Hoe gevoelig is een bedrijf voor de daling en stijging van de omzet? Die vraag kan je straks beantwoorden. We hebben op dit moment te maken met de operationele hefboom, in het Engels ook wel Degree of Operating Leverage (DOL) genoemd. Het is een maatstaf voor hoe omzetgroei zich vertaalt in groei van het bedrijfsresultaat, oftewel: winst. Je kan daaruit opmaken hoe riskant of volatiel het bedrijfsresultaat van een bedrijf is. Het zegt dus ook wat over het risico.
Risico in omzet en operationeel
Als we alles helemaal plat slaan, moet een bedrijf op zijn minst break-even draaien om bestaansrecht te houden. Daar gaan we nu even vanuit. Het bedrijfsrisico om alles door te laten draaien kan dan opgesplitst worden in omzetrisico’s en operationele risico. Het risico bij de omzet zit hem voornamelijk in hoe (on)zeker de omzet van het bedrijf is. Het operationele risico of de onzekerheid heeft voornamelijk te maken met de vaste operationele kosten.
Risico en rendement gaan vaak samen bij bedrijven. Hoge vaste operationele kosten kunnen in goede tijden als een enorme hefboom werken. Maar zoals bij elke hefboom, kan het ook tegen je werken. Het is dus geen gek idee om het operationele risico van bedrijven te weten. In andere woorden, de gevoeligheid van de EBIT (Engels: earnings before interest and tax) naar de omzet. In nog meer andere woorden, de relatie tussen de omzet - en winstgroei.
Hoe moet je de operationele hefboom gebruiken?
Bedrijven met een hoog operationeel hefboomeffect moeten erg waakzaam zijn op de afgegeven outlook aangezien een kleine procentuele verandering in de omzet kan leiden tot een sterke daling (of stijging) van de winst. Het vergroot zich als het ware uit. Een klein foutje in de omzetvoorspelling kan onderaan de streep leiden tot een grote daling van de winst.
Je zal ook zien dat bedrijven met een hoog operationeel hefboomeffect vaker met een winstwaarschuwing komen of dat analisten er volledig naast zitten. De betrouwbaarheid van de omzet gecombineerd met een hoge operationele hefboom is goud.
Berekenen van de operationele hefboom
Het is niet heel lastig om de operationele hefboom te berekenen. Je moet een paar gegevens goed bij de hand hebben. Onder andere de variabele en vaste kosten zijn daarvoor nodig. Soms is het wat lastig te definiëren wanneer iets nu variabel of vast is. De regel die vaak wordt gehanteerd is dat de variabele kosten direct gerelateerd zijn aan de omzet. Je maakt die kosten alleen als je omzet hebt. Verder heb je de omzet en de operationele winst nodig.
Break-even punt
De rentabiliteitsdrempel, ook wel 'omslagpunt', 'dood punt' of 'kritisch punt' genoemd, is het punt, in termen van afzet of omzet, waarbij de totale opbrengsten gelijk zijn aan de totale kosten, en de winst dus nul is. In termen van omzet heet het ook wel de kritische omzet of de doodpuntomzet. Voor elke ondernemer wel bekend want voordat je start met investeren reken je altijd naar dit punt toe.
Het doel is om zo snel mogelijk hier overheen te gaan. De operationele hefboom is ook het hoogst net na het break-even punt. Kom je verder van dit punt af, dan neemt de operationele hefboom af.
What about the people?
Personeel wordt gezien als vaste kosten, helemaal in Europa. Daarom zijn spelers zoals bijvoorbeeld Uber of Deliveroo zo beschermend naar hun riders model waarbij ze mensen alleen betalen per bezorging. Dit verlaagt enorm de vaste kosten en dus ook het risico.
Wanneer bedrijven slechte tijden aan zien komen, kunnen ze daarop anticiperen door geen nieuwe mensen meer aan te nemen en door natuurlijk verloop het personeelsbestand te laten krimpen. Als Europees bedrijf kan je dat met ongeveer 10%-15% per jaar wel doen. Niet in alle gevallen is dat voldoende of snel genoeg. Hier hebben Amerikaanse bedrijven echt een voordeel, daar zijn de regels namelijk wat soepeler. Als het even tegenzit met de economie vliegen er daar direct grote groepen mensen uit.
Voorbeeld: Lean en Big company
We hebben twee verschillende bedrijven maar allebei zijn het avocadoplantages. Er zijn wel verschillen. Lean company werkt voornamelijk met mensen om jaarlijks de avocado’s te plukken. Big company heeft daarentegen flink geïnvesteerd in machines. Hierdoor is de kostenstructuur verschillend. De omzet en winst is voor beide gelijk. Zie onderstaande tabel voor de cijfers.
Lean company | Big company | |
Omzet | 100.000 | 100.000 |
Variabele kosten | 60.000 | 30.000 |
Contributiemarge | 40% (40.000) | 70% (70.000) |
Vaste kosten | 30.000 | 60.000 |
Operationele winst | 10.000 | 10.000 |
De operationele hefboom voor Lean company is 4 (40.000 / 10.000) en voor Big company is de factor 7 (70.000 / 10.000). Wat betekent dit nu? Voor Lean company stijgt de operationele winst vier keer zo snel als de omzet. Bij Big company is dat zeven keer zo snel. Dat laten we zien in de volgende tabel waarin de omzet stijgt voor beide met 10%. Eens zien wat er met de bottom line gebeurt.
Lean company | Big company | |
Omzet | 110.000 | 110.000 |
Variabele kosten | 66.000 | 33.000 |
Contributiemarge | 40% (44.000) | 70% (77.000) |
Vaste kosten | 30.000 | 60.000 |
Operationele winst | 14.000 | 17.000 |
Beide bedrijven hebben flink geprofiteerd van de 10% omzetgroei. De winst van Lean company is van 10.000 naar 14.000 gegaan. Een verhoging van 4.000. Bij Big company is het helemaal hard gegaan. Daar is de winst van 10.000 naar 17.000 gegaan. Een winstverhoging van 70% en dat met een omzetverhoging van maar 10%. Dit werkt natuurlijk ook de andere kant op. Als de omzet voor beide bedrijven onder de 84.000 zakt, maakt Big company verlies waar Lean company nog steeds winst maakt.
Effect van hoge en lage operationele hefboom
Voordat we verder gaan nog even iets, hoog of laag betekent niet direct goed en fout of beter en slechter. Het is een effect dat bepalend is voor hoe de business werkt en waar het risico ligt. De onderstaande afbeelding laat het goed zien. Bij bedrijven met een laag operationeel hefboomeffect is de kans op een extreem slechte uitkomst klein, evenals de kans op een hele goede uitkomst. Je zou kunnen zeggen dat het risicoprofiel gemiddeld is. De range tussen de verschillende uitkomsten is beperkt.
Als we kijken naar het hoge operationele hefboomeffect, zie je het tegenovergestelde. De kans op een slechte uitkomst is vrij groot, daartegenover staat weer dat als alles goed gaat, de kans op een hele succesvolle uitkomst er ook is. De kans is groot dat je direct aan software bedrijven moest denken bij een hoog operationeel hefboomeffect en bij een laag effect waarschijnlijk aan een supermarkt.
Nogmaals een voorbeeld
Onderstaande afbeelding zegt eigelijk al genoeg. In de beginsituatie heeft het bedrijf een omzet van 4, de variabele kosten zijn 2 en de vaste kosten 1. De winst is dan 1. Het jaar daarna heeft het bedrijf de omzet flink doen groeien, er is 2 bij gekomen. In totaal is de omzet nu 6. De variabele kosten zijn met 1 gestegen. Voor elke nieuwe sale, betaald het bedrijf 0,5 aan kosten. De vaste kosten zijn gelijk gebleven. Hierdoor komt de winst uit op 2.
Vergeleken met de vorige situatie is de winst verdubbeld, dus met 100% gegroeid. De omzet is met 50% gegroeid. Hier kan je goed de hefboomwerking zien. We spreken in dit voorbeeld van een operationele hefboom van 2. De operationele winst stijgt vijf keer zo snel als de omzet. De operationele hefboomfactor verandert over tijd. Hoe dichter op het break-even punt, hoe hoger de factor. Een bedrijf dat al veel winst maakt, zal altijd een langere factor hebben.
En nu praktijkvoorbeelden
Recent kwam ik een post tegen van Long Equity. Hij bestudeert voornamelijk kwaliteitsbedrijven, ook wel compounders genoemd. Onderstaande afbeelding is naar mijn idee het ideale bedrijf dat je wil hebben. De operationele hefboom is hier zo goed aan het werk.
_(1)/w=3840,quality=90,fit=scale-down)
Bovenstaande gegevens zijn van Fair Isaac (NYSE:FICO), een Amerikaans datageoriënteerd bedrijf voor kredietscores. In de afgelopen tien jaar heeft het een omzet CAGR van 7%. Door de operationele hefboom is de free cashflow per aandeel in dezelfde periode gestegen met een CAGR van 22%. Echt bizar om te zien en voor ons als mens mentaal ook lastig te begrijpen. We kennen nu de theorie erachter, maar toch. Naar mijn idee is het vergelijkbaar met het concept compound interest.
In de afgelopen tien jaar is Fair Isaac ook nog een beetje geholpen doordat beleggers nu bereid zijn om meer te betalen voor dezelfde winst. Dit wordt ook wel multiple expansion genoemd en resulteert in een CAGR van 27%. Dus 27% op jaarbasis en dat tien jaar lang met maar 7% omzetgroei.
Omdat het zo fantastisch is, nog een paar voorbeelden die ik zelf heb opgezocht. Helaas kan ik niet zo makkelijk koersrendement opzoeken waarbij herbelegd dividend is meegenomen. De bedrijven die dividend uitkeren, hebben een hoog koersrendement. Ook is het voor mij lastig om het effect van de multiple expansion te zien. Als je wat meer tijd hebt is het wel te doen. Zoek de koerswinstverhouding op van tien jaar geleden en die van nu. Reken het verschil daartussen uit als een jaarlijks samengesteld rendement. De kans is groot dat het verschil tussen de FCF per aandeel en het koersrendement komt door de multiple expansion.
CAGR (10 year) | Omzet | EBITDA | Free cash Flow | FCF per aandeel | Koers (ex div) |
Mastercard | 11,64% | 12,39% | 13,97% | 16,95% | 18,14% |
Microsoft | 10,53% | 12,87% | 9,24% | 10,53% | 24,92% |
Alphabet | 18,88% | 19,16% | 16,22% | 16,24% | 18,67% |
ASML | 16,17% | 19,85% | 30,00% | 30,84% | 23,57% |
Wolters Kluwer | 4,23% | 6,50% | 10,48% | 12,19% | 19,58% |
NVIDIA | 20,21% | 27,47% | 19,51% | 19,46% | 59,21% |
Johnson & Johnson | 3,51% | 2,82% | 3,27% | 3,85% | 4,78% |
Monster Beverage | 11,84% | 10,76% | 10,98% | 10,86% | 18,22% |
S&P Global | 9,65% | 11,81% | 14,48% | 13,02% | 17,35% |
Fair Isaac | 6,36% | 10,80% | 16,22% | 19,82% | 30,79% |
Weer even terug naar de voorbeelden. Mastercard en Microsoft zijn echt pareltjes. Dichter bij huis hebben we ook ASML en Wolters Kluwer. Prachtig om te zien dat je maar met 4,23% omzetgroei per jaar, een FCF per aandeel stijging van 12,19% kan creëren. Wie durft dat in te vullen in zijn of haar DCF-modeltje.
Opgespaarde gedachtegangen
De afgelopen maanden heb ik een hoop gedachtengangen kunnen opsparen. Voordat ik met vaderschapsverlof ging, hadden we al een aantal podcastafleveringen opgenomen. Er is nu eindelijk weer ruimte om nieuwe dingen te delen. Zo nu en dan maak ik wat notities, voornamelijk als ik nieuwe inzichten heb, wanneer sterke emoties naar boven komen of als ik iets nieuws leer. In een sneltreinvaart ga ik door een aantal punten heen.
Nvidia te vroeg verkocht
Afgelopen februari heb ik Nvidia verkocht voor $199,90 per aandeel. Acht maanden later noteert het aandeel op $407. In deze periode heeft het zelfs even boven de $500 genoteerd. Had ik maar, daar doe ik niet aan. Tijdens het reflecteren van deze keuze, moest ik wel direct denken aan het fragment van Aswath Damodaran over ‘regret’. Dit fragment heeft de uitzending niet gehaald helaas. Damodaran sprak over spijt in beleggen. Je moet dit zoveel mogelijk beperken omdat het je proces in de toekomst flink in de war kan gooien.
Toevallig deelde hij deze les in combinatie met het aandeel Nvidia dat hij toen ook zelf in zijn portfolio had. Hij heeft het aandeel heel lang vast gehouden ook al stond het ruim boven zijn fair value. Om de simpele reden dat hij geen spijt wilde hebben van de verkoop. Bij Nvidia gaat nu alles voor de wind. Hij sprak ook over een tail event. Als die er nog in zit, moet je het uitzitten. Een tussenoplossing is altijd om de helft te verkopen. Dan doe je nog wel mee als het aandeel doorgaat.
"De grootste fouten van beleggers zijn meestal onzichtbaar en stapelen zich op over tijd.” — Pim Verlaan
Als je nu naar mijn portfolio kijkt, is het overduidelijk dat Just Eat Takeaway mijn grootste fout is. Als je maar lang genoeg belegt, gaan je grootste fouten minder zichtbaar worden aan de oppervlakte. Toen Nvidia boven de $500 noteerde was de verkoop van Nvidia by bar mijn grootste fout in absolute bedragen.
De ideale levensfase?
In de aflevering van Aswath Damodaran hebben we een fragment behandeld waarin Damodaran het heeft over verschillende levensfases van een bedrijf. Bij elke levensfase hoort een ander management en strategie. De laatste tijd vraag ik mezelf af wat nu de ideale levensfase voor mij is om in te beleggen.
Elke fase heeft weer zijn voor- en nadelen. Het ligt natuurlijk ook aan jou als belegger. Zo kan je stellen dat bij bijvoorbeeld bedrijven met een hoge verwachte groei, het vragen is om een flinke daling. Je weet bijna zeker dat de groei een keer gaat tegenvallen. Het kan prima tijdelijk zijn, maar daar houdt de beurs geen rekening mee.
Zelf neig ik steeds meer naar fase 4 (operating leverage). De periode waarin omzetgroei single digits wordt maar de groei van free cash flow nog wel een lange periode double digits is. Ik heb steeds meer het idee dat dit de periode is dat de nieuwswaarde van het bedrijf verdwijnt. Het worden ‘saaie’ bedrijven. Die wil je juist hebben.
Negativiteit en nieuws
Nieuws is overal en ook constant. Bij elke refresh heb je wel iets nieuws. Als belegger trap je snel in de ‘val’ dat nieuws belangrijk is om bij te houden. Je wilt natuurlijk wel up-to-date zijn. Voor je het weet zit het helemaal in je dagelijkse ritme en heb je een gevoel dat je grip hebt op wat er speelt. Zonder dat je het door hebt, ben je alleen maar bezig met de korte termijn. Uiteindelijk ga je dat ook terug zien in de samenstelling van je portfolio. Dit is iets waar ik veel meer op moet letten.
Een ander bijkomend aspect van veel nieuws, is dat je automatisch veel meer te maken hebt met negativiteit. Dat verkoopt natuurlijk lekker. Er wordt gemaakt wat mensen willen consumeren. Als belegger op de lange termijn is het extreem belangrijk dat je positief denkt.
Drawdowns
Als beginnende belegger mag ik van geluk spreken dat ik zoveel heb meegemaakt de afgelopen jaren. De nieuwe generaties beleggers heeft hierdoor op een hoog tempo kunnen leren. Ik heb mezelf vijf jaar gegeven om de balans op te maken. Het is nog lang niet zover maar regelmatig doe ik een tussentijdse evaluatie en sta ik even stil bij wat er allemaal is gebeurd.
Ik kwam tot de realisatie dat de aandelen die over het algemeen worden gezien als kwaliteitsbedrijven extreme drawdowns hebben gehad. Je kan hier twee conclusies uit trekken. Ten eerste: al zit je portfolio vol met compounders, je ontkomt niet aan volatiliteit en ten tweede: kansen komen altijd voorbij dus heb geduld.
"Extreme patience combined with extreme decisiveness. You may call that our investment process. Yes, it's that simple.” — Charlie Munger
Verderop komt Charlie Munger nog even ter sprake. Ik moest wel direct weer aan hem denken toen ik alle drawdowns op een rijtje had gezet. Wat zit die man toch vol wijsheid.
Beleggen is een emotionele achtbaan
De laatste tijd is niet bepaald een makkelijke tijd om belegger te zijn. Koersen schieten alle kanten op. Presenteert het bedrijf een onzekere outlook, dan gaat het aandeel direct 10% onderuit. Het sentiment is volledig veranderd. Het glas is nu even half leeg.
"Trouble is opportunity” — Sir John Templeton
Wat ik nog wel geleerd heb van vorig jaar is dat je emotie vaak een contra-indicator is. Als het allemaal even niet meer zo lekker voelt, moet je niet naar dat gevoel gaan handelen. Beleggen kan soms echt een emotionele achtbaan zijn. Juist in deze tijden is het goed om even uit te zoomen. Wat voor dalingen hebben we in het verleden gehad?
114. Psychologie van de beleggerType daling en de gemiddelde frequentie
- Daling van 5% komt ongeveer drie keer per jaar voor;
- Daling van 10% komt ongeveer elke zestien maanden voor;
- Daling van 15% komt ongeveer elke drie jaar voor;
- Daling van 20% komt ongeveer elke 5,33 jaar voor.
Eindelijk professionele profielfoto’s
Zoals de titel al zegt, we hebben eindelijk een professionele profielfoto voor Jong Beleggen. Werd ook wel tijd, na drieënhalf jaar podcast maken. Wij hebben het geluk gehad dat Lizzy Ann van About The People ons wilde fotograferen. About The People is gespecialiseerd in portretfotografie voor bedrijven, later meer daar over.
Eerst het resultaat. Wat zien we er prachtig uit! Je ziet: beleggen hoeft niet alleen maar serieus te zijn. Op de achtergrond hebben we geprobeerd om de kleur van Jong Beleggen terug te laten komen. Niet het bekende verloop maar wel een kleur daaruit. En zoals het beleggen betaamt is het proces belangrijk, maar desalniettemin mag het resultaat er wezen.
De meeste mensen gaan er niet echt lekker op om gefotografeerd te worden. Wij ook niet. Gelukkig heeft Lizzy genoeg ervaring en stuurde ze vooraf uitgebreid wat we konden verwachten. We namen wat kleding mee en in samenspraak kwamen we eruit wat wel en niet werkt voor het eindresultaat.
We werden wat opgepoetst door een visagiste en na het kiezen van de kleding konden we beginnen met de shoot. In korte tijd schoot Lizzy tientallen foto’s, waardoor je eigenlijk vergeet dat je zit te poseren. Het voelde erg natuurlijk en voor we het wisten was het gelukkig alweer voorbij. Samen hebben we de beste foto’s gekozen, waar we thuis nog even naar hebben kunnen turen. De vier ‘winnende’ foto’s zijn uiteindelijk nog tot in de detail bewerkt voor een optimaal resultaat. Maar niet teveel natuurlijk… dat hebben we nou ook weer niet nodig.
Het was een leuke ervaring en het resultaat past goed bij Jong Beleggen. Achteraf hadden we dit natuurlijk veel eerder moeten doen. Mochten we binnenkort weer ergens op het podium moeten verschijnen, dan hebben we nu een mooie foto waarmee we aangekondigd kunnen worden.
Zijn jij en je team ook toe aan een nieuw portret? Lizzy heeft meer dan dertien jaar ervaring in portretfotografie voor bedrijven en heeft een fantastisch team aan producers, visagisten en beeldbewerkers bij elkaar gebracht onder de naam About The People.
Compound Annual Growth Rate (CAGR) in PDT
De meeste beleggers weten dat de ‘markt’ gemiddeld met 7% tot 8% per jaar groeit. Natuurlijk niet elk jaar en soms wat meer of minder maar het gemiddeld samengesteld rendement is 7%tot 8%. Voor veel beleggers is dit het uitgangspunt. Als je meerdere jaren belegt is het fijn om ook jouw gemiddeld samengesteld rendement te weten. Daarmee kan je het vergelijken met het langdurig gemiddelde of met andere beleggers. Lees meer over de update.
Wat betekent CAGR?
Om je jaarlijkse groei te meten wordt vaak de rekenmethode CAGR gebruikt. Maar wat betekent het precies? CAGR staat voor Compound Annual Growth Rate. Hiermee bereken je het gemiddeld samengesteld rendement over een bepaalde periode. Kort gezegd geeft de CAGR weer welk rendement per jaar nodig is om op een bepaalde eindwaarde te komen. Deze berekening zit nu ook in PDT.
Hoe werkt het in PDT?
Wanneer je langer dan een jaar belegt hebben we het binnen PDT mogelijk gemaakt om de CAGR van jouw portfolio te bekijken. Beleg je bijvoorbeeld zes jaar en heb je een totaal rendement van 103%, dan laat dat veel aan de verbeelding over. Misschien zegt een CAGR van 12,5% je meer.
Zo werkt het veel inzichtelijker om te kijken naar de CAGR van jouw portfolio, zodat je deze kan afzetten tegen (het langdurige gemiddelde van) de markt of andere gedeelde portfolio’s.
Portfolio
Transactie: Nee
Portfolio waarde: € 294.500
Charlie Munger, zijn eerste podcast optreden
We hebben al eerder de podcast Acquired getipt van Ben Gilbert en David Rosenthal. Dit keer wil ik een aflevering in het bijzonder onder de aandacht brengen. Afgelopen weekend is de podcast aflevering met Charlie Munger online gekomen. Naar mijn weten is dit het eerste podcastinterview dat Charlie Munger heeft gegeven, en dat op 99-jarige leeftijd.
135. Grote beleggers: Charlie Munger | € 282.700In ruim een uur gaan ze langs allerlei topics. De meeste hebben wij al een keer behandeld maar toch geeft het ook nieuwe inzichten. Gerelateerd aan deze aflevering is het leuk om het stukje over See's Candies eruit te pakken. See's Candies is een Amerikaanse fabrikant en distributeur van snoep, met name chocolaatjes. Het is een van de eerste overnames van Berkshire Hathaway, gedaan in 1972 en toentertijd gekocht voor $20 miljoen. De jaarlijkse winst is nu een veelvoud daarvan en de omzet meer dan $400 miljoen. De kracht van een sterk merk is hier goed te zien, Munger zegt het volgende erover:
"It's hard for us not to love brands since we were lucky enough to buy See's Candies for $20 million as our first acquisition. We found out fairly quickly that we could raise the price every year by 10% and nobody cared. We didn't make the volumes go up or anything like that. We just made the profits go up. So we've been raising the price by 10% a year for all these forty years or so.” ”See's required very little new capital. We had two big kitchens and a bunch of rental stores when we bought it — and, now, it's still got two big kitchens and a bunch of rental stores."
De vaste kosten zijn in al die jaren ongeveer hetzelfde gebleven. Door elk jaar de prijzen te verhogen, stijgt de omzet en dus in een grotere factor ook de winst. Alle extra omzet verdwijnt direct in de bottom line. Dit zijn de meest ideale bedrijven om te bezitten.
Een ander onderwerp waar ikzelf erg op aan ga, is de combinatie van geduld en agressief toeslaan. Om in de woorden van Munger te blijven: “Patience and aggressive opportunism is what you need. It's an odd combination, but it's what works best”. In de podcast zegt hij het volgende erover:
"When you know you have an edge, you should bet heavily. They don't teach that in business school. It's insane — of course you have to bet heavily on your best bets!”
Voornamelijk voor Europeanen kan dit een les zijn. Naar mijn idee is dit wat Amerikanen veel meer van nature doen. Wij zijn over het algemeen nog te veel berekend en willen het risico graag spreiden. Of anders gezegd, we willen voornamelijk niet verliezen.
Volgende week gaan we het hebben over 'Obligaties voor gevorderden (met Lukas Daalder)'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.
Word Vriend
Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!
► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com
Pim's portfolio
► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen
JB updates op Instagram
► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen