Ik hoor je denken: “Kantesaria hoe?”. Wacht nog even met je (voor)oordeel. Dev Kantesaria is misschien geen bekende belegger zoals Terry Smith, Warren Buffett of Peter Lynch maar inhoudelijk zeer interessant. Met zijn fonds, Valley Forge Capital heeft hij jaarlijks een rendement van +15% behaald sinds 2007. Hiermee verslaat hij ruim de S&P 500. Kantesaria is extreem kritisch op zijn beleggingsuniversum. Volgens zijn standaarden van kwaliteit zijn er wereldwijd nog geen 50 bedrijven waar hij in zou kunnen beleggen. Het verbaast je dan ook niet dat S&P Global, Moody's, Mastercard, Visa en ASML samen, ruim 60% van zijn portfolio betreffen.

“If you are worried about next quarter’s results, then you are likely in a business with too low predictability.” — Dev Kantesaria

We duiken diep in zijn beleggingsproces, waar hij vrij uitgesproken over is. Hij staat bekend om zijn gedisciplineerde benadering, met een extreem sterke focus op bedrijven met een stabiele kasstroom, solide balansen en het potentieel voor duurzame groei op (erg) lange termijn. Hij heeft een gave om op zijn handen te zitten en een hitratio die tegen de 100% aan zit. We kunnen een hoop van hem leren dus!

Dit is een aflevering uit de serie ‘Grote beleggers’. In eerdere afleveringen hebben we al andere bekende grote beleggers besproken. Heb je die nog niet geluisterd, doe dat dan vooral. De profielen van Chuck Akre en Terry Smith liggen erg in lijn met die van Dev Kantesaria, waarin alles draait om kwaliteit.

128. Warren Buffett | € 247.800

133. Grote beleggers: Peter Lynch | € 273.800

135. Grote beleggers: Charlie Munger | € 282.700

137. Grote beleggers: Nassim Nicholas Taleb | € 289.600

139. Grote beleggers: Terry Smith | € 295.300

148. Grote beleggers: Aswath Damodaran | € 310.400

160. Grote beleggers: Chuck Akre | € 360.000

Wie is Dev Kantesaria?

Dev Kantesaria is een opmerkelijk figuur in de beleggingswereld met een indrukwekkende en diverse achtergrond. Hij begon zijn academische carrière met een undergraduate degree van het Massachusetts Institute of Technology (MIT), waarna hij de top van zijn klas bereikte aan de Harvard Medical School, waardoor hij ook een opgeleide medisch dokter is. Na zijn tijd in de medische wereld werkte Kantesaria twee jaar bij McKinsey, waar hij waardevolle ervaring opdeed in de consultancy branche. Vervolgens bracht hij 18 jaar door in de venture capital (VC) sector, waar hij een diep inzicht verwierf in het investeren in en ondersteunen van startende ondernemingen. De geluksfactor die in de VC wereld nogal bepalend kan zijn, heeft hem doen besluiten om te verschuiven naar de aandelenmarkt.

In 2007 richtte hij Valley Forge Capital (VFC) op met een aanvangskapitaal van $300k onder beheer (AUM). Door zijn unieke combinatie van medische kennis, ervaring in bedrijfsadvisering en uitgebreide ervaring in venture capital, heeft Kantesaria Valley Forge uitgebouwd tot een prominent beleggingsfonds. Hij is zich er wel degelijk van bewust dat ruim 95% van de fondsmanagers de markt niet verslaan (na kosten). Hier is hij erg open over en daardoor ook uitgesproken over zijn eigen strategie.

“I’ve studied a lot of playbooks over the years starting at age eight and the one that resonated with me the strongest was the Buffett Munger playbook which is to focus on business quality.” — Dev Kantesaria

Zijn benadering van beleggen weerspiegelt een diepgaand begrip van de markten en bedrijven. Kantesaria's multidisciplinaire achtergrond en leiderschap bij Valley Forge zijn een toonbeeld van zijn brede kennis en toewijding om uit te munten in de fondsenindustrie. Het is dan ook niet geheel toevallig dat Kantesaria een groot fan is van Charlie Munger en Warren Buffett.

Beleggingsstrategie

Dev Kantesaria heeft een gedisciplineerde benadering van beleggen. Zijn fonds Valley Forge Capital (VFC) heeft jaarlijks een rendement van +15% behaald. Sinds 2007 verslaat hij hiermee ruim de S&P 500. Het fonds richt zich op het vinden van de allerbeste kwaliteitsbedrijven en deze voor de lange termijn aan te houden. Simpel samengevat: buy-and-hold van kwaliteit! Zelf zeggen ze het volgende erover:

VFC seeks to buy companies that are “compounding machines,” which can grow their intrinsic values over a multi-year period. VFC generally avoids “cigar butt” stocks, which look cheap but are in fact value traps. These companies lack significant organic growth, and their business quality rarely improves, even in the hands of strong management.

Laten we eens kijken naar zijn beleggingsstrategie. Bij VFC richt Kantesaria zich op een geconcentreerde portefeuille van de beste bedrijven ter wereld, door te kiezen voor een handvol beleggingen met veel overtuiging in plaats van deze dun over talrijke bedrijven te spreiden. Deze geconcentreerde aanpak weerspiegelt een diep begrip en overtuiging in zijn gekozen aandelen. Volgens Kantesaria is concentratie nodig voor een outperformance:

VFC believes that a concentrated portfolio of high conviction ideas is the only way to significantly outperform relevant benchmarks over the long term. At VFC, new positions must meet rigorous criteria for business quality, financial metrics and operational standards.

Kantesaria identificeert bedrijven die beschikken over een moat, sterke managementteams en potentieel voor langetermijngroei. VFC heeft succesvol bedrijven geïdentificeerd toen ze tegen aantrekkelijk waarderingen verhandeld werden, wat een fantastisch resultaat opleverde. Kantesaria duikt diep in de bedrijven die hij bestudeert, om de details van het bedrijfsmodel, de industrie, het competitieve landschap en groeifactoren te begrijpen. Wanneer hij overtuigd is, zet hij groot in op een positie. Hij kan een bedrijf ruim zeven jaar volgen voordat hij over gaat tot koop.

De prestaties van zijn fonds zijn opmerkelijk. Kantesaria heeft consequent indrukwekkende rendementen gegenereerd voor zijn beleggers, wat de kracht van een goed onderzochte, geconcentreerde beleggingsstrategie laat zien. Zijn trackrecord is een bewijs van zijn expertise en gedisciplineerde aanpak. In een steeds evoluerend beleggingslandschap, valt de aanpak van Kantesaria op als een baken van doordachte, onderzoeksgerichte beleggingen. Helemaal omdat hij geen technologie in zijn portfolio heeft. Zijn succes benadrukt het belang van zorgvuldige due diligence, overtuiging en een langetermijnperspectief op de financiële wereld. Wat logisch klinkt maar tegenwoordig erg bijzonder.

Je zal Kantesaria veel horen over risico’s, alleen niet in de traditionele zin. Kwaliteit is volgens hem het beste middel tegen risico’s op de lange termijn. Hij zegt er zelf het volgende over:

VFC seeks to manage risk through quality stock selection and not ineffective financial engineering. VFC believes that risk can be mitigated by emphasizing business quality, seeking a margin of safety, using minimal leverage, avoiding speculative securities, and maintaining a liquid portfolio.

Criteria van kwaliteit

Zoals gezegd is de beleggingsstrategie van Kantesaria gericht op het identificeren van bedrijven van uitzonderlijke kwaliteit, gebruikmakend van zeer strenge criteria. Wereldwijd voldoen slechts 50 bedrijven aan deze criteria voor mogelijke opname in de portfolio van VFC. Kantesaria beoordeelt de kwaliteit van bedrijven aan de hand van de volgende indicatoren:

• Sterke en consistente organische groeipercentages (zowel in omzet als in winst/vrije kasstroom).
• Missie kritieke dienst/product (waarbij de klant veel minder productief zou zijn of niet zou kunnen functioneren zonder het product of de dienst).
• Sterke prijszettingsmacht (het vermogen om prijzen te verhogen met weinig tot geen toename in klantverloop).
• Kapitaallicht bedrijfsmodel (geen grote vaste kosten voor het opbouwen van infrastructuur of constante noodzaak voor R&D om omzet te genereren, bijvoorbeeld in farmaceutische bedrijven).
• Sterke operationele hefboom (waarbij de groei van winst/vrije kasstroom consequent de omzetgroei overtreft).
• Gedisciplineerde kapitaaltoewijzing (management neemt verstandige financiële beslissingen, bijvoorbeeld waarde-toevoegende overnames of het teruggeven van kapitaal aan aandeelhouders).

Een belegger mag nooit de kwaliteit van een bedrijf opofferen voor een op het oog lijkende "goedkope" waardering. Kantesaria's benadering benadrukt het belang van het beleggen in bedrijven met duurzame, competitieve voordelen en robuuste financiële gezondheid, zelfs als dit betekent dat er slechts in een beperkt aantal bedrijven belegd kan worden. Dit weerspiegelt een focus op de langetermijnwaarde boven prijsbewegingen op de korte termijn, waarbij de nadruk ligt op kwaliteit en waarde in plaats van op markttiming of speculatie.

Portfolio van Dev Kantesaria

De portfolio van Dev Kantesaria is te vinden op meerdere websites onder de naam Valley Forge Capital Management, zo ook op Dataroma. Op het moment van schrijven heeft hij acht posities. De gegevens worden elk kwartaal geüpdatet dus het kan zijn dat het nu alweer anders is. Omdat Kantesaria nauwelijks handelt kan je wel aannemen dat dit zijn huidige portfolio is.

Wat direct opvalt is de hoge concentratie van vermogen in een paar posities. Zo is de top 3 goed voor 68,6% van zijn portfolio. Deze extreme vorm van concentratie zie je zelden. Natuurlijk wel bij Warren Buffett met 50% (aandelen portfolio) in Apple. Zoals al gezegd, Kantesaria is een groot fan.

Verder zie ik voornamelijk monopolies, duopolies en/of oligopolies. Natuurlijk met de bekende duopolie Mastercard & Visa en Moody’s & S&P Global. Fair Isaac in een oligopolie met TransUnion en Equifax. Intuit met een marktaandeel van bijna 75% en onze eigen ASML kennen we natuurlijk wel. Aspen Technology kan ik weinig over vinden maar de marges zijn in ieder geval indrukwekkend. Het is de moeite waard om daar binnenkort verder naar te kijken.

In de afgelopen zeven jaar heeft hij zeven verschillende posities gesloten: Amazon, Adobe, Autodesk, Monster Beverage, Meta, Equifax en Nike. Zijn turnover ratio is hierdoor extreem laag. Gemiddeld doet hij één transactie per jaar om een positie te sluiten. Uiteraard vult hij wel elk kwartaal wat bij zijn bestaande posities omdat hij als fonds inflow van nieuw geld heeft. Al deze zeven aandelen beschouwde hij ooit als kwalitatief hoog. Omdat zijn onderzoek zo grondig is, kan je wel stellen dat al deze aandelen dat label nog steeds hebben. Zijn ideale situatie om een positie te sluiten is als hij betere kansen erg anders ziet. Helaas is hij vrij weinig in de media dus we kunnen nooit exact weten waarom hij bepaalde posities heeft gesloten.

Portfolio update

Transactie: T Rowe Price (TROW) gewisseld voor Dino Polska (DNP)

Portfolio waarde: € 382.200

Oktober vorig jaar, rond de afleveringen met Kris Heyndrikx, is mijn aandacht verlegd. Dat hebben jullie ook kunnen merken, sindsdien is de podcast gericht op kwaliteitsbedrijven. Kwaliteit kent geen vaste definitie maar de komende zes tot twaalf maanden moet ik daar zelf meer kleur aan gaan geven. Ik merk wel al een mindshift: de focus moet veel meer op de lange termijn. Beleggen als een ondernemer! Minder aandacht moet gaan naar de waardering van vandaag en de focus moet op het voorkomen van verliezen over een langere periode. Mijn hitratio over een periode van meer dan vijf jaar moet drastisch omhoog.

Mijn portfolio zal hierdoor de komende tijd door een transformatie gaan. Aandelen die niet meer aan mijn criteria voldoen, moeten verkocht worden. Uiteraard moet ik dan ook nieuwe posities openen. Het eerste is beduidend makkelijker. Ik neem voldoende tijd voor deze verandering. De transactie van vorige week kan je zien als de eerste stap. T Rowe Price (TROW) volledig gesloten en direct een ‘volwaardige’ positie in Dino Polska (DNP) geopend. De komende tijd zal ik wat meer delen over deze wijziging. Voor mijn gevoel vallen de puzzelstukjes steeds meer op hun plaats.

Voordat we naar Dino Polska gaan nog even kort over T Rowe Price. Ik heb dit aandeel bijna twee jaar in mijn portfolio gehad en eigenlijk is het niet van zijn plek gekomen. Mijn totale winst is 0,17%. Als ik naar de onderliggende fundamentals kijk, ziet het er niet eens zo slecht uit. De moeilijkste periode hebben ze naar mijn idee al achter de rug.

Het blijft lastig om het juiste moment te vinden om een positie te sluiten. Mijn focus gaat nu uit naar de transformatie. Ik neem dan voor lief dat ik sommige posities op een ongunstig moment sluit.

Dino Polska (DNP)

Nu mijn nieuwste aanwinst: een Poolse (buurt)supermarktketen. Dino Polska is opgericht in 1999 door Tomasz Biernacki. Op het moment van schrijven heeft hij 51,2% van de aandelen. Het businessmodel is eigenlijk vrij simpel en totaal niet vernieuwend. Dino is een relatief kleine supermarkt waar de focus ligt op de kleine dorpjes. Momenteel hebben ze ruim 2.400 winkels verspreid over Polen. Vergeleken met veel Westerse landen is de urbanisatie in Polen relatief beperkt. Ongeveer 80% van de Poolse bevolking woont buiten de grote steden. De verwachting is dat Dino nog relatief eenvoudig twee tot drie keer meer winkels kan openen. De gehele vrije kasstroom kunnen ze voorlopig dus nog aan het werk zetten om nieuwe winkels te openen. Dit is de voornaamste reden waarom dit een interessante belegging kan zijn. De gehele vrije kasstroom kan tegen een 20-25% ROIC geïnvesteerd worden over een lange periode.

In Polen zijn Biedronka en Lidl qua marktaandeel groter. Er is voldoende concurrentie van andere ketens. Dino snoept voornamelijk marktaandeel op van de mom-and-pop shops. Die vertegenwoordigen nu nog ongeveer 30% van het geheel. Mijn idee is dat over tijd die uiteindelijk allemaal gaan verdwijnen. Een vergelijkbaar pad met wat we hebben gezien in West-Europese landen. Kort samengevat waar naar mijn idee de pluspunten zitten:

• Dino is een founder-led bedrijf waarvan de oprichter nog ruim 51% van de aandelen in handen heeft. Hij heeft eenmalig 49% verkocht aan private equity, dat deel is in 2017 naar de beurs gebracht. Tomasz Biernacki heeft sindsdien niks meer verkocht.
• Dat hij erin zit voor de lange termijn wijst uit dat Dino 95% van zijn winkels zelf bezit, geen huur dus. Hiermee verleg je de winst naar de toekomst maar over een lange periode kan je hierdoor 3-4% extra marge pakken vergeleken met concurrenten. Het bezitten van een eigen winkel levert een voordeel op na 7-9 jaar.
• Via Krot-Invest bouwt Dino Polska eigen winkels. Dit bouwbedrijf is opgericht door Biernacki zelf en doet niks anders dan Dino winkels bouwen. Hierdoor is het goedkoper en de snelheid van nieuwe winkels openen is hoger.
• Sinds de oorlog in Oekraïne is de prijs en stabiliteit van stroom te wisselvallig geworden. Hierop konden ze snel schakelen en nu ligt er op 85% van alle winkels zonnepanelen. Zo zie je goed de kracht van eigen winkels gecombineerd met een eigen bouwbedrijf.
• Dino heeft een nettowinstmarges van ongeveer 6%, het hoogste van alle supermarkten wereldwijd.
• Daarentegen hebben ze de laagste marketingkosten vergeleken met de omzet van alle Poolse concurrenten.
• Ze kunnen de groei vrij goedkoop financieren onder andere door negatief werkkapitaal. De Cash Conversion Cycle (CCC) is negatief, ongeveer 25 dagen. En bijna (net debt/EBITDA van 0,4x) geen schulden.
• Omzetgroei (CAGR) in het verleden: 5 jaar 27,9% en 10 jaar 32,4%.
• Het huidige driekoppige management is werkzaam bij Dino sinds 2002.
• 80% van de Poolse bevolking woont buiten de grote steden, ongeveer de helft op het platteland. De GDP van Polen groeit flink, ongeveer 5-6% per jaar. En de overheid van Polen heeft een lagere schuld dan Nederland, ongeveer 46% van het GDP.
• Dit heb ik zelf niet kunnen valideren maar wat ik begreep is dat Poolse mensen niet graag uiteten gaan maar liever thuis eten. Ze zijn hierdoor een groot fan van vers vlees, voornamelijk koe en kip. (Bijna) geen enkele supermarkt biedt dat aan. Dino heeft haar eigen slagerij (Agro-Rydzyna) en heeft hierdoor een verticale integratie.
• Het concept is bewezen en er is nog voldoende ruimte voor groei omdat 30% van de markt mon-and-pop shops zijn. Het Engelse Tesco is bijvoorbeeld al vertrokken in 2020 en het Franse Carrefour koos ervoor zich aan te passen. In plaats van een grote hypermarché hebben ze de omvang van de supermarkten verkleind, ze noemen dat nu Carrefour Express.
• Grappig om nog te vermelden: tijdens de beursgang in 2017 heeft Tomasz Biernacki niet op de gong geslagen. Dat deed mij direct denken aan Pieter van der Does van Adyen.

Risico’s

Geen enkele belegging is zonder risico’s. Het is goed om die voor jezelf in kaart te brengen en een gewicht aan te geven. De volgende punten houd ik goed in de gaten bij Dino:

• De afhankelijkheid van de oprichter en grootaandeelhouder Tomasz Biernack.
• Een draai in de trends naar verstedelijking in Polen.
• De Poolse złoty kan flink in waarde zakken. Dit kan een aandeel zijn voor buitenlandse beleggers. Sinds 2004 beweegt de złoty in een bandbreedte vergeleken met de euro.
• De oorlog in Oekraïne door Rusland is een geopolitiek risico. Polen is een buurtland en het zou kunnen escaleren. De demografie van Oekraïne is erg vergelijkbaar met Polen. Als de oorlog is afgelopen, zou dat ook een kans kunnen zijn voor Dino.
• Nadat Szymon Piduch Dino heeft verlaten in 2020, heeft Dino geen officiële CEO meer aangesteld.
• Het leadership team bestaande uit Izabela Biadała, Michał Krauze en Piotr Ścigała hebben relatief weinig aandelen vergeleken met hun salaris.
• Macro-economische problemen zoals energie- en voedselinflatie.
• Concurrentie van Biedronka, Lidl en andere grote ketens die hetzelfde groeipad volgen. Eventueel nog met extra nieuwe toetreders.
• Er is altijd een executierisico om een of twee nieuwe winkels per dag te openen. Het aantal nieuwe winkels dat geopend wordt kan flink vertragen.
• De opkomst van online boodschappen, daar is nu nog niks van te zien.
• De verticale integratie levert Dino nu een kostenvoordeel op maar kan ook omslaan als het fout gaat. Dan krijg je de pijn twee keer zo hard.

Voor meer details over het model, management, geschiedenis en concurrentievoordeel, verwijs ik je graag door naar de volgende bronnen. De case is goed te begrijpen en erg leuk om in te duiken.

• Uitgebreid onderzoek van Sohra Peak Capital Partners;
• Analyse van Columbia Business School;
• Analyse van MarketScreener;
• Podcastaflevering van Business Breakdowns;
• Podcastaflevering van The Millennial Investing Podcast;
• Interview met Shree Viswanathan (1 en 2);
• Meest recente Seeking Alpha artikelen (1, 2 en 3);
• Artikelen op Substack (1, 2 en 3);
• Post in de Jong Beleggen community (54 comments).

Chris Mayer

Het aandeel is op mijn radar gekomen door Chris Mayer (auteur van 100-baggers). Hij heeft al een aantal jaar een positie. In onderstaande tabel is zijn volledige portfolio te zien. Zelf ben ik ook erg gecharmeerd van Topicus, Copart en Evolution.

Psychologisch concept

Recent kwam ik op een artikel van Mark Manson, genaamd Why the Best Things in Life Must Be Let Go. Hierin behandelde Manson The Backwards Law en The Law of Reversed Effort. Beide zijn concepten uit de psychologie en filosofie. Voordat we een bruggetje slaan naar beleggen, wat is het?

114. Psychologie van de belegger

The Law of Reversed Effort

The Law of Reversed Effort (in het Nederlands ‘de wet van de omgekeerde Inspanning’) houdt in dat in bepaalde psychologische en emotionele situaties, hoe harder men probeert een specifiek resultaat te bereiken, hoe meer het tegenovergestelde effect kan optreden. Dit concept wordt vaak geïllustreerd in scenario's zoals slaap, angstbeheersing of zelfs leren. Bijvoorbeeld, hoe meer iemand probeert in slaap te vallen, hoe wakkerder hij kan blijven. Deze ‘wet’ suggereert dat overmatige inspanning of dwang een natuurlijke stroom van processen kan hinderen, waardoor het gewenste resultaat minder bereikbaar wordt.

“The harder we try with the conscious will to do something, the less we shall succeed.” — Aldous Huxley

Dit idee vindt men ook vaak terug in de context van persoonlijk geluk en tevredenheid. Het nastreven van geluk kan bijvoorbeeld leiden tot een besef van het niet hebben ervan, wat ontevredenheid veroorzaakt. Aan de andere kant kan het accepteren van ongelukkige situaties of gevoelens ironisch genoeg leiden tot een gevoel van tevredenheid en vrede, omdat men niet langer vecht tegen de realiteit, maar deze accepteert zoals die is. Het streven naar positieve ervaringen kan dus leiden tot een negatieve ervaring, en vice versa. De wet wordt ook wel "The Backwards Law" genoemd, en is gepopulariseerd door de filosoof Alan Watts. De wet benadrukt het belang van acceptatie en het loslaten van geforceerde controle in het nastreven van persoonlijke doelen of gemoedsrust.

En nu voor beleggers

The Law of Reversed Effort kan beleggers helpen begrijpen dat overmatige inspanning of controle in de beleggingswereld contraproductief kan zijn. Bijvoorbeeld, te actief handelen in een poging om de markt te verslaan kan leiden tot hogere transactiekosten en potentieel slechtere timing van aan- en verkoopbeslissingen. Dit concept benadrukt het belang van een geduldige, langetermijnbenadering in plaats van te proberen constant marktbewegingen te anticiperen of te reageren op fluctuaties op korte termijn.

“The more you pursue feeling better all the time, the less satisfied you become, as pursuing something only reinforces the fact that you lack it in the first place.” — Alan Watts

En de The Backwards Law in beleggen suggereert dat het actief najagen van hoge rendementen of het vermijden van elk risico kan leiden tot stress en mogelijk slechtere prestaties. In plaats van obsessief te focussen op winsten of het uit de weg gaan van alle verliezen, kan het accepteren van de inherente onzekerheid en volatiliteit van de markt, paradoxalerwijs leiden tot betere resultaten. Hetzelfde effect is bijvoorbeeld als je de markt wil verslaan over een lange periode maar jezelf elk jaar vergelijkt. The Backwards Law moedigt beleggers aan om een meer ontspannen, realistische houding aan te nemen ten aanzien van hun beleggingsdoelen en strategieën.

Volgende week gaan we het hebben over 'Return on invested capital (ROIC)'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen