Return on invested capital, afgekort als ROIC, is in mooi Nederlands geschreven als rendement op het geïnvesteerd kapitaal. Ondertussen is het kwartje wel gevallen als het aankomt op beleggen in kwaliteit. Een hoge ROIC is de output van een competitief voordeel. Alle compounders hebben een hoge ROIC maar niet alle bedrijven met een hoge ROIC zijn compounders. Dit is erg belangrijk om te realiseren omdat je niet zomaar een screener kan draaien. Je moet altijd kritisch blijven nadenken over het bedrijf en onder andere de herinvesteringsmogelijkheden onderzoeken. Dit laatste is een extreem belangrijk onderdeel van het ROIC vliegwiel.

Ondertussen begrijp ik goed dat ROIC een belangrijk aspect is van een kwaliteitsbedrijf, maar eenvoudig is het niet. Voel je ook niet beduusd als je na het luisteren van de aflevering nog niet alles begrijpt, dat doe ik ook nog niet. Over een tijdje zou ik graag nog eens een aflevering willen maken over dit onderwerp. Gelukkig heb ik voor deze aflevering hulp gekregen van Luc Kroeze. Helaas niet fysiek in de studio maar als voorbereiding voor deze aflevering. Een stukje verderop kan je ook alle ‘notities’ van Luc vinden, die zijn zeker de moeite waard om te lezen. Evenals zijn twee boeken De kaviaarformule en Het beleggersbrein.

Warren Buffett

Het eerste wat mogelijk in je opkomt als je denkt aan de beleggingsstrategie van Buffett is value en cigar butt investing. Niet geheel onwaar maar vrij vroeg in zijn carrière is hij geswitcht naar kwaliteit en dan voornamelijk bedrijven met een ‘hoge’ ROIC. In de shareholder letter van 1984 schreef Buffett over de ‘One Dollar Test’. Simpel gezegd moet er minimaal één dollar aan marktwaarde worden gecreëerd voor elke dollar die geïnvesteerd wordt. Met andere woorden: investeringen moeten waarde creëren. Dat klinkt logisch maar je staat er nog van te kijken hoeveel bedrijven waarde vernietigen.

“A truly great business must have an enduring “moat” that protects excellent returns on invested capital. The dynamics of capitalism guarantee that competitors will repeatedly assault any business “castle” that is earning high returns… Our criterion of “enduring” causes us to rule out companies in industries prone to rapid and continuous change. Though capitalism’s “creative destruction” is highly beneficial for society, it precludes investment certainty. A moat that must be continuously rebuilt will eventually be no moat at all.” — Warren Buffett

Bovenstaande quote is wel echt een voltreffer. Als we die gaan ontleden zegt hij het volgende: een kwaliteitsbedrijf heeft altijd een hoge ROIC maar ons kapitalistische systeem zorgt ervoor dat het competitief voordeel constant wordt aangevallen. Hier profiteren consumenten dan weer van. Daarom zoekt hij naar een duurzaam competitief voordeel en sluit hij sectoren uit die vatbaar zijn voor snelle verandering. Als het competitief voordeel constant 'herbouwd' moet worden, zal er uiteindelijk geen competitief voordeel meer over blijven.

Dit is ook goed terug te zien in zijn portfolio, die voornamelijk bestaat uit monopolies, duopolies en oligopolies. Tot nu toe weet hij ook aardig technologie te ontwijken, deze sector is op zijn zachtst gezegd vatbaar voor verandering.

“The best business to own is one that over an extended period can employ large amounts of incremental capital at very high rates of return.” — Warren Buffett

Om een echte compounder te zijn is een hoge ROIC niet voldoende. Voor een hele lange periode moeten er volgende herinvesteringsmogelijkheden zijn en blijven.

Just buy good companies (meme)

De beleggingswereld zit vol met meme’s, voornamelijk op Twitter gaan ze snel viraal. Google voor de lol maar eens op ‘Stock Market Memes’. De meme was an sich al een voltreffer maar met de Jong Beleggen update is die perfect! Wat kan een beetje zelfspot toch heerlijk zijn.

Klaar met alle grappen, nu is het tijd voor de expert.

Luc Kroeze aan het woord

Pim vroeg me of ik er voor open stond om samen met hem de luisteraars van zijn podcast kennis te laten maken met de efficiëntiemaatstaf ROIC, die gebruikt wordt in de fundamentele analyse. Dat leek me een leuke uitdaging. De podcast laat ik aan Pim en Milou over, die zijn daar veel beter in dan ik. Ik neem de begeleidende aantekeningen voor mijn rekening. Ik bundel mijn gedachten het liefst op papier zodat ik het achteraf nog wat kan bijschaven en er zodoende een overzichtelijk geheel van kan maken waar hopelijk iedereen iets aan heeft.

Inleiding

Er bestaat niet zo iets als een heilige graal in beleggen, maar ik ben van mening dat ROIC een van de meest informatieve en belangrijkste parameters is die je als belegger tot je beschikking hebt. Net zoals bijvoorbeeld de groeivoet van de omzet en winst en de staat van de balans dat zijn. Maar zaken als groei en de schuldgraad krijgen door beleggers meestal wel de aandacht die ze verdienen. Bij ROIC merk ik om mij heen dat, ondanks dat beleggers het graag in de mond nemen en het zelfs een hypeterm is geworden, het belang ervan ofwel wordt onderschat, ofwel gewoon niet duidelijk is hoe je het berekent en wat je er nu precies mee kunt.

Elke stock picker dient ROIC, en het effect ervan op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding, te begrijpen. Ik hoop dat deze aantekeningen je op weg helpen. Ik ga een poging doen om in jip-en-janneke taal de ratio toe te lichten, ik geef alvast een quick -and-dirty methode om de ratio te berekenen zodat je meteen aan de slag kunt, en ten slotte laat ik je zien wat ROIC je zoal kan vertellen. Als je het interessant genoeg vindt kun je achteraf zelf dieper in de materie duiken. Ik raad het sterk aan. In mijn eerste boek De kaviaarformule heb ik een volledig hoofdstuk gewijd aan ROIC en alles samengevat wat ik belangrijk vind. Het is zo geschreven dat beginnende beleggers na het lezen meteen zelf aan de slag kunnen. Maar tegelijkertijd blijf ik niet aan de oppervlakte zodat ik denk dat ook de ervaren belegger er heel wat uit kan halen.

Er valt veel te vertellen over de ratio waardoor ik voor deze podcast keuzes heb moeten maken. Ik heb besloten me te beperken tot volgende drie zaken:

• Wat is ROIC?
• Hoe bereken je ROIC?
• Welke verhalen vertelt ROIC je?

Laten we beginnen.

Wat is ROIC?

ROIC staat voor return on invested capital, in het Nederlands vertaald als rendement op het geïnvesteerde kapitaal. Heel simpel uitgelegd kom je aan de hand van deze ratio te weten hoeveel winst een bedrijf maakt op het kapitaal dat het investeerde. De ratio vertelt je hoe efficiënt een onderneming haar kapitaal aanwendt en haar balans beheert om winsten te genereren. Een ROIC van 5% betekent dat een bedrijf 5 euro winst maakt op elke 100 euro kapitaal dat het investeerde. Een ROIC van 25% betekent dat van elke 100 euro geïnvesteerd kapitaal 25 euro winst overblijft. Het tweede is natuurlijk beter dan het eerste.

Ik houd de ratio strak in de gaten bij het selecteren van aandelen. Wanneer er sprake is van een structureel zwakke ROIC twijfel ik niet om het aandeel meteen weg te strepen. Zonder omkijken.

ROIC is een maatstaf van winstgevendheid. Bij winstgevendheid denken we vaak in eerste instantie aan winstmarges. Maar de winstmarge (overigens een belangrijke component van ROIC) vertelt je maar een deel van het verhaal, namelijk hoeveel procent winst erover blijft van het geld dat de klanten aan het bedrijf geven. De winst wordt afgezet tegen de omzet. Maar nog belangrijker dan de winst die geboekt wordt op het geld dat de klanten aan de onderneming geven (de omzet) is de winst die geboekt wordt op het geld dat de aandeelhouders en schuldeisers aan het bedrijf geven. Met andere woorden, de winst die gemaakt wordt op het geïnvesteerde kapitaal. Daar komt ROIC om het hoekje kijken.

Als je een buy-and-hold belegger bent, kies dan voor bedrijven met hoge ROIC. Altijd. Zeer vaardige waardebeleggers slagen er soms in om geld te verdienen met bedrijven die ondermaatse ROIC genereren. Als de waardering laag genoeg is* en je stapt op het juiste moment in en uit, dan kun je als belegger prima zaken doen met kopen en verkopen van bedrijfsmatige rommel. Echter, het komt dan neer op timing, want rommel creëert uiteraard geen waarde als je ze rustig in je portefeuille laat zitten. Als ik de laatste 15 jaar iets geleerd heb, is het dat ik een waardeloze markttimer ben. Daarom ben ik een paar jaar geleden een zogenaamde kwaliteitsbelegger of (in het Engels klinkt het beter) een Quality Investor geworden. Kwaliteitsbeleggers hoeven niet te timen. Ze kiezen namelijk keer op keer voor groeiende bedrijven die hoge returns genereren op hun investeringen (ROIC). Zulke bedrijven creëren jaar na jaar waarde waardoor hun intrinsieke waarde stijgt. Timen is niet nodig. Enkel de juiste bedrijven kopen aan een eerlijke prijs en ze zo lang mogelijk vasthouden. De tijd doet de rest. Oke, ik stel de zaken nu iets eenvoudiger voor dan ze in de praktijk zijn maar je begrijpt waar ik naar toe wil: je hoeft als kwaliteitsbelegger niet te timen zolang je je richt op groeiende bedrijven met structureel hoge ROIC.

*Pas op, een lage koers-winstverhouding betekent niet per definitie dat er sprake is van een lage waardering en een goedkoop aandeel. Dat is een van de grootste misvattingen bij beleggen.

Hoe bereken je ROIC?

Zogenaamde screeners doen in veel gevallen een hoop werk voor je waardoor je helemaal niks hoeft te berekenen, maar ROIC is een van de ratio’s die ik bij concrete interesse in een aandeel altijd zelf bereken. Het is natuurlijk prima om al eens op zoek te gaan naar en kennis te maken met bedrijven met hoge ROIC via een aandelenscreener. Zelf gebruik ik Sharepad, maar die screener is betalend (wel de fijnste die je ooit zult tegenkomen). Wil je een goede gratis screener, neem dan eens een kijkje op Finchat of Chartmill. ROIC is hier te raadplegen en met enkele muisklikken vind je onmiddellijk bedrijven die structureel hoge returns op hun kapitaal genereren. Leuk om op die manier al eens het kaf van het koren te scheiden.

Echter, screeners zijn handig (onmisbaar zelfs om door de bomen het bos te blijven zien), maar bij concrete interesse in een bepaald aandeel bereken ik de ratio’s zelf aan de hand van de jaarverslagen. Zo weet ik zeker dat de berekeningen gebeuren op een consistente manier en bovendien op de werkwijze die ik verkies. Zaken als omzetgroei of een winstmarge, daar kan weinig discussie over bestaan, en de meeste goede screeners leveren je die data foutloos aan. ROIC is een ander verhaal. Er zijn zoveel verschillende manieren om de ratio te berekenen, waardoor screeners je op het verkeerde been kunnen zetten.

ROIC bereken je aan de hand van zowel de resultatenrekening als de balans.

In de teller gebruik je de winst na belastingen (maar voor rentebetalingen). De winst na belastingen maar voor rentebetalingen noemen we NOPAT (Net Operating Profit After Tax). Dat is een hele mond vol, maar de berekening is eenvoudig.

Je neemt simpelweg de EBIT (earnings before interest and tax) of operationele winst, die je terugvindt in de resultatenrekening, en vermindert die met het effectieve belastingpercentage. Dat percentage bereken je door de te betalen belastingen te delen door winst na interests (EBT, niet te verwarren met EBIT).

Als de EBIT 100 miljoen euro bedraagt en de effectieve belastingvoet bedraagt 25%, dan is de NOPAT 75 miljoen euro.

De moeilijkheid van ROIC zit hem niet in de teller (NOPAT), maar in de noemer van ROIC: het geïnvesteerde kapitaal. Het geïnvesteerde kapitaal stel je samen aan de hand van de balans. Als je ROIC nauwkeurig wil berekenen, dan dien je vaak enkele aanpassingen te doen aan de het geïnvesteerde kapitaal en elk bedrijf moet je in principe afzonderlijk bekijken. Zaken als goodwill of grote cashposities kunnen de ratio namelijk helemaal scheeftrekken. Het is dus bijzonder belangrijk om het geïnvesteerde kapitaal op termijn goed te leren begrijpen. Echter, om je toch al aan het werk te zetten en je op een eenvoudige manier al eens met de ratio te laten experimenteren kun je voor nu aan de slag met een heel eenvoudige berekening van het geïnvesteerde kapitaal. In veel gevallen kom je met deze berekening ook gewoon al een heel eind.

Back-on-the-envelope berekening van het geïnvesteerde kapitaal:

De totale activa vind je op de linkerzijde van de balans. De vlottende passiva aan de rechterzijde.

Dit fictieve bedrijf heeft een ROIC van 10%. Op elke euro die het bedrijf investeerde, maakt het 10% winst. Maar wat zegt je dat nu precies? Is 10% goed, slecht of matig? Om dat te weten te komen gaan we naar het laatste onderdeel van vandaag.

Welke verhalen vertelt ROIC je?

ROIC vertelt je verschillende verhalen. Ik heb drie verhalen voor je uitgekozen die ik hier kort zal overlopen.

1. Ten eerste vertelt de hoogte van ROIC je iets over waardecreatie (of waardevernietiging). Ondernemingen die investeren aan een rendement (ROIC) dat hoger ligt dan de gewogen kosten van het kapitaal (de opportuniteitskost, ook wel bekend als WACC) creëren waarde. Als de kapitaalkost op 8% ligt en de onderneming investeert om te groeien, dan wordt er bij een ROIC van 10% waarde gecreëerd. Het bedrijf wordt meer waard. Als de ROIC een schamele 5% zou bedragen bij een kapitaalkost van 8%, dan zal groei waarde vernietigen. Het bedrijf wordt minder waard. Het management investeert dan in projecten die minder opbrengen dan wat ze kosten. Geen goed idee dus. Het geld zou ergens anders, mits hetzelfde risicoprofiel, tegen hogere rendementen aan het werk gezet kunnen worden.

“Until you fix the return-on-capital-problem, you shouldn’t grow.” — McKinsey

Nu, over de kost van het kapitaal (WACC) kunnen boeken geschreven worden (er zijn zelfs boeken over geschreven), en academici breken er al decennialang, tot op de dag van vandaag, hun hoofd over. Als belegger kun je je tijd echter wel beter gebruiken dan WACC tot twee cijfers achter komma berekenen (wat sowieso absurd is aangezien de kost van het kapitaal nooit meer kan zijn dan een aanname). Ik ga het je daarom gemakkelijk maken. Bij veel Europese en Amerikaanse zogenaamde mid- en large cap kwaliteitsbedrijven zal de WACC op dit moment ruwweg ergens tussen 8% en 11% liggen. Dit kan schommelen. Zeker kun je er niet van zijn. Daarom hou ik wat betreft ROIC een ondergrens aan van 15%. Waarom? Op deze manier kan ik er vrij zeker van zijn dat de bedrijven die ik viseer waarde zullen creëren wanneer ze groeien, of hun WACC nu op 8% of 11% ligt. De (economic) spread is dan ruim genoeg. Ik beschouw het als een eenvoudige vuistregel die in veel gevallen prima werkt.

Kortom, je wilt bedrijven in je portefeuille hebben die waarde creëren. Dat doen ze pas wanneer ze rendementen op het geïnvesteerde kapitaal (ROIC) genereren die boven de gewogen kapitaalkost (WACC) liggen. Mijn voorstel is daarom om op zoek te gaan naar bedrijven die minimaal een ROIC laten zien van 15%. Niet eenmalig uiteraard, maar structureel, jaar na jaar.

2. Ten tweede vertelt de hoogte van ROIC je iets over de mogelijke aanwezigheid van een duurzaam competitief voordeel. Dit fenomeen is beter bekend als de door Warren Buffett gepopulariseerde term moat, wat ‘slotgracht’ betekent in het Nederlands. Een slotgracht dient historisch gezien ter verdediging van een kasteel. De slotgracht (het duurzame competitieve voordeel) beschermt het kasteel (de onderneming) tegen de vijand (de concurrentie). Hoe dieper en breder de moat, hoe moeilijker het wordt om het kasteel in te nemen.

Indien er geen sprake is van een moat, zou het bedrijf niet in staat zijn geweest jarenlang een rendement op het kapitaal te behalen die boven de kost van het kapitaal ligt. Die zogenaamde ‘excess returns’, zouden dan immers allang zijn teruggekeerd naar het gemiddelde, door de economische wetmatigheid die we mean reversion noemen. Indien een bedrijf jaar na jaar een ROIC genereert die boven de kost van het kapitaal ligt, kun je er dus vanuit gaan dat je te maken hebt met een bedrijf dat duurzame competitieve voordelen geniet en de mean reversion kan uitstellen. Denk bij zulke voordelen aan een sterk merk waarvoor de klant bereid is te betalen (Apple/Nike). Denk aan netwerkeffecten die een zichzelf versterkend effect hebben. Hoe meer mensen het gebruiken, hoe meer andere mensen het zullen gebruiken (Mastercard/Meta). Denk aan patenten (Johnson&Johnson/Novo Nordisk). Denk aan hoge omschakelingskosten wat betekent dat het duur, moeilijk, tijdsintensief of risicovol is om over te stappen naar een concurrerend product (Adobe/Intuit). Of denk aan schaalvoordelen waardoor bedrijven goedkoper kunnen produceren of leveren dan de concurrentie (Amazon/Unilever).

Kortom, een structureel hoge ROIC is het ultieme kwantitatieve bewijs van een duurzaam competitief voordeel. En competitieve voordelen zijn het hart van de beleggingsstrategie die we Quality Investing noemen. Aan jou de taak om in te schatten hoe sterk de voordelen zijn en wat het bedrijf onderneemt om die voordelen te beschermen tegen de concurrentie, die er alles aan zal doen om een deel van de buitengewone winstgevendheid te komen opeisen, waardoor de ROIC zal dalen. Goede inschattingen zijn broodnodig, want ROIC is een terugkijkende ratio. Het zegt je iets over hoe de onderneming in het verleden presteerde. Dat biedt houvast (het verleden herhaalt zich niet exact, maar rijmt doorgaans wel!), maar het is geen garantie dat het ook in de toekomst zo goed blijft presteren.

3. Ten derde zegt de hoogte van ROIC je iets in hoeverre een onderneming in staat is haar eigen groei te financieren. Organisaties die torenhoge ROIC’s genereren hebben een relatief klein deel van de winst nodig om hun groeiambities te verwezenlijken. Een bedrijf met een ROIC van 25% moet al met meer dan 25% groeien vooraleer het beroep zal moeten doen op extern kapitaal. Een fijne positie om in te verkeren. Een onderneming met een ROIC van 12% heeft extra middelen nodig wanneer het met meer dan 12% groeit. Groeiende bedrijven met structureel hoge ROIC zouden hun balans beter op orde moeten kunnen houden dan organisaties met een lage ROIC. Geen onprettige gedachte als belegger.

Als je een ding onthoud van wat ik heb neergepend laat het dan dit zijn: bedrijven met hoge ROIC mogen aan hogere koers-winstverhoudingen noteren, zonder duurder te zijn. Ik herhaal: bedrijven met hoge ROIC mogen aan hogere koers-winstverhoudingen noteren, zonder duurder te zijn. Dit is mathematisch te verklaren (wat ik hier niet ga doen, lees mijn boeken). De drie aandrijvers van waarde zijn groei, ROIC en risico. Dat de eerste (groei) en laatste (risico) een significante invloed op intrinsieke waarde hebben is velen wel duidelijk. Het tweede, ROIC, wordt echter vaak over het hoofd gezien en niet mee in beschouwing genomen waardoor waarderingsratio’s verkeerd geïnterpreteerd worden.

Het is dus niet zo dat een bedrijf als bijvoorbeeld Visa regelmatig aan 30x de winst noteert enkel en alleen omdat het een ijzersterk bedrijf is dat nog steeds uitstekende groeivooruitzichten heeft, maar ook omdat het een torenhoge ROIC genereert. Het heeft zo goed als geen cash nodig om te groeien.

Als je twee bijna identieke sectorgenoten hebt die met 10% per jaar groeien en het één noteert aan 15x de winst en het ander aan 18x, wat roept men dan al gauw? Die aan 15x de winst is goedkoper! Dat is onzin zolang je de ROIC niet kent. Als die van 15x de winst een ROIC heeft van 11% terwijl het bedrijf dat aan 18x de winst wordt verhandeld een ROIC heeft van 50% dan garandeer ik je dat die laatste goedkoper is aan 18x de winst dan de eerste aan 15x de winst, ondanks het feit dat ze beide op hetzelfde tempo groeien. Velen hebben het enkel over groei wanneer ze de koers-winstverhouding beoordelen. “Oh, het bedrijf heeft een k/w van 13, maar het groeit met 20%, dus het is goedkoop”. Of: “Oh, het bedrijf groeit maar met 10%, maar het noteert aan 20x de winst, dus het is duur”. Zo werkt het niet. Ik herhaal het tot vervelens toe: minstens even belangrijk als groei is ROIC in het verhaal. Hoe komt dat? Omdat bedrijven met hoge ROIC veel minder cash nodig hebben om hun groeipotentieel te verzilveren (hun rendementen op het ingezette kapitaal zijn immers veel hoger). En als er minder cash nodig is voor die groei, dan blijft er dus meer over voor de aandeelhouder. En wat is een bedrijf waard? Heel eenvoudig en samen te vatten in een zin: de (contant gemaakte) cash die het gedurende zijn bestaan kan uitkeren aan de aandeelhouders.

“ROIC helps us understand the free cash flows of tomorrow, which is important because the value of a financial asset is the present value of future free cash flows.” — Michael J. Mauboussin

Onthoud dus dat niet enkel groei invloed heeft op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding. ROIC is minstens even belangrijk. Daarom worden sommige kwaliteitsbedrijven soms te snel als duur aanzien terwijl dat niet altijd het geval is. Ik zeg bewust ‘niet altijd’, want vaak zijn kwaliteitsbedrijven wel degelijk aan de dure kant. De markt is bereid diep in de buidel te tasten voor topkwaliteit met beperkt risico. Maar door hun torenhoge ROIC’s lijken ze nog duurder dan in de realiteit het geval is. Ze spuwen immers veel meer cash uit bij gelijkaardige groeivoeten, waardoor sommige kwaliteitsbedrijven aan 20x de winst goedkoper zijn dan rommel aan 10x de winst.

Samengevat

ROIC meet het rendement dat een bedrijf behaalt op het kapitaal dat het investeert. Je berekent het door de winst na belastingen (NOPAT) te delen door het geïnvesteerd kapitaal en te vermenigvuldigen met 100. ROIC is een uiterst krachtige ratio die je verschillende verhalen kan vertellen. Het biedt je inzicht in de winstgevendheid van een onderneming, kapitaalbehoefte, efficiëntie, zelfredzaamheid, en bovendien geeft het je aanwijzingen over de mogelijke aanwezigheid van duurzame competitieve voordelen, waaraan de kwaliteitsbelegger zoveel waarde hecht.

Groei, risico en ROIC hebben alle drie een grote invloed op de te rechtvaardigen koers-winstverhouding. Dat kan mathematisch verklaard worden aan de hand van een DCF-model. Echter, de meeste beleggers zijn zich terdege bewust van de invloed van groei en risico op de koers-winstverhouding, terwijl ROIC, vaak uit onwetendheid, onder de mat wordt geveegd, met verkeerde interpretaties en conclusies tot gevolg.

Verder lezen? Check mijn boeken De kaviaarformule en Het beleggersbrein. Als aanvulling op de boeken schreef ik op mijn blog enkele artikelen die verder gaan op wat je in de boeken aantreft. Ook deel ik hier op regelmatige basis bedrijfsanalyses. Neem een kijkje en schrijf je gratis in op Beleggen in kwaliteit.

Noot

Soms worden andere benamingen gebruikt voor ROIC. Denk aan return on capital (ROC) of return on capital employed (ROCE). In veel gevallen betreft het slechts andere benamingen voor hetzelfde concept of een variant erop.

Return on equity (ROE) en return on assets (ROA) zijn ook efficiëntieratio’s, maar zijn iets helemaal anders dan ROIC. ROA is waardeloos aangezien de nettowinst wordt afgezet tegen de totale activa. Dat is een ratio die niet klopt aangezien de nettowinst de aandeelhouders toekomst en de totale activa ingebracht werden door alle belanghebbenden, zowel de aandeelhouders als schuldeisers. Iets met appelen en peren… Gewoon niet gebruiken deze ratio.

ROE klopt wel, maar is te makkelijk op te krikken door de balans te overladen met schulden of door agressief aandelen in te kopen. Ook niet ideaal dus.

ROIC is in mijn beleving in alle opzichten superieur ten opzichte van ROA en ROE.

Gerechtvaardigde k/w-verhouding

Ik heb een modelletje gemaakt wat een gerechtvaardigde koers/winst-verhouding kan zijn. Het is een combinatie van Weighted Average Cost of Capital (WACC), ROIC en groei. Het aspect risico heb ik buiten beschouwing gelaten. Het geeft een ander perspectief op de k/w-verhouding. Lage hoeft niet altijd goedkoop te zijn evenals een hoge niet altijd duur hoeft te zijn. Een paar inzichten:

• Geel: De hoogte van de ROIC maakt niks uit zolang er geen groei is. De k/w-verhouding is altijd 10.
• Rood: Als de WACC hoger is dan de ROIC dan vernietig je waarde bij groei dus moet de te rechtvaardige k/w ook omlaag. Je mag dus meer betalen als het niet groeit. 🤯
• Groen: Een hoge k/w-verhouding betekent niet altijd dat het aandeel duur is. Het kan gerechtvaardigd zijn als er een hoge ROIC en groei is.

Het modelletje laat zien wat een gerechtvaardigde k/w-verhouding kan zijn. Een hoge k/w betekent niet altijd duur, evenals een lage niet altijd goedkoop is. Hoge ROIC gecombineerd met groei is dus extreem belangrijk.

Voorbeeld: HOOG N.V. en LAAG N.V.

Een voorbeeld voor extra verduidelijking. Je hebt twee fictieve ondernemingen: HOOG N.V. en LAAG N.V. HOOG en LAAG hebben allebei een winst per aandeel van 1 euro en verwachten komend jaar met 6 procent te groeien.

Stel, HOOG heeft een stevige ROIC van 20 procent, terwijl onderneming LAAG niet verder komt dan de helft hiervan, een bescheiden 10 procent. Om volgend jaar met 6 procent te kunnen groeien moet onderneming HOOG dan 30 procent van de winst herinvesteren (6 procent winstgroei gedeeld door de ROIC van 20 procent). Het herinvesteringspercentage van LAAG ligt met 60 procent op het dubbele (6 procent/10 procent).

Hierdoor kan onderneming HOOG ieder jaar maar liefst 70 procent uitkeren – verondersteld dividend of aandeleninkoop – aan beleggers, terwijl LAAG slechts 40 procent kan teruggeven.

Onderneming HOOG verdient hierdoor een hogere k/w dan LAAG, maar hoeveel hoger precies? Dat kan becijferd worden met de volgende formule: k/w = dividend (en of aandeleninkoop)/ (vereist rendement minus groeivoet).

Het vereiste rendement (of WACC) zetten we voor beide ondernemingen op 10 procent. De waarde van onderneming HOOG komt dan uit op 0,70 euro/ (10 procent - 6 procent) = 17,5 euro. Onderneming LAAG komt niet verder dan een waardering van 10 euro per aandeel, veertig cent gedeeld door het verschil tussen de WACC en groeivoet van 4 procent.

Aangezien de winst per aandeel (1 euro) van beide ondernemingen gelijk is komt de gerechtvaardigde k/w voor HOOG en LAAG uit op respectievelijk 17,5 en 10.

Dit voorbeeld illustreert goed dat de waarderingsratio verandert bij verschillende groeitempo’s en ROIC’s.

Waar komt de groei vandaan?

Het idee is dat een bedrijf maar op eigen kracht kan groeien tot op het niveau van de ROIC. Als het daar boven gaat, heeft het extern kapitaal nodig. Het theoretische verhaal:

Als de ROIC 20% is en reinvestment 100%, dan groeit het bedrijf met 20% (20% x 100%). Als je ROIC 10% is en je groeit met 20% dan kom je er niet met je eigen winst. Je hebt 200% van je winst nodig om die groeivoet te realiseren. Dan heb je extern kapitaal nodig.

Deze formule is goud, als houvast. Als je twee inputs hebt kun je de derde achterhalen. Je kunt dus ook de benodigde reinvestement berekenen als een bedrijf zijn groeitargets bekend maakt.

Stel dat verwacht wordt dat een bedrijf met 10% gaat groeien. En de ROIC is 20%. Dan draai je de formule om. Groei = ROIC x reinvestment, dus reinvestment = groei/ROIC. Reinvestment is dus: 10%/20% = 50%. Dat bedrijf heeft dus de helft van de winst (NOPAT) nodig om die 10% groei te bekomen, de andere helft is Free Cash Flow (FCF).

Een bedrijf met maar 10% ROIC heeft de volledige winst nodig om dezelfde groei te bekomen. 10%/10% = 100% (geen FCF dus). Met andere woorden, het bedrijf met de hogere ROIC houdt cash over terwijl het met 10% groeit (50% FCF). Het bedrijf met 10% ROIC houdt geen cash over bij dezelfde groei.

En wat zijn bedrijven op de beurs waard? De (contant gemaakte) cash die je er gedurende hun bestaan kunt uittrekken, niet de winst. Perfect logisch en rationeel dus dat het bedrijf met de hogere ROIC aan een hogere koers/winst-verhouding noteert, zonder duurder te zijn.

Ik moest het een paar keer lezen, maar het kwartje begint bij mij langzaam te vallen. Luc omschreef het bovenstaande als het grootste ‘aha-moment’ uit zijn beleggingscarrière. Als ik iemand zoiets hoor zeggen, let ik dubbel zo goed op!

Nog een rekenvoorbeeld

Je kunt de formule trouwens perfect aantonen, als je bewijs zoekt. Groei, ROIC en vrije kasstroom zijn mathematisch aan elkaar verbonden.

Kijk maar wat er gebeurt als een bedrijf er zo uitziet: kapitaalsbasis van 100 en een ROIC van 25%. De winst is (NOPAT) = 25.

Als het management beslist 20% van die winst te herinvesteren betekent dat dus een herinvestering van 5 (20% van 25). Dan gebeurt dit:

Nieuwe kapitaalsbasis is 105 want er komt 5 bij de kapitaalsbasis, er is immers geherinvesteerd. Opnieuw is er 25% ROIC op de nieuwe kapitaalsbasis, 25% van 105 = 26,25 winst. De winst is dus gegroeid met 5%. 26,25 van 25 = 5%.

Alles is te herleiden naar groei, ROIC en risico

Deze zin is zo goed: de drie aandrijvers van waarde zijn groei, ROIC en risico. Alles, maar dan ook alles is te herleiden naar die drie pijlers. Noem mij iets dat je niet kunt terugvinden in groei, ROIC of risicoprofiel? In een DCF-model verwerk je al je verhalen in die drie pijlers. Grote eindmarkten verwerk je in omzetgroei, competitieve voordelen vind je terug in ROIC. De mate van cycliciteit en disruptiegevoeligheid verwerk je in risico (dus in WACC). Alles valt te kwantificeren.

Ja, maar belastingen dan? Of marges? Die zitten allemaal in je ROIC verwerkt. ROIC is namelijk te herschrijven. ROIC = NOPAT/geïnvesteerd kapitaal. Maar exact hetzelfde is (NOPAT/omzet) dus NOPAT-marge x (omzet/geïnvesteerd kapitaal) omloopsnelheid. Dus marge x omloopsnelheid.

Omzet kun je in die formule logischerwijs wegstrepen, en dan heb je opnieuw NOPAT/geïnvesteerd kapitaal. Dus je marge is gewoon een factor van ROIC, net als belastingen want NOPAT is after-tax.

Zo kun je elk verhaal dat je vertelt over een bedrijf in die drie pijlers kwijt en er een waardering op plakken. En beide hebben elkaar nodig. Cijfers zonder een verhaal is gewoon een spreadsheet en verhalen zonder cijfers noemen we een sprookje. Zo zou Aswath Damodaran het zeggen in elk geval.

In essentie is dat wat beleggen is, maar dat is lang niet iedereen duidelijk. Laten we eerlijk zijn, bij mij ook nog niet helemaal. Gelukkig hoef je ook niet alles in een keer te snappen.

Competitief voordeel: marge & omloopsnelheid

Er zijn verschillende namen in omloop voor hetzelfde. Zo wordt omloopsnelheid ook wel production advantage of cost leadership genoemd. En marge ook wel consumer advantage of differentiation. Het idee is dat je competitief voordeel komt uit de omloopsnelheid van je producten, of de hoge marge die je ervoor kan vragen. Een combinatie van beide komt eigenlijk niet zo vaak voor.

Ahold Delhaize, Dino Polska en Walmart zijn voorbeelden van bedrijven waarbij de hoge ROIC komt door de omloopsnelheid. Over het algemeen zien beleggers deze vorm niet echt als een moat. Er wordt meer aandacht besteed aan bedrijven met hoge marges zoals Microsoft, S&P Global en Mastercard. Deze bedrijven hebben pricing power en dat is vaak een voorwaarde voor beleggers om de stempel moat te krijgen. Als belegger is het goed om te realiseren welk element zorgt voor de hoge ROIC dus waar het competitief voordeel vandaan komt.

Bovenstaande afbeelding geeft een goed idee welk competitief voordeel de bedrijven hebben. De top 500 bedrijven uit de Russell 3000 zijn geplot. De bedrijven rechtsonder, met relatief hoge marges en een lage omzet van geïnvesteerd kapitaal, streven een strategie van differentiatie na. De bedrijven linksboven, met relatief lage marges en een hoge omzet van geïnvesteerd kapitaal, proberen kostenleider te zijn. Het voordeel komt van de omloopsnelheid.

Als je denkt aan kwaliteitsbedrijven, is de kans groot dat ze allemaal van rechtsonder komen.

Capital light

Het is goed om erbij te vermelden dat ROIC bij capital light bedrijven een verstoord beeld kan geven als bedrijven veel investeren in onder andere R&D. Die kosten activeren kan helpen om een beter beeld te krijgen van de ROIC.

Investeringen in marketing om een merk op te bouwen, in R&D om software te ontwikkelen, of in personeelstraining worden in zijn geheel als kosten opgenomen in de resultatenrekening en de waarde van die investeringen is niet zichtbaar op de balans. De huidige boekhoudregels gaan er met andere woorden vanuit dat R&D, marketing of training het bedrijf slechts één enkel jaar iets zullen opbrengen. Dat is een verkeerde aanname, want bedrijven investeren niet in R&D of marketing met als doelstelling dat ze enkel gedurende het lopende boekjaar waarde toevoegen. Die immateriële investeringen worden gedaan met het oog op de lange termijn, net als investeringen in fabrieken en voertuigen.

Kijk naar Meta, Microsoft, Alphabet... hun investeringen gaan voornamelijk via de resultatenrekening. Op die manier worden eigenlijk alle investeringen direct als kosten gezien en niet over bijvoorbeeld 5 (of meer) jaar afgeschreven. Ze worden dus niet behandeld als wat ze zijn: investeringen. Daardoor liggen de marges (bij onder andere big tech) lager dan ze eigenlijk zijn. Maar het geïnvesteerd kapitaal ligt ook lager dan het is met als gevolg dat de ROIC in realiteit lager ligt.

Dus eigenlijk liggen de PE-ratio's van techbedrijven veel lager dan we denken omdat hun marges worden onderschat.

Wat is een economic spread?

Eigenlijk is het best een belangrijke term om te kennen. Je kan het zien als een performance indicator. De economic spread geeft aan of er waarde gecreëerd wordt. Hier had Buffett het al over in 1984, de bekende ‘One Dollar Test’.

Economic Spread: What It Means, How It Works

An economic spread is a way to assess if a company is making money from its capital assets.

www.investopedia.com

Economic spread verwijst naar het verschil tussen de ROIC en de WACC van een bedrijf. Dit verschil geeft aan hoe effectief een bedrijf zijn geïnvesteerde kapitaal gebruikt in vergelijking met de kosten van dat kapitaal.

De kosten voor het kapitaal worden aangegeven als WACC (Weighted Average Cost of Capital). Het is gewogen tussen alle schulden (debt) en eigen vermogen (equity). Stel een bedrijf heeft geen schulden, dan komt alles van het eigen vermogen. Aandeelhouders eisen gemiddeld 10% rendement. Dan is je WACC 10%.

Ander voorbeeld: het bedrijf is gefinancierd met 40% schulden en 60% eigen vermogen. De schuldeisers eisen een rendement van 6%, dat betaalt het bedrijf als het goed is ook elk jaar. De aandeelhouders eisen weer een rendement van 10%. Dat is dan 2,4% (0,4*6) + 6% (0,6*10). Dan is je WACC 8,4%. Het bedrijf moet dus minimaal een rendement van 8,4% op het geïnvesteerd kapitaal halen om waarde te creëren.

Het percentage bedrijven dat waarde vernietigen weet ik niet maar dat zal schrikbarend hoog liggen. Gemiddeld ligt de ROIC ongeveer op 10%, soms zelfs nog minder, dus dat is kantje boord. Denk aan grondstofbedrijven of airlines, dat zijn notoire waardevernietigers.

Zoals Luc al aangaf, is het goed om een extra marge te pakken. Als vuistregel zal de WACC ruwweg ergens tussen de 8% en 11% liggen. Om extra veilig te zitten, houdt Luc een ondergrens voor de ROIC aan van 15%. Op deze manier kan hij er vrij zeker van zijn dat de bedrijven waarin hij vist, waarde zullen creëren wanneer ze groeien.

Bovenstaande afbeelding, gemaakt door Mauboussin laat goed zien hoe de economic spread verloopt over tijd. In de afgelopen 30 jaar is de spread niet heel ruim, op sommige momenten zelfs negatief. Omdat dit een gemiddelde is van 3.000 bedrijven, betekent het dus dat er heel veel zullen zijn die waarde vernietigen.

Hendrik Bessembinder, professor Competitive Business aan de ASU’s W. P. Carey School of Business heeft dit ook aangetoond. Net iets onder de 60% van alle beursgenoteerde bedrijven in de afgelopen 100 jaar hebben niet meer waarde gecreëerd dan een 10-jarige staatsobligatie. De overige 40% creëerde dus waarde. Bessembinder rekende uit dat het ongeveer 55 biljoen dollar is, waarvan 2% weer verantwoordelijk was voor 90% van alle waardecreatie (50 biljoen dollar). Back to work dus: zoeken naar die twee procent!

Michael J. Mauboussin

De laatste maanden heb ik met erg veel plezier de papers van Michael Mauboussin gelezen. Mauboussin leidt Consilient Research bij Counterpoint Global van Morgan Stanley Investment Management, een open-end beleggingsfonds. Samen met zijn collega Dan Callahan publiceren ze regelmatig nieuwe stukken. Onderwerpen die ze veel behandelen zijn in lijn: waar kom het rendement vandaan, de kosten van het kapitaal, kapitaalallocatie, rendement op het geïnvesteerd kapitaal, het nut van DCF-modellen en base rates. Hier een paar toppers om mee te starten:

• Return on Invested Capital - How to Calculate ROIC and Handle Common Issues.
• What Does a Price-Earnings Multiple Mean? - An Analytical Bridge between P/Es and SolidEconomics
• ROIC and the Investment Process - ROICs, How They Change, and Shareholder Returns.
• Calculating Return on Invested Capital - How to Determine ROIC and Address Common Issues.
• Everything Is a DCF Model - A Mantra for Valuing Cash-Generating Assets.

Voor meer papers verwijs ik je door naar de website van Consilient Research. Verder heeft hij ook een paar boeken geschreven zoals The Success Equation, Think Twice en Expectations Investing. Daar ben ik helaas nog niet aan toegekomen, dus vooralsnog staan ze op de leeslijst.

Portfolio

Transactie: Nee

Portfolio waarde: € 395.000

Volgende week gaan we het hebben over 'Particuliere beleggers aan het woord (met Guido & Ronald)'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen