Publicatiedatum: donderdag 19 februari om 16:00!

Het heeft wat zijweggetjes nodig gehad om op dit onderwerp te komen. Mijn zoektocht begon bij Porter's Five Forces model. Daarna ben ik al snel overgestapt naar Creative Destruction van Joseph Schumpeter. Om een soort van te eindigen bij Disruptive Innovation van Christensen. Uiteindelijk heb ik het nog iets aangepast. Wat voor soorten disruptie heb je allemaal?

We hebben bijna eindeloos de beste bedrijven bestudeerd, maar misschien moeten we het gaan omdraaien. Hoe falen de allerbeste bedrijven? Helemaal in deze tijd lijkt bijna alles te gaan falen. AI gaat alles en iedereen disrupten, als ik de koersdalingen moet geloven.

Cultuur en management zijn hierin de belangrijkste factoren. Het is iets wat ik al lang aan het bestuderen ben. Het blijft een complex topic om echt concreet te maken en toe te passen als belegger. Hier kom ik later nog wel op terug.

Paar voorbeelden om mee te starten

Dus voor nu, als er disruptie is, hoe ga je dat / kan je dat dan goed plaatsen? Hier loop ik nu een soort van op stuk met AI en VMS (en SaaS in het algemeen). Is dit (LLM’s) disruptive innovation met hetzelfde of nieuw DNA?

Gaat AI er bijvoorbeeld voor zorgen dat we geen interfaces meer gaan gebruiken (bijvoorbeeld door Agents), dan zou ik zeggen dat de disruptie een ander DNA is. Als software hetzelfde blijft, maar met AI-laagje, dan is het DNA hetzelfde. Geeft uiteraard nog steeds geen zekerheid of ze het overleven, maar de kans wordt dan wel een stuk groter.

Ander voorbeeld: neem bijvoorbeeld de credit rating bureau’s. De angst bij S&P Global en Moody's zit er goed in. Wat is daar echt de angst? Je zou zeggen: niet zozeer het vervangen van de credit ratings door AI, maar het vervangen van zekerheid op een andere manier (real time) en verschuiven van grote leningen naar de informele credit market.

We praten hier over het verschil tussen sustaining en disruptive innovation. Of vanuit een ander perspectief bekeken: disruptive innovation met hetzelfde of nieuw DNA. Als AI de credit ratings kan doen, kunnen S&P Global en Moody's dat ook toepassen. Dat is dan meer sustaining innovation, disruptive innovation met hetzelfde DNA. Is dat het niet, dan komt het innovatievraagstuk naar boven, cultuur en management. Stel je voor dat het echt op een andere manier kan. Kunnen S&P Global en Moody's dan meeveranderen?

Nog een voorbeeld: Evolution, ze domineren in hun soort, dat is duidelijk. Ook terug te zien in de kwaliteit van de producten en in de marges. Er is al even een nieuwe trend gaande: prediction markets door bijvoorbeeld Polymarket en Kalshi. Robinhood is er recent ook in gestapt. Het positioneert zich ongeveer tussen beleggen, crypto en gokken in. Het unieke is dat het gaat om real live events. Tegenwoordig kan je zelfs gokken op live autoverkeer op een kruispunt.

De traditionele gokmarkt kan van onderen worden opgegeten. Dit past wel perfect in het disruptive innovation framework van Christensen. Het start bij een groep met lage kwaliteitsgebruik. Het DNA is zo anders dat als het echt materieel wordt, het voor Evolution extreem lastig wordt om hiermee om te gaan.

Met andere woorden, hoe disruptief is innovatie en in welke vorm? Belangrijke vraag om de impact in te kunnen schatten.

Creative destruction van Joseph Schumpeter

Voordat we verdergaan, wil ik toch even het model van Schumpeter behandelen, omdat dit een onderdeel is geweest van mijn research. Creative destruction (in het Nederlands creatieve vernietiging) is het idee dat economie en markten vooruitgaan doordat nieuwe innovaties het oude vervangen. Nieuwe technologie, producten of businessmodellen maken bestaande oplossingen minder relevant. Dat is de “destruction”: het oude verliest klanten, marges en soms bestaansrecht. De “creation” is dat er tegelijk nieuwe groei en waarde ontstaat.

Voor beleggers betekent dit dat winst en marktaandeel niet voor altijd zijn. Bedrijven die vandaag dominant zijn, kunnen morgen ingehaald worden, omdat de spelregels veranderen (denk aan kosten, gemak, distributie of een nieuwe standaard). En vaak gebeurt dat niet netjes stapje voor stapje, maar in versnellende verschuivingen: eerst lijkt het nieuwkomertje klein, later kantelt de markt.

“Creative Destruction is the essential fact about capitalism.” — Joseph A. Schumpeter

Kijk niet alleen naar hoe goed een bedrijf nú draait, maar naar hoe kwetsbaar het is voor vernieuwing. Heeft het bedrijf een “moat” die meebeweegt of juist vaste lasten, verouderde processen en belangen die vernieuwing tegenhouden? Creative destruction is de reden dat sommige aandelen jarenlang compounden en andere langzaam wegzakken tot ze ineens omvallen.

Eigen interpretatie

Schumpeter helpt je zien wanneer moats niet “falen”, maar irrelevant worden. Dat is een interessante invalshoek. Beleggers kijken hier vaak verkeerd naar. Ze kijken of er directe concurrenten zijn die de moat (kunnen) aantasten, maar eigenlijk komt bijna altijd het gevaar dat ze irrelevant worden. De moat brokkelt van binnenuit af, zou je kunnen zeggen.

Het verklaart waarom “goede bedrijven” toch verliezen: ze optimaliseren perfect voor het oude spelbord. Het maakt concurrentie tijdsafhankelijk: wie wint hangt af van de volgende golf, niet alleen van huidige krachten.

“The most important competition is not between similar firms offering slightly cheaper products. It’s between different ways of organizing reality.”

Je zou kunnen zeggen dat innovatie eigenlijk je eigen bescherming is tegen disruptie. Anders is je moat tijdsafhankelijk. Dan moet je maar net geluk hebben dat jouw industrie niet een grote verandering doormaakt. Een goede tip is om te focussen op moats die innovatie niet blokkeren, maar versnellen. De beste moat anno nu is vaak niet: anderen buiten houden, maar: sneller leren, bouwen en schalen dan de rest, zó dat concurrentie je juist scherper maakt. Naar mijn idee hebben Amerikanen dit toch net iets beter begrepen dan Europeanen.

Disruptive innovation (Christensen)

Disruptive innovation van Christensen is een proces waarbij een nieuwkomer eerst begint met een product dat simpeler, goedkoper en vaak “minder goed” is op de metrics die de hoofdmarkt belangrijk vindt, maar dat wél goed werkt voor:

• low-end klanten (die “over-served” zijn door dure/complexe oplossingen), of
• nieuwe klanten/non-consumers (die het eerder niet konden betalen/gebruiken).

Vervolgens verbetert dat aanbod stap voor stap totdat het “good enough” wordt voor de mainstream, waarna het de incumbents aan de bovenkant van de markt voorbijstreeft.

"A disruptive innovation is a product [or] service that is unattractive to the established leaders in an industry." — Clayton Christensen

Het is dus niet: “iets wat meteen de top van de markt aanvalt met een doorbraak”; dat is meestal sustaining innovation.

Sustaining innovation is innovatie waarmee een bestaand bedrijf zijn product beter maakt voor de bestaande (vaak meest winstgevende) klanten op de dimensies die de markt al belangrijk vindt, bijvoorbeeld meer performance, meer features en hogere kwaliteit.

“The reason why it is so difficult for existing firms to capitalize on disruptive innovations is that their processes and their business model that make them good at the existing business actually make them bad at competing for the disruption.” — Clayton Christensen

Het kan incrementeel zijn (kleine verbeteringen) of radicaal (grote sprong), maar het verandert niet het speelveld zoals disruptieve innovatie: het richt zich op de mainstream/upper-end en niet op low-end of new-market footholds.

Disruptive innovation is het “tegenstuk” van sustaining innovation: sustaining maakt het bestaande aanbod steeds beter voor de huidige, vaak meest winstgevende klanten en duwt prestaties omhoog binnen de bestaande spelregels.

Disruptive innovation begint juist buiten die kern, bij klanten die te duur/te complex bediend worden of zelfs niet bediend worden met iets simpels en goedkopers dat eerst minder goed lijkt op de traditionele maatstaven. Omdat incumbents rationeel blijven investeren in sustaining (daar zit de marge en vraag), laten ze die “inferieure” start vaak liggen, totdat de disruptor genoeg is verbeterd en de mainstream meetrekt.

Het verschil helpt je vooral om te snappen waar je naar moet kijken: bij sustaining gaat het om wie het beste de bestaande klanten bedient en performance omhoog duwt; bij disruptive gaat het om wie een ingang vindt bij low-end of nieuwe gebruikers, een betere kostenstructuur/eenvoud heeft en dan langzaam opschuift.

Disruptieve innovatie met hetzelfde of nieuw DNA

Disruptive innovation met hetzelfde DNA: een grote sprong binnen dezelfde technologische “familie” en hetzelfde ecosysteem. Je product wordt veel beter/goedkoper/sneller, maar het blijft in dezelfde categorie; het kan producten en individuele spelers hard raken en herstel is soms mogelijk als je snel reageert.

Disruptive innovation met nieuw/ander DNA: een sprong vanuit een andere basistechnologie en vaak een andere markt, die vervolgens het bestaande ecosysteem binnendringt en de waardeketen/het verdienmodel verandert. Dit kan hele markten hertekenen; voor incumbents is “herstellen” vaak lastig, meestal moet je jezelf opnieuw uitvinden.

Box 3-debacle

Ik hou er niet zo van om over wetgeving en politiek te praten. De afgelopen dagen zoveel berichtjes ontvangen dat ik het toch even ga bespreken. Ook erg actueel in de community.

Vorige week is er een bommetje gedropt in de wereld. Vriend en vijand wereldwijd had een mening over ons nieuwe vermogensstelsel. Elon Musk, Tobias Lütke (CEO van Shopify) en nog veel meer bekende figuren spraken hun ongeloof uit. In de basis ook niet gek; de Wet werkelijk rendement box 3 (vanaf 1 januari 2028), die door de Tweede Kamer is ingestemd, is nogal uniek en hoog vergeleken met andere landen. Versimpeld zijn dit de grote veranderingen:

• Van forfait naar écht rendement.
• Jaarlijkse heffing over ook ongerealiseerde waardestijging/-daling.
• Van heffingsvrij vermogen naar heffingsvrij resultaat (€ 1.800).
• Tarief van 36% (was 31% in 2022).

Eigenlijk is het systeem voor aandelenbeleggers hetzelfde als dat het nu is. Alleen is de cap van het fictieve rendement eraf. Voor de aandelenbelegger die meer rendement genereert dan het fictieve rendement van 5,88% is dit het meest ongunstig. In theorie verandert er niets voor de belegger die 5,88% per jaar genereert.

Nu wordt ook belasting geheven op ongerealiseerde winsten in de basis. Alleen valt het mee, omdat de afgelopen beursjaren relatief goed waren en de norm van het fictief rendement laag was. Vooral alle goede beleggers moeten nu op de banken gaan staan.

Wat het meest zorgelijke is aan de nieuwe wet, is dat het heffingsvrije vermogen drastisch is verlaagd. Dit raakt voornamelijk de kleine belegger. € 1.800 vrijstelling van de winst, daarboven ga je betalen. Dat is nu € 59.357 van je vermogen. Fictief rendementspercentage is dit jaar 6% voor aandelen. Bij € 30.000 belegd vermogen en 6% rendement kom je uit op een winst van € 1.800. Heffingsvrij vermogen is voor deze persoon die belegt in aandelen € 30.000. Dat is een halvering met de regels van nu.

Het is een ander verhaal voor degene die alles spaart. Zeg dat je 2% rente pakt per jaar, dan is het ‘heffingsvrij vermogen‘ ineens € 90.000. Mja, wij zijn hier allemaal beleggers. Haal je gemiddeld 10% rendement per jaar, zakt je ‘heffingsvrij vermogen‘ naar € 18.000 vergeleken met het systeem in 2026.

Verder is het belasten van ongerealiseerde extreem uniek en onhandig. Geen enkel land in de wereld doet dit. Doordat ze vastgoed, start-ups en scale-ups uitsluiten, geeft dat eigenlijk ook wel aan dat ze zelf weten dat het een slecht idee is. Er zijn nu best wat aparte situaties te bedenken waarin dit erg fout kan gaan. Helemaal als je portfolio erg volatiel is. De Belastingdienst werkt nu eenmaal met een hard en vast meetmoment in het jaar. De kans is aanzienlijk dat er een kapitaalsvlucht gaat komen richting box 2 via (holding) BV.

Voor mezelf even snel een rekensom gemaakt tussen het verschil met de regels van 2022 en die mogelijk van 2028. Op basis van mijn huidige portfolio en gemiddeld 10% rendement per jaar ga ik straks 114% meer belasting betalen.

Het moet ook nog door de Eerste Kamer; de verwachting is rond 24 februari. En dan heb je ook nog bijna 2 jaar waarin het geïmplementeerd moet worden. Daar zit best een groot executierisico. De kans is ook nog dat je in de tussentijd een hoop rechtszaken hierover gaat krijgen. Voor nu doe ik helemaal niks en wacht ik het verder af. Wil je toch wat doen, kan je altijd de petitie tekenen.

PDT update: Projected Annual Dividend Income (PADI)

Langverwachte dividendupdate: Projected Annual Dividend Income, in PDT noemen we het PADI.

PADI staat dus voor Projected Annual Dividend Income, oftewel het geprojecteerde jaarlijkse dividendinkomen van je portfolio. Het geeft een indicatie van hoeveel dividend je in het komende jaar kunt verwachten op basis van je huidige beleggingen en de verwachte dividenden.

Wat is PADI?

PADI is een schatting van je totale dividendinkomen op jaarbasis, berekend op basis van:

• Het aantal effecten dat je bezit
• Het verwachte jaarlijkse dividend per effect
• Het huidige dividendbeleid en historische dividendbetalingen

Binnen PDT gebruiken we hiervoor de laatst bekende dividendgegevens. Wanneer toekomstige dividendbetalingen nog niet bekend zijn, worden deze geschat op basis van historische dividenddata (tot 10 jaar terug). Zo krijg je een realistisch beeld van wat je portefeuille aan dividend kan opleveren in het komende jaar.

Op de PADI-pagina kan je onder andere in terugwerkende kracht zien wat het 12 maanden vooruit verwachte dividend was op elke dag. Het is natuurlijk ook mogelijk om vanaf vandaag 12 maanden vooruit te kijken. De PADI- en dividendgroei van je huidige portfolio laten we ook zien.

Verder splitsen we uit hoe het 12 maanden verwachte dividendinkomen is opgebouwd. In de tabel onderaan de pagina zie je de PADI van alle losse posities. Ook kan je zien wat de PADI-groei per positie is.

In dezelfde tabel, maar in een aparte tab, is de dividendgroei per positie te zien. We laten de dividendgroeipercentages zien per 1, 2, 5 en 10 jaar.

Portfolio

Transactie: Ja, Adyen uitgebreid.

Portfoliowaarde: € 455.500

Bierviltje-berekening Adyen

Vorige week heb ik het volgende met de community gedeeld. Ik heb sowieso een DCF op basis van ROIC voor Adyen; moet daar alleen nog de recente cijfers in verwerken. Ik heb even snel een bierviltje-berekening gemaakt. Ik heb bijna het idee dat ik iets mis; kijken jullie even mee?

Dat hebben andere beleggers ook goed gedaan. Hierdoor heb ik de berekening kunnen aanscherpen. Wil je alles volledig lezen, kijk dan in de community. Deel hier alleen het resultaat.

Resultaat

Adyen rapporteert een free cash flow van € 1.081,3 miljoen.

De rente-inkomsten in 2025 zijn 267 miljoen. We kunnen daarvan niet alles meenemen, omdat rente-inkomsten uit eigen cash een dubbeltelling zouden betekenen. Later trekken we de eigen cash af van de marktkapitalisatie.

Adyen heeft in totaal rente ontvangen over 10,8 miljard cash. Daar is een opsplitsing te maken. 6,37 miljard valt onder Payables to merchants, ook wel de “float” genoemd. De andere 4,05 miljard is echt eigen geld.

We kunnen zeggen dat de verdeling 60/40 is. 60% van 267 miljoen is 160,2 miljoen, dat bij de FCF opgeteld kan worden. FCF komt dan uit op 1,242 miljard.

Er moet ook nog belasting worden betaald; het tarief is gemiddeld bij Adyen 24,5%. Dat is 304,3 miljoen belasting; de echte FCF is dan 937,7 miljoen.

28 miljard marktkapitalisatie - 4,05 miljard eigen cash = 23,95 miljard ondernemingswaarde.

23,95 ondernemingswaarde / totale FCF van 0,938 miljard = TTM EV/FCF 25.5 keer.

En nu NTM (dus voor 2026).

FCF groeit met 15% (conservatief), totale FCF is dan 1,079 miljard. Voegen we dat bij de cash, is dat 4,05 miljard + 1,079 miljard + 122,8 miljoen (rente op eigen cash in 2026) = 5,25 miljard.

28 miljard marktkapitalisatie - 5,25 miljard eigen cash = 22,88 miljard ondernemingswaarde.

22,88 miljard ondernemingswaarde / 1,079 miljard FCF = 21.2 keer.

Free cash flow yield van 4,7% met 15-20% groei per jaar!

Ondertussen is het niet echt meer een simpel bierviltje geworden. Als het wel op een bierviltje moet passen, is het makkelijker om de EV/EBITDA-multiple te berekenen.

Enterprise Value (EV) van 22,88 miljard eind 2026. EBITDA groeide in 2025 met 26%. Adyen heeft aangegeven dat de marges in 2026 gelijk blijven. De EBITDA zal dan in lijn groeien met de omzetgroei; reken met 20%. 1.245,7 miljoen plus 20% is 1,495 miljard.

22,88 miljard Enterprise Value (EV) / 1,495 miljard EBITDA = TTM EV/EBITDA van 15.3 keer.

Het oogt op het eerste gezicht niet duur; relatief aan het verleden is dat ook zo. Uiteindelijk gaat bepalend zijn of Adyen de groeiverwachtingen kan waarmaken, en dan vooral de lengte van de groei. Kunnen ze dit nog jaren gaan vasthouden?! Dat is aan iedere belegger zelf om een inschatting van te maken. Ik denk in ieder geval van wel, want anders had ik niet bijgekocht.

Take rate per pijler bij Adyen

Ook nog even gerommeld met de take rate per gerapporteerde omzetgroep. Digital is stevig opgelopen het afgelopen jaar; het was 15,7 bps in 2024. Volume van een hele grote klant loopt eruit, dat is te zien. Vermoedelijk is dat de Amerikaanse Cash App.

Dat Platforms het laagst is, is nog wel logisch. De marketing en klantcontact liggen bij de klant. De kosten voor Adyen zijn hierdoor ook lager. Platformklanten zijn eigenlijk tussenpersonen; die moeten ook wat verdienen. Het zijn er ook niet zo heel veel.

Unified Commerce had ik in eerste instantie hoger dan Digital verwacht. Na wat meer onderzoek is het wel goed te verklaren. 56% van het volume in UC is POS. Dat is echt simpel volume. Vaak domestic routing, debet en fysieke identificatie natuurlijk. De ‘added value’ van Adyen is hierdoor beperkt.

Bij Digital heb je meer auth/optimization, risk/3DS, tokenization, routing, etc. Je weet eigenlijk nooit wie de consument echt is. Kans op fraude is hierdoor zoveel groter.

Verder heeft Adyen het model dat als je meer volume brengt, de take rate omlaag gaat. De concentratie grote klanten is hoogstwaarschijnlijk groter in UC, die krijgen dan ook een lagere take rate. Mijn vermoeden is dat Digital veel meer relatief kleinere klanten heeft.

FCF wave

Dit is ook wel een leuk plaatje om te zien. Je ziet zo goed de wave van de investeringen terug in de FCF. Adyen heeft geen heftige capex-uitgaven; alle extra investeringen zijn voornamelijk in meer personeel. De kosten krijg je natuurlijk direct. Mensen moeten nog ingewerkt worden, enzovoorts. Voordat de nieuwe groep echt onderaan de streep gaat bijdragen, ben je zo 12-18 maanden verder.

Verder zie je de impact van de hogere rente ook goed terug in de laatste jaren. EBIT = Net Income, echt een onderschat deel van Adyen. Verder zit er ook een soort van automatische inflatiehedge in het model gebouwd. Als alle klanten van Adyen de prijzen verhogen, profiteert Adyen daar ook direct van. De take rate van Adyen wordt losgelaten op een hoger volume.

De meest recente call liep wederom niet helemaal soepel. Er lijkt wel een constante mismatch te zijn tussen het management en analisten. Ingo Uytdehaage (CEO) kan echt niet begrijpen waarom de markt zo heftig reageert op de korte termijn. Hij sloot de call af met de volgende opmerking.

“All decisions that we make as a management board, we only take the 3-5 year perspective and not this year’s perspective.” — Ingo Uytdehaage

Volgende week gaan we het hebben over 'n.t.b.'. Rest ons nog één ding: investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken van en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor € 6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelenportfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen