November 27
Done
78. Fundamentele analyse in de praktijk

78. Fundamentele analyse in de praktijk

🎙️
Dennis lost zijn belofte in en vertelt alles over zijn fundamentele analyse van Alstom. Spoiler: die treinenbouwer spoort wel. In deze aflevering doet Dennis verslag van het bedrijf, de markt waarin het opereert, het verdienmodel, concurrentievoordelen en de rooskleurige gloed die hij ziet rond de toekomst van Alstom, waar het eindstation nog lang niet in zicht is. Ondanks een klein schuldenbergje.
Twee afleveringen geleden spraken we over het slechte nieuws bij Johnson Matthey. Johnson Matthey trok de stekker uit de batterijdivisie. Dat was voor mij reden om het aandeel te verkopen. Het slechte nieuws was namelijk het gevolg van onkunde en het 'niet in control' zijn van het management.
Er is ook een variant waarin slecht nieuws wel 'goed' kan vallen en dat is wat mij betreft bij Alstom gebeurd. Alstom heeft enige tijd geleden Bombardier overgenomen en heeft kort daarna gezien dat de lopende projecten niet voldeden aan planning en kwaliteit. Het management heeft toen in één klap alle pijn genomen en aangekondigd verbeteringen door te voeren en de problemen op te lossen. Het gevolg is een negatieve cashflow van 1,6 - 1,9 miljard euro en dat blijft slecht nieuws. Het is alleen niet veroorzaakt door wanbeleid, maar ingegeven vanuit hoge standaarden. Bovendien is het snel opgespoord en is er direct actie ondernomen.
De CEO Henri Poupart-Lafarge vind het allerbelangrijkste dat de organisatie van Alstom rustig en in balans is. Er mag geen crisissfeer zijn omdat dat er voor zorgt dat de energie steeds naar de brandjes gaat en medewerkers zich als firefighters gaan gedragen. Deze 'crisis' bij Bombardier wordt dus ook zo snel mogelijk opgelost zodat alles weer in good shape raakt.

Bedrijfsanalyse Alstom

Eerder hebben we een vierdelige serie over fundamentele analyse opgenomen. Aan de hand van zes stappen lopen we door de complete bedrijfsanalyse van Alstom heen. Uiteraard met een conclusie of Dennis Alstom in portfolio heeft genomen.

1. Snap ik het?

Ja, treinen kan ik aan een tweejarige uitleggen. Het lastige zit natuurlijk in hoe de markt de komende jaren gaat veranderen, vanwege de hele klimaatuitdaging en de oplossingen voor onze mobiliteit.
Ik snap zelf het nadeel van het OV heel goed. Soms is het gedoe. Overstappen, wachten, vertraging en een volle trein. Soms maak ik er helemaal geen gebruik van omdat de verbinding niet goed is. Ik ga niet drie kwartier met de trein om daarna een half uur te moeten lopen naar mijn bestemming. Met name in die last mile verbinding zit vaak het probleem. Dus, wil vervoer over rails een vlucht krijgen? Dan zit hier een deel van de oplossing.
Die oplossing is wellicht dichtbij door de combinatie van de schaarse openbare ruimte en de investeringen vanuit overheden in OV infrastructuur.

The Green Deal

Daar is het allemaal begonnen. Tenminste voor Alstom en mij. The Green Deal is het plan van de EU om in 2050 klimaatneutraal te zijn. Het plan is in december 2020 vastgesteld.
Van de uitstoot in de EU komt 25% uit transport. Dat moet in 2050 zijn teruggebracht met 90%. Om dit te behalen heeft de Europese commissie de Sustainable and Smart Mobility Strategy aangenomen. Daar staat bijvoorbeeld in dat het vrachtvervoer over de rails moet zijn verdubbeld in 2050 en drie keer zoveel verkeer over rails moet gaan.
De belangrijke speerpunten voor 2030 gaan over het klimaatneutraal maken van steden, verdubbelen van vervoer over rails en het klimaatneutraal maken van groepsvervoer onder de vijfhonderd kilometer.
Er staat ook een interessant punt over het ontwikkelen van de fietsinfrastructuur. Dat helpt natuurlijk om meer mensen op die fiets te krijgen en de uitstoot te beperken. Maar wanneer we dat combineren met het openbaar vervoer en je dus met je fiets de trein, tram of metro in kan, krijg je een mooi netwerkeffect.
Ook wordt ingezet op het vlekkeloos kunnen overstappen van verschillende reismethodes. Het volledige pakket aan maatregelen vind je hier: Sustainable and Smart Mobility Strategy, Putting European transport on track for the future.

Trein vs. auto

notion image
In stedelijk gebied bestaat een groot voordeel voor trams ten opzichte van auto's. Dat zit vooral in de benodigde hoeveelheid openbare ruimte. Dit is voor trams veel minder dan voor auto's. De afbeelding illustreert dit. Dit voordeel geldt natuurlijk vooral voor overheden. Het is heel veel goedkoper qua infrastructuur en openbare ruimte om mensen via een tram te vervoeren. De investeringen zijn lager en de schaarse ruimte wordt beter benut. Dat zijn natuurlijk ook argumenten voor duurzaamheid, minder asfalt en minder productie van materialen.
Uit cijfers blijkt daarbij dat het aantal treinreizigers explodeert wanneer de verbinding tussen A en B sneller en makkelijker wordt. De Agency of Railways van de EU heeft daar uitgebreid over geschreven. Wil je je echt verdiepen in de materie dan is dit een super interessant document: Fostering Rail Through Green Deal.

Conclusie

Er zit zo enorm veel economische, politieke en ruimtelijke logica in deze trend van vervoer over rails, dat het wat mij betreft niet anders kan dat we die kant op gaan. Als trends qua logica kloppen dan gaat het eigenlijk altijd ook gebeuren.

2. Het verdienmodel

De helft van het geld wordt verdiend met Rolling Stock. Dat zijn hoofdzakelijk treinen, trams en metro's met de onderdelen die daarbij horen. De andere helft zit in twee onderdelen. De eerste zijn Digital & Integrated systems. Dat is voor een groot deel de signaleringsdivisie. Stoplichten, maar dan in een modern jasje. Deze divisie bestaat namelijk voor 70% uit software engineers en voor 30% uit electro - en infratechnisch personeel. Het andere onderdeel zijn de services. Dat is alles wat met het onderhoud van de rolling stock en de systemen te maken heeft.

Rolling Stock

Slechts 50% van het Europese rail netwerk is elektrisch. Ongeveer 25% van de treinen rijden niet elektrisch, maar meestal op diesel. Zie daar de enorme potentie de komende jaren. Om de CO2 reductie te behalen moet er dus iets veranderen. De infrastructuur moet veelal van overheden komen en Alstom levert de treinen. Het is logisch om de dieseltreinen te vervangen voor waterstoftreinen in plaats van elektrische. Daarmee zet je in één keer een mega stap, in plaats van een langdurige tussenstap naar elektrisch. Een trein gaat namelijk snel dertig jaar mee. Alstom loopt ruim voor op de concurrentie als het gaat om waterstoftreinen. In 2016 was hun model gereed en vanaf 2018 commercieel beschikbaar. Concurrenten zitten veelal nog in testfases en zullen daarom een inhaalslag moeten maken. Het is echter de vraag of dat haalbaar is. Maar daarover meer bij het onderdeel competitief voordeel.
Voor de urban rolling stock, metro's en trams, liften ze mee op een andere grote trend. Meer mensen, dichter op elkaar, in grote steden. Dat verhoogt de vraag. Niet alleen door meer mensen, maar ook door de wens om minder vervuiling in binnensteden te krijgen. Daarnaast is vergroening een belangrijk thema en zoals reeds besproken levert urban rolling stock veel ruimte op. Dat biedt kansen voor de transitie van grijs naar groen.
Europa wil flink investeren in hogesnelheidstreinen. Zo kunnen grotere afstanden sneller worden afgelegd en wordt de trein een interessante optie voor langere reizen.
Tenslotte moeten we de vracht over rails niet onderschatten. Het is een schone manier van transport en vergeleken met vrachtwagens heeft het een heel groot voordeel. Files, traag verkeer en de herrie van vrachtwagens worden allemaal opgelost.

Digital & Integrated Systems

Dat heeft alles te maken met traffic flow. Hoe efficiënter we zoveel mogelijk treinen over een traject kunnen sturen, hoe minder geld er in infra geïnvesteerd hoeft te worden. Dat biedt naast economische, ook vooral duurzame voordelen.
Om alle treinen veilig en efficiënt te laten doorstromen moet van alles gemonitord worden en moeten er talloze acties uitgevoerd worden op het spoor. Dat kan enorm worden geautomatiseerd en dat kan weer met de systemen van Alstom.
Alstom heeft ook een divisie waar ze de infra aanleggen. Het bedrijf innoveert ook op dit gebied om de infra zo efficiënt mogelijk te maken qua materialen, onderdelen en onderhoud.
Net als bij auto's is autonoom rijden een belangrijke innovatie bij treinen. Alstom is al bijna zover dat autonome treinen operationeel gemaakt kunnen worden. Op zich is de technologie al lang klaar, alleen niet voor de bestaande infrastructuur. Het unieke van Alstom is dat zij autonoom kunnen gaan rijden op de meeste bestaande infra.
Doordat Alstom nagenoeg de hele keten bedient heeft het ook turn key oplossingen. Daarin voorziet het in het ontwerp, de aanleg, de treinen, de systemen, etc. Dit is vooral in emerging markets een groeimarkt. Daar start men namelijk vaak vanaf nul.

Services

Spreekt voor zich. Dit bestaat uit onderdelen, onderhoud en support.

Conclusie

Alstom heeft een breed productaanbod, heeft schaalvoordeel en gaat mee op de trend van verduurzaming van de transportsector. Ik verwacht dat de uitgaven op het gebied van vervoer over rails enorm gaan groeien. Op dit moment moet Alstom meedoen aan tenders om contracten te winnen. Er is nog enige concurrentie en de marges blijven daardoor beperkt. In de toekomst verwacht ik dat de vraag naar totaaloplossingen en innovatieve technologie fors gaan toenemen. Alstom is dan één van de weinigen partijen die op grote schaal kan leveren. Ook over landsgrenzen heen. Ik verwacht dat de marges daardoor komende jaren gaan oplopen.

3. Competitief voordeel

De grote westerse bedrijven in deze industrie zijn Alstom, Bombardier, Siemens Mobility en Stadler. Het concurrentie verhaal begint in 2018. Alstom wil Siemens Mobility overnemen. Beide hebben een omzet van acht à negen miljard euro. Dit was volgens beide bedrijven nodig om de concurrentie met China aan te kunnen. In China zit namelijk CRRC en dat is een monopolist met een omzet die groter is dan Alstom, Bombardier, Stadler en Siemens samen.
De Europese Commissie heeft echter geoordeeld dat de combinatie van Alstom en Siemens slecht is voor de concurrentie. De combinatie zou teveel macht krijgen. Voor de Europese markt lijkt dat ook terecht. Stadler en Bombardier halen beiden in Europa zo'n vier miljard euro omzet. Alstom en Siemens doen beiden ruim acht miljard euro. De commissie oordeelde dat er bij een combinatie van Alstom en Siemens geen serieuze druk meer kan worden uitgeoefend. Op het argument van Siemens en Alstom dat het samenvoegen noodzakelijk is om de concurrentie met CRRC aan te kunnen heeft de Commissie geoordeeld dat daar andere methodes kunnen worden gebruikt.
Alstom bleef vasthouden aan het feit dat ze schaalvoordeel nodig hebben om de concurrentie met CRRC aan te kunnen. CRRC heeft namelijk een omzet van ruim twintig miljard euro met een R&D uitgave van ruim anderhalf miljard euro. Daar komt nog bij dat de overheid mee financiert. De vraag in China is aan het afnemen en CRRC heeft als strategie om buiten de grenzen te groeien. De wens tot schaalvoordeel van Alstom is dus best logisch.
Daarom klopt in 2020 Alstom aan bij Bombardier. Dat is een zeer vergelijkbaar bedrijf dat vooral complementair is aan Alstom doordat ze groot zijn in landen waar Alstom klein is. Door de overname zou het bedrijf bijna verdubbelen qua grootte, van acht naar vijftien miljard euro. Dit voorstel is uiteindelijk wel door de Europese commissie goedgekeurd. Deels omdat Bombardier veel kleiner is in Europa dan Siemens maar ook omdat Alstom en Bombardier meer maatregelen hebben genomen. Ze moeten fabrieken afstoten en belangrijke informatie aan concurrenten verstrekken. Door het samengaan is Alstom in staat om jaarlijks ruim vijfhonderd miljoen te investeren in R&D. Dat is voor westerse begrippen enorm. Er is geen partij die daar in de buurt komt. Behalve CRRC dan, die doet R&D in de overtreffende trap.
De transitie van transport de komende jaren zorgt ervoor dat er veel innovatie nodig is. Op het gebied van digitalisering en automatisering om treinen efficiënt te laten rijden en natuurlijk op het gebied van duurzaamheid. Dat is bijvoorbeeld de ontwikkeling van treinen op waterstof. Maar ook het ontwikkelen van nieuwe lichtere materialen om rijden zuiniger te maken.
Oke, dus de Bombardier - Alstom combinatie heeft in Europa en in de rest van de westerse wereld een competitief voordeel door schaalgrootte en daarmee de mogelijkheid tot meer R&D en innovatie. Maar hoe veel zorgen moeten we ons over CRRC maken? Het is lastig om objectieve informatie over dit bedrijf te krijgen. Een paar zaken lijken duidelijk. Het merendeel van de geleverde treinen rijdt op diesel en projecten buiten China duren veel langer om af te ronden en zijn niet op tijd klaar. CRRC heeft namelijk moeite om het hele productie, distributie en sales netwerk lokaal op orde te krijgen. Ze hebben geprobeerd om 'thuis' te produceren en te verschepen, maar dat model is niet succesvol gebleken. Treinen en de bijbehorende infra is doorgaans een terrein van de landelijke/lokale (semi-) overheden. Zij eisen een werkgelegenheidsaspect bij de levering van de goederen. Dat betekent lokaal fabriceren, onderhouden en leveren.
Dit argument is ook terug te lezen in het oordeel van de Europese Commissie over het tegenhouden van de Alstom - Siemens combinatie. Het zou volgens de commissie nog jaren duren voordat CRRC voet aan de grond gaat krijgen.

Conclusie

Alstom is uitstekend gepositioneerd om de komende jaren te winnen van directe concurrenten op het gebied van innovatieve systemen en treinen. China is een dreiging, maar vooralsnog lijkt dat mee te vallen. Ik verwacht ook dat de westerse wereld niet zomaar een door de overheid gesteund Chinees bedrijf zo'n belangrijke sector binnen zal laten dringen. Ook Frankrijk en Duitsland hebben in het openbaar China als bedreiging van de markt gezien en hebben openlijk de combinatie van Alstom en Siemens gesteund. Van alle bedrijven in deze branche vind ik Alstom de winnaar. Stadler en Siemens zijn belangrijke concurrenten en die kunnen prima naast elkaar bestaan tot 2050. Ik verwacht dat de vraag daar groot genoeg voor gaat zijn.

4. Het management

De CEO, Henri Poupart-Lafarge, werkt al sinds 1998 bij Alstom. Vanaf 2016 is hij de CEO. Ik zie een leider met visie en focus. Bijna alles wat hij doet en vertelt relateert hij aan groen en duurzaam. Het hele DNA van Alstom is hij sinds 2016 aan het omzetten. Voor 2016 was Alstom een productiebedrijf dat zich richtte op betere techniek voor snelheid en kostenvoordelen. Met een strategie om een globale speler te worden. Dat doel was behaald volgens hem. De afgelopen jaren stonden in het teken van het omvormen van Alstom naar een bedrijf dat de oplossing is voor de verduurzaming van transport.
Hij weet als geen ander dat daar grote hoeveelheden innovatie voor nodig zijn. Daarom heeft hij geprobeerd te fuseren met Siemens Mobility. Dat is niet gelukt maar onlangs heeft Alstom dus wel Bombardier overgenomen. De schaalgrootte geeft nog meer ruimte voor slimme innovatie. Deze stap heeft het voor concurrenten enorm veel moeilijker gemaakt om bij te blijven op het gebied van innovatie.
De CEO heeft voor zo'n 2,8 miljoen euro aandelen in Alstom. Zijn basissalaris ligt rond de acht ton. Het laat in ieder geval zien dat hij een behoorlijk belang heeft in het bedrijf. Het afgelopen jaar waren er geen insider transacties.
Wat ik een van de mooiste opvattingen van hem als leider vind, is dat hij naast zijn duidelijke visie en focus twee zaken het allerbelangrijkst vindt als leider. Luisteren en nieuwsgierig zijn. Kijk... daar word ik blij van. Een leider die dat snapt en daardoor ook gedragen wordt door zijn omgeving is goud waard.
Een uitgebreid recent interview met de CEO vind je hier:

5. Financiën

Alstom in Motion 2025

In 2019 is Alstom in motion 2025 (AiM) vastgesteld. Daarin staan vier focuspunten:
1.
Growth by offering greater value to customer
Omzetgroei van meer dan 5% per jaar (hogere groei dan de markt)
Groei marktaandeel van 5% in 2025
Signaling is de snelste groeier
2.
Innovation by Pioneering Smarter and Greener Mobility for All
550-600 miljoen euro naar R&D, 3% van sales.
Inzetten op waterstoftreinen
Autonoom rijden in 2023 operationeel
7.500 software engineers die nieuwe producten ontwikkelen
3.
Efficiency at scale, Powered by Digital
Bombardier integreren (drie jaar)
Diverse operationele verbeteringen en efficiëntie trajecten lopen
4.
One Alstom Team Agile, Inclusive and Responsible
Goed voor het milieu en de maatschappij
Goed voor de mensen in het bedrijf

Financiële targets 2025

Omzetgroei - meer dan 5% per jaar
EBIT marge - tussen de 8%-10%
Net income to free cash flow ratio - meer dan 80%

Laatste kwartaalcijfers

Book to bill → 1,3 (meer orders erin dan eruit)
Order backlog → ruim 74 miljard euro. Waarvan 30 miljard euro de komende drie jaar.
Nieuwe orders in H1 → 10 miljard euro.
Ze zien nog marktpotentieel van ruim 40 miljard euro tot 2025.
Sales → plus 14%
Synergievoordelen on track tot 400 miljoen euro in 2025
EBIT marge herstelt (4,5%)
Negatieve cashflow bijgesteld naar 1,46 miljard euro. Ten opzichte van eerdere schatting van 1,6 à 1,9 miljard euro.

Balans

notion image
Door de overname van Bombardier zijn de schulden opgelopen. Met name door de negatieve cashflow die veroorzaakt werd door de problemen bij Bombardier. Verder zit veel van het kapitaal voor het non-current deel van de balans in fabrieken, joint ventures (vooral in China) en intangibles (ontwikkelkosten). Dat is zo'n zeventien miljard euro. Voor het current deel zit dat in voorraden en nog te ontvangen bedragen: dertien miljard. Slechts negen miljard is gefinancierd met eigen vermogen. Dat betekent dat de overname een negatieve impact heeft gehad op de balanspositie. Niet zorgelijk gezien het orderboek en de liquide middelen, maar het moet de komende jaren wel terug naar iets gezondere proporties. Dat betekent dat niet al de verdiende cash voor de aandeelhouders beschikbaar is en een deel gebruikt moet worden voor het verlagen van de schulden.

6. Waardering

Een omzetgroei van 8% de komende jaren vind ik zeer realistisch. Alstom mikt op >5%. Hoeveel meer is natuurlijk lastig in te schatten maar met alle ontwikkelingen in treinenland is 8% zeer goed haalbaar. Dat komt door de combinatie van meer mensen op aarde, urbanisatie en de verduurzaming van de transportsector. Met die combinatie is 5% echt heel laag en 8% meer dan realistisch.
De EBIT marge loopt de komende jaren op naar 8 tot 10% in 2025. In mijn model houd ik rekening met 8,5% in 2025 maar oplopend in de jaren daarna tot 10%. Het voordeel en de innovatiekracht van Alstom kunnen daarvoor zorgen. Ook de grote groei in de software kant van Alstom kan voor grotere marges zorgen. Ik denk dat dat nog niet in de plannen is meegerekend.
De net income to cash flow ratio laat ik oplopen naar 80% in 2025 en naar 90% in de verdere toekomst, conform de doelstelling van Alstom. Ik verwacht verder een gelijkblijvende schuldenlast en belastingdruk.
In 2022 neem ik de totale negatieve cashflow mee en vanaf 2023 laat ik de getallen normaliseren in het model, waarbij de cash out uit 2022 in de jaren daarop weer deels terugkomt.
Met deze uitgangspunten kom ik tot een fair value van €46. Met een margin of safety van 25% koop ik het bij een koers onder €34,50.
Het lijkt erop alsof de markt verwacht dat Alstom veel last krijgt van concurrenten. De synergie met Bombardier krijgen ze niet snel op orde waardoor ze de marges maar beperkt kunnen opschroeven. Dat blijkt uit de analistenconsensus. Ik ben positiever over de groeivooruitzichten en het unieke van Alstom. Ook hier zie ik een onderschatting van het effect van verduurzaming. Het overgaan naar waterstof en schone manieren van transport. Ik geloof zelfs dat een groeipercentage van 8% conservatief is.
We zullen zien...

Vriend van de Show & PDT

Deze week geen update, hier hadden we helaas geen tijd meer voor. We proberen de aflevering altijd binnen het uur te houden.
❤️
Ook deze week willen we weer alle nieuwe Vrienden van de Show bedanken! Het blijft bijzonder, elke week weer.

Volgende week is Pim weer terug en gaan we het hebben over 'Wanneer verkoop je een aandeel?'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.