We hebben erg genoten van de vorige aflevering over familiebedrijven, Michael Gielkens is nog even gebleven om verder te praten over serial acquirers. Er is een aanzienlijke overlap, beide hebben een zogenaamde ‘automatische reinvestment functie.’ Serial acquirers worden ook wel ‘overname-machines’ genoemd. De Pac-Man analogie is hier dan wel van toepassing. Over tijd ‘eten’ ze steeds meer (relatief kleine) bedrijven op.

155. Beleggen in serial acquirers | € 322.300

Voordat je verder gaat, ruim anderhalf jaar geleden hebben we al eerder een volledige aflevering (nummer 155) opgenomen over serial acquirers. Het kan geen kwaad om deze nogmaals te beluisteren. In deze aflevering borduren we voort op de vorige zodat we meer tijd hebben om de diepte in te gaan. En ik kan je alvast vertellen, dat is niet zo moeilijk met Michael!

Kort; Michael Gielkens & Tresor Capital

We gaan onszelf niet herhalen, Michael is al uitgebreid geïntroduceerd in de vorige aflevering. Hier de snelle variant: Michael Gielkens (1991) is een belegger die van zijn passie zijn beroep maakte en zich via studies en praktijkervaring ontwikkelde tot partner bij Tresor Capital. Na een carrièrestart als analist en portfoliomanager in Luxemburg, richt hij zich nu op fundamentele analyse met focus op kwaliteit en waarde. Hij staat bekend om zijn uitgebreide wekelijkse nieuwsbrief over familiebedrijven, serial acquirers en holdings. Tresor Capital, waar hij mede-eigenaar is, is een onafhankelijke investment boutique met een langetermijnvisie en diepgaande beleggingsaanpak. Zo, kunnen we nu de inhoud in.

Wat zijn serial acquirers?

Een serial acquirer is een bedrijf dat een strategie volgt waarbij het regelmatig andere bedrijven overneemt als onderdeel van zijn groeimodel. In plaats van vooral te groeien door eigen producten of diensten te ontwikkelen (organische groei), kiest een serial acquirer voor groei via overnames. Dit voelt contra-intuïtief maar als je hierin gespecificeerd bent, kan het echt een vaardigheid worden.

Je zou een indeling kunnen maken in vier verschillende types: roll-ups, platforms, accumulators en hold-cos. Elk van deze strategieën heeft zijn eigen kenmerken en wordt gebruikt afhankelijk van de doelstellingen van het management. Zo zijn roll-ups en platform-strategieën vaak gericht op operationele synergieën en efficiëntie, terwijl accumulators en hold-cos meer gericht zijn op diversificatie en portefeuillebeheer. Dit zegt iets over de mate van integratie. Waar accumulators onderscheidend in zijn is dat ze volledig in één niche opereren. Accumulators worden daarom ook wel niche acquirers genoemd.

Met Michael gaan we het voornamelijk hebben over platforms en accumulators, holdingsmaatschappijen hebben we in grote lijnen in de vorige aflevering al besproken. Bij deze type bedrijven kan het zomaar gaan om tientallen overnames per jaar. Bij roll-ups en hold-cos worden er ook wel overnames gedaan maar dat zijn er hoogstens een paar per jaar.

Vernietigen overnames geen waarde?

Klopt, er is zoiets als de overnameparadox. De overnameparadox is erg vergelijkbaar met de aandeleninkoopprogramma's. Die kennen net als fusies en overnames records in extreem goede economische tijden waar alles voor de wind lijkt te gaan. Geld is er in overvloed en risico's lijken niet meer te bestaan. Perverse prikkels in het beloningsbeleid zetten onterecht aan om over te gaan tot acquisities. Het geld moet tenslotte aan het werk worden gezet. Denk aan bonussen op basis van de behaalde omzet. Zeker wanneer bestuurders zien dat groei op eigen kracht vertraagt, doorgaans bij hoogconjunctuur en hoge beurskoersen, zijn ze geneigd om overnames te doen. En juist op dat moment, wanneer er volop geld en ruimte is voor fusies en overnames, betalen beleggers het meest voor de prooi.

Dus ja, de meeste overnames vernietigen waarde. Maar er is een kleine groep die hiermee veel waarde creëert en dat zijn de ‘programmatic acquirers.’ In het mooi Nederlands: programmatische overnemers. Ze worden ook wel ‘acquisition-driven compounders’ genoemd. Het zijn bedrijven die overnames doen volgens een gestructureerde, herhaalbare en strategische aanpak met als doel het opbouwen van een samenhangende groep van bedrijven. Het is een aangeleerde vaardigheid die door de hoge hoeveelheid overnames steeds beter getraind wordt. Over tijd kan je dit langzaam gaan labelen als een competitief voordeel. Om dit erg vaak te kunnen blijven doen is het belangrijk dat de overnames niet te groot zijn qua bedrijfswaarde.

De performance van deze groep is in de afgelopen twintig jaar bijzonder goed. Ze verslaan hiermee ruimschoots de S&P 500, All World index en Berkshire Hathaway.

Het beoordelen van een serial acquirer

Het gewicht in een fundamentele analyse ligt naar mijn idee net iets anders dan bij gewone beursgenoteerde bedrijven. Onderstaande plaatje laat goed zien waar je op moet letten bij de beoordeling van een serial acquirer. 1) De executie, dat is meer operationeel; denk aan cultuur, skin-in-the-game en business systeem. En 2) kapitaalallocatie van het management, als je inzoomt kan je denken aan de strategie, type overnames, communicatie met investeerders, visie, enzovoorts.

Dus als je klaar bent met je analyse wil je een goed gevoel hebben bij beide kanten. Daarna kan je het bedrijf tracken met de kpi's die onderaan staan: ROIC & earnings growth. Eenmaal de juiste serial acquirer gekocht, hoef je eigenlijk niet zoveel meer te doen dan de rit uitzitten. Misschien wel makkelijker gezegd, dan gedaan.

Bet op het management

Tijdens je fundamentele analyse is het verstandig om extra veel onderzoek te doen naar het management. Naar mijn idee is dit het doorslaggevende deel voor een succesvolle serial acquirer. Over tijd zal de kwaliteit van het bedrijf meer geïntegreerd zijn in de cultuur en gaat het minder om de ‘poppetjes’. Ondanks dat kan het management wel het bedrijf maken of kraken.

Andere punten waar je ook op kan letten bij serial acquirers:

• Wat wordt er gemiddeld betaald als overnameprijs?
• En hoe wordt de overname gefinancierd?
• Is de serial acquirer actief in één specifieke sector of zijn ze agnostisch?
• Hoe wordt het agencyprobleem (of agency dilemma) gewaarborgd?
• Wat voor executie en uitrol playbook hebben ze?
• Hoe hebben ze in het verleden gepresteerd tijdens een recessie?
• En dan vooral hoe zijn ze omgegaan met schuld en werkkapitaal?
• Zijn er mislukte overnames en hoe wordt daar over gesproken?
• Hoe is succession planning georganiseerd?

Serial acquirers voorbeelden

Wereldwijd zijn er honderden serial acquirers, een korte lijst als inspiratie om een keer naar te kijken als je geïnteresseerd bent in deze hoek.

Er is nog veel meer…

Ben je nog niet uitgekeken op dit onderwerp, raad ik je van harte aan om eens door de presentatie van REQ heen te gaan: A Deep Dive into Shareholder Value Creation by Acquisition-Driven Compounders. Jaren aan informatie over serial acquirers is daar te vinden.

Verder kan ik je ook de presentaties op Redeye aanraden. Eens per jaar organiseren ze dé serial acquirer conferentie met gasten en sprekers van over de hele wereld. Alles wordt opgenomen en is later terug te zien. Bijvoorbeeld alle video’s van Fredrik Karlsson, CEO van Röko staan erop. Verder kan ik je ook de blog RollUpEurope aanraden.

Vragen die we met Michael hebben besproken

• Wat zijn serial acquirers?
• Waarom vind jij ze zo interessant?
• M&A vernietigd over het algemeen waarde, is het een vaardigheid dat je kan leren?
• Is het management dan niet heel erg belangrijk; soort van bet op het management?
• Hoe beoordeel je dan het management?
• Hoe beoordeel je een serial acquirer?
• Hoe pak je de waardering aan van een serial acquirer?
• Wat zijn de grootste risico’s van serial acquirers?
• Wat zijn potentiële rode vlaggen?
• Waarom willen bedrijven overgenomen worden door een serial acquirer?
• Hoe belangrijk is het dat alles decentraal gerund wordt?
• De meeste goede serial acquirers hebben een business systeem, is dat belangrijk?
• Hoe kan je de executiekracht van een serial acquirer goed beoordelen?
• Welke metrics zijn het belangrijkste om te tracken?

Portfolio

Transactie: Nee

Portfolio waarde: € 504.800

Volgende week gaan we het hebben over 'Sidecar investing (owner-operators)'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen