Management kan uiteindelijk het verschil maken tussen een goede en slechte belegging. We hebben al eerder besproken dat bedrijven waar de oprichter nog aan het roer is, het gemiddeld gezien 3% beter doen. Deze groep is natuurlijk vrij beperkt. We gaan daarom in deze aflevering veel breder kijken: hoe herken je goed management? Een belangrijk onderdeel van je fundamentele analyse. Samen met Dennis hebben we dit ook al besproken in aflevering 61 t/m 64.
62. 2/4 Fundamentele analyse: Competitief voordeel en management (met Dennis Emmelkamp) | € 235.400Wat je beleggingsstrategie ook is, goed management is altijd belangrijk. Ze beheren tenslotte jouw geld. Het management neemt de beslissing over wat er met de winst gebeurt. In jargon noemen we dit ook wel kapitaalallocatie. Als aandeelhouder moet je volledig achter het management kunnen staan. Je kan ze niet op dagelijkse basis controleren.
159. Beleggen in kwaliteit | € 353.200Grondig onderzoek naar het management voordat je een positie in neemt is dus aan te raden. Hoe je dat doet, gaan we samen met Reinder Wietsma behandelen. Maar eerst starten we het gesprek met de vraag: wat maakt een goed bedrijf?
Wat maakt een goed bedrijf?
Het is naar mijn idee geen toeval dat bepaalde typen bedrijven bijna altijd goede beleggingen zijn. Er zijn best wat overeenkomsten te vinden, denk bijvoorbeeld aan:
- Business-to-Business (B2B);
- Recurring revenue;
- Lage jaarlijkse churn (onder de 2%);
- Lage maintenance CapEx;
- Capital light;
- Weinig working capital, liefst negatief;
- Pricing Power;
- Product/service voor een lage prijs op het geheel;
- Maar wel een kritisch onderdeel in het proces van de klant.
- Langdurige (industrie) groei.
Uiteraard hoeft een goed bedrijf niet aan elk criterium te voldoen. Als je de meeste positief kan afvinken is de kans groot dat je met een kwalitatief goed bedrijf te maken hebt. Dit is ook terug te zien in een paar verschillende businessmodellen, zoals:
- Verzekeraars die altijd vooraf geld krijgen en achteraf uitkeren zijn eigenlijk zeer capital light.
- Platforms met aan beide zijden een gefragmenteerde markt (Airbnb/booking), loonstrook - of paymentverwerkers, maar ook bijvoorbeeld CME Group. Vrijwel allemaal hebben ze grote sommen geld geparkeerd op de balans waar ze rente-inkomsten uit halen. Hoe fijn is het immers als klanten jouw groei (mede)financieren.
- Het razor-razorblade model zoals Danaher & Thermo Fisher maar ook ASML die twee keer grof geld verdienen aan zowel verkoop als onderhoud. Hierbij is het ook grappig, of eigenlijk treurig, dat automerken dit model niet kunnen repliceren, ondanks de dure onderdelen.
- Een klein maar wel kritisch onderdeel in het proces is bijvoorbeeld Linde met haar industriële gassen. Een verdubbeling van de prijs merkt de eindklant nagenoeg niet in de bottom line. Hetzelfde zien we terug bij bedrijven die vliegtuigonderdelen leveren.
Zo zijn er nog wel meer businessmodellen te bedenken die het over het algemeen erg goed doen. Daarnaast is de vraag ook altijd interessant om een gevoel te krijgen in hoeverre het bedrijf zijn credit bij klanten al heeft gebruikt. Als klanten een prijsverhoging wel accepteren maar met erg veel tegenzin, dan weet je dat het credit aardig op is. De prijszettingsmacht is mogelijk op zijn einde. Dit zou de langdurigheid van een bovengemiddelde groei kunnen beperken.
Wie is Reinder Wietsma?
Wat direct opvalt aan Reinder Wietsma (33) is dat hij nog relatief jong is. We zijn er aan gewend dat voornamelijk witte mannen op leeftijd hoofd Beleggingen zijn. Wat nog opvallender is, en ook relevanter, is dat Reinder zich niet uitlaat over beurskoersen. De vraag wat de beurzen gaan doen de komende 3 tot 12 maanden, weet hij op subtiele wijze te ontwijken.
Reinder is Head of Investments bij IBS Capital Allies en is verantwoordelijk voor IBS 30: dertig kwaliteitsaandelen op een duurzame wijze geselecteerd. Straks meer daarover. Reinder is via zijn studie in deze wereld gerold. Hij is begonnen met Fiscal Economics aan de Universiteit van Amsterdam en daarna Finance aan de Vrije Universiteit Amsterdam. Reinier heeft zelfs kort Value Investing gestudeerd aan de bekende Columbia Business School.
“Finance is not just data, it’s people. The behavior of people.” — Reinder Wietsma
Ook interessant om te weten waar hij allemaal blij van wordt: stedentrips, sporten en het lezen van een goed boek. De spanning zoekt hij duidelijk in zijn werk!
IBS 30
Het is niet IBS Growth of IBS Quality maar IBS 30. De reden hierachter is erg slim. Door het labelen van een fonds, leg je jezelf direct beperkingen op. Kwaliteit is zeker het belangrijkste criterium voor bedrijven in dit fonds maar dit kan niet volledig los gezien worden van waardering. Op de momenten dat kwaliteit in hun ogen erg duur is, hebben ze uitwijkmogelijkheden naar bedrijven die op het gebied van kwaliteit versus waardering aantrekkelijk zijn.
Dat kwaliteit zorgt voor een outperformance is ook hier te zien. Van 2018 tot en met 2023 heet het fonds een total return behaald van 99,2%. Hier zijn de kosten al vanaf. In dezelfde periode heeft de MSCI World Index een total return van 71,3% behaald. Wederom een ‘bewijs’ dat beleggen in kwaliteit je geen windeieren legt.
De strategie die het fonds er op nahoudt is samen te vatten in vijf bulletpoints:
- Een duurzaam competitief voordeel
- Lange termijn groeipotentieel
- Een solide balans
- Een goed rendement op kapitaal
- Management dat werkt voor alle belanghebbenden
Over het laatste punt gaan we het vandaag hebben. Voor de oplettende luisteraar komen deze punten aardig overeen met wat we eerder hebben gedefinieerd als criteria voor het beleggen in kwaliteitsbedrijven.
Als je deze criteria erg nauw neemt, welke bedrijven komen dan bovendrijven? Vooral de bekende namen zoals Visa, Mastercard, S&P Global, Microsoft, etc. Helaas kunnen we niet alles prijsgeven maar het zijn dertig kwaliteitsbedrijven gespreid over meerdere sectoren en industrieën. De turnover ratio is erg laag, gemiddeld worden twee à drie posities per jaar gewisseld. Over een paar jaar zal de portfolio er niet heel anders uit.
De allocatie per positie is natuurlijk niet gelijkmatig verdeeld. De positiegrootte wordt actief beheerd, al wordt het concept "letting your profits run” ook gehanteerd. Zo zijn Amazon en Constellation Software momenteel de twee grootste posities met ruim boven de 10%. Home Depot en Apple zijn de kleinste met net 3%. Uiteraard kan dit elk moment wijzigen.
Het management
Als er wordt gesproken over goed management, is het vaak in een relatief later stadium van de business life cycle van een bedrijf. Aan de basis van een bedrijf staat ‘Steve the Visionary’, meestal een founder die bestaansrecht voor het bedrijf creëert. Al het geld gaat direct de organisatie in om te groeien. In deze fase is er nog geen ‘overtollig’ kapitaal. Er kan eigelijk ook niet gesproken worden over kapitaalallocatie.
“Managers need to think like investors.”
Pas als dat nodig is, verkeert het bedrijf in de volwassen fase van de business life cycle. De skill om kapitaal efficient te alloceren wordt ineens belangrijk, evenals de organisatie managen. Veel beleggers in kwaliteitsbedrijven geven de voorkeur voor deze fase. Vandaar dat je vaak hoort dat onder andere kapitaalallocatie zo’n belangrijke skill is. Dit is de fase waarin het geld van de aandeelhouders ook daadwerkelijk beheerd moet worden.
Focus op lange termijn
Het allerbelangrijkste is dat het management een lange termijn perspectief heeft. Dit is redelijk eenvoudig af te leiden uit de teksten die het management zelf produceert. Er zijn bedrijven waar het management tekst en uitleg geeft over de komende drie, vijf en/of tien jaar. Daarin geven zij aan welke investeringen zij doen om bepaalde doelen na te streven en welke impact dit naar de toekomst gaat hebben. Het zijn managers die bereid zijn geld en winst in het nu op te geven voor kansen die zij in de verre toekomst zien. Let op dat alleen zeggen dat men op de lange termijn focust niet genoeg is. Dat doen ze allemaal namelijk. Het gaat om het plan wat ze feitelijk hebben en de acties die daarbij horen.
Integriteit
Natuurlijk wil je geen fraudeurs aan de top. Maar daar is nauwelijks achter te komen en gelukkig ook zeldzaam. Integriteit zit ook vooral in transparantie. Wordt alles verteld? Ook als het slecht nieuws is of grote risico’s zijn? Positief zijn over wat bereikt is, is natuurlijk goed, maar vertelt men ook wat de uitdagingen zijn en welke zaken moeizaam verlopen? Die zijn er namelijk echt in elk bedrijf.
Wanneer integriteit in het geding komt dan zijn de gevolgen voor een bedrijf potentieel desastreus. Helaas is het niet makkelijk om dit te beoordelen. Wel kun je er gevoel bij krijgen door een bedrijf te volgen en te oordelen of er niet steeds achteraf zaken aan de hand blijken te zijn die niet eerder verteld waren. Een andere indicator is de mate waarin het persberichten naar buiten brengt om goed nieuws te delen.
Decentrale organisatie
Dit heeft te maken met de hoeveelheid beslissingsbevoegdheden die lager in de organisatie zijn belegd en zegt iets over de afhankelijkheid van het bedrijf van het topmanagement. Het management van een bedrijf krijgt een duurzamer karakter naarmate dit decentraal is georganiseerd.
Verder zie je over het algemeen dat decentrale organisaties efficiënter werken omdat ze minder bureaucratisch zijn en bevoegdheden laag in de organisatie belegd zijn. Decentrale organisaties maken vaak kwalitatief betere beslissingen, de managers lager in de organisatie hebben namelijk meer kennis van de specifieke markt, product en de omstandigheden. Anderzijds geeft decentralisatie een negatief effect op het sturen op het geheel, het belang van het individu of de specifieke business unit in plaats van het geheel.
Kapitaalallocatie en aandeelhouders vriendelijk
Is het management in staat om jouw geld slim te investeren en zijn ze in staat om hierdoor meer geld te genereren? Waar management het geld in investeert wordt doorgaans gewoon uitgelegd in de publicaties van het bedrijf. Dit plaats je in alles wat je al weet over het verdienmodel en de concurrentie. Op basis daarvan weet je of het logisch is of niet.
Voorbeelden waar het geld verkeerd is gealloceerd zijn Videoland/Blockbuster (videotheken) en Polaroid/Kodak. Daar heeft het management in cruciale fases verkeerde keuzes gemaakt. Het ging of mis in het uitkeren aan aandeelhouders, of er werd geïnvesteerd in de verkeerde assets of R&D. Wat minder tot desastreuze gevolgen leidt maar wel een slecht signaal is, is het uitbetalen van dividend als de koers ondergewaardeerd is, en andersom. Eigen aandelen inkopen als de koers heel hoog is en geld lenen om dividend te betalen zijn helemaal een no-go.
Insider buying selling
De enige objectieve maatstaf voor het beoordelen van het management is insider buying and selling. Managers zijn verplicht om dit te melden en bedrijven moeten dit publiceren. Op internet is dit gewoon te vinden. Uit onderzoek blijkt ook dat dit een bijzonder goede indicator is voor de performance van een aandeel. En dan met name de insider buying of selling van de CFO. Het is hier natuurlijk wel van belang om rekening te houden met de grootte van de aankoop of verkoop. Het groots kopen of verkopen is iets anders dan marginale bedragen. Wat dan groot of klein is, is niet objectief te bepalen. Je zou kunnen kijken naar het salaris en het daartegen kunnen afzetten. Of je kan het afzetten tegen de grootte van de bestaande holding in het bedrijf.
Let wel op bij deze overzichten dat het niet gaat om bijvoorbeeld de effecten van een variabele beloning. Managers worden regelmatig betaald in aandelen of opties. Als je ziet dat ze voor bedrag 0 iets ‘kopen’ en kort daarna alles verkopen, dan is dat niet perse een teken van kracht of zwakte. Dat is gewoon leefgeld voor het management om de kachel te laten roken.
Overig
In z’n algemeenheid kun je gevoel krijgen bij het management door een aantal simpele stappen:
- Google de naam van de CEO en je vindt interviews, uitspraken en artikelen. Lees dit gewoon rustig door. Lees ook vooral oud materiaal en bekijk hoe dat zich tot het hier en nu verhoudt.
- Bekijk de filmpjes op Youtube en zie hoe hij of zij zich presenteert. Een moderne extraverte en flitsende CEO spreekt wellicht aan, maar een saaie, introverte en gedegen manager presteert vaak beter. Een CEO waar weinig over te vinden is is een pluspunt. Deze is namelijk bezig met het bedrijf en niet zozeer met zichzelf te profileren.
- Lees het voorwoord van het management in de jaarverslagen. Focust hij op de medewerkers? Heeft hij het over wat er in de wereld gebeurt? Waar staat hij voor met het bedrijf? Het is vaak tekenend voor het management wat hier geschreven staat. Net als of de CEO in de ik- of wij-vorm praat.
Zelf aan de slag
De theorie over goed management is natuurlijk interessant maar hoe breng je dat nou in de praktijk? Eenvoudig is het niet, de grote belegger Chuck Akre heeft ooit aangegeven dat hij dit het lastigste stukje van zijn fundamentele analyse vindt. Hoe controleer je vooraf hoe integer het management is?
Meer ervaring gaat uiteindelijk wel helpen om betere beslissingen te nemen. Dat voordeel ligt helaas pas in de toekomst. Onderstaand lijstje aan vragen kan je wel stellen aan jezelf om beter beeld te krijgen van het management.
- Is het management gericht op de lange termijn?
- Heeft het management eerdere doelen weten waar te maken?
- Als ze die niet zijn nagekomen, wie of wat geven ze dan de schuld?
- Is het management integer?
- Komt het management zijn beloftes na?
- Is het management duidelijk en eerlijk in hun communicaties?
- Hoelang leiden de huidige managers het bedrijf al?
- Ligt de beloning van het management in lijn met die van de aandeelhouders?
- Heeft het management een significante aandelenpositie in het bedrijf?
- Wat is de reputatie van het management bij het nemen van besluiten over de allocatie van kapitaal?
Checklist
Bovenstaande vragen dekken al veel van de onderstaande punten af. Het liefst wil je dat het management op alle onderstaande punten een ‘check’ krijgt. Mocht dat niet helemaal lukken, dan wil je natuurlijk weten waarom niet en of ze daar in de toekomt anders mee omgaan.
- Integriteit
- Komt beloften na en houdt zich aan afspraken.
- Geeft fouten eerlijk toe en neemt verantwoordelijkheid.
- Legt de schuld niet bij anderen.
- Lange termijn perspectief
- Balans tussen korte- en lange termijn doelen.
- Rationele kapitaalallocatie
- Bevordert organische groei.
- Lost schulden af om financiële stabiliteit te waarborgen.
- Koopt eigen aandelen in als teken van vertrouwen in het bedrijf.
- Doet strategische overnames die waarde toevoegen.
- Keert overtollig cash uit als dividend aan aandeelhouders.
- Gelijke belangen
- Zorgt ervoor dat de belangen van het management en de aandeelhouders op één lijn liggen.
Groene en rode vlaggen
Goed management in een bedrijf wordt gekenmerkt door positieve signalen zoals organische groei, integer management en het spreken in de wij-vorm, wat duidt op samenwerking. Wanneer leidinggevenden aandelen aankopen, tonen ze vertrouwen in de toekomst van het bedrijf. Een klantgerichte benadering, waarbij de klant altijd koning is, staat centraal voor duurzaam succes. Daarnaast hebben goede managers een scherpe focus, vermijden onnodige risico's en durven te investeren in toekomstige groei.
Slecht management kan herkend worden aan negatieve signalen zoals het verkopen van aandelen door het management, wat op een gebrek aan vertrouwen kan wijzen. Zonnekoningengedrag, frequente bestuurswisselingen en onprofessioneel gedrag zoals trouwen met een secretaresse zijn zorgwekkend. Overmatige media-aandacht, een goed nieuwsshow en grote overnames kunnen afleiden van de kernactiviteiten en financiële risico's vergroten. Een focus op korte termijn resultaten in plaats van duurzame groei is eveneens een rode vlag, omdat het kan leiden tot schadelijke beslissingen op de lange termijn.
Grote beleggers
We hebben ondertussen aardig wat grote beleggers behandeld. Stuk voor stuk leggen ze de nadruk op het management, helemaal de beleggers waarbij de focus ligt op kwaliteitsbedrijven. Als je een bedrijf voor een erg lange periode wil bezitten, leg je veel vertrouwen in de handen van het management. Vier quotes van grote beleggers die we eerder in de podcast behandeld hebben.
“I'm at a stage in my career where I'd say human behavior is the most important determinant of a business's long-term success. I don't care how smart an analyst you are, you can't really know what's going on inside a business. We want to invest not only in highly capable managers, but also those with clear track records of integrity and acting in shareholders' best interest.” — Chuck Akre
“I never want to pay above intrinsic value for stock – with very rare exceptions where someone like Warren Buffett is in charge. There are people – very few – worth paying up a bit to get in with for a longer term advantage." — Charlie Munger
“We not only look for a great economic castle, but we look for a great knight in charge of that castle. Because that’s important. He’s the one that throws the crocodiles into the moat and widens the moat over time.” — Warren Buffett
“We are aware of the limitations of our insights into human nature and we therefore expect management words to be borne out by figures in the report and accounts.” — Terry Smith
Portfolio
Transactie: Nee
Portfolio waarde: € 397.400
Boek: Outsiders van William Thorndike
Outsiders van William N. Thorndike onderzoekt acht onconventionele CEO's die opmerkelijke bedrijfsprestaties hebben geleverd door af te wijken van traditionele managementstrategieën. Deze leiders, waaronder Warren Buffett en John Malone, benadrukken kapitaalallocatie en nemen gedurfde, vaak contrairistische beslissingen.
Het boek is interessant omdat het een alternatieve kijk biedt op succesvol leiderschap, waarbij de nadruk ligt op lange termijn waardecreatie in plaats van korte termijn winst. Thorndike's diepgaande analyse van deze unieke benaderingen biedt waardevolle inzichten voor ondernemers, investeerders en leidinggevenden die op zoek zijn naar effectieve manieren om hun organisaties te laten groeien.
Als je denkt aan een CEO, komt het volgende snel in je op: MBA, visionair, charismatisch, strategisch en communicatief vaardig. Uit het onderzoek van Thorndike blijkt dat de overeenkomsten van de ‘outstanding’ CEO’s pragmatisch, flexibel, onafhankelijk, analytisch, bescheiden en zuinig zijn. Wat voor karaktereigenschappen hebben de CEO’s van jouw bedrijven?
Volgende week gaan we het hebben over 'Grote beleggers: Stanley Druckenmiller'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.
Word Vriend
Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!
► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com
Pim's portfolio
► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen
JB updates op Instagram
► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen