Wat is verwatering?

Verwatering (dilution in het Engels) is een economisch fenomeen dat optreedt wanneer extra aandelen uitgegeven worden. Het duidt op het feit dat de stijging in het aantal uitstaande aandelen voor huidige aandeelhouders, een gevolg heeft op het procentuele eigenaarschap van het bedrijf. Door verwatering kunnen fundamentele wijzigingen plaatsvinden omtrent de macht van bepaalde aandeelhouders. Helemaal wanneer er een grote aandelenemissie wordt uitgegeven waar specifieke aandeelhouders aan mee doen.

In de meeste gevallen vindt een verwatering plaats door werknemers die aandelenopties uitoefenen of door gebruik te maken van de conversieoptie van converteerbare aandelen. In het Engels wordt dit ook wel stock-based compensation (SBC) genoemd. In Europa en in het bijzonder Nederland is dit niet gebruikelijk. In de startupwereld wordt al jaren geklaagd dat het uitgeven van extra aandelen aan personeel te complex en te duur is. De argumenten zijn voornamelijk omtrent de belastingplicht op de aandelen bij uitgifte. Het is vrij lastig om de belasting te betalen op gekregen aandelen die niet verhandelbaar zijn. Vaak is het bedrijf daarnaast ook nog gewaardeerd op veel toekomstmuziek waardoor het hoogst onzeker is of de waarde er ooit uit komt.

Verwatering is niet altijd slecht

Stel het bedrijf is $8 waard en er staan in totaal vier aandelen uit. Dan is elk aandeel $2 waard. Als eigenaar van één aandeel bezit je in totaal 25% van het bedrijf. Als het bedrijf twee extra aandelen uitgeeft ter waarde van $2 per aandeel, komt er $4 op de balans erbij. In totaal is het bedrijf nu $12 waard en staan er zes aandelen uit. Elk aandeel is nog steeds $2 waard maar jij als eigenaar van één aandeel bezit nu maar ≈16%.

Verwateren is niet altijd slecht nieuws. Als de extra aandelen worden uitgegeven om personeel te houden, is het een ander verhaal. Als belegger is het lastig te controleren hoeveel waarde daarmee gecontroleerd wordt. In het bovenstaande voorbeeld kan het bedrijf de extra $4 op de balans herinvesteren waardoor het bedrijf in de toekomst meer verdiencapaciteit heeft. Als belegger kan je daar over meestemmen en de investering volgen.

Wat is een aandelencompensatie?

Aandelencompensatie (stock compensation in het Engels) is een manier waarop bedrijven aandelenopties gebruiken om werknemers te belonen. Werknemers met aandelenopties moeten weten of hun aandelen definitief verworven zijn en hun volledige waarde behouden, zelfs als ze niet langer in dienst zijn bij dat bedrijf. De fiscale gevolgen zijn afhankelijk van de reële marktwaarde (fair market value, FMV) van de aandelen. Als de aandelen onderworpen worden aan belastinginhouding moet de belasting in contanten worden betaald, zelfs wanneer de werknemer werd betaald via aandelencompensatie.

Aandelencompensatie is een niet-contante (non-cash) beloning die wordt aangeboden aan werknemers. Het kan opties (options), beperkte aandelen (restricted stock) en prestatieaandelen (performance shares) omvatten en al deze vormen vertegenwoordigen eigendom voor de werknemers in het bedrijf.

Aandelencompensatie stelt de werknemers van het bedrijf in staat om via waardering in de winst te delen en kan commitment aan het bedrijf aanmoedigen, vooral als er vereisten zijn om onvoorwaardelijk te worden. Vaak gaat een aandelencompensatie gepaard met een salaris dat gelijk of net onder de markt is. Het wordt door werknemers ook wel gezien als aanvulling op het salaris.

Hoe werkt een aandelencompensatie?

Aandelencompensatie wordt vaak gebruikt door startende bedrijven, omdat ze doorgaans niet het geld hebben om werknemers concurrerende salarissen te betalen. Managers en medewerkers kunnen op die manier delen in de groei en toekomstige winst van het bedrijf. Er moeten echter veel wetten worden nageleefd zoals fiduciaire plicht, fiscale behandeling en aftrekbaarheid, registratieproblemen en onkostenvergoedingen. Onder andere hierdoor is het niet zo populair in Nederland.

Vesting = personeel langer vasthouden

Bij het onvoorwaardelijk worden, laten bedrijven werknemers een vooraf bepaald aantal aandelen kopen tegen een vaste prijs. Bedrijven kunnen vervolgens onvoorwaardelijk worden op een specifieke datum of volgens een maandelijks, driemaandelijks of jaarlijks schema. De timing wordt bepaald wanneer bedrijfsbrede of individuele prestatiedoelen worden behaald, of wanneer aan tijd- en prestatiecriteria wordt voldaan. Vestingperioden zijn vaak drie tot vier jaar dus het start meestal na het eerste volledige jaar waarop een werknemer in aanmerking kwam voor aandelencompensatie. Nadat hij onvoorwaardelijk is geworden, kan de werknemer zijn aankoopoptie op elk moment vóór de vervaldatum uitoefenen.

Even een simpel voorbeeld. Laten we zeggen dat de opties een wachtperiode van vier jaar hebben, met een 'klif' van een jaar. Een wachtperiode van vier jaar betekent dat het vier jaar duurt voordat je het recht hebt om alle 20.000 opties uit te oefenen.

Het goede nieuws is dat, omdat je opties in de loop van deze wachtperiode geleidelijk onvoorwaardelijk worden, je toegang kunt krijgen tot een aantal van je aandelenopties voordat die vier jaar voorbij zijn. In ons voorbeeld is het waarschijnlijk zo dat een kwart (5.000) van je opties elk jaar onvoorwaardelijk wordt gedurende de wachtperiode van vier jaar. Dus tegen jaar twee van je dienstverband heb je het recht om 10.000 opties uit te oefenen.

Het slechte nieuws is dat er een wachttijd is voordat een van de opties onvoorwaardelijk wordt. Dit is waar die klif van een jaar binnenkomt: dit betekent dat je minimaal een jaar bij het bedrijf moet blijven om een van je opties te ontvangen. Als je het bedrijf verlaat voordat je de mijlpaal van een jaar bereikt, krijgt je geen opties. Nadat je die klif van een jaar hebt bereikt, krijg je je eerste 5.000 opties (een kwart van de 20.000), daarna zullen je resterende opties waarschijnlijk onvoorwaardelijk worden, zodat je elke maand een gelijk bedrag krijgt voor de rest van de wachtperiode.

Stock-based compensation (SBC)

Stock-based compensation (SBC) zijn er in meerdere vormen. Het is niet echt belangrijk om in detail te begrijpen hoe elke vorm werkt. In een jaarrekening zie je vaak de afkorting SBC terugkomen. Daar gaat het uiteindelijk om, hoeveel geeft het bedrijf uit om het personeel vast te houden. We hebben de drie meest voorkomende vormen uitgeschreven.

Stock options / employee stock options plan (ESOP)

Een aandelenoptie geeft de werknemer het recht om op een bepaald moment in de toekomst bedrijfsaandelen te kopen. De werknemer ontvangt de aandelen niet onmiddellijk maar na een bepaalde periode, namelijk zodra de aandelenopties kunnen worden uitgeoefend. Soms moet er aan aanvullende voorwaarden worden voldaan. Het belastbaar moment is het moment dat de werknemer de opties uitoefent. Merk op dat de reële marktwaarde de waarde is wanneer opties worden uitgeoefend.

Restricted Stock Units (RSUs)

Een beperkte Restricted Stock Units (RSU) is een vorm van op aandelen gebaseerde compensatie die wordt gebruikt om werknemers te belonen. Restricted aandelen zullen op een bepaald moment in de toekomst onvoorwaardelijk worden en, in tegenstelling tot aandelenopties, zullen ze enige waarde hebben bij het onvoorwaardelijk worden.

Restricted Stock Units (RSU's) zijn een soort op aandelen gebaseerde vergoedingen die gedurende een bepaalde periode aan werknemers worden toegekend. RSU's hebben in eerste instantie geen financiële waarde, maar zijn in plaats daarvan een belofte aan de werknemer dat ze op een bepaald tijdstip in de toekomst aandelen zullen ontvangen. RSU's zijn gestructureerd om onvoorwaardelijk te worden wanneer een bepaald aantal jaren of maanden is verstreken, of wanneer bepaalde mijlpalen zijn bereikt. Zodra de RSU's onvoorwaardelijk zijn geworden, hebben ze een financiële waarde, tenzij de onderliggende aandelen zijn weggevaagd.

RSU's worden gratis aan de werknemer gegeven en hebben pas financiële waarde als ze eenmaal verworven zijn. Vergeleken met aandelenopties geeft het de werknemer het recht om bedrijfsaandelen te kopen tegen een vaste prijs, ookwel de uitoefenprijs. Ze zijn alleen waardevol als de marktprijs hoger is dan de vastgestelde prijs.

Restricted Stock Awards (RSAs)

Een Restricted Stock Award (RSA) is een vorm van aandelencompensatie die wordt gebruikt in aandelencompensatieprogramma's. Een RSA is een toekenning van bedrijfsaandelen waarin de rechten van de ontvanger op de aandelen zijn beperkt totdat de aandelen onvoorwaardelijk worden.

RSA-aandelen worden aan werknemers gegeven op de dag dat ze worden toegekend. RSA's worden doorgaans uitgegeven aan vroege werknemers vóór de eerste ronde van aandelenfinanciering, wanneer de (fair market value) FMV van gewone aandelen erg laag is. RSA's geven het individu het recht om aandelen bij FMV te kopen, met korting of zonder kosten op de toekenningsdatum.

De werknemer ‘bezit’ de aandelen die zijn gekoppeld aan de RSA op de toekenningsdatum maar moet deze mogelijk nog kopen, afhankelijk van de aard van het aanbod. Deze onvoorziene aankoop is de reden waarom RSA's als 'restricted' worden beschouwd.

Stock Based Compensation voornamelijk in technologie

Beleg je voornamelijk in technologie? Dan is Stock Based Compensation zeker iets waar je aandacht aan moet besteden. In de afgelopen tien jaar is het de sector waar het personeel het meest beloond wordt met aandelen bovenop het salaris.

Het lijkt erop dat de sweet spot voor SBC-uitgaven en cash uit operaties 4% (mediaan) is geweest en niet genoeg wordt gewaardeerd om een merkbare trend te zijn. Het houdt ook in dat als je de op aandelen gebaseerde compensatiekosten niet opneemt in de waardering van de intrinsieke waarde, je de werkelijke waarde waarschijnlijk met ten minste 4% overschat (per jaar).

En tot slot, als een bedrijf dat je onderzoekt veel hoger is dan deze 4%, dan moet het verwaterende effect van SBC-kosten nauwkeuriger worden onderzocht dan bij het gemiddelde bedrijf. Ook Warren Buffett heeft daar ooit iets over gezegd:

If options aren’t a form of compensation, what are they? If compensation isn’t an expense, what is it? And if expenses should not go into the calculation of earnings, where in the world should they go?

Waarderen via DCF

Als je in je waardering niet het extra uitgeven van aandelen meeneemt, kan je qua voorspelling van de omzetgroei en marges nog helemaal goed zitten maar in je waardering helemaal fout. Het is goed mogelijk dat bedrijven 50% meer uitstaande aandelen hebben over een periode van tien jaar. Als de omzet bijvoorbeeld verdubbelt, heb je als aandeelhouder van het eerste uur niet kunnen profiteren van de 100% omzetgroei omdat je eigen aandelen zijn verwaterd.

Diluted EPS vs normal EPS

Earnings Per Share (EPS) of winst per aandeel is wanneer de winst die gemaakt is wordt gedeeld door de gemiddelde uitstaande aandelen over een periode. Je begrijpt het al: als er veel extra aandelen worden uitgegeven ligt het gemiddelde altijd lager dan de actuele uitstaande aandelen. Diluted EPS houdt daar direct rekening mee. De extra aandelen die zijn uitgegeven worden ook meegerekend. Je moet dan denken aan convertible preferred shares, options, warrants, en andere dilutive securities. Als belegger is dit uiteindelijk wat voor jou overblijft per aandeel.

Non-GAAP

Veel bedrijven rapporteren non-GAAP-inkomsten naast hun inkomsten op basis van Generally Accepted Accounting Principles (GAAP). Non-GAAP is een alternatieve boekhoudmethode die wordt gebruikt om de inkomsten van een bedrijf te meten. Beleggers moeten op hun hoede zijn voor mogelijke misleidende rapportage die items uitsluiten als ze een negatief effect hebben op de GAAP-inkomsten. Vaak wordt stock-based compensation (SBC) uit de adjusted earning gehaald waardoor de winsten kunstmatig hoog lijken. Technologie bedrijf Palantir (PLTR) uit Amerika wordt vaak als voorbeeld gebruikt want daar wordt personeel extreem veel betaald in aandelen.

Post–earnings-announcement drift

Zodra de huidige cijfers van een bedrijf bekend zijn, moet de informatie snel door beleggers worden verwerkt zodat er een efficiënte marktprijs kan ontstaan. Het is echter al lang bekend dat dit niet precies is wat er gebeurt. Dit effect noemen we post–earnings-announcement drift, afgekort PEAD.

Voor bedrijven die goed nieuws rapporteren in kwartaalresultaten, hebben hun abnormale effectenrendementen de neiging om gedurende ten minste 60 dagen na hun winstaankondiging naar boven te drijven. Evenzo hebben bedrijven die slecht nieuws over de inkomsten rapporteren, de neiging om hun abnormale rendementen op effecten gedurende een vergelijkbare periode naar beneden te laten drijven. Dit fenomeen wordt post-announcement drift genoemd.

Het is een academisch goed gedocumenteerde anomalie die voor het eerst werd ontdekt door Ball en Brown in 1968. Sindsdien is het door talloze academici in veel internationale markten bestudeerd en bevestigd. Er zijn een aantal manieren om een winst ‘verrassing’ te definiëren (of manieren om aandelen te filteren met een positieve reactie op de winst) - winsten die hoger zijn dan de schattingen van analisten, winsten die hoger zijn dan sommige gemiddelde inkomsten, of de koersstijging van aandelen tijdens de winstaankondigingsperiode die hoger is dan verwacht. Elke factor vertoont een sterk voorspellingsvermogen voor het toekomstige rendement van het aandeel, en het is goed om een combinatie van factoren te gebruiken om het PEAD-effect te versterken.

Dit is weer een 'bewijs' tegen de efficiënte-markthypothese (EMH). Niet alles is direct goed ingeprijsd. Meerdere studies laten zien dat het gemiddeld 60 dagen duurt. Recent hebben we dit ook in de praktijk gezien. Bijvoorbeeld bij Alfen, zij kwamen met goede kwartaalcijfers. Dagen na de slotkoers van die dag is het aandeel nog eens met 10,5% gestegen. Dat is bovenop de positieve koersreactie van bijna 16% op de dag van aankondiging.

Een ander voorbeeld is Netflix maar dan met een negatieve daling. Na het slot van de slechte cijfers is het met -/-13,5% gezakt.

Het allerbeste voorbeeld is Meta (Facebook). Omdat ik dit aandeel in mijn portfolio heb, heb ik het effect goed mee kunnen maken. Na de kwartaalcijfers is de koers met 26,4% gezakt. In de 60 dagen daarna is het aandeel nog eens met 21,5% gezakt. Zo zie je maar weer: geduld loont, ook wanneer je koopjes jaagt.

Wie luidt de bodembel?

De beurs is weer lekker in beweging, voornamelijk één kant op: naar beneden! Veel beleggers zijn op zoek naar de bodem in de markt. Het vervelende is dat die bodembel nooit afgaat. In tijden waar de beurzen een lange periode dalen, zie je de term bodembel regelmatig langskomen. Nieuwsartikelen beginnen met: heeft de bodembel geklonken? Die vraagteken aan het einde is essentieel, we kunnen het alleen achteraf zeggen.

De laatste echte crisis die we op de beurs hebben meegemaakt was in 2008. Zie hieronder ook de performance van de Amerikaanse technologie index Nasdaq sinds 2009. Er is geen enkel jaar geweest waar deze index in de min is geëindigd. Over deze dertien jaar heeft de Nasdaq een CAGR van ruim 18% behaald. Dit jaar is alles anders, de Nasdaq staat 30% in de min!

Wie rond 2010 is begonnen met beleggen en voornamelijk goede resultaten heeft behaald vergeleken met de MSCI All World index, heeft hoogstwaarschijnlijk veel exposure naar technologie gehad. Dit jaar zal dan flink tegenvallen. Je perceptie op beleggen zal dan voornamelijk zijn dat voornamelijk de rendementen te behalen zijn in technologie omdat daar de innovatie zit.

Is de Nasdaq nu goedkoop?

Dat is een goede vraag. De koers/winst verhouding kunnen we hiervoor gebruiken als waarderingsmaatstaf. Deze gegevens worden over de jaren heen goed gedocumenteerd dus kunnen goed met elkaar vergeleken worden. Momenteel heeft de Nasdaq 100 een koers/winst verhouding van 20.94. Over een periode van drie jaar is dat het laagste punt als we de coronadip niet meetellen. Zoomen we verder uit, dan is het gemiddelde over een lange periode twintig keer de winst. Vanuit een historisch perspectief is de Nasdaq 100 nog steeds niet goedkoop te noemen, ondanks de bijna eenderde daling.

Opportunity Cost

Opportuniteitskosten (opportunity cost in het Engels) vertegenwoordigen de potentiële voordelen die een belegger misloopt bij het kiezen van het ene alternatief boven het andere. Omdat alternatieve kosten per definitie onzichtbaar zijn, zien we ze gemakkelijk over het hoofd. Inzicht in de potentiële gemiste kansen wanneer een belegger de ene investering verkiest boven de andere, zorgt voor betere besluitvorming.

Als de beurzen niet gelijkmatig dalen, krijgen steeds meer beleggers inzicht in potentiële andere kansen. Opportuniteitskosten gaan meespelen in bijvoorbeeld niet blijven hangen in je posities. Bedrijven waar je nu in belegt, kunnen ook vergeleken worden met andere kansen in de markt. Een paar voorbeelden waar mogelijk nog een verschuiving kan plaatsvinden zijn hieronder uitgeschreven. De vergelijking is op basis van een forward koers/winst verhouding.

• Costco Wholesale: 30
• Visa: 28
• Coca-Cola: 25
• Walt Disney: 25
• PepsiCo: 24
• Nike: 24
• Procter & Gamble: 23
• Microsoft: 23
• Apple: 23
• McDonald's: 23
• Alphabet: 19
• Meta: 16

Echt heel goedkoop zijn veel van deze bovenstaande bedrijven niet te noemen. Ondanks de pittige daling, liggen de kansen nog niet voor het grijpen. Je kan gerust zeggen dat er nog wel wat vanaf kan. De cijfers voor het huidige kwartaal (Q2) worden hierdoor des te spannender.

Hoe lang gaat dit nog duren?

Niemand weet wanneer de bodembel gaat klinken. Eén ding is wel zeker: een bodem gaat er komen. De hoogste rendementen en langste bullmarkt zijn altijd geweest vanaf de bodem in een lange bearmarkt. Om wat perspectief te zetten op hoe lang een bearmarkt kan duren, kunnen we naar het verleden kijken. Een overzicht van hoeveel handelsdagen een bearmarkt heeft geduurd in het verleden:

1. 2000: 638
2. 1930: 550
3. 1940: 439
4. 1973: 435
5. 1980: 428
6. 2008: 349
7. 1949: 253
8. 1966: 171
9. Momenteel: 99 handelsdagen

De gemiddelde bearmarkt duurt 289 handelsdagen, bijna drie keer zo lang als de huidige. Wat misschien wel een schrale troost is, is dat het nu ook niet zo diep is als gemiddeld in het verleden. Wees daar alleen niet al te gerust op, wat nog niet is, kan nog wel komen.

Portfolio

Transactie: Nee

Portfolio waarde: € 231.000

Volgende week gaan we het hebben over 'Beleggen in fysiek vastgoed (met Ralph)'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen