We gaan iets nieuws proberen! Een fundamentele analyse. Dit keer van Spotify. En even in alle openheid: tijdens het maken van deze analyse hebben Dennis en ik (Pim) geen positie.

Spotify kennen we allemaal en de kans is groot dat je het regelmatig gebruikt. Zelf (Pim) heb ik al bijna tien jaar een Spotify abonnement en het is nooit in mij opgekomen om het abonnement stop te zetten. Qua belegging zit ik hier zelf nu niet in, maar hoe staat het er eigenlijk voor met Spotify? Daar gaan we jou in meenemen. We kijken naar het businessmodel en alles wat daar mee samenhangt.

Listening is everything

Spotify heeft meer muziek dan je ooit nodig zult hebben.

www.spotify.com

Wat doet het bedrijf

Spotify is veelal bekend als muziekstreamingdienst. Ondertussen doen ze nog veel meer. Denk aan podcasts of aan de achterkant inzicht door middel van data voor artiesten. Het is opgericht in Zweden maar ondertussen actief in de hele wereld. Spotify heeft een beursnotering in Amerika, aan de New York Stock Exchange sinds 2008 met de ISIN LU1778762911 en ticker NYSE:SPOT.

Ze zijn dé leverancier van muziek- en podcaststreaming met bijna 400 miljoen abonnees, die de afgelopen vijf jaar met een hoge CAGR van 20% procent zijn gegroeid. Spotify heeft een marktaandeel van iets minder dan 35% op het gebied van muziekstreaming, gevolgd door Apple, YouTube en Amazon. Bijna de helft van de Spotify-gebruikers is 'premium' en betaalt een maandelijks abonnementsgeld. De andere helft is 'gratis'. Dat wil zeggen: niet expliciet betalen maar inkomsten genereren via advertenties. Het bedrijf genereert ongeveer 10 miljard euro aan inkomsten, waarvan bijna 90% afkomstig is van premiumabonnementen. In termen van winstgevendheid zijn ze momenteel ongeveer break-even op operationeel niveau. Hun belangrijkste kosten zijn variabel en omvatten uitbetalingen aan platenlabels en uitgevers (ongeveer 70% van de omzet, waarvan ongeveer 50% naar labels), die behoorlijk hoog zijn en leiden tot een brutomarge van ongeveer 20% aan de muziekkant.

Waar de applicaties van Spotify bij het brede publiek goed om bekend staat is onder andere de gebruikersinterface (UX), afspeellijsten en producten zoals Discover Weekly. Dit laatste is belangrijk omdat het algoritme aanbevelingen doet op basis van de smaak van de gebruiker en beluisteringen in het verleden. Dit is iteratief en verbeterd in de loop van de tijd, waardoor bijna 40% van de gebruikers op deze manier nieuwe muziek ontdekt. Overschakelen naar een ander platform zou een herstart vereisen, wat erg tijdrovend is en het is bekend dat andere streamingdiensten minder effectieve aanbevelingen hebben. Verder is het maken van nieuwe afspeellijsten erg tijdrovend.

De twee co-founders, Daniel Ek en Martin Lorentzon zijn nog steeds actief en aandeelhouder van Spotify. De eerstgenoemde is de CEO. Je kan dus spreken van een founder led company. Samen bezitten ze nog 30% van de aandelen.

• Daniel Ek: 18%
• Martin Lorentzon: 12%
• Baillie Gifford: 11%
• Morgan Stanley: 10%
• Tencent: 9%

Geschiedenis

Spotify wordt in 2006 opgericht. Een tijd waarin er nog geen iPhone is, mobiel internet nauwelijks bestaat en we nog bijna niks streamen. Het unieke idee van Spotify was de techniek. Een stream die direct start en niet buffert tijdens het gebruik. Je kan je nu niet anders voorstellen, maar toen was dat vrijwel onmogelijk. De BitTorrent techniek hakte bestanden op in blokjes en het downloaden ging niet lineair van begin tot eind van een bestand. De omslag naar een andere techniek van bestanden delen was revolutionair. De grootste horde werd uiteindelijk genomen omdat Spotify een manier had gevonden om liedjes snel te starten en vloeiend te laten afspelen.

In 2007 raakte het geld op en investeerders vinden was heel moeilijk. Men vond de waardering ook belachelijk. Dat was 500 miljoen kronen, ongeveer 50 miljoen euro. Voor een bedrijf zonder licenties en geen gereed product. Ook in 2009 is een nieuwe investeringsronde nodig, met een waardering van 2 miljard kronen, ongeveer 200 miljoen euro. Uiteindelijk krijgen ze het toch steeds voor elkaar om geld los te krijgen. Dat blijkt uiteindelijk ook een zeer goede investering te zijn geweest, Spotify heeft nu namelijk een marktwaarde van bijna 30 miljard euro.

In de eerste jaren moest Spotify vooral de muziekindustrie overtuigen van de toegevoegde waarde van het freemium model (advertenties en abonnementen). Het was volgens Daniel Ek de enige manier om de piraten (Napster, LimeWire & Kazaa) te verslaan. In die tijd was dat het grote monster in de muziekindustrie die de geldstromen uitholde. Het was voor consumenten ook heel ‘normaal’ geworden om muziek gratis en illegaal te downloaden. Spotify zou de inkomsten van advertenties gaan delen met de makers. Dat zou de redding moeten zijn voor de muziekindustrie om onder al die illegale downloads uit te komen. Echter, het heeft jaren gekost om de industrie mee te krijgen. Toen ze dat in Europa redelijk voor elkaar hadden begon dat hele spel opnieuw in 2009 en 2010, toen Spotify naar de Verenigde Staten wilde. Alleen daar zou Spotify de winst op grote schaal kunnen realiseren.

Het werd snel duidelijk dat Apple daar de volgende horde zou zijn. Steve Jobs had iTunes exclusief voor zijn eigen Apple producten. Muziek was de strategie om klanten in het Apple ecosysteem te krijgen en te houden. Je betaalde per liedje en dat liedje was dan van jou, maar wel op een Apple apparaat. In die tijd had Apple niet heel veel meer in het ecosysteem dan ze nu hebben. Muziek was voor hun strategisch super belangrijk, Steve Jobs was een extreme muziekliefhebber. Spotify disrupte dat hele model. Spotify was gratis en in principe beschikbaar op alle platforms. Jobs is in het verleden ook gevraagd waarom hij van iTunes geen abonnementsdienst maakt. Hij vond dat destijds een heel slecht idee voor de consument, als je je abonnement stopte dan was je namelijk de muziek kwijt. Spotify vertrapte dat hele strategische concept van Steve Jobs.

Uiteindelijk lukte het Spotify ook om in de VS voet aan de grond te krijgen. Het lijkt dat Spotify zo groot heeft kunnen worden door een uniek idee met een vernieuwend product te creëren. Als je het mij vraagt, zit het toch net iets anders. Vanaf de start heeft Daniel Ek het voor elkaar gekregen om de allerbeste mensen aan zich te binden. Die mensen werkten aan datgene waar ze super goed in zijn en waar hun passie ligt. Daarbij werken ze allemaal samen aan hetzelfde doel. Die combinatie heeft al die jaren gezorgd dat Spotify deze grote stappen heeft kunnen zetten. Spotify was namelijk in al die jaren niet de enige die het streamen van muziek in de markt heeft proberen te zetten. Het idee was niet uniek, de executiekracht wel.

Het verdienmodel

Het begint bij het product. Daar zitten bepaalde uitgangspunten in. De eerste was dat alle gebruikers, gratis of betaald, toegang hebben tot hetzelfde aanbod. Dat lijkt simpel, maar in de geschiedenis van Spotify is daar altijd druk op uitgeoefend. Investeerders en de muziekindustrie dachten door bepaald aanbod exclusief te maken, dat er meer betalende klanten zouden komen. Dat is een logische zakelijke gedachte. Echter, Daniel Ek heeft altijd strak vastgehouden aan het uitgangspunt om gratis en betaalde abonnementen hetzelfde aanbod te geven. Hij is namelijk onder andere Spotify begonnen zodat iedereen toegang heeft tot muziek zonder het illegaal te verkrijgen.

Het tweede uitgangspunt is dat er nooit concessies worden gedaan aan het product. Ook dit klinkt vrij eenvoudig maar is het niet. Spotify heeft diverse partners die zorgen voor meer luisteraars. Bijvoorbeeld KPN. Zij verkopen Spotify aan hun klanten. In de groei van Spotify waren veel grote telecomproviders die graag met Spotify wilden samenwerken maar dan wel met wat aanpassingen in het product. Logo’s van de telecomprovider moesten bijvoorbeeld terugkomen in het product. Of delen van het product moesten worden aangepast zodat het paste in de architectuur van de provider. Tegen al die verzoeken is altijd nee gezegd, ook al leidde dat vaak tot afketsende lucratieve deals.

Retention

Het feit dat Spotify de kortetermijnverleiding heeft kunnen weerstaan en voor de lange termijn is gegaan komt doordat zij heel goed begrepen hoe het verdienmodel er eigenlijk uitziet. Dat is geen focus op ‘meer klanten’. Dat willen ze wel, maar dat is niet waar zij zich op focussen. Eén van de focuspunten uit het verdienmodel is de retention (behoud en actief houden) van betalende klanten. Bij de investor day in 2018 toonden ze aan hoe belangrijk het voor ze is. In dit plaatje zie je het effect van de inzet op verbeteringen in de retention.

Retention komt door een verbetering in de ervaring met het product. Die goede ervaring zorgt namelijk voor meer luistertijd en dat zorgt weer voor betaalbereidheid. Dat is de volgorde. Het begint niet bij ‘meer klanten’, het begint bij ‘een beter product’. In softwareland noemen ze dit de churn. Als elk jaar veel betalende klanten weg gaan, moet je een flink aantal nieuwe klanten blijven aantrekken om niet te krimpen.

Die hogere retention komt door een betere gebruikerservaring. Dat hebben ze de afgelopen jaren bijvoorbeeld gedaan door de gepersonaliseerde afspeellijst te creëren. Al wat langer geleden deden ze dat met de Discover Weekly afspeellijst, een lijst waarvan het algoritme van Spotify denkt dat jij het leuke muziek vindt.

Een tweede belangrijk effect van een hogere retention is het invoeren van het Duo en Family plan. Doordat er meer mensen gebruik maken van het abonnement wordt er veel minder opgezegd. De ARPU gaat door het delen van het abonnement wel omlaag maar per saldo levert het meer op, op de lange termijn.

Gebruikers vinden

Voordat je klanten kan behouden moet je ze natuurlijk eerst binnenhalen natuurlijk. De toestroom van betalende klanten gaat deels vrij eenvoudig via het freemium model. De instapdrempel is er eigenlijk niet. Als je weet dat Spotify bestaat en je wil muziek luisteren dan kan je starten. De meerderheid van betalende klanten komt uit het freemium of ad-supported model.

Voor de ad-supported klanten is het van belang dat ze zoveel mogelijk tijd in Spotify besteden. Hoe meer tijd men besteed hoe groter de kans dat mensen gaan betalen voor Spotify. Tijdsbesteding is de belangrijkste metric voor Spotify wat dat betreft. In 2018 luisterde gebruikers gemiddeld 25 uur per maand en 44% van de gebruikers luistert dagelijks.

Naast de instroom van ‘gratis’ klanten geeft Spotify veel geld uit aan marketing om nieuwe klanten te werven. Via andere partijen of via directe reclame, vooral in nieuwe markten waar ze nog relatief klein zijn. In 2018 kostte het Spotify €9 om nieuwe klanten binnen te halen, de Subscriber Acquisition Cost (SAC). De gemiddelde klant leverde €25 euro op, de Lifetime Value of a Subscriber (LTV).

Dat ziet er allemaal best aardig uit. Er is wel een maar... de churn van Spotify is ca. 4% per maand. Dat zijn klanten die niet voor altijd wegblijven, sommige nemen af en toe een premium abonnement. Per jaar ligt de churn ongeveer op 18%, dat betekent dat elke 5,5 jaar het volledige klantenbestand is vernieuwd! Het is bijna niet te doen om echt conclusies te trekken over deze statistiek. Het kan namelijk zijn dat er heel veel meer nieuwe klanten bijkomen die Spotify slechts één keer proberen en dan weg zijn. De rest kan wel eens blijven en ‘vaste’ klant zijn. Spotify deelt heel weinig informatie hierover. Logischerwijs denk ik dat de churn kunstmatig hoog is omdat Spotify agressief groeit en daardoor niet alle klanten lang blijven. De gemiddelde tijd dat een klant blijft was in 2018 18 maanden. Met een churn van 4-5% per maand zitten in die statistiek heel veel opzeggers binnen 1-3 maanden. Dat betekent dat er een grote groep is die heel veel langer dan 18 maanden klant blijft. De vraag is dus hoe grote de ‘vaste’ klanten zijn, en die vraag blijft voorlopig onbeantwoord wat mij betreft. Verder delen de grote concurrenten zoals Apple Music, Amazon Music of Youtube Music, helemaal geen cijfers .

Kortom: Spotify krijgt klanten door ‘gratis’ organische groei via de ad-supported klanten. Die leveren ongeveer 15% van de omzet van Spotify. De betaalde klanten zijn ofwel ‘payed-growth’ door te werven via marketing, of ad-supported klanten besteden veel tijd op Spotify en gaan over tot betalen. In alle gevallen verdient Spotify geld wanneer mensen zoveel mogelijk tijd besteden in Spotify, en dat is weer afhankelijk van de user experience.

In het verdienmodel geeft Spotify dus ook geld uit aan twee zaken. Product verbetering (R&D) en Marketing & Sales (M&S). Die zorgen voor nieuwe klanten, betalende klanten en blijvende klanten.

Competitief voordeel

Spotify heeft het grote voordeel van een first-mover. Als je nog nergens klant bent van een audio streamingdienst en wel in de doelgroep valt dan ben je ‘goedkoop’ binnen te halen als klant. Als je echter al een abonnement hebt lopen ergens moet je een motief hebben om over te stappen. Dat motief kan zowel prijs als een significant betere gebruikservaring zijn. Zolang die twee in orde zijn, blijft je klant. Voor kleine verschillen ga je niet snel overstappen. Een nieuwe speler moet dus van ver komen en moet diepe zakken hebben. Vooral omdat het niet veel goedkoper kan. De bruto marge van Spotify is ca. 25% en daar moeten alle operating cost nog vanaf (S&M, R&D en G&A). Dit is wat mij betreft een dunne Moat die Spotify aan het graven is.

Het binnenhalen doen ze het slimste van allemaal. Meer dan 60% van de audiostreamers zijn jonger dan 34 jaar. Als deze groep ouder wordt blijven ze audio streamen, muziek heeft namelijk geen leeftijdsaspect. Het gaat om de manier van luisteren. In de jongste categorie is dus het meest te halen en eenmaal binnen is binnen. Door het freemium model van Spotify is de aanwas verreweg het grootst ten opzichte van concurrenten. Spotify heeft een marktaandeel van ca. 32%. Apple is een goede tweede met 16%. Amazon heeft inmiddels 13% en YouTube 8%. Dit schaalvoordeel voegt een kleine beetje Moat toe. Voor nieuwkomers is het een gigantische Moat, maar voor bestaande tech bedrijven met diepe zakken zet de schaal van Spotify niet heel veel zoden aan de dijk.

Streaming music report sheds light on battle between Spotify, Amazon, Apple, and Google

Spotify was the largest music streaming service in the world as of the second quarter of 2021 with a market share of 31 percent, with Apple Music in second place at 15 percent, and Amazon Music and Tencent Music each tied at third with 13 percent apiece.

www.theverge.com

Verder is het competitief voordeel flinterdun. Spotify heeft concurrentie van Apple Music, YouTube Music, Pandora, Deezer, Amazon Music, Tidal, Rhapsody en nog tal van andere kleinere bedrijven of niche partijen. Het is niet gek dat de audiostreaming markt uiteindelijk gewoon verdeeld wordt over een aantal partijen. Het zorgt er alleen wel voor dat je weinig buying power hebt richting de muziekindustrie. Als jij het niet voor een hoge prijs in wil kopen, dan koopt een ander het wel. Verder is het helaas niet logisch om een abonnement te hebben op meerdere muziekstreamdiensten, dat is wel anders bij films en series.

Dan zorgt de concurrentie er ook nog voor dat je slechts beperkt je prijzen kan verhogen. Spotify heeft nu wat betreft gebruikerservaring en aanbod wel enige voorsprong op de rest denk ik. Maar Apple Music is zwaar aan het investeren op podcasts en maakt qua aanbod een inhaalslag. Apple zal in staat zijn om op elk gebied bij te blijven. YouTube Music is wat traag gestart maar met een extreme populatie aan creators aan de YouTube Video kant is het goed denkbaar dat zij over een paar jaar een exclusief aanbod hebben, waarbij YouTube Video en Music in bundel in een abonnement zit.

Om tegen dergelijke grote partijen op te boksen moet Spotify standaard veel innoveren. Dat betekent dat die kosten niet snel kunnen afschalen. De flinterdunne voordelen die ze nu hebben zoals het kunnen afspelen op alle apparaten en platformen is nagenoeg al ingehaald door spelers als Amazon en Youtube.

Management (cultuur)

Spotify wordt nog steeds geleid door de 38-jarige oprichter Daniel Ek, met de andere mede-oprichter Martin Lorentzon nog steeds in het bestuur. Samen bezitten ze bijna 30% van het bedrijf en 75% van de stemrechten. Ze nemen geen salarissen. Als we ons meer specifiek op Daniel Ek concentreren, zou ik hem kwalificeren als de zeldzame combinatie van een visionair en een goede kapitaalallocator met enige nederigheid en flexibiliteit. We zouden al deze punten in meer detail kunnen bespreken, maar het meest unieke en interessante element is misschien wel het laatste punt.

Het zijn de systemen en routines binnen het bedrijf die het mogelijk maken veranderingen door te voeren of te verbeteren. Vooral in technologie moet je snel kunnen anticiperen op verandering, zowel intern als extern. Het gaat om de snelheid van vooruitgang en innovatie. Degenen met sterke dynamische capaciteiten zijn meestal lerende organisaties die wendbaar zijn en waar vernieuwing gebeurt via iteratie, ook wel 'trial & error' genoemd. Het is wat sommige bedrijven in staat stelt herhaaldelijk nieuwe manieren te vinden om waarde te creëren en betekenisvolle nieuwe hoofdstukken te creëren die hen helpen voortdurend de verwachtingen te overtreffen. Ik denk dat Daniel Ek dit op Spotify heeft ingevoerd. Zoals hij beschreef in een recente oproep over kwartaalresultaten:

'Waarom is snelheid zo belangrijk voor Spotify? Omdat ik geloof dat het uiteindelijk ons succes op de lange termijn zal bepalen. Als je langzaam bent, kun je het grootste deel van de tijd maar beter gelijk hebben. Maar als je snel bent, kun je meer testen en itereren, waardoor er een cultuur van innovatie ontstaat.’

Het is vrij duidelijk dat het 'trial & error'-element en experimenteren bij Spotify hoog in het vaandel staan. Van zijn eigen App Store in 2011, tot korte video-inhoud (Spotify TV) in 2015, tot uploads van onafhankelijke artiesten in 2018, tot 'Spotify Running' in 2016-2018, en de lancering van live audio. Het team van Spotify heeft snel aanpassingen gemaakt en experimenten stopgezet die geen tractie kregen.

“If you are going to fail, fail fast.” — Keith Richards

Innovatie

Natuurlijk niet alle ideeën en experimenten belanden op het digitale kerkhof. De methode en cultuur van snel handelen en dingen uitproberen heeft geleid tot zaken als Discover Weekly, Release Radar, Spotify Concerts, Wrapped, Open Access Platform, 2 Sided Marketplace en vele andere initiatieven. Het vergroot de kans dat er andere succesvolle nieuwe producten komen die vandaag nog niet bestaan. We hebben een volledige aflevering gewijd aan de kracht van innovatie, gebaseerd op het boek Nothing But Net van Mark Mahaney.

87. Beleggen in een internettijdperk (met Nothing But Net) | € 255.300

De continue verbetering is zowel aan de vraagzijde als aan de aanbodzijde zichtbaar. Het is de moeite waard om de acquisitiegeschiedenis te bekijken en hoe dit heeft bijgedragen (met name podcasts). Ze hebben de leidende netwerken gekocht (Gimlet, de Ringer, Parcast enz.), de leidende exclusieve rechten van Joe Rogan, The Michelle Obama Podcast, Call Her Daddy enz. Maar ook een hostingplatform en een programmatische advertentiemarktplaats (Megaphone), een makersplatform voor het maken van podcasts (Anchor), en diensten om meting en attributie te verbeteren, inclusief tags en smart link-technologie (Chartable enz.). Ze hebben ook enkele kleinere acquisities gedaan, zoals Podz voor het ontdekken van podcasts en Whooshkaa.

Als je deze afzonderlijk opsomt, lijkt het misschien niet zo indrukwekkend maar als je ze combineert, zie je het 'full service'-aspect van het eindproduct voor verschillende stakeholders van het ecosysteem, namelijk luisteraars, makers en adverteerders. Elk van deze diensten wordt in wezen het meest gebruikt door elk van deze groepen.

Alles wat Spotify nu koopt, kan een concurrent niet meer kopen. Verder haalt Spotify ook direct veel kennis in huis. Amazon Music is ook vergelijkbare bedrijven aan het kopen zoals recent Art19 waar publishers en adverteerders samenkomen. De strategie van Spotify is momenteel om alle meest gebruikte en geliefde tools in de podcastbranche op te kopen en langzaam in de core te integreren. Hiermee is de cultuur wel langzaam aan het veranderen. Overnames zijn nu onderdeel van de strategie. Al moet daar wel direct bijgezegd worden dat het relatief kleine overnames zijn.

Eén ding dat nog het vermelden waard is, is dat sommige investeerders de motivatie van Ek in twijfel hebben getrokken. Er is (nog) geen echt op bedrijven gebaseerd bewijs hiervoor maar hij heeft deel uitgemaakt van een groep die op een voetbalclub heeft geboden en hij is een venture-onderneming begonnen om een deel van zijn privé kapitaal te investeren. Het is waarschijnlijk iets dat de moeite waard is om te volgen.

Risico’s, kansen & fantasie

De grootste angst die leeft bij de business van Spotify is dat muzikanten vertrekken en het aanbod veel minder interessant wordt voor de consument. In het verleden hebben diverse muzikanten zich onttrokken van Spotify. Taylor Swift deed dat in 2014 maar ze is een paar jaar later teruggekeerd. Jay-Z heeft ooit z’n muziek teruggetrokken en is inmiddels weer te vinden. Onlangs heeft Neil Young, na de Joe Rogan rel, z’n muziek van Spotify gehaald. Een aantal andere artiesten en bands volgden zijn voorbeeld. Vertrekkende muzikanten hebben nooit echt enig effect gehad op Spotify. Het aanbod is zo groot dat een artiest meer of minder voor de meeste mensen niet uitmaakt. Bovendien komen de meeste artiesten naar verloop van tijd gewoon weer terug. Ze vertrekken voor principes en komen terug voor het geld. Precies dat maakt Spotify sterk en lijkt het risico van een grootscheepse uittocht van muzikanten te verkleinen. Bovendien hebben de grote platenlabels alle belang bij het aanbieden van hun muziek aan ruim 400 miljoen luisteraars. Dat neemt niet weg dat het wel degelijk een risico is dat, hoewel klein, een gigantische impact kan hebben op het verdienvermogen van Spotify. Het overgrote deel van de muziek op Spotify komt van slechts vier aanbieders. Universal Music Group, Sony Music Entertainment, Warner Music Group en Music and Entertainment Rights Licensing Independent Network (Merlin). Dat maakt de afhankelijkheid en het effect van afhakende muzieklabels groot.

Toekomstmogelijkheden

Er zijn bij Spotify vooral ook veel kansen. Spotify heeft laten zien een enorm ontwikkelingsvermogen te hebben. Dat biedt allerlei kansen naar de toekomst toe.

Recent heeft Spotify een overname gedaan in de wereld van de audiobooks, Findaway. Dat is een bedrijf dat actief is in de distributie van audiobooks. De markt voor audioboeken wordt geschat op ruim 3 miljard dollar met een compound annual growth rate (CAGR) van ruim 20% per jaar.

Daarnaast kan Spotify bijvoorbeeld tickets gaan verkopen. Zelf of als advertiser. Ook tickets zijn een miljardenmarkt. CTS Eventim is bijvoorbeeld een grote Europese beursgenoteerde speler en heeft een marktkapitalisatie van ruim 6 miljard euro. Ook is er het Amerikaanse Livenation, bekend van Ticketmaster, met een marktkapitalisatie van ruim 25 miljard euro. Ergens in deze markt kan Spotify een rol in de keten innemen.

In de audio-industrie wordt heel veel hardware verkocht. Van headphones tot aan audiosystemen met een eigen ecosysteem. Van Sonos tot high-end merken en van Harman & Kardon tot Beats. Apple heeft enkele jaren geleden Beats overgenomen voor 3 miljard euro. Samsung deed hetzelfde met Harman & Kardon. Het gaf ook voor deze bedrijven de mogelijkheid om te cross-sellen. Hoewel dergelijke consumenten voor hardware geen hoge marges heeft, is het voor Spotify wel degelijk een optie. Met ruim 400 miljoen klanten heb je direct afzet tegen lage kosten.

Ook in de geluidstechniek is veel geld te verdienen. Dolby Laboratories, bekend van Dolby Atmos bijvoorbeeld, heeft een marktkapitalisatie van bijna 8 miljard dollar. Het ontwikkelen en verkopen van geluidstechniek is lucratief, de ebitda marge van Dolby is bijvoorbeeld 40%. Hoewel de stap groot is voor Spotify is de grote gebruikersgroep en de hoeveelheid beschikbare data een enorm voordeel. Ze zijn in staat om diverse zaken te testen en feedback op te ontvangen.

Muziek zorgt daarnaast voor fans... Daar kan allerlei merchandise aan verkocht worden. Onlangs heeft Spotify gezorgd dat er gekoppeld kan worden met Shopify bijvoorbeeld. Ook het creëren van eigen content kan lucratief zijn. Je haalt de ‘middleman’, in dit geval de platenmaatschappijen er tussenuit. Ook zorgt het voor exclusiviteit.

Om toch nog af te sluiten met een risico: het belang van de grote platenmaatschappijen ligt niet in lijn met die van Spotify. UMG, Sony en dergelijken hebben er belang bij dat er veel verschillende partijen zijn (lees meer Spotify’s). Hierdoor ontstaat een meer versnipperd landschap waardoor de onderhandelingskracht van streamingdiensten afneemt. Platenmaatschappijen en labels kunnen daar natuurlijk ook zelf voor zorgen door bijvoorbeeld actief TikTok te benaderen om streaming te integreren.

De waardering (financiën)

Spotify zit op de grens van winst maken. De afgelopen dertien jaar is er nog niks verdiend maar daar lijkt verandering in te komen. Het is alleen natuurlijk de vraag hoe het verdienmodel en de winsten er in de toekomst uit gaan zien. Hoe ziet het er nu uit? In de afgelopen jaren groeide de omzet gemiddeld met 24%. In 2022 lijkt de omzet ca. 20% te groeien. De groei in het aantal gebruikers lijkt een klein beetje af te vlakken de afgelopen kwartalen. Voor komend jaar lijken de gebruikers te groeien met ca. 17%. Spotify is de afgelopen jaren in ieder geval in staat om meer mensen naar premium te verleiden en ook om meer advertentie-inkomsten te genereren per gebruiker.

In 2018 heeft Spotify de lange termijn financiële targets gecommuniceerd. De omzetgroei van 25-35% wordt in ieder geval al niet gehaald. Afgelopen jaren zat het aan de onderkant van de range en de komende jaren lijkt het niet boven de 20% uit te komen en eerder naar de 15% per jaar te gaan.

De gross profit stellen ze op 30-35%. Komend kwartaal verwachten ze een marge van 25%. Het is de vraag of Spotify dit gat de komende jaren kan dichten. De advertentie-inkomsten of de abonnementsprijzen moeten dan fors omhoog, of de betaling aan artiesten moet omlaag. Die lijken allemaal niet heel eenvoudig haalbaar. Als Spotify de komende jaren naar 30% marge kan groeien vind ik het al optimistisch. Het maken van content of het exclusief maken van content is ook erg duur, dat zien we ook bij Netflix .

Het tech- en development percentage zetten ze voor de lange termijn op 12-15%. Dat lijkt goed haalbaar want op dit moment is dat 14,1% (R&D + G&A). De schaalvoordelen kunnen hier uiteindelijk hun werk doen zodat het percentage zakt naar de onderkant van de bandbreedte.

Voor Sales & Marketing (S&M) hebben ze geen langetermijndoelen. Dat is ook logisch omdat ze die laten afhangen van de ratio LTV/SAC. Zolang die investeringen meer opleveren dan ze kosten zal Spotify de S&M machine laten draaien. Wanneer de volledige marktpenetratie van audiostreaming enigszins in beeld komt, zullen deze kosten uiteraard zakken. De uitspraak vanuit Spotify dat recurring revenue ‘free’ is, klopt wel redelijk. Alleen in een markt waarbij je klanten van elkaar gaat afpakken of om je klanten te behouden en om af te snoepen van anderen, zal je een substantieel deel in S&M moeten steken. Anders krimp je elk jaar. De S&M wordt uiteindelijk een kostenpost voor behoud van de business in plaats van een investering voor groei. Een return on investment (ROI) van bijna 0% is dan heel reëel.

We berekenen vier scenario’s met deze uitgangspunten. We voorspellen tien jaar in de toekomst en gaan er vanuit dat de audiostreamingmarkt dan volwassen is geworden en de grote groei eruit is. De eeuwigdurende groei stellen we daarom na jaar tien op 3%.

1. 25% omzetgroei en een gross profit van 30%, dan is de fair value €255.
2. 20% omzetgroei en een gross profit van 30%, dan is de fair value €172.
3. 20% omzetgroei en een gross profit van 27,5%, dan is de fair value €118
4. 15% omzetgroei en een gross profit van 25%, dan is de fair value €64.

* Om de cashflow marge uit te rekenen halen we van de gross profit nog 12% voor R&D en G&A, 10% voor S&M en eraf. Vervolgens rekenen we met 20% winstbelasting.

Ik denk dat scenario 1 echt te optimistisch is. Dan moet de groei namelijk gaan versnellen ten opzichte van het huidige tempo. Dat is op deze schaal echt heel lastig. De marges optrekken naar 30% met deze concurrenten is ook niet zomaar geregeld.

Scenario 4 vind ik niet eens zo pessimistisch. Een scenario waarin de omzetgroei afzwakt naar 15% en de marges onder de 25% zakken is niet heel onrealistisch. Maar dan blijft er van de waardering niks over ten opzichte van de koers nu. Per saldo lijkt voor mij scenario 3 realistisch met scenario 2 en 4 als bandbreedte.

Conclusie

Het is duidelijk dat voor ons Spotify momenteel aan de prijzige kant is. Dat neemt niet weg dat Spotify een prachtig bedrijf is dat al ruim vijftien jaar goed geleid wordt. Het lijkt mij geen vervelende plek om te werken. Ook al is het ondertussen een aardig groot bedrijf, het lijkt nog steeds te opereren als een startup qua sfeer, snelheid en innovatiekracht. Over het bedrijf Spotify zijn wij dus zeker niet negatief.

Wat momenteel storend is, is vooral het gebrek aan duidelijke informatie. Inzichten in bijvoorbeeld de maandelijkse of jaarlijkse churn ontbreken. Ook wordt de outlook voor de middellange termijn niet of nauwelijks onderbouwd. Waar gaat straks de winstgevende groei vandaan komen? Hierdoor komt er misschien onnodig veel onzekerheid maar dat zegt natuurlijk niet dat de winstgevendheid er niet gaat zijn.

Twee punten zijn tijdens mijn onderzoek op een negatieve manier naar voren gekomen. De churn van betalende gebruikers is echt heel hoog. Deze cijfers resoneren totaal niet in mijn persoonlijke omgeving. Hieruit blijkt maar weer dat goed onderzoek belangrijk is. Daarnaast vind ik Spotify’s afhankelijkheid van de grote platenmaatschappijen Universal Music Group, Sony Music Entertainment en Warner Music Group niet goed. Spotify sluit met ieder van hen een licentiecontrole af om de drie tot vijf jaar. Wanneer Spotify winstgevend is en de marges oplopen kan dat nadelig uitpakken in de onderhandeling. Dit vind ik een erg groot risico waardoor mijn margin of safety (MOS) stukken groter moet zijn. Nog liever zie ik dat Spotify over de tijd andere vormen van inkomsten creëert waarbij de kostprijs er niet of nauwelijks is. Hierdoor zijn ze minder afhankelijk van andere partijen en wordt het bedrijf als geheel minder fragiel.

We zijn niet voldoende overtuigd van de sterke toekomstige groei en we zien ook nog de nodige risico’s. Maar andersom ben ik ook niet overtuigd dat het niet gaat lukken. En dat is wel een belangrijke nuance. Op sommige bedrijven kan je overtuigd zijn dat iets niet gaat lukken, dat is bij Spotify niet het geval. We weten het gewoon onvoldoende en daarom wil ik mijn vermogen er niet aan wagen. Tussen mijn 15-20 posities wil ik geen twijfelgeval hebben. Het is namelijk niet heel ingewikkeld om aandelen te vinden waar je meer van overtuigd bent.

Wij blijven Spotify wel volgen omdat er genoeg kan veranderen in de toekomst waardoor wij onze mening bijstellen. Er is al een nieuwe investor day aangekondigd voor 2022. Dit kan een moment zijn waar veel nieuwe informatie naar buiten komt. Wie weet komt er nog een keer een Spotify analyse part 2!

Toegevoegd op 13 april - Kleine correctie op wat we eerder gedeeld hebben. Apple Music is ook beschikbaar op Android, eigenlijk al meerdere jaren. Helaas heb ik geen cijfers kunnen vinden over het aantal users. Apple Music is dus niet alleen maar beschikbaar op 25% van de telefoons.

Bronnen of verder verdiepen

Onderstaande een lijst met andere content die wij gebruikt hebben of jou mogelijk een verdieping geven in Spotify.

• Het boek over Spotify: Hoe een kleine start-up een miljardenindustrie voor altijd veranderde door Jonas Leijonhufvud. De schrijver gaat vooral terug naar de beginjaren van Spotify en beantwoordt de vraag hoe Spotify zo groot is geworden. Verder kom je er goed achter hoe de cultuur binnen Spotify is ontstaan en wat voor man oprichter Daniel Ek is.
• In december 2020 was Daniel Ek (CEO Spotify) te gast bij Tim Ferriss. Een diepte-interview van bijna twee uur waar je veel komt te weten over de oprichting van Spotify.
• Een andere interessante maar ook lange podcast is die van Invest Like the Best with Patrick O'Shaughnessy. Daniel Ek is te gast en ze hebben het over de uitdagingen van Spotify, het creator ecosysteem en hoe Spotify naar een nieuwe hoogte wordt gebracht. De podcast is uit september 2021.
• Je krijgt altijd een goed beeld van iemand als je diegene een langere periode op Twitter volgt. Eventueel kan je ook het bedrijfsaccount volgen.
• Spotify heeft een volledige website gemaakt genaamd Loud & Clear om hun huidige model en positie in de industrie (Spotify and the Streaming Economy) goed uit te leggen. Er wordt dieper ingegaan hoe het geld loopt en hoeveel artiesten krijgen uitbetaald.
• Op het Youtube account van Spotify staat de video Stream On uit 2021 waarin Daniel Ek in tien minuten uitlegt hoe Spotify veranderd is. Ze hebben het vooral over de verandering van muziek naar audio voor en door creators. Zoals ze het zelf noemen: exploring the power of audio creation.
• Vaak zijn nieuwsitems niet zo relevant in het onderzoek omdat het om een momentopname gaat. Het ruim vier minuten durende interview met Daniel Ek bij CNBC Television door Jim Cramer is extra interessant omdat het vlak na een grote sell-off is geweest van ruim 20%. Verder wordt gevraagd naar de situatie en ophef rond Joe Rogan's podcast. In lastige tijden komt het karakter van iemand altijd goed naar boven.
• De investor relationship pagina van Spotify kon natuurlijk ook niet ontbreken. Al is daar relatief weinig te vinden over bijvoorbeeld de outlook of plannen van het management. Natuurlijk vind je daar wel alle cijfers.
• In de Jong Beleggen Community zijn er al meerdere beleggers aandeelhouder van Spotify. Begin 2022 is er door een van de Vrienden een analyse over Spotify gedeeld waar door 17 mensen op gereageerd is.
• Om wat meer perspectief te krijgen op Spotify vanaf de artiestenkant, is de podcast aflevering ‘The Real Reason So Many Musicians Are Frustrated By Spotify’ in de show Odd Lots van Bloomberg interessant.
• Fundamentele analyse over Spotify gemaakt door andere beleggers: Logos Capital Management op Seeking Alpha, Louis Navellier op InvestorPlace, Aswath Damodaran voor New York University en Eric Sprague op Seeking Alpha.
• Door een simpele Google search (tip van Guido uit de Jong Beleggen Community) is het ook eenvoudig om research rapporten te lezen van onder andere grootbanken zoals die van Deutsche Bank, Nova School of Business and Economics, Credit Suisse en Goldman Sachs.

PDT update!

De cashpositie en nieuwe rendementsberekening zijn gearriveerd! Daarnaast hebben we wederom een aantal verbeteringen en bugfixes doorgevoerd.

Vernieuwde rendementsberekening

Vanaf deze update worden alle percentages over je portfolio berekend volgens de 'Money-Weighted Rate of Return'-methode. Mede door de introductie van deze nieuwe manier van berekenen, is het mogelijk geworden om een periode te selecteren waarover je jouw rendement wilt bekijken. Standaard zal deze voor iedereen op year-to-date (YTD) staan.

Met de MWRR-methode is de berekening van je rendement wiskundig gezien zuiverder geworden en wordt het mogelijk om je rendement over een bepaalde tijdsperiode te berekenen. Het een officieel erkende methode die wereldwijd veel gebruikt wordt.

Cashpositie

Vanaf deze update berekenen we automatisch de cashpositie van jouw broker(s). Deze zal je onder andere terugvinden op jouw portfolio overzicht en als onderdeel van de nieuwe 'Account waarde' op de prestaties pagina. Lees hier meer over hoe we de cashpositie opbouwen en waarom dat relevant is.

Next: Prestatie pagina in percentages

De aankomende maand zullen we nazorg verlenen op de laatste release. We houden jullie feedback nauw in de gaten om zo mogelijke foutjes op te lossen en verbeteringen door te voeren. Daarnaast gaan we natuurlijk ook weer aan de slag met nieuwe functionaliteiten. Op onze roadmap hebben we een verbetering van de Prestaties pagina op de planning staan. Zo willen we, wanneer je op je ‘Totale winst/verlies’ klikt, een lijngrafiek laten zien die geplot is over de geselecteerde tijd. Deze grafiek neemt de stortingen niet mee, zodat je makkelijker kan zien of je portfolio harder of minder hard is gestegen, of zelfs daalde. Sneak preview! Zo ziet het design van de nieuwe Prestaties pagina eruit:

Geïnteresseerd?

Ga naar PortfolioDividendTracker.com en probeer PDT een weekje gratis. Binnen zeven dagen toch niet tevreden? Dan kun je kosteloos opzeggen. Je abonnement wordt geannuleerd en wij brengen geen verdere kosten in rekening. No questions asked!

Portfolio Dividend Tracker

Visueel inzicht in jouw beleggingsportfolio met benchmark performance en onmisbare analyses. Aandelen, ETF's, crypto's, edelmetaal, obligaties & fondsen.

portfoliodividendtracker.com

Portfolio

Transactie: Nee

Portfolio waarde: € 268.600

Volgende week zijn Dennis en Pim (zonder Milou) er nog een keer samen, zij gaan het hebben over Airbnb. Een diepgaande analyse over het bedrijf volgens de fundamentele analyse, vergelijkbaar met deze week. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen

Dennis' portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/dennis