De keuzes van bedrijven over de allocatie van hun kapitaal zijn bepalend voor de uiteindelijke resultaten. En daarmee ook voor de aandelenkoers. Kapitaalallocatie is dus ook iets waar beleggers op moeten letten. Misschien wel een van de belangrijkste onderdelen waar je het management op moet beoordelen omdat het een directe relatie heeft met korte - en langetermijnrendementen.

Wat is kapitaalallocatie?

Kapitaalallocatie is het proces waarin wordt bepaald wat de meest efficiënte investeringsstrategie is voor de financiële middelen van een organisatie. Het doel is daarbij om het eigen vermogen te maximaliseren oftewel: zoveel mogelijk aandeelhouderswaarde creëren voor de korte, maar vooral voor de lange termijn.

Elke maand staat het management weer voor de uitdaging om te beslissen waar het geld aan besteed moet worden. Daar is natuurlijk geen eenduidig antwoord op en verschilt compleet per bedrijf. Wanneer een bedrijf nog in de groeifase zit is het verstandiger om alle kasstromen direct te herinvesteren in de onderneming. Bedrijven in de consolidatiefase zullen misschien beter af zijn met dividend of het terugkopen van aandelen. Het is aan jou de taak als belegger om te beoordelen of het management haar kapitaal goed inzet. Je ziet daarom ook snel dat als de koers achterblijft, de aandeelhouders zich direct gaan bemoeien met de allocatie van het kapitaal.

Simpel gezegd kan het management de (overtollige) kasstromen op vijf manieren aan het werk zetten. Als aandeelhouders is het onze taak om ervoor te zorgen dat het management intelligente beslissingen neemt voor de kapitaalallocatie, aangezien dit een diepgaand effect kan hebben op ons beleggingsrendement op de lange termijn.

1. Organische herinvestering

Organische herinvestering betekent dat je overtollig geld terug investeert in de kernactiviteiten om de huidige activiteiten uit te breiden. Organische herinvestering is waarschijnlijk de meest eenvoudige en duidelijke vorm van kapitaalallocatie. In de cash flow statement (kasstroomoverzicht) vind je zulke investeringen onder Capital Expenditures, ook wel CapEx genoemd.

De kans dat op deze manier wordt geïnvesteerd is groot als het bedrijf een hoge Return on Invested Capital (ROIC) track record heeft. Wal-Mart in de jaren zeventig is daar een voorbeeld van. Het bedrijf kon zeer aantrekkelijke rendementen behalen door nieuwe winkels te openen en de capaciteit voor nieuwe winkels was bijna onbeperkt. Het Nederlandse Basic-Fit is vergelijkbaar. Zij kunnen nog steeds heel veel sportscholen open in meerdere Europese landen. Doordat Wal-Mart nog veel winkels kon blijven openen, leidde dit natuurlijk tot opmerkelijke rendementen voor vroege Wal-Mart-investeerders die deze kans zagen.

Het is ook belangrijk om in gedachten te houden dat veel bedrijven geen keuze hebben om al dan niet te herinvesteren. Dit wordt het best geïllustreerd door een citaat van Charlie Munger.

“There are two kinds of businesses: The first earns twelve percent, and you can take the profits out at the end of the year. The second earns twelve percent, but all the excess cash must be reinvested – there’s never any cash. It reminds me of the guy who sells construction equipment – he looks at his used machines, taken in as customers bought new ones, and says “There’s all of my profit, rusting in the yard.” We hate that kind of business.”

2. Fusies & overnames

Fusies en overnames zijn een van de meest transformerende - en misschien wel de meest risicovolle - kapitaalallocaties die het management kan doen. Bovendien is er grote verdeeldheid onder beleggers over de vraag of M&A (Mergers & Acquisitions) daadwerkelijk echte aandeelhouderswaarde creëert.

Het is aan te raden voordat je instapt in een bedrijf om de eerder gedane fusies en overnames te analyseren. Heeft het management daar daadwerkelijk waarde mee gecreëerd of juist vernietigd? Onthoud alvast dat bijna alle overnames niet zo uitpakken als het management van te voren had beloofd of voorgesteld. Een actueel en recent voorbeeld is de overname van Grubhub door Just Eat Takeaway. En dit jaar nog wilde Unilever het Britse GlaxoSmithKline overnemen. Aandeelhouders waren daar niet van gedien dus bij het idee alleen al ging de koers flink naar beneden.

67. Hoe doe je een succesvolle overname (met Jitse Groen) | € 243.200

Er zijn altijd overnames die wel extreem goed uitpakken. Bijvoorbeeld Instagram en Whatsapp door Facebook, Youtube en Android door Google, LinkedIn door Microsoft, Just Eat en Lieferando door Takeaway en Booking door Priceline.

Het Nederlandse AkzoNobel heeft een bijzonder sterke ‘regel’ als het gaat om overnames. Ze betalen nooit meer per aandeel dan waar ze zelf op verhandeld worden. Ik vind dit een extreem goede regel want daarmee creëer je discipline en worden mensen niet te hebberig.

3. Schuldaflossingen

Van alle mogelijkheden qua kapitaalallocatie die door het management kunnen worden gebruikt, is het aflossen van de schuld het meest voorspelbaar. Het rendement dat wordt behaald met het aflossen van schulden is vooraf bekend en gelijk aan de rente over de af te lossen schuld.

In de huidige omgeving van lage rentetarieven (al is het nu wel aan het stijgen), zal er bijna altijd een betere manier zijn voor bedrijfsmanagers om hun geld uit te geven dan door hun lage renteschuld af te lossen. Bij het aflossen van schulden moet je niet alleen kijken naar de huidige rentestand. Er is namelijk altijd een moment dat je de schulden weer moet herfinancieren. De kosten die je daarvoor betaalt zijn voor een groot gedeelte afhankelijk van je credit rating.

Een credit rating heb je nodig als je geld wil ophalen in de markt. Een kredietbeoordelaar kan je daarbij helpen. Dat is een bedrijf dat de kredietwaardigheid beoordeelt van een bedrijf. Bekende kredietbeoordelaars zijn Moody's, S&P en Fitch. Zij schatten aan de hand van scenario's en risicomodellen in hoe groot de kans is dat een land, bank of bedrijf failliet gaat en zijn schulden niet meer terug kan betalen. De rating wordt aangegeven met AAA voor uitstekende kredietkwaliteit en C bij slechte kwaliteit waarop de kans op overleven zeer klein is.

Shell is hierin erg duidelijk naar aandeelhouders. De schuld moet onder 65 miljard komen omdat ze een gezonde credit rating willen behouden. Dat was stap één in het stappenplan. Wanneer dat behaald is, gaat het geld terug naar aandeelhouders in andere vormen.

4. Dividendbetalingen

Dividendbetalende aandelen hebben de neiging om beter te presteren dan de bredere aandelenmarkt. In theorie zou dit niet het geval moeten zijn. Dividenden zijn immers onderhevig aan ongunstige dubbele belasting en zijn inferieur aan aandeleninkoop op papier. Als het gaat om stabiliteit worden al snel de dividend Aristocrats erbij gehaald. Bedrijven die al vijftig jaar op rij het dividend hebben verhoogd kan je bestempelen als erg betrouwbaar. Handig dus als je leeft van het ‘inkomen’.

36. Dividend Kings & Aristocrats | € 188.600

Of het betalen van dividend een slimme zet is van het management is lastig te zeggen. Als een bedrijf eenmaal start met het uitkeren van het dividend dan kan je ook wel spreken van een ideeënarmoede. Het management heeft geen idee meer wat ze moeten doen met het geld. Ze zeggen dan maar tegen de aandeelhouders dat ze er zelf maar wat mee moeten doen. Aandeelhouders bij Apple waren altijd aan het mokken op Steve Jobs omdat hij geen dividend wilde uitkeren. Tim Cook heeft dit overigens helemaal goed gemaakt.

“Shareholders asked in 2010 why Apple has never paid a dividend and rarely bought back its own stock, Jobs said dividends do not increase the value of the company for shareholders. “Our goal is to increase enterprise value,” he said. “Which would you rather have us be? A company with our stock price, and $40 billion in the bank? Or a company with our stock price and no cash in the bank?”

Als bedrijven eenmaal een stabiel dividend uitkeren, trek je ook over tijd steeds meer andere aandeelhouders. Aandeelhouders die voornamelijk voor het dividend aandeelhouders zijn, zijn ideaal voor de toekomst. Ze blijven zitten zolang het dividend jaarlijks wordt verhoogd. Dividend wordt daarmee ook als een soort van veiligheidskussen gezien, bij een flinke daling valt het aandeel minder diep.

5. Aankopen van eigen aandelen

Het terugkopen van aandelen is waarschijnlijk het meest verkeerd begrepen beleid voor kapitaalallocatie als het wordt aangenomen het management. Daarentegen is het ook een van de krachtigste vormen als ze correct worden toegepast.

Aandeleninkoop vindt plaats wanneer een bedrijf zijn eigen aandelen terugkoopt, waardoor het aantal uitstaande aandelen wordt verminderd. Dit heeft een gunstige invloed op het verbeteren van belangrijke financiële statistieken per aandeel, zoals winst per aandeel, free cashflow per aandeel of boekwaarde per aandeel.

45. Voor- en nadelen van eigen aandelen inkopen | € 197.200

De waardeverhogende mogelijkheden van inkoop van eigen aandelen zijn sterk afhankelijk van de prijs, of ook wel de hoogte van de koers. Eigen aandeleninkoop tegen een hoge prijs zal waardevernietigend zijn, terwijl goedkoop je eigen aandelen terugkopen juist een enorme waarde creëert. Helaas gaat het hier vaak fout. In goede tijden, wanneer de vrije kasstroom hoog is, worden veel eigen aandelen teruggekocht. Je raadt het al, in goede tijden is de beurskoers ook heel hoog. Soms zie je zelfs gevallen waar er een paar jaar later in moeilijkere tijden weer een emissie wordt gedaan om geld op te halen. Uiteraard op een veel lagere koers.

Een manier om het terugkopen van aandelen te begrijpen, is door middel van een analogie die gebruikmaakt van een eenvoudig, particulier bedrijf. Warren Buffett gaf een dergelijke analogie in het jaarverslag uit 2016 van Berkshire Hathaway, waar ze schreven:

“Consider a simple analogy: If there are three equal partners in a business worth $3,000 and one is bought out by the partnership for $900, each of the remaining partners realizes an immediate gain of $50. If the exiting partner is paid $1,100, however, the continuing partners each suffer a loss of $50. The same math applies with corporations and their shareholders. Ergo, the question of whether a repurchase action is value-enhancing or value-destroying for continuing shareholders is entirely purchase-price dependent.”

IBM is een perfect voorbeeld dat laat zien dat het ook helemaal fout kan gaan. Van 1995 tot 2019 heeft het bedrijf $201 miljard uitgegeven om eigen aandelen terug te kopen. Dit is een gemiddelde van $8 miljard per jaar gedurende 25 jaar. De huidige marktwaarde van IBM is $122 miljard.

Korte vs lange termijn

Van de vijf mogelijkheden waar je het kapitaal naar toe kan brengen zijn er een aantal voornamelijk gefocust op de korte termijn zoals dividend, eigen aandelen terugkopen en misschien ook wel een overname. Voor het management een ideale manier om snel de resultaten wat op te poetsen. Dit heeft in veel gevallen ook direct een persoonlijk gewin omdat veel bonussen gekoppeld zijn aan winst- of omzetgroei per aandeel. Soms is het zelfs zo simpel dat de omzet alleen maar moet toenemen. Dan ligt een snelle overname helemaal op de loer.

Founder-led vs manager

Management met veel skin-in-the-game zullen overwegend andere beslissingen nemen. Dit zie je voornamelijk bij CEO’s die het bedrijf ook hebben opgericht, zogenaamde founder-led companies. Zulke leiders zetten overwegend het geld aan het werk door het organisch terug te laten vloeien in de organisatie. Hierdoor wordt er constant nieuw kapitaal in de organisatie gestoken. In veel gevallen leidt dit tot nieuwe product innovaties.

Is your capital allocation strategy a long-term plan or a short-term fix?

Adyen is daar een prachtig voorbeeld van. Door constant te herinvesteren houden ze al jaren een topline groei van boven de 30% vast. Tijdens de recente capital market day hebben ze de outlook nogmaals verlengd met dezelfde groeiverwachting.

Hoe kom je er nu achter?

Hoe kom je erachter of de CEO goed is in kapitaalallocatie? Welke vragen moet je stellen voordat je in een bedrijf investeert waarbij jouw kapitaal in goede handen is? Het beoordelen van het managementteam is een belangrijk onderdeel van fundamentele analyse, en beoordelen hoe goed een bedrijf kapitaal toewijst, is een zeer belangrijk aspect om aan te pakken.

Om te beginnen kan je kijken naar het verloop van de Return on Invested Capital (ROIC) en de hoeveelheid CapEx en andere investeringen ze hebben gedaan. Deze twee moeten het liefst parallel lopen. Als je over tijd minder rendement behaald op het geïnvesteerde kapitaal, kan je het beter uitkeren aan aandeelhouders. De trend is dan negatief. Natuurlijk kan dat tijdelijk zijn, probeer er achter te komen wat er aan de hand is. Je kan dan zelf de keuze maken of je het daarmee eens bent.

Verder kan je ook onderzoek doen naar overnames die zijn gedaan in het verleden, en in het bijzonder de hoeveelheid daarvan. Als die er zijn geweest is het goed om na te gaan of er goodwill impairment plaatsvindt: of er bijzondere waardevermindering van goodwill is. In dat geval hebben ze teveel betaald.

Als er dividend is, is dat ook een goed punt om naar te kijken en dan in het bijzonder naar de ontwikkeling daarvan. Is het bedrijf consistent en lukt het ze om het dividend te verhogen? Dan laat dat het discipline van het management zien. Als er dividend wordt uitgekeerd is de kans ook groot dat het bedrijf ook eigen aandelen terugkoopt. Hoe gaan ze daarmee om? Hebben ze door de jaren heen eigen aandelen teruggekocht op een lagere koers dan waar het bedrijf nu staat? Je wilt natuurlijk geen IBM-tje in je portfolio.

Voorbeeld: Texas Instruments

Omdat kapitaalallocatie misschien wel dé belangrijkste taak is van een CEO / CFO, moet er ook uitgebreid over gesproken worden richting aandeelhouders. Helaas gebeurt dat nog vrij weinig, gelukkig zijn er altijd positieve uitzonderingen. De CFO van Texas Instruments Rafael Lizardi heeft een video gewijd aan dit onderwerp. In een kleine 4 minuten legt hij uit hoe ze omgaan met kapitaal en wat de verdeling is tussen herinvesteren, dividend en het terugkopen van eigen aandelen. Er wordt daarbij ook uitgelegd wat het doel van elke vorm is. Je kan wel spreken van een gedisciplineerde aanpak voor het alloceren van kapitaal.

Voorbeeld: Shell

Shell houdt elk jaar een strategy day waarbij allerlei korte en lange termijn doelen worden gedeeld. Je kan begrijpen dat duurzaamheid nu een groot onderdeel is, maar daarnaast ook nog steeds de kapitaalallocatie. Waar gaat het vrijgekomen geld de komende tijd naar toe en wat kan je als aandeelhouder verwachten? CFO Jessica Uhl legt in de video uit dat de kapitaalstrategie uit drie onderdelen bestaat: enterprise, projecten en portfolio.

Als we inzoomen op het enterprise deel, wordt daar bijvoorbeeld het dividend beleid toegelicht, de herinvesteringen (CapEx) in het bedrijf en het reduceren van de schulden naar 65 miljard. Mocht er daarna nog geld over zijn, dan gaat het in terug naar aandeelhouders in de vorm van het terugkopen van eigen aandelen.

Video’s speciaal voor de community

De afgelopen tijd worden er in de community steeds meer vragen gesteld over het waarderen van aandelen. U vraagt, wij leveren. De komende maanden gaan we meerdere video’s uitbrengen waarin we het waarderen van een aandeel behandeld. Je moet dan denken aan het lezen van een jaarrekening, balans, kasstroomoverzicht maar ook pure waarderingsmethodes gaan we doornemen.

Hoe waardeer je een aandeel? (DCF-Methode)

In deze video hebben we aandacht besteed aan het waarderen van aandelen. Hierbij is er gebruik gemaakt van een Discounted Cashflow methode (DCF waardering). Daarnaast is er uitgebreid aandacht besteed aan het belang van een goede fundamentele analyse en het doen van de juiste aannames. Het aandeel van Apple is als voorbeeld gebruikt.

We bespreken onder andere de koers/winst verhouding, free cashflow marges, omzetgroei en de verwatering van aandelen. Allemaal onderdelen die je goed moet begrijpen voor het waarderen van aandelen.

De video is gemaakt door Mees Bovelander, die kennen jullie natuurlijk van aflevering 90: Evidence based beleggen. Laat vooral weten wat jullie van zulke video’s vinden, mogelijk kunnen we er dan meer maken in de toekomst.

Analyse van de jaarrekening: De balans

Ondertussen hebben we ook weer een nieuwe video gemaakt waarin we een analyse van de jaarrekening doen en dan in het bijzonder de balans. In deze videoreeks willen we jou als belegger helpen. We leggen daarom uitgebreid uit hoe beleggers een balans moeten lezen en hoe deze in het investeringsproces kan worden gebruikt. Om het extra duidelijk te maken nemen we Apple als praktijkvoorbeeld.

Wil je meepraten over deze video of ideeën delen voor toekomstige video’s? Deel het in deze community post. Mees en ik zullen daar ook zijn om in gesprek te gaan.

Portfolio

Transactie: Nee

Portfolio waarde: € 250.100

Volgende week gaan we het hebben over 'Verwatering van aandelen'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen