We gaan een soort van verder met waar we geëindigd zijn in de laatste aflevering over serial acquirers. Een groot gedeelte van het gesprek ging over het beoordelen en op waarde schatten van het management. We hebben eerder over het management gesproken met onder andere Reinder Wietsma in aflevering 167.

167. Hoe herken je goed management (met Reinder Wietsma) | € 397.400

We gaan nu verder en verpakken het in een soort van eigen beleggingsstrategie, genaamd sidecar investing. Bedrijven die worden gerund door owner-operators. Als belegger spring je als het ware in de zijspan van een goede motorrijder, en dan het liefst eentje met een hele goede motor. Onderstaande aan stukje uit het onderzoek (2007) van Richard Zeckhauser waar sidecar investing voor het eerst gebruikt werd, later nog iets meer daarover.

The investor rides along in a sidecar pulled by a powerful motorcycle. The more the investor is distinctively positioned to have confidence in the driver’s integrity and his motorcycle’s capabilities, the more attractive the investment.

Richard Zeckhauser gebruikte de term in een iets andere context dan wij gaan doen. In de basis blijft het principe hetzelfde. Je legt het vertrouwen volledig in het management en het enige wat jij kan doen is meerijden onder en met dezelfde voorwaarden.

Management wordt belangrijker naarmate je langer belegt

Onderstaande quote van Chuck Akre heb ik al meerdere keren voorbij laten komen. Hoe langer ik beleg, hoe meer ik de waarde van zijn opmerking kan inzien. In de basis is dat ook niet zo gek, er is altijd een informatie-asymmetrie aanwezig. Degene die het bedrijf runnen weten altijd zoveel meer dan mensen daarbuiten zoals beleggers. Dan komt er ook nog bij dat iedereen intern ook niet alles kan weten. Helemaal op de korte termijn (tussen een kwartaal en twee jaar) kan er zoveel veranderen en ben je als bedrijf vaak ook overgeleverd aan de omstandigheden (economische condities en concurrentielandschap).

Weer even terug naar de quote van Akre. Als ik zo vrij mag zijn om het te vertalen zegt hij het volgende. Pas laat heeft hij als belegger ontdekt dat het management het succes op de lange termijn bepaalt. Uiteindelijk ga je nooit volledig geïnformeerd zijn over wat zich binnen een bedrijf afspeelt, vind daarin berusting. Creëer voor jezelf een manier om vertrouwen te verzamelen in managers, en let op de integriteit en ‘beleggersgedrag.’

“I'm at a stage in my career where I'd say human behavior is the most important determinant of a business's long-term success. I don't care how smart an analyst you are, you can't really know what's going on inside a business. We want to invest not only in highly capable managers, but also those with clear track records of integrity and acting in shareholders' best interest.” — Chuck Akre

In de basis is een bedrijf niet meer dan het constant oplossen van problemen, dus het management is daar ook elke dag mee bezig. Goed management ziet problemen snel aankomen en weet daar adequaat op te reageren. Dat wil niet zeggen dat problemen niet, al dan niet tijdelijk, te zien zijn in bijvoorbeeld de cijfers. Vertrouwen dat het management het oplost is erg belangrijk.

Fundamentele analyse matrix per strategie

De meeste van ons gebruiken beleggingsstrategieën om onszelf kaders te geven en misschien ook wel een (beleggers)identiteit. Onderaan de streep is iedereen een value investor. Charlie Munger heeft daar ooit iets over gezegd.

“All intelligent investing is value investing, acquiring more than you are paying for.” — Charlie Munger

In de basis is dit natuurlijk gewoon beleggen. We zeggen ook niet ‘he, dat is een houten boom.’ Elke belegging die je koopt doe je met de onderliggende reden dat je hierop wat gaat verdienen. Het uitgangspunt is dat het meer waard is en wordt dan waarvoor jij het hebt gekocht. Per strategie verschilt het alleen hoe die waarde tot stand komt en waar die uiteindelijk gaat liggen. Met dit in mijn achterhoofd heb ik een blokkenschema bedacht voor een fundamentele analyse.

Het blokkenschema

Het idee is dat elke fundamentele analyse in de basis hetzelfde is, ongeacht je beleggingsstrategie. Het bestaat meestal uit zeven onderdelen:

• Moat (Dominant market position + Gaining share)
• Market (Profitable market + Long runway + Attractive unit economics)
• Financials (Revenue growth + High margins + Low leverage + Capital light)
• Management (Founder + Aligned + Skilled)
• Valuation (Absolute + Relative)
• Risks (Low structural risks)
• Optionality (Many new opportunities)

Maar nu komt het, per strategie en/of bedrijf leg je meer accent op een bepaald onderdeel. Als je bijvoorbeeld onderzoek doet naar een serial acquirer, leg je veel meer de nadruk op management, executie en waardering.

Het voorgestelde blokkenschema kan een krachtig conceptueel hulpmiddel zijn voor tijdens je fundamentele analyse. In totaal zijn er veertien blokken te verdelen over de zeven onderdelen van een analyse. Meer blokken betekent meer aandacht en accent op dit onderdeel van het onderzoek. Je kan het zien als een relatieve prioriteit. Het ‘dwingt’ jou als belegger om expliciet na te denken over waar je analyse-inspanningen primair op gericht zijn. Wat gaat deze belegging nu echt maken of kraken?

Door de jaren heen hebben we in Jong Beleggen meerdere strategieën besproken. Ik heb er tien uitgehaald en per onderdeel de blokken verdeeld. Per strategie heb ik ook in het (dikgedrukt) groen aangegeven waar naar mijn idee de prioriteit moet liggen. De matrix is opgezet als denkrichting, het kan goed zijn dat jij er anders over denkt. Laat het dan ook gerust weten.

Als we het dan weer terugbrengen naar ‘sidecar investing’, - want daar gaat deze aflevering over - is het management veruit het belangrijkste onderdeel van je analyse. Dat wil uiteraard niet zeggen dat de rest niet belangrijk is. Als de belegging een sidecar investment is, zal je overwegend tijd moeten besteden aan het doorgronden van het management. Laten we daar eens in gaan duiken!

Wat is sidecar investing?

Het idee achter sidecar investing is dat je als het ware ‘meerijdt in de zijspan’ van iemand die de weg beter kent. Het wordt veelal in de context van andere investeerders gebruikt. Je belegt mee met dezelfde voorwaarden. Bijvoorbeeld met iemand die een VC-fund runt of iemand die gespecialiseerd is in vastgoed. Je vertrouwt volledig op de expertise van de bestuurder.

Een ander voorbeeld en misschien nog wel beter is beleggen in en met Warren Buffet via Berkshire Hathaway. Hij krijgt maar 100.000 dollar per jaar betaald, zijn incentive is volledig in lijn met die van het zijspannetje, jij dus. In de context van meebeleggen met andere beleggers is Warren Buffett een uitstekend voorbeeld. Je kan het ook verder doortrekken, hij is tenslotte ook het management van Berkshire Hathaway. En dat is dan weer niet heel anders dan het management van bijvoorbeeld Topicus, Constellation Software of Adyen.

Ik zie sidecar investing als een beleggingsvorm waarbij je de nadruk erg legt op het management. Tijdens je fundamentele analyse leg je daar de prioriteit en het vertrouwen.

Richard Zeckhauser

Richard Zeckhauser heeft de term sidecar investing een soort van gecoined in zijn paper Investing in the Unknown and the Unknowable (2007). Richard Zeckhauser is een Amerikaanse econoom die zich specialiseerde in beslissingstheorie en gedragseconomie. En bovendien een kampioen bridgespeler is, net als Charlie Munger.

Een van Zeckhausers kernconcepten is het onderscheid tussen risico, onzekerheid en onwetendheid. Voor de meeste mensen klinken deze als drie synoniemen voor hetzelfde concept maar Zeckhausers belangrijkste inzicht was dat er subtiele verschillen tussen beide bestaan.

In zijn paper heeft hij het veel over UUU-situaties (Unknown, Unknowable, Unique). Er zijn best veel beleggingen die plaatsen vinden in situaties die niet alleen onzeker zijn maar zelfs onbekend en onkenbaar. Klassieke modellen (zoals CAPM) werken daar niet, want die veronderstellen dat waarschijnlijkheden bekend of schatbaar zijn. Juist in deze situaties zijn er hoge rendementen te halen.

• Unknown → de kansverdelingen zijn niet bekend.
• Unknowable → je weet niet eens alle mogelijke uitkomsten.
• Unique → er is geen precedent of data; elke situatie is éénmalig.

De belangrijkste voorwaarde volgens Zeckhauser is dat de bestuurder van de zijspan complementary skills heeft. Dus zoek naar mensen die méér kunnen dan alleen kapitaal inleggen in een onzekere situatie. Hun vaardigheden complementeren jouw geld.

Nu hoor ik je zeggen: is dit in de basis niet wat elke belegger doet als je belegt in een beursgenoteerd bedrijf? Elke belegger vertrouwt tot een bepaald niveau het management dus in de basis lijkt het hetzelfde. Zeckhauser bedoelt met complementary skills juist die exclusieve of unieke vaardigheden die in UUU-situaties een beslissend voordeel opleveren. Het verschil zit dus in: toegang, timing en het unieke karakter van de situatie. Maar goed, we kunnen allemaal onze eigen draai eraan geven.

Vertrouwen en cultuur

In de basis gaat sidecar investing voor mij over vertrouwen in het management en de robuustheid van de cultuur. Helemaal als je beleggingshorizon maar lang genoeg is, gaan de mensen het verschil maken. Onderstaande quote past daar goed bij.

Finance is numbers, but business is people.

Waar komt nu uiteindelijk het rendement vandaan bij een belegging? Nou, het verschilt naar welke tijdsperiode je kijkt. Beleg je voor een kort ritje, dan heeft de verandering van het sentiment het meeste invloed op je resultaat. Ga je iets verder, dan heeft het meer te maken met de cyclus van de industrie en daarna het herinvestering tempo, ook wel ROIIC genoemd. Ga je verder dan tien jaar, dan wordt het rendement volledig bepaald door de mensen en de cultuur van een onderneming.

Als je een lange horizon hebt, dan is het erg belangrijk om een goede inschatting te maken van de mensen en de cultuur. Hiermee raken we naar mijn idee de kern van sidecar investing. Als je gemiddelde holding period niet langer is dan vijf jaar, gaat deze vorm van beleggen niet heel succesvol voor je zijn.

Ik ben nog niet ver genoeg om je een framework te geven van hoe je vertrouwen creëert in het management of hoe je een uitmuntende cultuur beoordeelt. Dit is iets wat ik de komende jaren verder moet gaan ontwikkelen. Mijn eerste ingeving is dat het in de hoek ligt van skin in the game, bewezen vaardigheid, integriteit en reputatie.

‘Excellent operators and fantastic investors’

Er wordt vaak gezegd dat kapitaalallocatie de belangrijkste skill is van het management. Ik denk dat je deze skill kan ontleden in excellent operators en fantastische beleggers. Vooral deze combinatie samen maakt iemand echt uniek. Als belegger zou je graag willen dat je behandeld wordt als partner. Door deze behandeling is het ook zoveel makkelijker om vertrouwen te houden en convictie te creëren. Naar mijn idee gaat het management je nooit volledig als partner behandelen als hij of zij de vaardigheden van een fantastische belegger niet beheerst.

101. Kapitaalallocatie | € 250.100

Management dat zich ook gedraagt als fantastische beleggers is gevoelig voor een incentive structuur die verbonden is aan het succes van alle andere beleggers. Hierdoor gaat het management zich ook meer gedragen in het eigen gedachtengoed.

"I am a better investor because I am a businessman and a better businessman because I am an investor.” — Warren Buffett

Kapitaalallocatie zal ook succesvoller zijn omdat een deel van de keuzes zoals dividend, aandeelterugkoop en schulden aflossen meer belegger-gerelateerd is en herinvesteren in de business meer gerelateerd is aan excellent operators. Overnames raken denk ik beide vaardigheden. Als ik voorbeelden moet noemen dan denk ik direct aan Jeff Bezos en Warren Buffett. Beide hebben deze vaardigheden extreem goed ontwikkeld. Sinds de aankondiging van ‘Year of efficiency’ bij Meta door Mark Zuckerberg, zie ik dat zijn vaardigheden als belegger zijn ontwikkeld.

Kenmerken van goed rentmeesterschap

Ik vind het nog lastig om volledig uit praktijkervaring te kunnen delen hoe goed management eruitziet en waaraan je het kan herkennen (signalen). Uiteindelijk ga je nooit alles intern kunnen zien maar het management geeft over tijd wel een hoop hints. Na een beetje rondneuzen heb ik wel een lijstje kunnen samenstellen.

“The definition of Founder I find to be most applicable to the real world: A CEO who made an undeniable positive impact on the trajectory of a business which becomes inseparable from their personality.” — Sidecar

Goede signalen

• Intrinsiek gemotiveerd door het doel van de onderneming;
• Geeft leiding aan een positieve bedrijfscultuur;
• Denkt verder dan de eigen termijn;
• Zet kapitaal doordacht in;
• Gezonde balans;
• Open, eerlijke en simpele communicatie;
• Begrijpt wat er op de werkvloer speelt;
• Houdt rekening met verschillende stakeholders;

Slechte signalen

• Heeft een geschiedenis van vaak van baan wisselen;
• Zwak bestuur;
• Houdt van bureaucratie;
• Neiging tot hoge schuldfinanciering;
• Fixatie op kwartaalcijfers of beurskoers;
• Kapitaal wordt procyclisch ingezet;
• Persoonlijke verrijking die buitensporig lijkt;

Moat

Ik heb een interessante vraag. Wordt een moat sneller van buiten of van binnen afgebroken? In andere woorden: wordt de competitie beter of de verdediging zwakker?

”If you have a castle in capitalism, people are going to try to capture it. You need two things – a moat around the castle, and you need a knight in the castle who is trying to widen the moat around the castle.” — Warren Buffett

Zelf denk ik dat bedrijven met een sterk moat als eerste bedreigd worden van binnenuit, dus binnen de kasteelmuren. De problemen starten vaak intern door onder andere bureaucratie, inflexibiliteit en risicoaversie. Het management speelt hier een belangrijk rol in om dit zoveel mogelijk te voorkomen en uit te stellen.

En als laatste om mee af te sluiten. Als je eenmaal in het zijspannetje zit: stay in the sidecar (but don’t fall asleep!)

Visuele PDT-update

We hebben weer een prachtige PDT-update gelanceerd. Het is nu mogelijk om vergroot (volledig scherm) je positie-allocatie, sector, industrie, marktkapitalisatie, werelddeel, land, valuta, enzovoorts te zien.

Daarnaast is het ook mogelijk om deze portfoliostatistieken te exporteren als afbeelding en bijvoorbeeld met andere beleggers te delen. De vorm kan je zelf kiezen, bijvoorbeeld in een cirkel of lijst. Ook is het mogelijk om het formaat te kiezen: vierkant, landschap (horizontaal) of portret (verticaal). Hiermee kan je volledig je eigen exports creëren.

Exporteren kan op twee manieren. Je kan het bestand direct downloaden als afbeelding. De afbeelding wordt dan gedownload en opgeslagen op je computer. Ook is het mogelijk om de afbeelding op je klembord te plaatsen. Dat noemen we ‘kopieer’, de afbeelding kan je dan heel eenvoudig ergens anders ‘plakken’. Bijvoorbeeld in een Whatsapp-gesprek maar ook in een Word-document.

Mijn portfolio exports

Er zijn heel erg veel exportmogelijkheden, een kleine selectie van mijn portfolio heb ik hieronder geplaatst. Mijn volledige portfolio is te zien in zowel een cirkel - als lijstvorm. In de cirkeldiagram wordt per positie het logo, naam en positiegrootte weergeven.

Ben je niet zo’n fan van een cirkel dan is de lijstvorm perfect voor jou. Je krijgt exact dezelfde informatie te zien alleen in een andere vorm.

Andere portfolio stats exports

Naast positiegrootte is er nog veel meer te exporteren zoals sector, industrie, marktkapitalisatie, werelddeel, land, valuta, beurs, effecttype, strategie en broker. Onderstaande een paar voorbeelden van mijn portfolio in landschapformaat (horizontaal). Alle exports zijn in cirkelvorm. Het is ook mogelijk om een lijstvorm te kiezen.

Mis je nog een bepaalde export? Laat het mij zeker weten. Nog even iets anders. DEGIRO ondersteunt nu ook crypto’s. Met PDT ondersteunen we deze nu ook in de exports! Als we herkennen dat je crypto’s bij DEGIRO hebt gekocht, krijg je een extra scherm te zien.

Portfolio

Transactie: Ja, een derde van Meta verkocht.

Een van de meest gemaakte fouten is winnaars te snel verkopen, achteraf is dat vaak niet zo’n goed plan. Toch heb ik een derde van Meta verkocht, 24 stuks. Sinds 4 november 2022 is het aandeel in een rechte lijn omhoog gaan, ruim 700%. Op die bewuste dag stond ik met mijn volledige positie -58%. Bijna drie jaar later heb ik een totaalrendement van 163% en is het mijn best presterende positie in absolute bedragen.

De reden waarom ik de positie iets heb afgebouwd is voornamelijk gebaseerd op de waardering en de onzekerheid rondom de CapEx ($72 miljard) uitgaven. Meta laat duidelijk zien dat de AI gerelateerde investeringen een positief effect hebben op de ads en user engagement. Tot daar alles goed maar de onzekerheid begint bij het project ‘superintelligentie’ van Mark Zuckerberg.

All of our knowledge lies in the past; all of the value lies in the future.

Er is een hele grote informatie-asymmetrie ontstaan in de belegging Meta. In de basis is die er altijd wel maar voor mijn gevoel is die nu heel erg groot. Het lukt mij niet om deze ontwikkeling (überhaupt) op waarde te schatten. Zuckerberg en consorten zitten natuurlijk zoveel dichter op het vuur en leven als het ware een paar jaar in de toekomst. Om mijn verwachte return te behalen moet er ondertussen wel het een en het ander slagen. Hiervoor waren alle AI-ontwikkelingen een extraatje in de Metathesis. Aan de andere kant heeft Zuckerberg ondertussen wel wat credits verdiend en hierdoor ook vertrouwen. Voor een top drie positie vond ik het te groot en heb ik er daarom voor gekozen om iets te verkleinen.

Portfolio waarde: € 498.700

Volgende week gaan we het hebben over 'Grote beleggers: Chris Mayer'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen