We worden verwend, Michael Gielkens reist helemaal vanuit Limburg naar onze podcaststudio in Amsterdam om ons alles te vertellen over beleggen in familiebedrijven en serial acquirers. Deze aflevering gaat over familiebedrijven, en dan heel specifiek familie investeringsholdings. We hebben lang geleden een aflevering gemaakt over beleggen in holdings.

54. Voor- en nadelen van beleggen in een holding? | € 213.300

Met Michael gaan we daar families aan toevoegen. Ik kan alvast verklappen dat de woorden ‘skin in the game’ veel langs gaan komen. Als belegger kan je op de bagagedrager van de familiefiets meerijden met hun succes. Families beleggen tenslotte met eigen kapitaal dus daar gaan ze erg voorzichtig mee om. Deze vorm wordt ook wel sidecar investing genoemd. Het is een ‘people-driven investing approach.’

Wie is Michael Gielkens?

Michael Gielkens (1991) is een typisch voorbeeld van iemand die van zijn hobby zijn werk heeft gemaakt. Misschien wel de grootste droom van iedere werker. Michael is woonachtig in de regio Limburg maar zijn roots liggen verder verspreid, in zijn eigen woorden is hij een Nederlandse Amerikaan.

Hij startte met beleggen midden in de kredietcrisis en studeerde Bedrijfseconomie (BSc) en International Business met specialisaties in Finance, Strategy &  Innovation (MSc). Voor zijn afstudeeronderzoek dook hij in het gedrag van beleggers.

Na vier jaar (2017‑2021) als analist en portfolio­manager in Luxemburg, werd hij in 2022 partner en mede‑eigenaar van Tresor Capital. Michael gelooft sterk in de fundamentele analyse met een focus op kwaliteit en waarde. Zijn grootste inspiratiebronnen zijn de bekende beleggers Warren Buffett, Charlie Munger, Tom Gayner, Mark Leonard en Chuck Akre. Met zijn helden zit het in ieder geval erg goed.

De kans is groot dat je Michael al kent van zijn befaamde nieuwsbrief. Elke week pent hij zo ongeveer een boek neer dat zo in je inbox belandt. De besproken onderwerpen worden steeds breder maar de hoofdfocus blijft familiebedrijven, serial acquirers en holdingbedrijven. Inschrijven kan via de website van Tresor Capital.

Tresor Capital

Michael is zoals gezegd partner bij Tresor Capital, een onafhankelijke investment boutique die optreedt als rentmeester van het kapitaal van haar klanten. De partners hebben zelf ook ‘skin in the game’, ze beleggen mee en zijn mede‑aandeelhouder. Met een team van negen professionals met ruime internationale ervaring bedient Tresor een breed palet aan institutionele, zakelijke en particuliere beleggers in de BeNeLux.

“To be successful in business and investing, you’ve got to have skin in the game, a stake in the company.” — Warren Buffett

Onder toezicht van de AFM en DNB hanteert het team een fundamentele beleggingsaanpak met focus op kwaliteit. Ze hanteren een bottom‑up beleid dat rust op diepgaande kennis en eigen waarderingsmodellen voor elke positie, waardoor risico’s scherp worden gemitigeerd. Tresor Capital belegt met een horizon van vele jaren en richt zich op duurzame waardecreatie voor haar cliënten.

Wat zijn familie investeringsholdings?

De oprichtende familie houdt strak de regie en belegt met eigen geld naast dat van externe aandeelhouders. Hun portefeuille is breed: een mix van beursgenoteerde en private bedrijven, vastgoed en private equity belangen. De aanpak is wel steeds hetzelfde: fundamenteel onderbouwt investeren met een horizon van generaties in plaats van kwartalen. Het behoud en de groei van het familiekapitaal staan centraal. Daarom kiezen ze vaak voor sterke balansen, een afkeer van hoge schulden en hebben ze een conservatieve insteek.

Deze risico-averse stijl werkt als een beschermend schild voor mede‑beleggers. Door hun rentmeesterschap vermijden ze overambitieuze groeiplannen, torenhoge leverage en grillige strategiewijzigingen die voortkomen uit korte‑termijndruk. Ook houden ze de beloning van het management binnen redelijke perken. Zo blijft het rendement solide terwijl het kapitaal veilig door de generaties heen kan groeien.

Prestaties uit het verleden…

Uit het rapport Family 1000: Family values and value creation van het  Credit  Suisse  Research  Institute blijkt dat beursgenoteerde familiebedrijven gemiddeld duidelijk beter presteren dan niet‑familiebedrijven. Sinds 2006 leverde de wereldwijde Family 1000-index een sector‑gecorrigeerd extra rendement van ongeveer driehonderd basispunten (≈ 3 % per jaar) boven de vergelijkingsgroep.

Deze ‘alpha’ is stabiel in vrijwel alle regio’s en wordt vooral gedreven door kleinere ondernemingen en bedrijven die nog in de eerste of tweede generatie zitten. Kijk je naar de details, dan zijn de verschillen opmerkelijk: kleine familiebedrijven realiseerden +5,4 % per jaar tegenover hun peers, terwijl Europese (+3,6 %) en Aziatische (+3,3 %) familiefondsen eveneens overtuigend beter scoorden.

Waar komt die outperformance vandaan? Volgens hetzelfde onderzoek én latere samenvattingen bedraagt het koersvoordeel zelfs circa 370 bps per jaar als je niet sector‑corrigeert. Familiebedrijven hebben gemiddeld sterkere balansen, lagere schuldratio’s (‑30 % net‑debt/EBITDA) en EBITDA‑marges die 200‑300 bps hoger liggen. De skin in the game van de familie leidt tot prudente kapitaal­allocatie en een lange beleggings­horizon, waardoor extreme schuldopbouw, kortetermijn­meevallers en excessieve beloningen minder voorkomen.

Ander opvallend punt is dat bijvoorbeeld Alphabet, Tesla, Nike, Baidu, NetEase, JDcom, of Meta, ook zijn meegenomen in de groep van duizend bedrijven. Allemaal beursgenoteerde bedrijven waarbij óf de oprichter óf diens familie minimaal 20 % van het aandelen‑ of stemkapitaal bezit. Het onderzoek labelt founder‑led bedrijven als eerste generatie familiebedrijf. Bijna 60 % van de hele steekproef bevindt zich nog in de eerste twee generaties. Hiermee laat het onderzoek dus ook zien dat er alpha is bij founder-led bedrijven.

Het beleggingsuniversum van Michael bestaat wereldwijd uit meer dan vijfhonderd bedrijven. Hij brengt dat terug naar vijftig stuks voor op zijn watchlist. Uiteindelijk is er maar plek voor twintig tot vijfentwintig bedrijven in zijn portfolio. Hiervoor hanteert hij meerdere selectiecriteria, we lopen ze een voor een door.

1. Hebben insiders skin in the game?

Management is belangrijk. Dat kwartje is ondertussen ook bij mij gevallen. Ongeveer anderhalf jaar geleden hebben we een aflevering gemaakt met Reinder Wietsma over het herkennen van goed management. Met terugwerkende kracht is het eigenlijk een veel belangrijkere aflevering dan dat ik toentertijd dacht.

167. Hoe herken je goed management (met Reinder Wietsma) | € 397.400

Het beoordelen van goed management is misschien wel het belangrijkste onderdeel van je fundamentele analyse, maar ook een van de lastigste. Het gaat over mensen, en die moet je (leren) inschatten hoe je bijvoorbeeld iemand kan beoordelen op hun integriteit?

“I'm at a stage in my career where I'd say human behavior is the most important determinant of a business's long-term success. I don't care how smart an analyst you are, you can't really know what's going on inside a business. We want to invest not only in highly capable managers, but also those with clear track records of integrity and acting in shareholders' best interest.” — Chuck Akre

Bovenstaande quote van Chuck Akre kwam direct bij mij naar boven. Ik ervaar dit zelf ook wel. Hoe langer ik beleg, hoe meer ik de aandacht leg op het management. Om succesvol te kunnen beleggen moet je convictie kunnen creëren en dat is onmogelijk als je geen vertrouwen hebt in het management. Vroeg of laat gaat het bij elk bedrijf een keer tegenzitten, je moet dan vertrouwen hebben dat het management de juiste keuzes maakt voor de lange termijn.

Owner-operators

Er is al veel onderzoek naar gedaan. Voldoende skin in the game van het management bevordert de waardecreatie op de lange termijn. Dit is ook direct een relatief makkelijke selectiecriteria om op te filteren. Hier is ook best veel over bekend, zoek maar eens op Stewardship en Agency Theory. Chris Mayer, de schrijver van 100-baggers heeft hier een mooi model van gemaakt.

Skin in the game resulteert erin dat de focus ligt op de lange termijn. Veel ondernemingen gaan gebukt onder een focus op de zeer korte termijn. Onderzoek van het Amerikaanse National Bureau of Economic Research heeft aangetoond dat 78% van de managers van beursgenoteerde bedrijven waardecreatie op de lange termijn opofferen voor een stabielere winstontwikkeling.

55% van de managers zonder langetermijnfocus geven aan nieuwe projecten uit te stellen om de winstprognoses te halen, zelfs als dat ten koste gaat van aandeelhouderswaarde. Maar liefst 80% van de managers stellen noodzakelijke investeringen uit om hun winstprognoses te behalen. Om van je stoel af te vallen!

Naast een focus op de lange termijn, zijn bedrijven met skin in the game vaak ook conservatiever. Zo zullen ze niet zo snel een grootschalige overname doen. Volgens de Harvard Business Review ligt het percentage mislukkingen bij grootschalige fusies en overnames tussen de 70% en 90%.

Over dit fenomeen is al uitgebreid geschreven en noemen ze ‘earnings management.’ Dit wordt ook nog eens verergerd door extreme bonussen. Om dit in te perken is het belangrijk dat het beloningsbeleid vooral erg op de lange termijn is gericht. Dit komt dan ook wel weer voort uit het agency probleem. Al met al, zoek naar bedrijven met owner-operators!

2. Trackrecord van compounding over de lange termijn

Hier is vrij eenvoudig op te filteren. Kijk naar de lange termijn van de winst en vrije kasstroom per aandeel. Verder kan je ook kijken naar de waardeontwikkeling van de koers op de lange termijn. Behaalde resultaten in het verleden, geven nog geen garantie voor de toekomst.

Je moet ook beoordelen of ze deze ontwikkeling kunnen voortzetten. Er zijn veel kwalitatieve punten waar je naar kan kijken, bijvoorbeeld de ontwikkeling van de ROIC, ROIIC, prijszettingsmacht (wijst op concurrentievoordeel) en groei (langdurigheid) van de markt.

Om echt compounding aan het werk te zien, moet een bedrijf altijd de mogelijkheid hebben om zoveel mogelijk van de vrije kasstroom weer aan het werk te zetten. Michael omschreef het heel mooi: “Je zoekt naar bedrijven met een automatische reinvestment functie.”

3. Gespreide portefeuille

Ook deze is relatief makkelijk te beoordelen. Heeft het familiebedrijf voldoende spreiding in de gehele portfolio? Bijvoorbeeld ook spreiding over meerdere activaklasses zoals beursgenoteerde bedrijven, private aandelen en private equity.

Het is wel belangrijk dat je onderliggend goed kijkt naar de kwaliteit van de bedrijven. Je wil wel graag bedrijven met een sterke marktpositie. Voor de waardecreatie over de lange termijn is het ook wel fijn dat er een sterke blootstelling is aan structurele trends zoals automatisering, gezondheidszorg, digitalisering, robotisering, alternatieve activa, enzovoorts.

4. Sterke balans

Als laatste selectiecriteria kijken we naar de schuldpositie. Meerdere onderzoeken tonen aan dat bedrijven met minder tot geen schuld het over de lange termijn beter doen. Je wil filteren op bedrijven met weinig schulden als percentage van de intrinsieke waarde.

Dit maakt een bedrijf meer antifragiel, wat resulteert in het vermogen om crises makkelijker en/of sneller te doorstaan. Onderzoek bevestigt dit ook.

Minder schuld geeft gewoon een sterke optionaliteit om kansen opportunistisch te benutten. En je bent nooit afhankelijk van de ‘kindness of strangers’.

5. Waardering

De laatste stap is niet echt onderdeel van de selectiecriteria. Dit is de bepalende stap tussen een aandeel op de watchlist en eentje die daadwerkelijk in de portfolio eindigt. Een familie investeringsholdings waardeer je iets anders dan een ‘gewoon’ bedrijf. Het DCF-model is niet echt mogelijk, alleen bij de onderliggende posities als je daar voldoende informatie over hebt.

De meest voorkomende vorm om een familie investeringsholdings te waarderen is door middel van een som-van-de-delen-waardering (SOTP) ook wel ‘sum-of-the-parts analysis’ genoemd. Dit is een proces waarbij een bedrijf wordt gewaardeerd door te bepalen wat de totale divisies waard zouden zijn als ze zouden worden afgesplitst of overgenomen door een ander bedrijf. Simpel gezegd door alle deelnemingen bij elkaar op te tellen inclusief cash en min schulden.

Bovenstaande een voorbeeld van Tresor Capital voor Brookfield Corporation (NYSE:BN).

Kortingskloof

Als iemand het heeft over beleggen in holdings, komt ook heel snel naar voren voor hoeveel korting je het bedrijf kan kopen. Een holding handelt vaak onder de intrinsieke waarde, hoe moet je omgaan met deze korting?

Om diverse redenen geven beleggers holdings vaak een lagere waarde op de beurs dan de som van de verschillende participaties. Die laatste zijn met andere woorden afzonderlijk meer waard dan wanneer ze onder de koepel van een holding zitten. De discount of korting is het verschil tussen de intrinsieke waarde van de holding (= som van de waarde van de delen) en de beurskoers. De traditiegetrouw geringe transparantie van holdings en het soms passieve beheer zorgen ervoor dat beleggers minder willen betalen.

Als belegger is het aan jou de taak om te bepalen wat een redelijke korting is. Het is handig om de huidige korting meer in perspectief te zetten van het verleden. De kans is aanzienlijk dat er altijd een korting aanwezig blijft. Heel zelden zie je dat een holding op een premium handelt maar ook dat is vaak maar van korte duur. Een holding kopen puur omdat er een korting in zit, is vaak niet voldoende.

Voorbeelden van familiebedrijven

Wereldwijd zijn er honderden familie investeringsholdings. Hier een korte lijst ter inspiratie om een keer naar te kijken als je interesse hebt in deze tak van sport:

Vragen die we met Michael hebben besproken

• Waarom specifiek familie investeringsholdings?
• Wanneer kan je het een familiebedrijf noemen?
• Wat zijn de kenmerken van een familiebedrijf voor Michael?
• Wat zegt het verleden over de prestaties van familiebedrijven?
• Het is mij opgevallen dat familiebedrijven minder vaak een (korte termijn) guidance of outlook afgeven. Klopt deze constatering?
• Familiebedrijven herwaarderen sneller, vooral tijdens crises. Hoe kan dat?
• Wat is goed management?
• Hoe kan je inschatten dat iemand (of het management) integer is?
• Wat betekent een discount (op de intrinsieke waarde) voor Michael?

Portfolio

Transactie: Nee

Portfolio waarde: € 515.800

Volgende week gaan we het hebben over 'Serial acquirers (met Michael Gielkens)'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen