November 27
Done
90. Evidence based beleggen (met Mees Bovelander) | € 235.700

90. Evidence based beleggen (met Mees Bovelander) | € 235.700

🎙️
Vaar jij op feiten in plaats van op gevoel en verkies je ratio boven emotie? Dan is dit een aflevering voor jou. Beleggen op basis van methoden die bewezen rendement opleveren: de vermetele en getalenteerde masterstudent Mees Bovelander verdiept zich er al jaren in. Hij verwerpt de Efficiënte Markt Theorie en leidt je via die weg naar de kansen van value investing. Hij legt daarbij uit hoe hij beurssentiment in zijn voordeel laat werken. Daarnaast is hij kritisch op de manier hoe academici risico kwantificeren en legt hij uit hoe hij dat zélf zou doen. Conclusie: er valt nog een hoop te leren!
Wie is Mees Bovelander? Sommige van jullie kennen Mees misschien al van zijn posts in de community (die zijn geweldig). Mees is een MSc student Financial Economics aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. Binnen zijn Bachelor Economie en Bedrijfseconomie heeft hij gekozen voor een financial accounting specialisatie. Naast zijn studie heeft hij (werk)ervaring opgedaan in de financesector (controller) en in de marketingsector. Op individuele basis houdt hij zich bezig met business valuation, portfolio management en personal finance. Mees is goed op weg voor zijn master in Financial Economics, waar hij hoopt cum laude af te studeren. Een geweldige fondsmanager in wording dus.
Voordat hij met het grote geld aan het werk gaat, ‘oefent’ hij nu al met een klein familiefonds genaamd Bovelander Family Fund. Daar past hij de Value strategie toe met een tail risk hedge (95% long exposure) en een focus op small - en midcap en derivatives trading.
De laatste maanden heb ik regelmatig met Mees gesproken en al ontzettend veel van hem geleerd. Mees heeft een hele duidelijke en doordachte strategie die op het eerste gezicht niet hip lijkt. Het is bijzonder om te zien hoe strikt zijn proces is en hoe erg hij aan het zoeken is naar een tegenovergestelde mening. We hebben een echte contraire denker als gast, die het ook nog eens wetenschappelijk kan onderbouwen!

Wat is evidence based beleggen?

Evidence based beleggen is een beleggingsfilosofie die gebaseerd is op wetenschappelijk onderzoek (beleggen op basis van bewijzen). In de academische wereld wordt deze manier van beleggen ook wel factorbeleggen genoemd.
Financieel wetenschappelijk onderzoek heeft aangetoond dat beleggingen een betere risico - rendementsverhouding krijgen zodra ze ingericht worden op basis van een aantal factoren. Evidence based beleggen draait dus om: feiten en data, lange termijn markthistorie en praktische toepasbaarheid. Geduld levert in de meeste gevallen meer waarde op.

Introductie: Strategie van Mees

Degene die de strategie natuurlijk het best kan uitleggen, is Mees zelf. Daarom aan hem het woord:
Laten we bij het begin beginnen. Het doel van mijn strategie is om een rendement (gecorrigeerd voor risico) te behalen dat hoger ligt dan het rendement van de markt. Individuele beleggers, die hun vermogen actief alloceren, zijn bijzonder gefixeerd op het ‘verslaan van de markt’. Hiermee wordt bedoeld dat het individu er naar streeft om zijn/haar kapitaal sneller te laten groeien dan de rest van de markt. In de basis is dit een volkomen rationele houding. Waarom zou ik mijn portfolio actief beheren als ik even goed mijn vermogen kan beleggen in een index? Een rationele belegger moet zich daarom afvragen of hij/zij voldoende reden heeft om aan te nemen dat zijn/haar strategie voldoende additionele waarde creëert om voor de (extra) geïnvesteerde tijd te compenseren. In andere woorden, weegt de hoeveelheid moeite die actief beheer vereist op tegen de hoeveelheid extra gerealiseerd rendement? Het antwoord op deze vraag zal uiteraard per persoon verschillen. De pijnlijke waarheid is dat het antwoord over het algemeen ‘nee’ is. Het overgrote gedeelte van de individuele beleggers slaagt er namelijk niet in om de resultaten van de index bij te benen [1]. Meer moeite, minder resultaat. In dit stuk zal ik uiteenzetten op welke wijze ik mijn rendement probeer en verwacht te maximaliseren.

Is de markt efficiënt?

Het startpunt van mijn beleggingsstrategie heeft betrekking tot de efficiënte markthypothese. Deze hypothese stelt dat dat prijzen de intrinsieke waarde van het onderliggende goed op een juiste manier weerspiegelen. Om te beoordelen of het überhaupt zinvol is om ondergewaardeerde bedrijven op te sporen moet worden vastgesteld of de efficiëntie van de markt kan worden betwist. Indien de efficiëntie van de markt wordt beschouwd als een gegeven, is het selecteren van individuele bedrijven namelijk een zinloze bezigheid. Gedurende mijn zoektocht naar de juiste strategische benadering heb ik geconcludeerd dat markten niet te allen tijde een efficiënte prijs tot stand brengen. Ik ben ervan overtuigd dat marktprijzen kunnen divergeren van intrinsieke waarde. Ik zal beknopt toelichten hoe ik tot deze conclusie ben gekomen.

Portfolio Theory en het CAPM

Eén van de belangrijkste academische theorieën, met betrekking tot finance, is ontwikkelt door de Amerikaanse econoom Harry Markowitz. De zogenaamde ‘Portfolio Theory’ die Markowitz heeft ontwikkeld is een normatieve theorie die aantoont hoe een rationele belegger zijn portfolio zou moeten selecteren op basis van verwachte rendementen en zijn (risico) preferenties [2]. Omdat de fundering van het model berust op een aantal (sterke) aannames heeft het model in de realiteit weinig voorspellende waarde. Toch is het model van onschatbare waarde geweest voor de academische wereld. Zo biedt het een wiskundige onderbouwing voor de effectiviteit van diversificatie. Daarnaast is Portfolio Theory het startpunt geweest voor het Capital Asset Pricing Model (CAPM) [3]. Het Capital Asset Pricing Model is een model dat wordt gebruikt om het rendement te berekenen dat een belegger moet ‘verlangen’ op basis van het risico dat hij of zij neemt. In het standaard CAPM is risico dus de enige coëfficiënt die rendement verklaart. In andere woorden, het model voorspelt dat rendement een product is van de hoeveelheid gelopen risico en ondersteunt hiermee de efficiënte markthypothese. In de praktijk blijkt dat verschillende strategieën een zogenoemde ‘Alpha’ kunnen creëren. Dit houdt in dat er wetenschappelijk bewijs is gevonden voor factoren, die geen interactie hebben met risico, maar die wel de verklaarde variantie vergroten in een asset pricing model. De Alpha geeft aan dat het behalen van een, voor risico gecorrigeerde, overperformance mogelijk is. Voor de duidelijkheid, indien er sprake is van een efficiënte markt bestaat er geen Alpha in het CAPM. Dit klinkt wellicht allemaal wat abstract. De reden dat ik het CAPM aanhaal is omdat het mijn eerste ervaring was met een valide bewijs van de inefficiëntie van de markt. De factoren die een Alpha creëren (Value, Size & Momentum) tonen namelijk aan dat beleggers een bovengemiddeld resultaat kunnen behalen op basis van strategisch vernuft. Het bestaan van de Alpha heeft voor mij blootgelegd dat actief portefeuillebeheer, gericht op exploitatie van de juiste factoren, kan lonen.

Interpretatie van de Alpha coëfficiënt

Ik begrijp dat dit wellicht allemaal wat abstract is. Om eerlijk te zijn had ik zelf ook enige tijd nodig om deze principes volledig te begrijpen. Daarom zal ik proberen om het op een iets eenvoudigere manier uiteen te zetten.
Indien de efficiëntie van de markt een gegeven is, bestaat er een vaste verhouding tussen risico en rendement. Deze kan, zoals gezegd, worden afgeleid uit de Modern Portfolio Theory van Harry Markowitz. In feite houdt dit in dat markt een vastgestelde hoeveelheid return levert voor een ‘eenheid’ risico (gemeten in termen van covariantie met de index). Een investeerder betaalt voor zijn/haar rendement een prijs in de vorm van variantie. Dit betekent overigens niet dat het onmogelijk is om een rendement te behalen dat hoger ligt dan dat van de marktindex. Het verhogen van het risicoprofiel, door de exposure naar volatiliteit te vergroten, hoort in een efficiënte markt te worden beloond met een hoger rendement. De mate van blootstelling aan risico en de hoeveelheid gerealiseerd rendement hoort namelijk (in een efficiënte markt) evenredig te zijn. In andere woorden, als je het risico verdubbelt en daarmee het rendement verdubbelt, blijft het gecorrigeerde rendement onveranderd. Het idee hierachter is dat superieure verhoudingen tussen risico en rendement dusdanig snel worden opgepikt door arbitrageurs dat dit soort buitenkansjes zijn verdwenen voor een markt participant daar erg in heeft [4].
Als sprake is van een positieve Alpha wordt deze ‘ijzeren wet’ met voeten getreden. Het bestaan van een Alpha impliceert namelijk dat returns niet volledig worden verklaard door de Bèta coëfficiënt. In andere woorden, de verhouding tussen risico en rendement is niet langer proportioneel. Dat de value, - size - en momentumfactoren een Alpha creëren toont aan dat aandeelhouders van bedrijven die aan deze karakteristieken voldoen sterker worden gecompenseerd voor een gelijkwaardig risicoprofiel. Deze factoren zorgen voor een superieure risico- rendementverhouding.

Dus, is de markt efficiënt?

Dit is een lastige vraag. De efficiënte markthypothese heeft bijzonder veel voet aan de grond gekregen in de academische wereld. De modellen zijn robuust, de formules zijn kloppend en de resultaten zijn significant. Toch kan, naar mijns inziens, niet worden uitgesloten dat deze resultaten (voornamelijk) het gevolg zijn van onrealistische aannames over menselijk keuzegedrag. Een descriptieve benadering van de markt laat immers zien dat het bestaan van Alpha creërende factoren evident is. Daarnaast valt het periodieke optreden van bubbels [5], waarbij de prijzen duidelijk divergeren van hun intrinsieke waarde, moeilijk te verklaren vanuit het perspectief van een efficiënte markt. Tot slot is er nog the elephant in the room. Prominente figuren zoals Warren Buffett, Benjamin Graham en Peter Lynch hebben met hun uitmuntende resultaten stuk voor stuk aangetoond dat het ‘verslaan van de markt’ in de realiteit mogelijk is [6]. Genoeg reden om de Efficient Market Hypothesis (EMH) in twijfel te trekken.
‘A capital market is said to be efficient if it fully and correctly reflects all relevant information in determining security prices. Formally, the market is said to be efficient with respect to some information set, if security prices would be unaffected by revealing that information to all participants. Moreover, efficiency with respect to an information set, implies that it is impossible to make economic profits by trading on the basis of.’ [7]
Tot slot nog een nuance. Het feit dat een groot gedeelte van de individuele beleggers het vermogen heeft belegd in ‘losse aandelen’ geeft aan dat weinig waarde wordt gehecht aan de efficiënte markthypothese. Tegelijkertijd is het ondermaats presteren van de individuele belegger een valide argument voor deze hypothese. Deze paradoxale situatie heeft ertoe geleid dat individuele beleggers, als groepering,  zijn omgedoopt tot ‘dumb money’.

De value premium

In de voorgaande passage heb ik uiteengezet op basis waarvan ik de aanname doe dat ‘de markt’ niet te allen tijde een efficiënte prijs tot stand brengt. Het doen van deze aanname is, zoals eerder gesteld, noodzakelijk om een rationele onderbouwing te hebben voor het beleggen in individuele bedrijven. Uit de literatuur bleek dat mispricing betekent dat er een superieure verhouding tussen risico en rendement bestaat die vervolgens tot uitdrukking komt in een Alpha coëfficiënt. Eveneens werd aangetoond dat mispricing zich lijkt te concentreren rondom een aantal specifieke ‘factoren’. In andere woorden, waar mispricing optreedt is tot op zekere hoogte voorspelbaar en kan daarom in het voordeel worden gebruikt. Een belegger kan zijn/haar kans op overperformance (ɑ) dus maximaliseren door de focus te leggen op aandelen die tot één of meerdere van de besproken factoren behoren. In mijn ogen is dit dé manier om de kansen in jouw voordeel te krijgen.
Binnen mijn strategie ligt de focus voornamelijk op het exploiteren van de value factor.  Deze factor heeft betrekking tot de waardering van aandelen relatief tot hun intrinsieke waarde. Een aandeel wordt aangemerkt als value stock als er een lage prijs wordt betaald in verhouding tot een meetbare indicator van intrinsieke waarde. Vaak wordt hierbij gekozen voor de verhouding tussen de koers van het aandeel en de cashflow, winst of boekwaarde.
‘The implementation of the value style can be straightforward. Take a set of stocks and sort them by some measure of fundamental value to price. Go long or overweight the stocks that have high fundamental value to price (“cheap” stocks) and short or underweight the ones that have low fundamental value to price (“expensive” stocks). By being explicitly long and short, the resulting portfolio has very little correlation with the overall equity market, and when applied across many stocks, can capture the aggregate return to value investing while diversifying away idiosyncratic security risk’ [8].
De wetenschappelijke onderbouwing voor value investing, waarbij de focus op ‘goedkope’ aandelen ligt, is bijzonder sterk. Zo blijkt uit de onderzoeken van Eugene Fama en Kenneth French [9] dat value stocks een significante outperformance laten zien ten opzichte van de marktindex. Academische papers zijn op dit gebied zeer eensgezind - value werkt. Hierbij moet de kanttekening worden geplaatst dat tot op heden (nog) geen consensus bestaat over een verklaring van dit verschijnsel. Waarom is dit belangrijk?

Waarom werkt value investing?

Het is belangrijk om na te gaan waar een overperformance, in de vorm van een Alpha, door kan worden verklaard. Zoals gesteld definieer ik Alpha als een superieure verhouding tussen risico en rendement. Het geeft aan dat een belegger met een gelijkwaardig risicoprofiel sterker wordt gecompenseerd. Hierbij is het belangrijk om te realiseren dat risico in deze context wordt gemeten aan de hand van volatiliteit. Als value stocks een risico met zich meebrengen dat niet tot uitdrukking komt in de Bèta (covariantie met de marktindex), is het de vraag of de Alpha een compleet beeld geeft van de verhouding tussen risico en rendement. Gelukkig (voor value investors) blijkt uit het onderzoek ‘Where is the risk in Value’ van Golubov & Konstantinidi dat de overperformance van value stocks niet kan worden verklaard vanuit ‘verbogen’ risico [10].
Het is natuurlijk de vraag hoe het kan dat een value premium op lange termijn kan blijven bestaan. Uitgaande van een rationele markt hoort deze overperformance te verdwijnen zodra het publiekelijk bekend wordt dat value stocks superieure resultaten genereren. Deze informatie zou immers verwerkt moeten worden in de koers als gevolg van arbitrage. Toch tonen meerdere studies [11] aan dat de value factor op lange termijn een positieve Alpha creëert. Op basis van deze onderzoeksresultaten kan worden geconcludeerd dat de markt geen efficiënte prijs tot stand lijkt te brengen (onderwaardering) voor het type aandeel dat verhandeld wordt tegen de laagste multiples (P/B, P/E, P/FcF).
In mijn optiek ligt een groot gedeelte van de verklaring voor de value premium in de karakteristieken van value stocks. Zoals gesteld hebben we het over aandelen waarbij een lage prijs wordt betaald in verhouding tot een meetbare indicator van intrinsieke waarde. Dit kan betekenen dat de potentie van een aandeel onopgemerkt is gebleven of dat de de markt als geheel heeft besloten dat het bedrijf een kritiek toekomstperspectief heeft. Het laatste heeft hierbij de overhand. Over het algemeen zie je dat aandelen met lage P/E, P/B en P/FcF ratio’s hun populariteit hebben verloren. Het zijn aandelen waar alle glans vanaf is waardoor een (irrationeel) lage betalingsbereidheid ontstaat. In andere woorden, niemand wil deze ‘lelijke eendjes’ kopen. Dit creëert een ideale ‘broedplek’ voor onderwaardering en is tevens de verklaring waarom value investing zo goed werkt.
Value investors ‘vissen in een poel’ waar het sentiment dusdanig negatief is dat de intrinsieke waarde uit het oog wordt verloren. Zoals een overvloed aan positief sentiment kan leiden tot (extreme) overwaardering kan een overvloed aan negatief sentiment leiden tot (extreme) onderwaardering. Value investors snappen dit principe. Zij begrijpen dat zij de kans op het vinden van een ondergewaardeerd aandeel aanzienlijk vergroten door te zoeken op plekken waar negatief sentiment de rationaliteit heeft verdreven. Eveneens worden aandelen die worden geprijsd, en dus afhankelijk zijn van sentiment, vermeden.

Mijn kijk op Value

Hoewel value investing over het algemeen in verband wordt gebracht met ratio’s, cijfers en berekeningen ben ik van mening dat dit niet geheel accuraat is. Voor mij houdt deze strategie in dat de optimalisatie van rendement voornamelijk kan worden gerealiseerd door sentiment te interpreteren en vervolgens te exploiteren. Dit vereist kennis van menselijk handelen en bovenal het vermogen om hier tegenin te durven gaan. Het onafhankelijk bewegen van een groep druist in tegen de intuïtie maar is desalniettemin een noodzakelijk onderdeel van value investing. Het feit dat de value strategie voornamelijk een anticipatie is op sentiment van derden lijkt tot op het heden weinig begrepen. Het gros van de beleggers ziet value investing als een veredelde koopjesjacht waarbij simplistische ratio’s als waarderingsgrondslag worden gebruikt. In mijn optiek is de structurele outperformance van value investing grotendeels toe te wijzen aan deze kortzichtige interpretatie.
Ik denk dat het basisprincipe achter de value strategie vrij simplistisch van aard is. Het volgen van de intuïtie werkt niet (altijd) op de beurs. Een groot gedeelte van de beleggers is op zoek naar gezonde, stabiele en groeiende bedrijven. In de basis klinkt dit logisch. Het problematische aan deze benadering is dat deze gedeelde perceptie van ‘een goede investering’ kan leiden tot een disproportionele waardering. Dit is cruciaal om te begrijpen. Het investeren in de gezonde, stabiele en groeiende bedrijven leidt, als gevolg van overwaardering, over het algemeen niet tot het gewenste resultaat. Als een grote groep beleggers op zoek is naar bedrijven met dezelfde eigenschappen (omdat dit intuïtief voelt), zorgt het marktmechanisme ervoor dat de prijs van deze aandelen stijgt. Populariteit, uitgedrukt in een toename van de vraag, beïnvloedt dus de prijs zonder dat de intrinsieke waarde verandert. Vanuit een waarderingsperspectief is dit problematisch. Het doel van beleggen is namelijk om een bedrijf te kopen tegen een prijs die lager ligt dan de intrinsieke waarde. Indien populariteit, sentiment en kuddegedrag de prijs van een aandeel stuwen zonder de intrinsieke waarde te beïnvloeden, wordt de kans op onderwaardering dus per definitie kleiner. In andere woorden, sentiment hoort (bij de koopbeslissing) de vijand te zijn van elke rationele belegger.
Binnen mijn strategie focus ik mij voornamelijk op bedrijven die door toedoen van sentiment worden verhandeld tegen prijzen die ver onder hun intrinsieke waarde liggen. Ik maak gebruik van financiële ratio's (P/E en P/FcF) als indicator van sentiment. Vervolgens analyseer ik in hoeverre mijn waardering van het bedrijf zich verhoudt tot de koers. Bij het waarderen van een bedrijf laat ik mij zo min mogelijk sturen door meningen en invloeden van derden. De jaarverslagen zijn binnen het proces van waardering de enige waarheid. Daarna volgt de belangrijkste stap in het proces. Wanneer mijn perceptie van intrinsieke waarde, die het product is van mijn waardering, hoger ligt dan de koers ga ik opzoek naar een verklaring. In mijn optiek is er altijd een aanwijsbare reden voor mispricing. Nagaan in hoeverre het waarschijnlijk is dat de markt een inefficiënte prijs tot stand brengt voor het aandeel in kwestie, is een overschaduwd maar cruciaal onderdeel van beleggen. Beleggen gaat immers niet alleen over jouw perceptie van waarde maar ook over die van een ander.

Risico

Risicomanagement is in mijn optiek het belangrijkste onderdeel van beleggen. Door de non-lineaire invloed van verliezen op de compounding rate is het beperken van verlies cruciaal. Met non-lineaire invloed bedoel ik dat een verlies zwaarder weegt op het geometrische gemiddelde dan een winst. In andere woorden, voor het maximaliseren van het eindvermogen is het belangrijker om grote missers te voorkomen. Het is niet voor niets dat ‘Don’t lose money’ de belangrijkste regel is van niemand minder dan Warren Buffett.
Risico is helaas een zeer complex begrip. De pogingen van academici om risico op de juiste manier te kwantificeren is tot dusver tevergeefs. De manier waarop risico wordt benaderd in de academische wereld is ronduit onrealistisch en onbruikbaar in de praktijk. Ik zal kort uitleggen waarom, en beschrijven wat ik wél een goede manier vind om risico te benaderen.
In de academische wereld is de verhouding tussen risico (gemeten in volatiliteit) en rendement heilig. Zoals eerder beschreven geeft het CAPM model een verhouding weer tussen risico en rendement. Zolang deze verhouding gelijk blijft maakt een academicus (die dit principe ondersteunt) geen onderscheid op het absolute gerealiseerde rendement. Dit houdt in dat een 10% rendement met een Bèta van 2 gelijkwaardig is aan 5% rendement met een Bèta van 1, aangenomen dat er geen risicovrij object in het spel is. Dit klinkt natuurlijk mooi, je corrigeert voor risico omdat de mens niet van risico houdt.
Toch is het een vrij apart principe. Volatiliteit wordt op deze manier weggezet als een kostenpost. Je kunt risico immers afkopen door de blootstelling naar volatiliteit te verlagen. Hierbij wordt uit het oog verloren dat risico op zichzelf geen probleem hoeft te zijn. Beleggers zijn in de basis bezig met een optimalisatieprobleem: ‘Hoe kan ik de groeivoet van mijn kapitaal maximaliseren?’ Als het verlagen van het risico per definitie leidt tot een lagere uitkomst is de vraag waarom we het überhaupt zouden doen. Het vermijden van risico zou daarom veel meer gezien moeten worden als een manier om het eindvermogen te maximaliseren. Het gebruik van risicomanagement om de groeivoet van het kapitaal te optimaliseren wordt ook wel kostenefficiënt hedgen genoemd.

Voetnoot

[2] Markowitz, H. M. (1991). Foundations of portfolio theory.
[3] Jagannathan, R., & Wang, Z. (1996). The conditional CAPM and the cross-section of expected returns.
[4] Fama, E. F. (1970). Efficient capital markets: A review of theory and empirical work
[5] Shiller, R. C. (2000). Irrational exuberance.
[6] Frazzini, A., Kabiller, D., & Pedersen, L. H. (2013). Buffett's Alpha
[7] Malkiel, B. G. (1989). Efficient market hypothesis
[8] Asness, C., Frazzini, A., Israel, R., & Moskowitz, T. (2015). Investing with style.
[10] Golubov, A., & Konstantinidi, T. (2019). Where Is the Risk in Value?
[11] Carlisle, T. E. (2014). Deep value. John Wiley & Sons.

Posts van Mees in de Jong Beleggen community

Naast dat Mees onderdeel is van het PDT support team, is hij ook erg actief in de community. Regelmatig deelt hij zijn gedachten over de stand van de markt, zijn strategie en zijn keuzes. Hieronder staan een zeven artikelen (klik op de titel om uit te klappen) die Mees recent heeft gepost in de community. Wil je meer lezen, zoals de reacties en de gesprekken over de posts, ga dan naar de Jong Beleggen community.
'Dividend beleggen' anno 2022
Het beleggen in aandelen die dividend uitkeren is een geliefde strategie. Ik moet toegeven; ook ik heb een zwak voor dividenduitkeringen. Helaas is deze strategie, in mijn optiek, momenteel onuitvoerbaar voor een belegger die waardering te allen tijde voorop stelt.

Dividend

Het fijne aan de dividend-strategie is dat het over het algemeen vrij eenvoudig is. De bedrijven die dividend uitkeren zijn doorgaans uit hun (onvoorspelbare) groeifase waardoor het waarderen ervan niet zo heel lastig is. Ik heb het dan over bedrijven zoals Johnson & Johnson, PepsiCo, Coca Cola, Texas instruments etc. Bij dit soort bedrijven is het vrij eenvoudig te voorspellen hoe hun toekomstperspectief eruit ziet - niet zo heel spannend. Dit is natuurlijk fijn. Aandeelhouders weten tot op vrij zekere hoogte waar zij aan toe zijn. Helaas is beleggen niet zo simpel als het lijkt. Intuïtie is op de markt niet altijd een goede raadgever. Wanneer een grote groep beleggers verlangt naar hetzelfde (stabiliteit en voorspelbaarheid) wordt er vaak een hoge prijs voor betaald. In de periode na de Corona crash waren beleggers massaal opzoek naar de snelste groeiers. We zien daar nu de gevolgen van. Nu de markt wordt gekenmerkt door tumult zie je de vraag naar stabiliteit toenemen. Wederom zorgt zo een verschuiving van de vraag voor geclusterde overwaardering.

Hoe erg is de overwaardering?

Ik heb even een aantal prominente 'dividend' bedrijven gewaardeerd. Ik heb een eenvoudige DCF gedaan op basis van de trendmatige groei van deze bedrijven. Ik ben mij ervan bewust dat extrapolatie van historische resultaten geen goede waarderingsmethodiek is, maar door het voorspelbare karakter van het type bedrijf geeft het in ieder geval een goede indicatie. De FV's moeten als indicatie worden gezien. (Overigens zou ik bij elk van de onderstaande bedrijven mij niet geroepen voelen om te kopen boven de berekende FV.) 

Bedrijf 1: Coca Cola

Aannames
Revenue groei: 1%
CF marge: 20%
Exit Multiple: 15x
Fair value: 25$ Koers: 60$

Bedrijf 2: Johnson & Johnson

Aannames
Revenue groei: 5%
CF marge: 17,5%
Exit Multiple: 18x
Fair value: 115$ Koers: 165$

Bedrijf 3: McDonald's

Aannames
Revenue groei: -1%
CF marge: 27,5%
Exit Multiple: 15x
Fair value: 105$  Koers: 250$

Bedrijf 4: Procter & Gamble

Aannames
Revenue groei: 3%
CF marge: 17,5%
Exit Multiple: 16x
Fair value: 90$  Koers: 160$

Bedrijf 5: PepsiCo

Aannames
Revenue groei: 4%
CF marge: 10%
Exit Multiple: 17.5x
Fair value: 90$  Koers: 165$

Mijn conclusie

Voor mij is het heel duidelijk, ik raak deze bedrijven niet aan momenteel. Ik vind het bijzonder irrationeel hoeveel beleggers bereid zijn te betalen voor deze bedrijven. Het overgrote gedeelte van de 'dividend bedrijven' laat weinig tot geen omzetgroei zien. Blijkbaar wordt er niet ingezien dat het dividend niet oneindig kan worden verhoogd met een stagnerende of zelfs krimpende omzet. In mijn optiek is 30x de winst betalen voor een stagnerend bedrijf (looking at you Coca Cola) op geen enkele rationele wijze te verklaren. 
Het is wonderlijk om te zien hoe voorspelbaar de markt als geheel is. In de voorgaande jaren was groei het enige dat telde, nu is het (schijn)veiligheid. In beide situaties kan er schijnbaar geen gezonde tussenweg worden gevonden, het is of het één of het ander. Als gevolg ontstaan er clusters van overvalue. Het voordeel hiervan is dat er in de meeste gevallen wel een achtergebleven / afgestraft gedeelte van de markt is waar stocks nog wel een aantrekkelijke prijs hebben. 
Ik denk dat ik maar eens wat Tech stocks moet gaan kopen ;)
Waarom AT&T mijn grootste holding is (geworden)
AT&T is tegenwoordig de grootste holding in mijn portfolio (13% ongeveer). In deze post leg ik uit waar dit bedrijf zijn positie in mijn portfolio aan heeft verdiend. Dit is geen fundamentele analyse die kun je (neem ik aan) zelf gemakkelijk doen door het begrijpelijke businessmodel. Ik kijk hier puur naar waardering. Door deze post geef ik een inkijkje in de manier waarop ik mijn waarderingen uitvoer.

Onderdeel 1: The beauty contest van Keynes.

Zoals altijd begin ik mijn analyse met de belangrijkste vraag: waarom zou de markt een foutieve prijs tot stand brengen voor het bedrijf in kwestie. Vaak wordt er met termen als overwaardering en onderwaardering gesmeten alsof het de normaalste zaak van de wereld is. Geloof mij, de markt is over het algemeen best wel efficient in het prijzen van effecten. Een belegger moet op zoek gaan naar plekken van de markt waar de kansen in zijn of haar voordeel zijn. In andere woorden; ga bij jezelf na of het waarschijnlijk is dat een bedrijf ondergewaardeerd is. Ik baseer dit op wetenschappelijk onderzoek uit het gedragseconomische en psychologische vakgebied. Bij AT&T zijn er wat mij betreft 3 belangrijke bronnen die de mispricing kunnen veroorzaken:

1. De Spin-off met Warner Media (zie onderstaand paper)

Lamont, O. A., & Thaler, R. H. (2003). Can the market add and subtract? Mispricing in tech stock carve-outs. Journal of Political Economy, 111(2), 227-268.
De Spin-off van Warner Media moet, in een efficiënte markt, geen verandering teweeg brengen in de waardering van T. Er wordt simpelweg een deel van het bedrijf afgestoten waardoor de bedrijfstak op individuele basis wordt verhandeld op de beurs. Omdat de aandeelhouders aandelen ontvangen van het afgestoten gedeelte gebeurt er in theorie niks. Theorie gaat alleen niet altijd op in de praktijk, we zien immers dat de prijs flink heeft gereageerd op (onder andere) het nieuws. In het bovenstaande paper blijkt dat mispricing vaker optreedt in het geval van Spin-offs. Hier kom ik later bij het waarderen op terug.

2. De dividend-cut die gepaard gaat met de spin-off

Na de aankondiging van de Dividend-Cut van AT&T is het aandeel flink gezakt. Deze reactie was logisch als je kijkt naar de doelgroep die T aandelen aanhoudt. Dit zijn voornamelijk gepensioneerde die leven van het (hoge) dividend. De rol van T is daardoor vergelijkbaar met de rol van Shell. Alhoewel de reactie 'logisch' is, is hij niet rationeel. Een cut van het dividend heeft namelijk geen implicaties voor de waardering van het bedrijf, de cashflow wordt alleen anders (en meer tax-efficient) aangewend. Als T bijvoorbeeld hun dividend volledig had gecut en daar aandelen van had teruggekocht gaat de aandeelhouder er per saldo op vooruit (zeker tegen de huidige koers).

3. Onduidelijkheid (die is nu redelijk verdwenen)

Onderdeel 2: De Spin-off in het kort

Over de Spin-off kun je pagina's aan details vullen. Ik wil het super kort houden. Ik weet de details, maar voor de waardering moet je de volgende zaken weten:
AT&T stoot de gehele Warner divisie af
Discovery + Warner divisie = nieuw bedrijf
AT&T brengt 43B aan schuld over op de balans van het nieuwe bedrijf
De Warner divisie genereert ongeveer 6B aan Cashflow
Discovery genereert ongeveer 2B aan cashflow
AT&T aandeelhouders ontvangen 71% aandelen van nieuw bedrijf
Discovery aandeelhouders ontvangen 29% aandelen van nieuw bedrijf

Onderdeel 3: Wat is het nieuwe bedrijf waard?

Op dit gebied hou ik het heel simpel. Analisten van de FT hebben een bedrijfswaardering van 150B gepubliceerd. Ik bekijk het graag een stuk conservatiever, zeker door de hoge schuldenlast die het bedrijf heef (60B inclusief de schuldenberg van Discovery). Ik waardeer het bedrijf op 80B, ofwel 10x de cashflow van de divisies.

Onderdeel 4: Rekenmachines gereed

Nieuw bedrijf = 80B (aanname) Aandeel T shareholders = 0,71 * 80B = 57B Aandeel DISCA shareholders = 0,29 * 80B = 23B
Even een extra feitje: DISCA is momenteel 15B waard op de beurs. Dit impliceert dat het nieuwe bedrijf 15B / 0,29 = 51B waard gaat zijn, ofwel 6,5x de cashflow. Dit lijkt mij erg laag. Ik overweeg daarom ook een positie in DISCA te openen. (FV = 23B, IPV 15B wat een 50% upside creëert). Analisten lijken het hiermee eens te zijn: die geven DISCA een FV van 45$ wat correspondeert met mijn target.
Een T aandeelhouder ontvangt dus 57B / 7,2B (aantal uitstaande shares) = 7,91$ aan value. Maar natuurlijk raken we ook wat kwijt! Ik ga namelijk in mijn waardering uit van de verkoop van mijn aandelen in het nieuwe bedrijf. In andere woorden, ik verkoop mijn aandelen en herinvesteer dat in T.
Na de deal heeft AT&T 6B aan Cashflow minder. Dit komt omdat de CF van Warner Media op dat moment niet meer wordt meegenomen in de berekening. 6B / 7,2B = 0,83$ aan CF per aandeel. Nu wordt het interessant! AT&T als geheel wordt namelijk verhandeld voor 6,73x de cashflow. Dit houdt in dat de Spin-off moet zorgen voor een daling van de AT&T shares van 6,73 * 0,83 = 5,59$.
Dus; De Spin-off levert 7,91$ aan value op, en 'kost' 5,59$. En dit is precies de reden dat de Spin-off wordt gedaan! Zolang Warner media binnen AT&T zit krijgt het dezelfde multiple als die saaie Telecom business. Zodra het een apart bedrijf is, is het opeens 'innovative streaming' wat natuurlijk veel cooler is, en dus (volgens de markt) veel meer waard is. De waarde voor aandeelhouders zit hem in de hogere multiple die de markt bereid is te betalen voor dezelfde hoeveelheid cashflow.

Onderdeel 5: Waardering van T

Ik houd het hier heel simpel. Ik doe de volgende aannames over T:
Een 2026 CF van 22B (legacy T) - op basis van analisten.
Ik vind dit een prima aanname, het gaat uit van ongeveer 1% groei in CF per jaar. Gezien het stabiele karakter van de sector en het uitrollen van 5G vind ik dit een plausibele aanname. (Management zegt 2-3%)
Exit Multiple van 12x de Cashflow
Deze heb ik verhoogd omdat schuldenberg wordt verkleind door de deal en het management plannen heeft om de de balans te de-leveragen. Minder schuld = minder default risk = hogere multiple.
Present value legacy T = (22B * 12)/(1,1^5) = 164B Present value legacy T (p/s) = 164B / 7,2B = 22,77$ Present value Warner Divisie = 7,91$
Benadering 1 (verkoop nieuw co, geen herinvestering): Totaal = 23 + 7,91 = 30,68$ Huidige prijs = 24,25$ Upside = 26,5%
Benadering 2*: (herinvestering in legacy) 24,25$ (huidige koers) - 5,59$ = 18,66$ 7,91$ / 18,66$ = 0,42 Present value Legacy T (p/s) = 22,77$ * (1+0,42) = 32,33$ Upside = 33%
* Deze is iets minder realistisch omdat het impliceert dat je het nieuwe bedrijf direct kunt verkopen tegen 7,91/0,71 = 11,14$. Op basis van conservatieve schattingen is benadering 1 dus 'veiliger'. Ik ga uit van het gemiddelde van de 2 benaderingen.

Conclusie

Ik vind T een mooi bedrijf binnen mijn portfolio omdat het stabiele en hoge cashflows genereert. Het bedrijf heeft in de afgelopen jaren enorme hoeveelheden cash gegenereerd en die grotendeels uitgekeerd aan de aandeelhouders. Door de Warner deal en de flinke daling in prijs die daarmee gepaard ging is het bedrijf voor mij aantrekkelijk geworden. Ik heb mijn positie kunnen openen op 23$ wat mij een flinke upside geeft.
Als aandeelhouder ben ik erg blij met de deal. Het geeft AT&T de kans om de balans flink 'op te schonen' en terug te keren naar haar core business. Ik verwacht dat de cashflows stabiel blijven en dat ik daar als aandeelhouder van kan blijven profiteren.
(dit is een vereenvoudigde versie van de waardering die ik heb gedaan voor mijn eigen portfolio. Er zullen vast aannames inzitten die ik niet (voldoende) heb toegelicht.)
Waar staan we nu?
In het afgelopen jaar heb ik mij een aantal keer stevig uitgesproken over de status van de markt. Wat mij betreft werd de overwaardering zo evident dat dit op geen enkele wijze houdbaar was. Even een kleine terugblik:
'Ik denk dat het op een momenten van evidente overwaardering, zoals nu, slim is om jouw portfolio vorm te geven met die gedachte in het achterhoofd'
'We begeven ons is een bull market van buitengewone maar vooral onhoudbare proporties.'
'De vraag is of je geld wilt investeren in een markt die is gedreven door speculatie (ook al gaat dat al 8 jaar goed?)'
Op basis van deze constateringen heb ik rondom de jaarwisseling besloten om nog rigoureuzer tegen de markt in te bewegen. Ik heb gekozen om mijn portfolio nog verder te ontdoen van overwaardering en het aantal hedges op te voeren. Achteraf blijkt dit een goede keuze geweest te zijn (tot nu toe). Ik ben overigens de eerste om toe te geven dat dit voornamelijk geluk is geweest. Niemand weet immers wanneer de boel daadwerkelijk ineen zakt.

Hoe zie ik de huidige stand van de markt?

In de afgelopen weken heb ik een hoop overwaardering de markt zien verlaten. Alhoewel ik denk dat de markt er een stuk gezonder van is geworden zie ik nog steeds flinke overwaardering... ➡️ Lees verder in de Jong Beleggen community
Vanguard FTSE All-World
Ik zie regelmatig voorbij komen dat de VWRL ETF (en ETF's met een gelijke compositie) een van de meest gekozen ETF's is binnen de community. Daarnaast heb ik al eerder aangegeven dat ik geen fan ben van de manier waarop dit soort ETF's worden samengesteld. Wat mij betreft is het zogenaamde 'marktkapitalisatie compositie model' een contra intuïtieve methode om een portfolio samen te stellen. Het model kent een hogere weging toe aan bedrijven met een hogere marketcap, wat een goed model zou zijn als de beurs efficiënte prijzen tot stand zou brengen.

Probleem 1: Overwaardering

Even wat voorbeelden uit de top holdings van VWRL:
Microsoft Corp. - % van de portfolio: 3.5%
Koers: 310$
Fair value: 200$
Drawdown naar FV: -36%
Apple Inc. - % van de portfolio: 3.3%
Koers: 173$
Fair value : 105$
Drawdown naar FV: -39%
Tesla Inc. - % van de portfolio: 1.2%
Koers: 1048$
Fair value: 500$
Drawdown naar FV: -52%
NVIDIA Corp.  - % van de portfolio: 0.9%
Koers: 269$
Fair value: 150$
Drawdown naar FV: -44%
De FV-calculaties zijn op basis van mijn eigen aannames. Het is heel goed mogelijk dat jij hele andere aannames doet bij de ontwikkelingen van de genoemde bedrijven. Ik ben van mening dat mijn aannames berusten op redelijkheid en historische trends... ➡️ Lees verder in de Jong Beleggen community
Het is koud. Zie je wel; de aarde warmt niet op.
Je hebt het vast weleens moeten aanhoren.  Een ontkenner van klimaatverandering die koud weer aanhaalt om de opwarming van de aarde te ontkrachten (tip: niet mee in discussie gaan). Hoewel de meeste van ons zullen inzien dat een weekje koud weer niet voldoende is om een wetenschappelijke consensus te ontkrachten, vinden velen het lastig om te bepalen waar deze argumentatie nou precies fout gaat.
In hoeverre conclusies kunnen worden getrokken op basis van datasets is vaak heel beperkt. De personen onder ons die weleens significantie hebben moeten aantonen, bijvoorbeeld in een regressie analyse, weten hoe moeilijk dit is. Binnen de wetenschap wordt validiteit, robuustheid en significantie van data extreem serieus genomen. In de realiteit is dit (helaas), niet het geval. Zowel in onderlinge gesprekken als in de media worden deze regels structureel overboord gegooid. Uitspraken over oorzakelijke verbanden worden vrijwel nooit gecontroleerd op juistheid laat staan al op significantie. Het gevolg is dat je regelmatig wordt geconfronteerd met verbanden die in de realiteit een stuk minder causaal zijn dan de manier waarop zij worden gepresenteerd.
Een goed voorbeeld hiervan is rendement. Binnen de wereld van beleggen is er een zekere fixatie op het behaalde rendement. De aanname die wordt gedaan is dat gerealiseerd rendement kan worden gebruikt als proxy (voorspeller, of verklarende variabele) voor skill. In andere woorden, er wordt een verband gelegd tussen de capaciteiten van een belegger en het rendement dat hij realiseert... ➡️ Lees verder in de Jong Beleggen community
Ervarenheid en Bubbels
Mijn afgelopen posts waren over het algemeen vrij pessimistisch gestemd. Ik sprak mijn zorgen uit over de markt en waarom ik denk dat wij ons momenteel in een niet-duurzame situatie begeven. Ik ben mij ervan bewust dat het niet altijd leuk is om herhaaldelijk aan te moeten horen dat alles naar de knoppen gaat. Zeker niet als je volledig geïnvesteerd 'bent'.  Toch vind ik het belangrijk dat er voldoende tegengeluid is in een euforische markt waar succesverhalen de status quo zijn geworden.
Je zult je misschien afvragen waarom het bestuderen van financiële trends zinvol is. In mijn optiek zijn daar een aantal redenen voor. Een van die redenen is dat ervaring een belangrijke leermeester is. Uit tal van wetenschappelijke onderzoeken op het gebied van gedragseconomie blijkt dat ervaring een enorme invloed heeft op de manier waarop marktparticipanten beleggen. Zo blijkt dat beleggers die een crash hebben meegemaakt significant minder risico nemen in toekomstige investering-beslissingen. Daarnaast blijkt dat marktparticipanten meer risico gaan nemen als zij in de voorgaande jaren een positief rendement hebben ervaren. In andere woorden, het 'ervaren rendement' heeft een significante invloed op de manier waarop marktparticipanten hun risicoprofiel kiezen. Voor de duidelijkheid, dit is in geen enkel opzicht een rationele houding. Ervaren rendement blijkt namelijk geen significante voorspellende variabele te zijn voor toekomstig rendement... ➡️ Lees verder in de Jong Beleggen community
Timen van de markt
Tegen het marktsentiment in bewegen is niet hetzelfde als het proberen te 'timen' van de markt. Dit is een overhaaste generalisatie die ik heel vaak voorbij zie komen in de community. Het is een onjuiste aanname dat aanpassen aan het marktsentiment gelijk staat aan het 'timen'.
Eerder heeft in de podcast de bekende leus 'time in the market is more important than timing the market' de revue gepasseerd. Toch krijg ik af en toe het vermoeden dat deze quote niet helemaal op de juiste manier is geïnterpreteerd. Timen van de markt is het in- of uitstappen om gebruik te maken van grote prijsveranderingen (anticipatie). Het klopt dat het timen van de markt, als deze definitie van de terminologie wordt aangehouden, heel lastig is om succesvol uit te voeren (zeker herhaaldelijk).  De reden hiervoor is dat het grotendeels is gebaseerd op speculatie en voornamelijk geluk / toeval. Niemand weet namelijk wat koersen op korte termijn doen.
Wat echter ook wordt gezien als 'timen' van de markt, waar ik het dus niet mee eens ben, is als beleggers hun portfolio aanpassen aan het marktsentiment. Als een belegger constateert dat de waardering van de markt niet duurzaam is en op basis van deze constatering besluit zijn portefeuille compositie te veranderen is dit niet hetzelfde als poging om te markt te timen. Aanpassen op de marktomgeving is simpelweg niet hetzelfde als het timen van de markt, gezien het feit dat de belegger actief is in die markt. Ik denk dat het op een momenten van evidente overwaardering, zoals nu, slim is om jouw portfolio vorm te geven met die gedachte in het achterhoofd... ➡️ Lees verder in de Jong Beleggen community

Portfolio

Transactie: Nee
Portfolio waarde: € 235.700

Tip: Cursus aandelen waarderen op Youtube (gratis)

Aswath Damodaran heeft een prachtige serie gemaakt over waarderen van aandelen. Om het heel makkelijk te maken heeft hij alles achter elkaar gezet in een Youtube playlist.
Prof. Aswath Damodaran wordt ook wel de ‘Dean of Valuations’ genoemd.
Prof. Aswath Damodaran wordt ook wel de ‘Dean of Valuations’ genoemd.
Je kan het zien als een online waarderings ‘opleiding’. Het zijn hapklare stukjes van ongeveer 12-20 minuten per stuk. Alle stukjes komen uit zijn lessen die hij geeft aan de Stern School of Business van de New York University. Mogelijk ken je Aswath Damodaran ook van zijn boeken: Investment Valuation, Damodaran on Valuation, The Dark Side of Valuation en het Little Book on Valuation. De online cursus bestaat uit de volgende video’s:
Session 1: Introduction to Valuation
Session 2: Intrinsic Value - Foundation
Session 3: The Risk Free Rate
Session 4: Equity Risk Premiums
Session 5: Betas (Relative Risk Measures)
Session 6: Cost of Debt and Capital
Session 7: Estimating Cash Flows
Session 8: Estimating Growth
Session 9: Terminal Value
Session 10: Value Enhancement
Session 11: Loose Ends in Valuation
Session 12: Acquisition Ornaments: Synergy, control & complexity
Session 13: Loose Ends - Distress, Dilution and Illiquidity
Session 14: Relative Valuation - First Principles
Session 15: PE Ratios
Session 16: Other Earnings Multiples
Session 17: Book Value Multiples
Session 18: Revenue Multiples
Session 19: Asset Based Valuation
Session 20: Private Company Valuation
Session 21: The Essence of Real Options
Session 22: The Option to Delay (Patents & Natural Resources)
Session 23: The Options to Expand and Abandon
Session 24: Distressed Equity as an option
Session 25: Closing Thoughts
Verder is Aswath Damodaran te zien in tientallen andere video’s. Een video die mij erg is bijgebleven is zijn verhaal over story vs numbers beleggen. Hij heeft het prachtig verwoord: Valuation is a bridge between stories and numbers.
Waarderen gaat niet alleen maar over cijfers, uiteindelijk blijft waarderen één onderdeel van het complete spel. Management, cultuur, business model, TAM, marktpositie, option value (fantasie), etcetera horen daar ook bij. Per bedrijf zal het gewicht ook anders (moeten) liggen. Hoe meer winst er ver in de toekomst ligt, hoe meer de 'soft' analyse belangrijk wordt, ook wel story genoemd. Alle punten hierboven genoemd zijn uiteindelijk je input voor een waardering. Het is waarderen op basis van deze factoren. Aswath Damodaran zegt voortdurend dat je eerst een verhaal over de toekomst van het bedrijf moet creëren en dan op basis van dat verhaal gaat waarderen.

Volgende week gaan we het hebben over 'Dip, correctie, crash & bear markt' maar wel zonder Pim. Hij gaat er twee weekjes tussenuit. Dennis neemt zijn rol over, uiteraard is Milou er wel gewoon. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.