Mees Bovelander heeft geen uitgebreide introductie nodig. Ken je Mees nog niet, lees of luister aflevering 90 eerst. De meesten kennen Mees al van zijn bijdrage in de community. Hij is vooralsnog een MSc student Financial Economics aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Binnen zijn Bachelor Economie en Bedrijfseconomie heeft hij gekozen voor een financial accounting specialisatie. Naast zijn studie heeft hij (werk)ervaring in de finance (controller) - en marketingsector. Op individuele basis houdt hij zich bezig met business valuation, portfolio management en personal finance. Mees is goed op weg met zijn master in Financial Economics, waar hij hoopt cum laude af te studeren. Een geweldige fondsmanager in wording dus. Mees duikt graag de onderzoeken in, evidence based beleggen dus.
90. Evidence based beleggen (met Mees Bovelander) | € 235.700Wat is volatiliteit?
Volatiliteit is in het kort de mate van beweeglijkheid. We als beleggers zijn geïnteresseerd in volatiliteit omdat het ons tot op zekere hoogte vertelt welke mogelijke uitkomsten een investering kan hebben. Wanneer een asset een hoge volatiliteit heeft, stellen we doorgaans dat de hoeveelheid mogelijke resultaten verder uiteenlopen dan bij een asset met lage volatiliteit. Hierbij wordt ook nog onderscheid gemaakt tussen absolute volatiliteit en relatieve volatiliteit. Bij absolute volatiliteit kijken we naar de standaarddeviatie of de variantie. Bij relatieve volatiliteit kijken we naar een regressiecoëfficiënt (bèta).
Je kan de volatiliteit ook op portfolioniveau bekijken maar dat werkt net weer wat anders. In dat geval is het samenspel tussen posities heel belangrijk. Zo zou je posities onder andere kunnen hedgen. Dat kan ook op een ‘natuurlijke’ manier door bijvoorbeeld zowel Shell als Vopak te hebben.
Waarom moeten we hier een aflevering over maken?
Volatiliteit zit nu eenmaal in de markt. Als belegger kan je hier niet je ogen voor sluiten. Het is iets wat je moet leren begrijpen met als doel om het te laten aansluiten bij jouw karakter als belegger. Kan jij een portfolio met een bèta van 2 vanuit een psychologisch perspectief aan? Of slaap jij beter bij een bèta van 0,5? Volatiliteit heeft een belangrijke interactie met zowel risico als return. Het belang van deze combinatie wordt vaak onderschat. Volatiliteit is voornamelijk belangrijk op de korte termijn. Daar is de zichtbaarheid ook het grootst. In principe kan volatiliteit door iedere belegger in het voordeel worden gebruikt. Om dit te kunnen doen moet je het dus beter leren begrijpen!
Wat voor verhouding heeft volatiliteit met risico en rendement?
Hoe risico en return zich tot elkaar verhouden is lastiger dan in het eerste opzicht lijkt. Er moet namelijk eerst een manier worden gevonden om risico te kwantificeren voordat die verhouding kan worden bestudeerd. Zoals gezegd hebben academici uiteindelijk gekozen voor volatiliteit als de (enige) maatstaf van risico. De beleggingsbeslissing is binnen de academische wereld in feite een afweging tussen return en de mate van variantie in de return. Beleggers willen return maximaliseren en variantie minimaliseren.
Bovendien is de relatie tussen risico (volatiliteit) en return volgens het CAPM lineair. Er zou volgens dit model een positieve relatie bestaan tussen de mate van risicoblootstelling en de te verwachten returns. Een belegger die meer rendement wilt zal volgens deze theorie meer risico moeten nemen. En dit is (om een of andere reden) de gedeelde perceptie omtrent risico en return. De meeste beleggers gaan er vanuit dat het nemen van meer risico’s leidt tot hogere returns. Wil je meer rendement? Dan zul je akkoord moeten gaan met een hogere mate van risico. Uitgaande van deze benadering kan er een prijs worden betaald voor het ontlopen van risico. De belegger heeft een keuze tussen laag risico en laag rendement of hoog risico en hoog rendement. Het verlagen van het risico is dus in feite een kostenpost. Het ‘kost’ return om een lager risico te hebben.
Toch is dit een beetje een vreemde conclusie. Als jij minder risico wil lopen zul jij dus akkoord moeten gaan met een lagere return. Maar welk risico hebben wij dan eigenlijk ontlopen? We zijn namelijk bij voorbaat slechter af. Deze tegenstelling is voor mij het signaal geweest dat er wat misgaat in het definiëren van risico.
Hoe moet risico dan wel worden benaderd?
Beleggers hebben het doel om de eindwaarde van hun vermogen te maximaliseren. Met andere woorden: er wordt gestreefd naar een zo hoog mogelijke groeivoet van het kapitaal. Wat mij betreft moet risicomanagement dit doel dienen. Risicomanagement zou ons moeten behoeden voor tegenvallers die deze groeivoet kunnen verlagen. Onderaan de streep zou risicomanagement ons dus return moeten opleveren. Het maximaliseren van de geometrisch gemiddelde performance van een portfolio is het doel. Het managen van risico is hier onlosmakelijk mee verbonden. Returns en risico staan nooit los van elkaar.
In mijn optiek is risico dus een belangrijk onderdeel van portfolio-optimalisatie. Het kan worden gedefinieerd als omstandigheden of gebeurtenissen die de groeivoet van kapitaal negatief beïnvloeden. Door de groeivoet te maximaliseren moet automatisch gekozen worden voor beleggingen die de groeivoet positief beïnvloeden. Uit onderzoek blijkt dat volatiliteit hier inderdaad betrekking op heeft. Maar niet op de manier zoals wordt uitgelegd in de portfolio theorie van Markowitz en het daaruit voortkomende CAPM.
Wat zeggen de theorieën?
- Portfolio theory & CAPM zeggen:
- Risico = volatiliteit / variantie
- Er bestaat een positief verband tussen risico en return
- Beleggers moeten een afweging maken tussen die twee
- De uiteindelijke hoogte van de groeivoet is optimaal zolang de verhouding tussen return en variantie optimaal is.
Gaat dit niet voorbij aan het uiteindelijke doel van beleggen? Bij voorbaat akkoord gaan met lagere returns klinkt niet alsof er risico is ontlopen. In mijn optiek moet risico verbonden zijn met het ultieme doel van beleggen. Het managen van risico kan niet los worden gezien van dit doel. Voor het optimaliseren van de groeivoet moet risico op de juiste manier worden gemanaged en volatiliteit kan hier een belangrijke rol in spelen.
Wat zegt de wetenschap over volatiliteit?
Hierbij moet een belangrijk onderscheid worden gemaakt tussen descriptieve literatuur en normatieve literatuur. De klassieke finance werken bestaan vooral uit theorieën, hypotheses en modellen. Deze werken zijn dan ook voornamelijk normatief. Zij schetsen een beeld van de werkelijkheid op basis van een groot aantal aannames over menselijk gedrag. De portfoliotheorie van Markowitz en het CAPM zijn hier een belangrijk onderdeel van. Deze theorieën vormen de basis van modern finance en dus ook de manier waarop wij denken over financiële vraagstukken zoals de risico-rendementsverhouding.
Door de opkomst van grootschalige databases is het steeds beter mogelijk geworden om deze normatieve theorieën te testen. Dit is dan ook grootschalig gebeurd. De bekende werken van Fama & French hebben blootgelegd dat naast volatiliteit (beta) ook factoren zoals Value en Size de returns van een asset kunnen verklaren. Dit is problematisch voor zowel het CAPM als de portfoliotheorie omdat dit impliceert dat risico (beta) niet de enige verklaring is voor returns (tenzij je kunt bewijzen dat Value en Size op een andere wijze bijdragen aan het risicoprofiel.) Volgens deze bevinding is het dus mogelijk om de portfolio returns te verhogen zonder de volatiliteit te verhogen. De relatie tussen volatiliteit en return is in ieder geval minder sterk dan oorspronkelijk werd geschetst.
Maar daar bleef het niet bij. Er bestaat namelijk enorm veel bewijs voor het bestaan van een zogeheten low volatility premium. Dit houdt in dat er een alpha kan worden behaald door het shorten van de meest volatiele aandelen en het kopen van aandelen met de laagste volatiliteit. Dit staat dus volledig haaks op de de risico-rendementsverhouding zoals we die kennen. Als we de definitie van modern finance hanteren zegt dit onderzoek eigenlijk dat beleggers hun returns kunnen verhogen door minder risico te nemen. Deze bevindingen staan centraal voor mijn opvatting over het managen van volatiliteit.
Verduidelijking
Voor de duidelijkheid: ik vind niet dat het risicoprofiel van een onderneming wordt bepaald door enkel en alleen de mate van volatiliteit. In mijn zoektocht naar de ideale beleggingsstrategie heb ik steeds meer het beeld gekregen dat een focus op het optimaliseren van de groeivoet inherent is aan het succesvol managen van risico. Ik zie deze twee zaken als onlosmakelijk met elkaar verbonden. Het managen van volatiliteit gebruik ik om mijn returns te maximaliseren niet om mijn risicoprofiel te beïnvloeden.
De kracht van lage volatiliteit
De kracht van lage volatiliteit kan eigenlijk vrij gemakkelijk worden begrepen. Voor het maximaliseren van de groeivoet van kapitaal hebben wij te maken met een geometrisch gemiddelde. Zoals al vaker ter sprake is gekomen in de podcast heeft verlies een asymmetrisch effect op dit gemiddelde ten opzichte van winst. Verliezen tellen veel sterker mee dan winsten. Hier zit natuurlijk veel interactie met lage volatiliteit. Door het voorkomen van grote bewegingen naar beneden toe wordt het langetermijnrendement positief beïnvloed. Aan de andere kant heb je natuurlijk ook minder upside in bull markets. Daarom is het voor het presteren van de strategie cruciaal dat de frequentie van drawdowns (en hun effect op het geometrische gemiddelde) in verhouding staan tot de misgelopen groei in bull markets.
Belangrijke literatuur over dit onderwerp is Participation and Protection, Upside vs. downside, en Valuation en Robeco: preference for lottery like payoffs.
Low volatility in een bull en bear markt
De kers op de taart met low volatility is de asymmetrie. Onderstaande tabel laat dat uitstekend zien. Over een periode van 27 jaar waarin de S&P 500 is gestegen heeft de S&P 500 low volatility maar een kleine underperformance van 0.95. Dus in een bull markt blijft deze strategie maar een klein beetje achter op de gewone S&P 500 index. Nu komt de asymmetrie. In de periode waarin de S&P 500 daalde, ging de S&P 500 low volatility omhoog.
Met de S&P 500 low volatility heb je dus wel de upside in een stijgende markt maar geen daling. Dit is natuurlijk gemeten over een hele lange periode. Is de periode korter, dan ervaar je met de S&P 500 low volatility wel een daling, alleen is die in verhouding veel minder dan de brede S&P 500.
Over het algemeen zijn lagevolatiliteitaandelen ook aantrekkelijk gewaardeerd. Beide ‘strategieën’ zijn daarom goed te combineren. Beleggers die voornamelijk focussen op waardebeleggen zullen over het algemeen ook een lagere volatiliteit hebben.
“Returning to present concerns, we consider the related question: whether the performance of low volatility strategies in fact arose because lower volatility equities were once “cheap”, and are now “expensive”. In other words, the practitioner may ask whether low volatility is essentially a disguised form of “value” investing.”
Hoe ga jij om met volatiliteit in je portfolio?
Zoals gezegd is investeren in bedrijven met lage volatiliteit op lange termijn een superieure strategie. Dit blijkt uit de genoemde studie en daarbij vind ik het een zeer intuïtief gegeven. Het is makkelijk uit te leggen waarom en hoe het werkt. Ik kies er dan ook voor om mijn portfolio overwegend te richten op aandelen met een relatief lage volatiliteit. Dit sluit natuurlijk ook mooi aan bij het value component van mijn strategie. Op veel vlakken gaan deze twee namelijk hand in hand.
Toch probeer ik ook dynamisch te blijven ten opzichte van de exposure naar volatiliteit. Momenteel voer ik mijn scriptieonderzoek uit waarin ik deze strategie test. Hierbij probeer ik market dispersion te gebruiken als guidance voor de juiste exposure naar volatiliteit. In de praktijk zal een goed uitgevoerde hybride strategie, waarbij er op de juiste momenten wordt geswitched van volatiliteit, namelijk beter presteren dan een strategie die de binaire keuze heeft tussen ‘hoog’ en ‘laag’. Ik ben dus vooral bezig om de juiste portfolio bèta strategisch te kiezen en probeer een meetbare indicator te ontwikkelen waardoor ik de switch die ik in 2021 heb gemaakt in de toekomst opnieuw kan maken.
Heb je voorbeelden waarbij je het hebt toegepast?
Vorig jaar was het erg lastig om bedrijven te vinden voor een aantrekkelijke waardering. Mijn portfolio was voornamelijk ingericht op een lage bèta. Dit waren mijn grootste vijf posities (ruim 50% van de portfolio) eind 2021:
- Unilever (bèta 0,11)
- Verizon (bèta 0,38)
- Amdocs Limited (bèta 0,70)
- Amgen (bèta 0,58)
- Snap-On (bèta 1)
- Cathy woods short (3x leverage) -> bèta van 2,7 dus voor mij -8,1
En nu is alles anders. De markt is veranderd en juist daarom nu weer de bèta aan het opvoeren.
- T Rowe Price (bèta 1,40)
- Meta platforms (bèta 1,41)
ARK Innovation vs Berkshire Hathaway vs S&P 500
Als het over snelle groeiers versus stabiele groei gaat, wordt ARK van Cathie Wood en Berkshire Hathaway van Warren Buffett er altijd bijgehaald. Onderstaande video (zet je geluid alvast uit) laat een mooi verloop zien over een periode van zeven jaar van wat het verschil is tussen ARK Innovation, Berkshire Hathaway en de S&P 500 index.
Jong Beleggen, de community
Steeds vaker beland ik in een gesprek met Vrienden uit de community over andere onderwerpen dan beleggen, zoals ondernemen, belasting, innovatie, design, technologie, carrière, enzovoorts. Beleggen is zoveel meer dan financiële gegevens en koersen. Een bredere interesse maakt je als belegger alleen maar beter. Ondernemen, economie, emotie, mental models, psychologie, en mediatie zijn voor beleggers ook hele interessante onderwerpen.
Alles behalve beleggen!
Tijd om dit daarom collectief te doen. Heb je vragen, wil je wat delen of wil je feedback op je gedachtegang? Dan is dit de plek om het te delen. De community is rijk aan zoveel verschillende talenten. Vragen en onderwerpen die hier perfect bij passen:
- Ik wil graag salarisverhoging. Wat kan ik vragen en hoe pak ik het aan?
- De laatste tijd ben ik helemaal into Stoïcisme, wat vinden jullie daarvan?
- Vanaf wanneer heeft het zin om van een ZZP'er naar een BV te gaan?
- Zes maanden lang reizen als digital nomad, tips?
- Ik zit vast op het gebied van marketing, wie kan mij helpen?
- Waar moet ik op letten bij het zoeken naar een hypotheekadviseur?
Hou dezelfde gedachten vast als bij beleggen: wees aardig tegen elkaar en reageer alleen als je iemand echt wil helpen. Zo houden we het voor iedereen leuk. Wie bijt het spits af?
Portfolio
Transactie: Nee
Portfolio waarde: € 250.600
Volgende week gaan we het hebben over 'Voor- en nabeurs handelen'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.
Word Vriend
Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!
► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com
Pim's portfolio
► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen
JB updates op Instagram
► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen