Drie afleveringen geleden heb ik voor het eerst de term Operational Excellence gebruikt in de podcast. De aflevering stond nog maar een paar uur online en Mark reageerde met de opmerking dat het wat ‘verwarrend’ was. Mark is bedrijfseconomisch opgeleid dus dit onderwerp past precies in zijn straatje.

177. Update: Strategie, geduld en schaarste | € 414.000

We hebben een geweldige community bij Jong Beleggen, zo fijn dat iedereen elkaar probeert te helpen om beter te worden. Ik sta altijd open voor feedback, niet heel veel later na het berichtje van Mark hebben we daarom een datum geprikt voor de opname. Vandaag gaan we het hebben over de drie value disciplines: Operational Excellence, Product Leadership en Customer Intimacy. Voor en door de Jong Beleggen community!

Wie is Mark Beunk?

De meeste beleggers uit de Jong Beleggen community zullen Mark wel kennen. Met ruim 800 reacties kan het je ook niet ontgaan zijn, en om duidelijk te zijn: het gaat hier niet om shitposting. Mark is opgeleid als Business Controller en werkzaam bij een energienetwerkbedrijf. Hij omschrijft zichzelf als laterale denker, analytisch sterk en creatief. Dit hebben we ook zeker kunnen ervaren in de community.

Mark mengt zich graag in onderwerpen over kwaliteitsaandelen en waarderingen, zijn bijdrage is constant van een erg hoog niveau. Een voorbeeld is de meest recente aflevering over de Reverse DCF, de post (in de community) over deze aflevering heeft Mark samen met Luc Kroeze (bekend van de ROIC aflevering) naar een gigantisch hoog niveau gebracht. Ondertussen hebben we meer dan 140 reacties, and still counting!

⚠️

Extra toevoeging naar aanleiding van de laatste aflevering. Veel beleggers gaan snel naar de terminal value met als argument dat ze niet voorbij jaar vijf kunnen voorspellen. De ironie is dat je in de steady state ook aannames doet alleen maak je ze niet expliciet.

Het gebruik van multiples is gewoon DCF’en, zonder enige vorm van transparantie! Je maakt met een multiple exact dezelfde aannames als in een DCF, maar niet expliciet. Maar je maakt ze wel.

179. Reverse DCF | € 429.900

Met een hoop hulp ben ik aan de slag gegaan om een (nieuw) DCF model op te zetten. Het vertrekpunt is nu de omzet en werkt via de operationele marges langs de belasting naar beneden toe naar de herinvesteringen. Het risico wordt behandeld via de disconteringsvoet. De hoeveelheid herinvesteringen worden bepaald door de toekomstige groei gecombineerd met de Return on Invested Capital (ROIC). Op deze manier weet je als belegger hoeveel vrije kasstroom er voor jou overblijft.

Uiteindelijk is de waarde van elk bedrijf alle toekomstige kasstromen die je kan onttrekken. Maar nu komt het! Iedereen kan de Sheet inzien en/of een kopie ervan maken.

Library cards

De portfolio van Mark is voor iedereen te bekijken, volledig in het gedachtengoed van de podcast. Wat direct opvalt is dat Mark een echte kwaliteitsbelegger is, een In Dev Kantesaria-achtige portfolio zou je bijna kunnen zeggen. Hij is zijn portfolio nog aan het opbouwen, momenteel heeft hij zes volwaardige posities: Visa, Microsoft, Mastercard, Novo Nordisk, ASML en Christian Dior (LVMH). De andere elf posities vallen onder de categorie library cards.

Mark — Portfolio Dividend Tracker

Bekijk de gedeelde portfolio van Mark in de Portfolio Dividend Tracker. Prestaties, spreidingen, dividenden, acties en meer.

app.portfoliodividendtracker.com

Library cards zijn kleine posities, vaak onder de 1 procent en bedoeld om het bedrijf nauwer te gaan volgen. Als een bedrijf op het eerste gezicht interessant lijkt, neemt Mark een kleine positie in. Nu heeft het bedrijf echt zijn aandacht en vervolgt Mark zijn onderzoek. Uiteindelijk moet er wel een keuze worden gemaakt, of hij de positie volwaardig gaat maken of volledig gaat verkopen. Een interessant proces, helemaal tijdens je onderzoek, om het bedrijf wel te blijven volgen.

Wat opvalt is dat Mark een bijzonder hoog rendement heeft dit jaar. Dit komt onder andere doordat hij af en toe wat met opties doet. Deze strategie heeft dit jaar erg goed uitgepakt.

Value Disciplines Framework

Het Value Disciplines Framework is een strategisch raamwerk dat de focus legt op waarde voor de klant. Marktleiders kiezen één van de drie disciplines om in te excelleren en richten hun organisatie daar vervolgens op in (‘operating model’). Ze houden de andere twee disciplines op de standaard die in hun industrie gebruikelijk is.

Daarmee zijn Michael Treacy & Fred Wiersema hun tijd ver vooruit geweest. Dat maakt ook dat ze nogal eens verkeerd begrepen zijn. Daarover straks meer.

Het model is wijdverspreid en wordt nog steeds veel gebruikt. In 1994 hebben ze er een boek over geschreven, genaamd The Discipline of Market Leaders met als ondertitel ‘Choose Your Customers, Narrow Your Focus, Dominate Your Market’. Ongeveer acht jaar later heeft de van oorsprong Nederlandse Wiersema nog een boek geschreven, genaamd The New Market Leaders.

Helaas zijn er een paar hardnekkige misconcepties die afbreuk doen aan het gedachtegoed van Treacy en Wiersema.

Misconcepties

Het model is ontstaan begin jaren negentig, komend vanuit het dichotome gedachtengoed van de jaren tachtig en eerder. Michael Porter had juist iedereen geleerd dat keuzes maken moet, want anders ben je ‘stuck in the middle’. Zie onderstaande afbeelding voor het model. En hij betoogde in zijn boek ‘Competive Strategy’ ook dat een keuze voor de ene strategie de andere strategie uitsloot. Men was dus gewend vanuit de tijdgeest en de managementdenkers om te denken in termen van of/of. Men koos voor kostenleiderschap, voor differentiatie (gehele markt) of voor focus in combinatie met één van beide (één marktsegment).

Veel mensen hebben het model van Treacy & Wiersema ook op die manier leren gebruiken. Dat is echter in contradictie met wat zij schrijven in hun boek. Het is voor marktleiders cruciaal dat ze een keuze maken voor één van de drie en dat ze de andere twee disciplines minimaal op het niveau van de industriestandaard houden.

Een andere denkfout is dat het veel wordt gezien als een marketingstrategie. Daarmee doet men echter het model tekort. Het is een integraal model van hoe bedrijven zich moeten organiseren en richten op de waarde voor de klant en dat gaat veel verder dan alleen marketing.

Het laatste punt dat vaak vergeten wordt is dat het niet alleen een drietal kreten zijn, maar dat er een compleet operating model achter zit. Treacy & Wiersema geven niet alleen aan welke keuzes gemaakt kunnen worden. Ze geven ook aan hoe de organisatie hierop vervolgens wordt ingericht.

Operating Model

Treacy & Wiersema geven voor elk van de drie disciplines duidelijk aan hoe de organisatie ingericht moet zijn om effectief te kunnen werken vanuit die discipline.

Het operating model beschrijft hoe een organisatie haar mensen, processen, technologie en middelen organiseert om haar strategische doelen te bereiken. Het omvat de structuur, cultuur, systemen en methoden die worden gebruikt om waarde te leveren. Een organisatie moet dus volledig zijn ingericht en geoptimaliseerd zijn voor één specifieke discipline.

Bovenstaande een tabel waarin de hoofdlijnen zichtbaar zijn die toegepast moeten worden per discipline. Het belangrijkste is dat het een coherent verhaal is, die door de gehele organisatie heen loopt. Als belegger wil je tijdens je kwalitatief onderzoek voelen dat het gehele bedrijf is ingericht met dezelfde gedachtengoed. In andere woorden: staan alle neuzen dezelfde kant op. Nu door naar de drie verschillende disciplines.

Operational Excellence

Bij Operational Excellence (in het Nederlands ‘Operationele Uitmuntendheid’) draait het helemaal om het principe dat de kosten voor de klant laag worden gehouden. Organisaties die zich richten op deze discipline zorgen voor een goed product tegen een redelijke prijs. Belangrijk hierbij is het kenmerk ‘goed product’ of het equivalent ‘goede dienst’.

Het voorbeeld van Henry Ford, dat ook Treacy & Wiersema zelf gebruiken, is natuurlijk een bekend schoolvoorbeeld: hij introduceerde de lopende band en hij is bekend vanwege de uitspraak ‘je kunt elke kleur krijgen zolang het maar zwart is’. De focus ligt dus duidelijk op zo goedkoop mogelijk produceren. En tegelijk was een T-Ford een goede, betrouwbare auto die ook nog eens makkelijk in het onderhoud was. Dát is waar het bij Operational Excellence om draait: lage kosten voor de klant.

Het Operating Model ziet er als volgt uit:

Hoewel Operational Excellence vaak wordt geassocieerd met lage marges is dit niet per definitie zo. Mastercard en Visa zijn schoolvoorbeelden van Operational Excellence en toch halen ze hele goede winsten. In het geval van deze twee is het zo dat de kosten voor de klant heel laag zijn. Het gaat namelijk niet alleen om de kosten van de transactie, het gaat ook om de totale kosten voor de klant. Visa en Mastercard zorgen bijvoorbeeld voor fraudedetectie en fraudepreventie. Door hun dienstverlening liggen de kosten voor de klant lager dan bij andere oplossingen.

Visa en Mastercard krijgen een assessment fee en een transaction processing fee voor de transacties die via hun netwerk lopen. De assessment fee ligt doorgaans rond de 0,1% tot 0,15% van de transactiewaarde en de transaction processing fee is een flat fee van doorgaans $0,05 tot $0,15 per transactie. De totale fees voor creditcards liggen doorgaans tussen 1,5% en 3,5% of zelfs nog hoger. Daarmee liggen de fees voor Visa en Mastercard doorgaans ergens tussen de 3% en 10% van de totale fee die een bank krijgt.

Operational Excellence gaat uit van een continu proces van verbeteren. Het is daarbij wel van belang dat een bedrijf altijd in contact blijft met de klant. Hoe ver Treacy & Wiersema hun tijd al vooruit waren blijkt wel uit één van de voorbeelden in hun boek. Ze benoemen het ontstaan van zelfscankassa’s als voorbeeld waardoor kosten omlaag kunnen. Ze begrijpen dat sommige klanten bereid zijn om het kleine ongemak van zelf scannen voor lief te nemen in ruil voor een lagere prijs voor hun boodschappen.

Karakteristieken van Operational Excellence

Deze discipline streeft naar optimale efficiëntie en lage kosten:

• Optimaliseert alle processen van inkoop tot levering;
• Biedt producten van redelijke kwaliteit tegen zeer lage prijzen;
• Investeert sterk in logistiek en supply chain management;
• Werkt met gestandaardiseerde processen en beperkte productvariatie;
• Gebruikt uitgebreide meetsystemen om efficiëntie te monitoren.

Voorbeeld: Amazon, TSMC, Kinsale Capital, Dino Polska, Action (3i Group), Ikea, McDonald's, RyanAir, BasicFit, Aldi, Lidl, Booking, Interactive Brokers, Walmart, Costco, Southwest Airlines.

Product Leadership

Product Leadership draait om innovatie en het creëren van een cultuur waarin out of the box wordt gedacht om oplossingen te bedenken voor problemen die klanten ervaren of kunnen gaan ervaren.

Het Operating Model ziet er als volgt uit:

Product Leadership kenmerkt zich vaak door hoge marges, hetgeen uiteraard weer iets anders is dan hoge winsten. Want er wordt ook veel geïnvesteerd, in R&D of in marketing bijvoorbeeld.

ASML is een schoolvoorbeeld van deze discipline. Een mooie manier hoe dit zich uit: op een glassdoor-achtige site is een review te vinden van iemand die beschrijft hoe rommelig het inwerkproces is. Dat is in lijn met de verwachting vanuit dit model. Er wordt nu eenmaal minder aandacht besteed aan het optimaliseren van processen en procedures dan bij een Operational Excellence model.

De keerzijde van deze discipline is dat een constante stroom aan innovatie extreem lastig vol te houden is. Wat je veelal ziet is dat deze type bedrijven nog worden geleid door hun oprichter. Voor de opvolgers is de taak enorm om deze discipline vast te houden. In grote lijnen zien we dat nu bij Apple en Alphabet.

Karakteristieken van Product Leadership

Deze strategie draait om innovatie en het ontwikkelen van superieure producten:

• Richt zich op continue productontwikkeling en innovatie;
• Streeft ernaar als eerste nieuwe producten op de markt te brengen;
• Heeft een flexibele bedrijfscultuur die creativiteit stimuleert;
• Accepteert dat fouten maken onderdeel is van innovatie;
• Focust op hoge marges in korte tijdsperiodes.

Voorbeeld: CrowdStrike, Meta, The Trade Desk, ASML, Alphabet, Airbnb, Evolution, Apple, Hermès, Ferrari, Nvidia, Tesla, Novo Nordisk, AMD, Adobe, Johnson & Johnson, Rolex, Nike.

Customer Intimacy

Bij Customer Intimacy draait alles om de klantrelatie. Waarde wordt niet gehaald uit één transactie, waarde wordt gehaald uit een langdurige relatie met de klant die geholpen wordt op een manier zoals deze dat zelf graag wil. Oplossingen zijn zoveel mogelijk ‘tailor made’, zodat de klant optimaal wordt bediend.

Er wordt voornamelijk gekeken naar de Lifetime Value (LTV) van de klant. De waarde hoeft niet direct in de eerste transactie gecreëerd te worden. Bekend voorbeeld is Home Depot, een Amerikaanse bouwmarkt. De focus van het personeel ligt bij het zo goed mogelijk helpen van de klanten. Het is minder belangrijk of de klant nu een dure boormachine of paar schroefjes koopt. Het doel is een uitmuntende service bieden zodat de klant de volgende keer terug komt.

De klantwaarde ligt dus in de toekomst. Dit is een principe dat dergelijke bedrijven goed begrijpen, het verschil tussen winst of verlies op een enkele transactie en winst over de gehele levensduur van hun relatie met een enkele klant. Het vereist een organisatie die flexibel is, sterk klantgericht en bereid is te investeren in de middelen die nodig zijn om aan individuele klantbehoeften te voldoen.

Karakteristieken van Customer Intimacy

Deze discipline richt zich op het opbouwen van sterke en langdurige klantrelaties:

• Blinkt uit in klantenservice en klantgerichtheid;
• Focust op terugkerende klanten en lifetime customer value;
• Biedt gepersonaliseerde producten en diensten;
• Geeft medewerkers veel beslissingsbevoegdheid om klanten te helpen;
• Heeft een breed en gevarieerd productassortiment.

Voorbeeld: Adyen, ASR, Accenture, Netflix, Brunello Cucinelli, Home Depot, Salesforce, Starbucks, Hilton, Coolblue, Van Lanschot Kempen.

Paar voorbeelden uitgewerkt

Er zijn legio voorbeelden te bedenken. Onderstaand een voorbeeld in de auto-industrie.

1. Operational Excellence: Honda is een goed voorbeeld hiervan. Betrouwbare, relatief goedkope auto’s met weinig variatie en opties.
2. Product Leadership: Ferrari is misschien wel het beste voorbeeld. Innovatieve engineering, prestigieus merk.
3. Customer Intimacy: BMW. Het merk is echt bezig met klantbeleving. Dat gaat heel ver. Het begint bij de auto’s zelf, waar heel erg veel keuzes zijn voor opties en uitvoeringen, maar het gaat ook verder bij de dealer. Bij de goede dealers voel je je thuis als autoliefhebber.

Het is niet altijd gemakkelijk om een bepaalde discipline op een bedrijf te plakken. Soms is het ook relatief aan de concurrentie. Neem bijvoorbeeld een supermarkt, als die überhaupt bestaansrecht wil hebben, moet het Operational Excellence op een erg hoog niveau hebben. Met andere woorden, de industriestandaard is erg hoog.

Zoom je heel erg uit, zou je Operational Excellence koppelen aan Albert Heijn omdat het een supermarkt is. Maar als je inzoomt in de industrie, koppel ik daar eerder Aldi en Lidl aan. Albert Heijn valt voor mij dan eerder onder Customer Intimacy.

Misschien heeft Albert Heijn (Ahold Delhaize) ze wel allebei, het is zeldzaam maar wel mogelijk.

Masters of Two

Er zijn enkele voorbeelden van bedrijven die niet alleen één discipline beheersen, maar er zelfs twee goed beheersen. Dat zijn echter wel uitzonderingen op de regel in een toch al beperkt speelveld van marktleiders.

Onderstaand een drietal voorbeelden.

Als eerste Toyota. Toyota combineerde in de jaren negentig en 2000 Operational Excellence met Product Leadership. Niet alleen is door hen het ‘lean’ gedachtengoed bedacht, ze kwamen ook met innovatieve oplossingen op allerlei vlakken. Denk bijvoorbeeld aan de Toyota Prius. Dat is echter wel altijd gestoeld op het verbeteren van het bestaande productaanbod, en niet zozeer op écht innovatieve oplossingen die far out of reach zijn. Vandaag de dag kan je bij Toyota mogelijk niet meer spreken over Product Leadership.

Dan Novo Nordisk. Novo Nordisk is, net als Eli Lilly, een schoolvoorbeeld van Product Leadership. Het vraagt lef om onderzoek toe te staan, zelfs te stimuleren, dat het eigen bestaansrecht in de basis aantast (GLP-1 versus insuline). Product Leadership is absoluut de basis voor het bestaansrecht van Novo Nordisk.

Novo Nordisk heeft sinds de jaren negentig echter ook een duidelijke beweging ingezet om zich veel meer te richten op haar klanten en zelfs op patiënten. De innovatie is bijvoorbeeld steeds gericht op klantbehoefte. Insuline moest in het verleden veel vaker gespoten worden dan nu vaak het geval is. En dat is het gevolg van continu onderzoek in hoe de effectiviteit vergroot kan worden, zodat het leven met diabetes voor patiënten steeds minder lastig is. Daarnaast werkt Novo Nordisk samen met haar klanten en met patiënten om persoonlijke begeleiding, onderwijs en hulpmiddelen te bieden om de diabetes beter onder controle te houden zodat de kwaliteit van leven zo hoog mogelijk is.

En hoewel Novo Nordisk (heel) erg veel winst maakt, ligt de focus wel op lange termijn betaalbaarheid. In landen met een laag tot gemiddeld inkomen liggen de prijzen bijvoorbeeld significant lager dan in het westen.

Hoewel er vanuit de VS veel klachten zijn over de kosten van de producten, ligt dat eerst en vooral aan het hele complexe systeem in de VS. Insuline kost doorgaans zo’n € 50 - € 100 per maand in Europa (los van dekking door een verzekering), waarvan naar schatting ergens tussen de 50% en 90% bij Novo Nordisk komt. Dit percentage loopt nogal uiteen door alle verschillende verzekeringsvormen die bekend zijn.

Als laatste Ahold Delhaize, hierboven al even benoemd. Zoals elke grote supermarktketen moet ook Ahold Delhaize het ‘primair’ hebben van Operational Excellence. Boodschappen zijn een primaire levensbehoefte en de grootste groep klanten heeft een relatief beperkt budget, waarbij men gewoon goede producten wil voor een redelijke prijs. Daar speelt bijvoorbeeld Albert Heijn goed op in met producten in de bonus. Maar Ahold Delhaize kenmerkt zich ook door Customer Intimacy. Zo zijn er al decennialang programma’s om klanten te binden, zoals de bonuskaart van Albert Heijn en het principe van zegeltjes sparen waarop je 6% rente krijgt. Ook het aanbod is erg ruim en verandert snel met de wensen van de klant mee. Wil je zelfscannen? Dan kan dat bij de uitgang, dat kan met een handscanner van de winkel of dat kan met je telefoon. Wil je liever naar de kassa? Dat kan ook nog gewoon. Boodschappen bezorgen? Geen probleem. Dan bestel je ze gewoon online. Wil je A-merk producten? Keuze te over. Versproducten gericht op gemak? Wederom keuze te over. Biologisch, vegetarisch. Het is er allemaal. Koffie kopen? Dat kan van goedkope AH huismerk koffie tot en met Illy.

Ahold Delhaize heeft ook een sterke lokale marktfocus. In Nederland is het aanbod gericht op de Nederlandse consument, terwijl het aanbod in de VS afgestemd is op de klant daar. Dit klinkt wellicht erg voor de handliggend, maar hoeveel bedrijven doen dit echt goed?

De combinatie van Operational Excellence op een hoog industrieniveau als basis met daarop een primaire focus op Customer Intimacy maakt Ahold Delhaize een grote en krachtige speler in deze markt.

Wat heeft een belegger aan dit model?

Uiteraard hangt dat heel erg af van het type belegger. Voor een belegger die de focus legt op kwaliteitsbedrijven kan dit model waardevol zijn om bedrijven te analyseren. Het kan helpen om te toetsen of een bedrijf een duidelijke focus heeft op één van de drie disciplines. Tegelijk geeft het inzicht in de andere twee disciplines en helpt het ook om te begrijpen wat daarvoor minimaal nodig is.

Market leaders choose to excel in delivering extraordinary levels of one particular value while maintaining a threshold standard on other dimensions of value.

Een bedrijf dat zich niet duidelijk richt op één van de drie disciplines vraagt om extra aandacht. Waarom richt het zich daar niet op? Wat maakt dat het desondanks toch een kwaliteitsbedrijf is? Dat zijn relevante vragen die kunnen helpen in de analysefase.

Companies that pursue the same value discipline have remarkable similarities, regardless of their industry. The business systems at Federal Express, American Airlines, and Wal-Mart, for example, are strikingly similar because they all pursue operational excellence. An employee could transfer from FedEx to Wal-Mart and, after getting oriented, feel right at home.

Verder is het goed mogelijk dat je onbewust een voorkeur hebt voor bedrijven die primair op dezelfde disciplines focussen. Over tijd ga je veel verbanden kunnen leggen tussen deze bedrijven. Hier kan mogelijk ook een van jouw voordelen ontstaan.

Gebruik AI tools voor extra hulp

In de voorbereiding van deze aflevering heb ik meerdere malen een LLM tool gevraagd om een analyse te geven volgens het Value Disciplines Framework over een beursgenoteerde onderneming. Met de extra opmerking erbij om een tijdslijn samen te stellen waarin de drie disciplines gelinkt worden. Een ideaal startpunt om vanuit te vertrekken. Natuurlijk moet je wel altijd zelf blijven nadenken. Tools die je hiervoor kan gebruiken zijn: ChatGPT van OpenAI, Co-pilot van Microsoft, ‎Gemini van Google, Claude van Anthropic of Perplexity.

Portfolio

Transactie: Nee

Portfolio waarde: € 444.400

Volgende week gaan we het hebben over 'n.t.b.'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen