Hoewel veel beleggers het niet lijken te realiseren zijn zij actief in een zogenaamde zero-sum game. Het ‘verslaan van de markt’ is een doel dat veel actieve beleggers zichzelf stellen. Waarom zouden zij anders een actieve portfolio verkiezen boven een passief indexfonds? Het is daarom extreem belangrijk om in te zien dat het verslaan van de markt in feite inhoudt dat jij beter moet presteren dan jouw medebeleggers. Niet iedereen kan immers bovengemiddeld presteren.
Om beter te presteren dan ‘de rest’ zul jij moeten weten hoe deze groep keuzes maakt en daar vervolgens jouw keuzes op moeten aanpassen. Waar de vorige aflevering over de psychologie voornamelijk defensief van aard was (hoe je je kunt beschermen tegen veelgemaakte fouten), zal deze aflevering eerder een offensief zijn. Hoe kun jij irrationaliteit actief exploiteren?
Wat is nou eigenlijk die ‘rationele belegger’?
Een belangrijk onderdeel van ‘de economie’ is de studie naar menselijk keuzegedrag. Wat drijft het individu bij het maken van zijn of haar keuzes? Micro-economen, wetenschappers die onderzoeken hoe individuele economische agenten beslissingen nemen over de allocatie van schaarse goederen, proberen deze vraag zo goed mogelijk te beantwoorden.
Eén van de belangrijkste tools bij het modelleren van keuzes is de rationelekeuzetheorie (RKT). Bij deze theorie staat het economische concept van ‘Nut’ (ook wel utility genoemd) centraal. Nut is in deze context een algemene eenheid van geluk. Individuen streven, als zij rationeel zijn, een zo hoog mogelijke hoeveelheid nut na. Volgens RKT benaderen individuen een beslissing dan ook voornamelijk op basis van de uitkomst (de hoeveelheid nut) en de mate van onzekerheid.
Om het concept van nut concreet te maken kun je kijken naar alledaagse keuzes. Als een persoon een blikje Cola verkiest boven een blikje Fanta wil dit zeggen dat het individu een hoger nut ontleent aan de consumptie van een blikje Cola. Hierbij is het belangrijk om te realiseren dat nut alomvattend is. Dat het blikje Cola wordt verkozen boven het blikje Fanta zegt niet alleen iets over smaakvoorkeuren. Het kan ook zitten in het feit dat de keuze voor het blikje Cola zorgt dat het blikje Fanta overblijft voor jouw vriend of vriendin. Buiten de eigen preferenties kunnen er in keuzegedrag dus ook zaken als altruïsme in het spel zijn. Dit legt de complexiteit van keuzegedrag bloot. Om een goed model van keuzegedrag te maken moeten dus extreem veel parameters worden meegenomen.
Economen proberen dit te doen. Dit wordt gedaan aan de hand van nutsfuncties. Dit zijn complexe formules waarmee zo goed mogelijk in kaart wordt gebracht hoe individuen hun keuzes maken in een onzekere wereld. Hoe complex zijn deze formules dan? Nou, probeer maar eens te bedenken hoe jij in een formule wil verwerken dat een persoon geeft om het nut van iemand anders (altruïstische gevoelens). Of, hoe jij in het model kunt verwerken dat geld jou in principe gelukkiger maakt maar wel steeds minder naarmate jouw salaris toeneemt (afnemende meeropbrengst). Extreem complex dus.
Dit weerhoudt economen er overigens niet van om aan te nemen dat personen daadwerkelijk dit soort formules opstellen en zich hier vervolgens ook naar gedragen. Binnen de economische wetenschap wordt de rationaliteit van individuen (het gedragen volgens rationelekeuzetheorie dus) vrijwel altijd aangenomen. Het zou kunnen worden gezien als een vorm van houvast. Een (academische) drang naar voorspelbaarheid in een chaotische wereld.
Dit gaat zo ver dat één van de belangrijkste hypotheses van de financiële wetenschap berust op de aanname dat beleggers zich gedragen volgens de rationelekeuzetheorie. De aanname dat markten tot een efficiënt evenwicht komen, ook wel de efficiëntemarkthypothese, kan niet bestaan als markten worden gestuurd door agenten met irrationele beweegredenen. Met andere woorden, als het zo zou zijn dat beleggers zich niet altijd ‘rationeel’ gedragen, dan zou de validiteit van de genoemde theorie in het gedrang kunnen komen. Dit is waar gedragseconomie en behavioral finance in het spel komen.
Wat is gedragseconomie?
Gedragseconomen bestuderen, net als micro-economen het keuzegedrag van economische agenten. In tegenstelling tot micro-economen gaan gedragseconomen niet uit van de aanname dat mensen keuzes maken op basis van rationele beweegredenen. Zij bestuderen juist hoe mensen in het ‘echt’ keuzes maken. Eigenlijk wordt hierbij constant de vraag gesteld: worden keuzes gemaakt op basis van rationaliteit, of wordt hiervan afgeweken? Gedragseconomie is dus een descriptief discipline.
Wat kunnen we hier mee als belegger?
Een van de meest fundamentele vraagstukken binnen de financiële wereld is of er sprake is van een efficiënte markt. De efficiëntie van markten komt voort uit de genoemde aannames over de rationaliteit van marktparticipanten. Als alle marktparticipanten rationeel worden geacht zullen zij allen in staat zijn om de juiste prijs te betalen voor een asset op basis van de te verwachten return en de hoeveelheid risico. Als dit inderdaad het geval zou zijn, zou elke asset op de markt een soortgelijke verhouding hebben tussen risico en rendement. Welke asset wordt gekozen is dan enkel een kwestie van risicopreferentie. De prestatie, afgewogen voor de hoeveelheid risico, zal namelijk voor elke asset precies gelijk zijn.
Omdat de EMH dus enkel en alleen kan bestaan bij gratie van rationele marktparticipanten kan het afwijken van rationeel keuzegedrag worden gebruikt om deze theorie te verwerpen. Gedragseconomie gaat gericht op zoek naar situaties waarin individuen afwijken van rationele beweegredenen en vormt daarom een belangrijk tegengeluid. Als de rationaliteit van economische agenten namelijk niet voldoende kan worden onderbouwd, is het de vraag in hoeverre wij te maken hebben met een markt die efficiënte prijzen tot stand brengt.
Het onderzoeken van de mate van rationaliteit is dus cruciaal voor iedere belegger. Als wordt aangetoond dat beleggers niet ten alle tijden rationeel zijn, dan kan de efficiëntie van de markt niet worden gegarandeerd. Dit houdt dus in dat beleggers assets zouden kunnen vinden die niet juist zijn geprijsd door de markt. Oftewel, actief portfoliomanagement is enkel en alleen nuttig als de markt inefficiënt kan zijn en wordt interessanter naarmate de inefficiëntie toeneemt.
Gedragseconomie en behavioral finance leren ons dat mensen, en dus ook beleggers, niet ten alle tijde rationeel zijn. Bovendien wordt vastgesteld dat er sprake is van geclusterde irrationaliteit. Wanneer mensen of beleggers afwijken van rationele beweegredenen is dat structureel en dus niet willekeurig (random). Dit is de crux. Als de irrationaliteit van marktparticipanten onderhevig is aan structurele patronen kan dit worden geëxploiteerd. Met andere woorden, als kan worden geconstateerd dat beleggers structurele fouten maken in vastgestelde situaties kan dit worden gebruikt om assets op te sporen die hierdoor een foutieve prijs hebben gekregen. De inefficiëntie van een markt is daarom an sich niet zo heel interessant. Het zijn de structurele patronen die het voor een belegger interessant maken. Die maken het namelijk mogelijk om deze denkfouten te exploiteren. Maar wat zijn deze fouten?
Specifieke gevallen van Mispricing
Als marktparticipanten niet in staat zijn om gezamenlijk tot een efficiënte marktprijs te komen kan er dus zogeheten mispricing plaatsvinden. In dat geval krijgt een asset een prijs waarbij de risico-rendement verhouding superieur is aan andere assets, wat volgens de EMH niet mogelijk is. Belangrijk om daarbij te vermelden is dat die niet per definitie een gevolg hoeft te zijn van niet-rationeel gedrag. Er zijn namelijk ook meerdere voorbeelden bekend van marktimperfecties. Dit zijn praktische tekortkomingen in de werking van het marktmechanisme. Zo is de beperkte toegang tot shortsellen (voornamelijk bij retailbeleggers) een bekende oorzaak van het ontstaan van inefficiënte marktprijzen. Omdat wij in deze aflevering aandacht besteden aan het psychologisch aspect, zullen wij in mindere maten stilstaan bij marktimperfecties.
Attention effect
Uit onderzoek blijkt dat beleggers aandelen selecteren op basis van het ‘attention effect’.
- ‘Rather than searching systematically through the thousands of listed shares until they find a good “buy,” many investors choose from a set of stocks that has caught their attention.’ (Engelberg and Parsons, 2011).
- Barber and Odean (2008): Individual investors are net buyers of attentiongrabbing stocks.
- Da, Engelberg and Gao (2011) measure investor attention using Google search frequency and find that it predicts higher stock prices in the next 2 weeks and price reversal within the year.
Dit gedrag is natuurlijk lastig om te verklaren vanuit de definitie van rationeel keuzegedrag die wordt gehanteerd in de academische modellen zoals het CAPM. Of een aandeel vaak of niet in het nieuws komt is uiteraard van geen enkele invloed op de intrinsieke waarde van het aandeel. Volgens de efficiënte markthypothese zouden externe factoren zoals ‘media coverage’ dus geen invloed moeten hebben op de de investeringsbeslissing. Wat heel belangrijk is om te beseffen is dat dit niet direct hoeft te leiden tot een inefficiënte marktprijs. Als de EMH standhoudt zal dit soort irrationaliteit namelijk direct worden geëxploiteerd door arbitrageurs (bijvoorbeeld grote institutionele beleggers ofwel; smart money). Daardoor blijft de prijs efficiënt. Dan resteert de vraag: staan institutionele beleggers boven deze irrationaliteit?
Het antwoord is nee:
Mutual funds tend to buy more heavily stocks that receive high media coverage (public information). There is a negative relation between funds’ propensity to buy stocks covered by the media and their performance in the cross-section. (Fang, Peress and Zheng, 2014)
Omdat dit wel het geval is, is het maar de vraag in hoeverre bedrijven met een hoge media-coverage een efficiënte marktwaarde hebben. Hier kun je als belegger natuurlijk gebruik van maken. Als bekend is dat zowel andere beleggers als institutionele beleggers voornamelijk zijn geïnteresseerd in de bekende namen die veel media-aandacht krijgen, kan het verstandig zijn om van dit soort bedrijven af te zien.
Overreaction, return chasing en momentum
Uit onderzoek blijkt ook dat beleggers zich over het algemeen bovenmaats laten leiden door de prestaties van bedrijven in de voorgaande jaren. Hierbij worden zowel goede als slechte prestaties van bedrijven geëxtrapoleerd naar de toekomst. Dat kan overreactie veroorzaken. Zo blijkt dat bedrijven die in de afgelopen jaren een goede performance hebben laten zien, vaker worden gekocht dan bedrijven die een minder goede performance tonen. Dit fenomeen wordt ook wel return chasing genoemd.
Suppose that the “P/E effect” is caused by overreaction: high P/E stocks (known as growth stocks because they are going to have to grow like crazy to justify their high prices) have gone up “too high” because investors have made overly optimistic forecasts of future growth rates, and low P/E stocks, or value stocks, have sunk “too low,” because investors are excessively pessimistic. If true, the subsequent high returns to value stocks and low returns to growth stocks represent simple regression toward the mean. Consistent with the predictions of the overreaction hypothesis, portfolios of prior "losers", are found to outperform prior "winners." Thirty-six months after portfolio formation, the losing stocks have earned about 25% more than the winners, even though the latter are significantly more risky. (De Bondt and Thaler, 1985).
Het interessante is dat deze geobserveerde patronen in het keuzegedrag van beleggers kunnen worden gebruikt om de bekende factoren Value, Size en Momentum te verklaren. Uit de onderzoeken blijkt namelijk dat beleggers vooral op zoek zijn naar bekende aandelen met goede historische performance. Omdat naar dit type aandeel de meeste vraag is zal de prijs logischerwijs toenemen. Dit verklaart waarom aandelen met een goede (historische) performance vaak in de periode die daarop volgt eveneens een goede performance hebben. Dit wordt ook wel het momentum effect genoemd. Door de opgelopen prijs neemt echter ook de kans op overwaardering toe. Als jij dus een rangschikking maakt van bedrijven op basis van hun P/E, dan kun jij de aanname doen dat de bedrijven met een hoog P/E een grotere kans hebben om overgewaardeerd te zijn. Het omgekeerde geldt voor bedrijven met een lage P/E, die hebben weer een grotere kans op onderwaardering. Zoals we namelijk weten worden zowel de verwachtingen naar boven als naar beneden overdreven. Tot slot genieten kleinere bedrijven over het algemeen relatief weinig media-aandacht. Omdat de hoeveelheid media-aandacht de kans vergroot dat beleggers een aandeel interessant vinden heeft dit wederom invloed op de waardering van dit type bedrijf. Er zal daardoor minder vraag zijn naar kleine bedrijven waardoor deze bedrijven makkelijker ondergewaardeerd kunnen worden. Dit is een verklaring voor de size factor.
Het is dus erg belangrijk om te kijken naar het (daadwerkelijke) keuzegedrag van beleggers. Binnen de modellen van modern finance wordt voornamelijk uitgegaan van rationele beleggers. Daaruit blijkt dat deze beleggers in de praktijk keuzes maken op basis van zaken als de hoeveelheid media-aandacht en naïeve extrapolatie van prestaties uit het verleden. Deze patronen bieden een gedragseconomische verklaring voor het structurele bestaan van de bekende factoren. Bovendien kan dit soort onderzoek goed worden gebruikt voor het vormen van een beleggingsstrategie. Als bekend is hoe het overgrote deel van de beleggers zijn of haar keuzes maakt, is het gemakkelijker om in te zien waar de kansen wel of niet liggen. Beleggen vertoont in dat opzicht veel overeenkomsten met de beauty contest van Keynes. De winnaar (een belegger die de markt wil verslaan) moet zijn of haar keuzes voornamelijk baseren op het keuzegedrag van andere marktparticipanten.
Investor sentiment
In het voorgaande onderdeel hebben wij voornamelijk gekeken naar specifieke gevallen van mispricing en hoe dit kan helpen bij het selecteren van de juiste type aandelen. Er kan ook worden gekeken naar mispricing op metaniveau. Dan hebben wij het voornamelijk over periodes waarin de prijs en de intrinsieke waarde van aandelen uiteenlopen. Investeerders zijn in dat geval bovenmaats positief gestemd terwijl dit sentiment niet (volledig) kan worden verklaard door fundamentele vooruitgang. Het vervelende aan dit soort situaties is dat mispricing hier niet beperkt blijft tot specifieke groepen aandelen. Het gaat in dat geval om de markt als geheel die niet naar behoren werkt. Hierdoor wordt het steeds lastiger om aandelen tegen een juiste prijs te kopen wat het opwaarts potentieel, en dus het rendement, limiteert.
Het interessante is dat het ontstaan van bubbels onderdeel lijkt te zijn van de menselijk aard. Zo zijn er verschillende experimenten gedaan waarin participanten in een gecontroleerde setting een aandeel konden verhandelen. Zelfs wanneer er sprake was van perfecte informatie over de payoffs van het aandeel, en dus de intrinsieke waarde, waren er participanten bereid om een prijs te betalen die boven de intrinsieke waarde lag. Hierbij is de verklaring vaak de speculatie over de rationaliteit van andere participanten.
Rational speculators drive prices above FV believing to be able to resell at even higher price to irrational traders.
Het ontstaan van bubbels op financiële markten lijkt dus onontkoombaar. Als er in een gecontroleerde setting met volledige informatie al bubbels kunnen ontstaan, kun je je voorstellen hoe dit er aan toe gaat op een markt die voornamelijk wordt gekenmerkt door onzekerheid. Hier moet dus op worden geanticipeerd. Zeker als je meeneemt dat dit doorgaans de periodes zijn waarin beleggers het meest in de fout gaan en waar de verliezen het grootst zijn. Volgens Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler (2007) moeten we op de volgende manier omgegaan met investor sentiment:
‘Looking forward, the investor sentiment approach faces a number of challenges:
- characterizing and measuring uninformed demand or investor sentiment;
- understanding the foundations and variation in investor sentiment over time
- determining which particular stocks attract speculators or have limited arbitrage potential.’
Beleggers moeten zich dus bewust zijn van het heersende sentiment in de markt. Hierbij is het voornamelijk belangrijk om te constateren of de prijs van aandelen beweegt zonder aanwijsbare ontwikkeling van de intrinsieke waarde. Vervolgens moet we begrijpen hoe dit sentiment gedurende de tijd kan veranderen of draaien. Tot slot moet er op worden geanticipeerd door te realiseren dat sentiment zich niet evenredig verspreid over de verschillende aandelen. Er is sprake van geclusterde irrationaliteit. Bubbels zijn dus als het ware een uitvergroting van de eerder genoemde oorzaken van mispricing.
Nieuws
Op maandag 15 augustus werd bekend dat Michael Burry, bekend van The Big Short, vrijwel zijn hele portfolio heeft verkocht (op een positie na). Dit bericht volgde op een langdurige rant van enkele weken die Burry via Twitter de wereld in slingerde. Voor veel beleggers is dit geen fijn bericht. Als Burry tweet, dan luister je. Of niet?
Portfolio update
Redelijk wat transacties zijn in de laatste weken gedaan. Mijn portfolio (Mees dus) is gedraaid richting EU-aandelen. De sterke dollar heeft het aantrekkelijk gemaakt om wat meer geografische balans te creëren. Naast herbalancering is er ook toch weer een vrij grote cashpositie. Ik ben nu op zoek naar de juiste manier om mij op dit moment positioneren.
Video: Wat betekent de zwakke euro
Er is wederom een nieuwe video verschenen op ons Youtube kanaal. Ditmaal wordt er aandacht besteed aan wisselkoersen en dan met name de huidige verhouding tussen de euro en de dollar. Die was namelijk in in de laatste twintig jaar niet zo laag als nu!
Volgende week gaan Milou en Mees het hebben over 'Hedgen van je portfolio'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.
Word Vriend
Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!
► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com
Pim's portfolio
► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen
JB updates op Instagram
► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen