Laten we er maar direct induiken, wat zijn serial acquirers? Serial acquirers zijn bedrijven die regelmatig andere bedrijven overnemen als onderdeel van hun groeistrategie. Nu hoor ik je denken: de meeste overnames mislukken toch? Dat klopt volledig. Maar toch is er een groepje bedrijven die hier een kunst van hebben gemaakt. En dat doen ze niet onverdienstelijk.

De aantrekkingskracht van het beleggen in een ‘overname-machine’ is dat zulke bedrijven hun vrije cashflow geheel of grotendeels voor een zeer lange tijd weten te herinvesteren tegen een hoog rendement. Hierdoor hoef jij niks meer te doen. Als ze de volledige vrije kasstroom aan jou als aandeelhouder zouden uitkeren, moet jij weer aan het werk om het voor een hoog rendement weg te zetten.

Serial acquirers van hoge kwaliteit zorgen voor fantastische beleggingen, veelal omdat ze vele jaren namens jou kapitaal kunnen herverdelen en tegelijkertijd meer gediversifieerd en minder riskant worden. Voor elke overname, worden jouw beleggingen meer gespreid. Er vind dus een soort van de-risking plaats over tijd.

Wanneer je belegt in een overname-machine, beleg je niet alleen in een geweldig bedrijf maar ook in geweldige managers. Het belangrijkste zijn de geweldige (interne) processen die ervoor kunnen zorgen dat (overtollig) kapitaal de komende jaren tegen extreem hoge rendementen kunnen worden geïnvesteerd.

Voordat we verder gaan, wil ik even stilstaan bij het overlijden van Charlie Munger.

Charlie Munger (1924 - 2023)

Berkshire Hathaway is zijn eeuwige tweede man kwijt. Charlie Munger, volgens Warren Buffett de architect achter alle grote successen van het investeringsconglomeraat, overleed dinsdagochtend (28 november) in een ziekenhuis in Californië, kort voor zijn honderdste verjaardag.

Munger is geboren op 1 januari 1924. Op 99-jarige leeftijd is hij ons ontgaan. Munger en Buffett ontmoetten elkaar in 1959 en de twee hadden direct een bijzondere klik. De vriendschap groeide uit tot een van de meest succesvolle zakenrelaties in de moderne geschiedenis. Zo heeft Munger met zijn visie mede aan de basis gestaan van het grote succes van Berkshire Hathaway. Het speculeren gaat nu ook direct beginnen over wie zijn opvolger wordt bij Berkshire Hathaway. De kans is groot dat Greg Abel naar alle waarschijnlijkheid zijn rol in het bestuur zal overnemen.

135. Grote beleggers: Charlie Munger | € 282.700

Charlie Munger is een van de grote geesten van de twintigste eeuw. We hebben ook niet voor niks een volledige aflevering aan hem gewijd waarin we tientallen uitspraken van hem hebben behandeld. Dit is mijn persoonlijke favoriet:

“Patience and aggressive opportunism is what you need. It's an odd combination, but it's what works best” — Charlie Munger

Verderop in deze aflevering komen we terug op de afgelopen 3 maanden van Adyen. Daar is deze quote ook erg op van toepassing. Achteraf gezien, had ik dit meer moeten toepassen.

Het management doet al het werk

Terug bij de serial acquirers. Misschien is een succesvolle serial acquirer wel dé holy grail om in je portfolio te hebben. Eenmaal aandeelhouder, hoef je niks meer te doen. Je laat het management de volledige vrije kasstroom investeren voor jou. Er wordt dan ook niks uitgekeerd aan jou als aandeelhouder. Het management wordt betaald om al het overtollige geld direct weer aan het werk te zetten door bedrijven over te nemen.

101. Kapitaalallocatie | € 250.100

Skin in the game van het management is over het algemeen al belangrijk maar helemaal bij serial acquirers. De CEO moet een hoge verantwoordelijkheid voelen en handelen met de gedachten dat hij of zij eigen geld uitgeeft. Hierdoor zie je vaak dat CEO’s zonder aandelen in het bedrijf, andere bedrijven koopt met schuld. De zogenoemde ‘owner operators’ doen dit veel vaker met eigen vermogen.

Succesvolle serial acquirers

De GOAT onder de serial acquirers is Mark Leonard, founder en CEO van Constellation Software. In de afgelopen tien jaar heeft Constellation Software een jaarlijks samengesteld rendement van 35,5%. Om je een beeld te geven: dat is 1.949% in tien jaar tijd. In dezelfde periode heeft de S&P 500 een rendement van 160%. Er zijn nog veel meer toppers.

Grappig genoeg komen veel serial acquirers uit Zweden. Waarom precies daar vandaan, zou ik niet weten. Ik heb niks kunnen vinden over wat Zweden zo bijzonder maakt. Ik heb in elk geval een lijstje gemaakt van bedrijven die bekend staan om hun overnames. Er is geen harde definitie wanneer je iemand een serial acquirer mag noemen. Zo neemt Constellation Software met gemak honderd bedrijven per jaar over. LVMH komt daar totaal niet in de buurt, al heeft een groot gedeelte van het succes wel te maken met alle overnames die gedaan zijn.

Uit mijn portfolio zijn denk ik Smurfit Kappa en Thor Industries degene die de meeste overnames hebben gedaan die ook daadwerkelijk positief zijn uitgepakt. Zo heeft Just Eat Takeaway dat veel gedaan maar vooral betaald in aandelen waardoor er meer sprake is van fusies. En we kunnen ondertussen wel zeggen dat de laatste volledig mislukt is.

• Constellation Software (TSE:CSU) Chuck Akre Chris Mayer
• Topicus (CVE:TOI) Chuck Akre Chris Mayer
• Lumine Group (CVE:LMN) Chuck Akre Chris Mayer
• The Toro Company (NYSE:TTC)
• Roper Technologies (NASDAQ:ROP) Chuck Akre
• Vitec Software Group AB (STO:VIT-B)
• Lifco AB (STO:LIFCO-B) Chris Mayer
• Teqnion AB (STO:TEQ) Chris Mayer
• Atlas Copco AB (STO:ATCO-A)
• Lagercrantz Group AB (STO:LAGR-B)
• Hexagon AB (STO:HEXA-B)
• Addtech AB (STO:ADDT-B)
• Heico Corp (NYSE:HEI) Chris Mayer
• Halma (LON:HLMA)
• Danaher Corporation (NYSE:DHR) Chuck Akre
• Dover Corporation (NYSE:DOV)
• Illinois Tool Works (NYSE:ITW)
• Jack Henry & Associates (NASDAQ:JKHY)
• Judges Scientific (LON:JDG)
• Berkshire Hathaway (NYSE:BRK.B)
• Markel Group (NYSE:MKL)
• Brown & Brown Inc (NYSE:BRO)
• LVMH Moët Hennessy Louis Vuitton (EPA:MC)
• TransDigm Group (NYSE:TDG)
• Berry Global Group (NYSE:BERY)
• CACI International (NYSE:CACI)
• Aalberts (AMS:AALB)

Vrij recent hebben we een aflevering gemaakt over 100 Baggers van Chris Mayer. Chris is een groot fan van serial acquirers, onder andere de reden waarom we nu deze aflevering maken en ik ‘m gelabeld heb. Ook heb ik Chuck Akre gelabeld achter een paar bedrijven, binnenkort gaan we een aflevering over hem maken.

Maar de meeste overnames mislukken?

Klopt, er is zoiets als de overnameparadox. De overnameparadox is erg vergelijkbaar met de aandeleninkoopprogramma's. Die kennen net als fusies en overnames records in extreem goede economische tijden waar alles voor de wind lijkt te gaan. Geld is er in overvloed en risico's lijken niet meer te bestaan. Perverse prikkels in het beloningsbeleid zetten onterecht aan om over te gaan tot acquisities. Het geld moet tenslotte aan het werk worden gezet. Denk aan bonussen op basis van de behaalde omzet. Zeker wanneer bestuurders zien dat groei op eigen kracht vertraagt, doorgaans bij hoogconjunctuur en hoge beurskoersen, zijn ze geneigd om overnames te doen. En juist op dat moment wanneer er volop geld en ruimte is voor fusies en overnames, betalen beleggers het meest voor de prooi.

67. Hoe doe je een succesvolle overname (met Jitse Groen) | € 243.200

Onderzoek: Fusies vernietigen waarden behalve door eigenaren

Academici zijn minder overtuigd van fusies en overnames. Meer dan honderd jaar van academisch onderzoek suggereert dat de gemiddelde impact van een fusie op de prestaties van het overnemende bedrijf in het beste geval geen aantoonbaar effect heeft en in het ergste geval "systematisch schadelijk" is. Sommige studies tonen aan dat de gecombineerde gemiddelde baten voor het bedrijf positief zijn, maar niet veel. De "overtuigende meerderheid", echter, vindt dat "M&A (fusies en overnames) activiteiten niet positief bijdragen aan de prestaties van het overnemende bedrijf" (King et al., 2004), noch aan de winstgevendheid. Een consensus van schattingen suggereert zelfs dat wel 60 tot 80 procent van de fusies waarde vernietigen.

“Omdat overmoedige managers waarde vernietigen, vinden we dat kleinere fusies uitgevoerd door eigenaren (oprichters) beter presteren. Dit is volgens ons een belangrijke bevinding voor de theorie van fusies en voor de betekenis van actieve corporate governance.” - McCarthy, K.J., (2011), Understanding success and failure in mergers and acquisitions, De Rijksuniversiteit Groningen

Wat doen serial acquirers dan anders?

Dit is misschien wel de belangrijkste vraag als je wil beleggen in serial acquirers. Als je weet wat ze anders doen, weet je ook direct waar je op moet letten tijdens je fundamentele analyse. Het is goed om te weten dat alle overnames vallen onder de boekhoudcategorie: mergers and acquisitions (M&A), in het Nederland fusies en overnames.

Je kan je goed voorstellen dat een overname best complex kan zijn. Je moet een andere partij overtuigen om overgenomen te willen worden en dan het liefst ook nog voor een aantrekkelijke prijs. Je wil ook geen kat in de zak kopen dus een goede due diligence is extreem belangrijk. Als je dit voor het eerste doet, is de kans aanzienlijk groot dat je fouten maakt. Dus als je daar beter in wil worden, moet je het vaker doen. Dit is precies wat serial acquirers doen, ze doen extreem veel overnames waardoor ze intern een eigen team kunnen bouwen. De kennis blijft in huis in plaats van naar dure consultants.

Als je veel overnames doet wordt het een skill waardoor het over tijd een competitief voordeel creëert.

Als je het vaak wil blijven doen, moeten de transacties relatief klein zijn. Anders is het niet te betalen met eigen vermogen en duurt de integratie van de overgenomen bedrijven te lang. Een ander punt dat je veel ziet is dat ze voornamelijk bedrijven overnemen die privaat zijn. Dus geen beursgenoteerde ondernemingen waarvoor een premium betaald moet worden.

Bij de bedrijven die worden overgenomen blijft de originele eigenaar vaak nog betrokken. Dit is vrij bijzonder maar wel essentieel om de continuïteit te waarborgen. Er is natuurlijk niemand die het overgenomen bedrijf beter kent. Voor de verkoper is een serial acquirer vaak een mooi eindstation omdat er geen plan is om het ooit door te verkopen. Dit in tegenstelling tot wat private equity wel doet. In de praktijk zie je vaak dat de verkopende partij om deze reden zelfs een lagere verkoopprijs accepteert.

Hurdle rate

Discipline bij overnames is extreem belangrijk. Het kan erg verleidelijk zijn om te veel te betalen als je graag een bedrijf wil hebben. Het grootste nadeel van te veel betalen is dat het ten koste gaat van je toekomstig rendement. Bij serial acquirers is de hurdle rate extreem belangrijk. Een hurdle rate kan je zien als het minimale rendement dat je op een investering nog hebt om het succesvol te maken. Bij bedrijven zoals Constellation Software ligt de hurdle rate extreem hoog, rond de 25%.

134. Rendementseis (hurdle rate) | € 293.100

Als je tientallen jaren een hurdle rate van 25% kan vasthouden, weet je eigelijk wel zeker dat de beurskoers uiteindelijk met minimaal hetzelfde percentage gaat volgen. Elk jaar weer kunnen alle vrije kasstromen tegen minimaal 25% rendement worden geïnvesteerd.

Om in het voorbeeld van Constellation Software te blijven. Het is best een uitdaging om honderd of meer overnames per jaar te doen. Dit gebeurt dan ook decentraal, dus niet vanuit het hoofdkantoor. Elk bedrijf onder de paraplu van Constellation Software krijg de ondersteuning, kennis en het geld om zelf ook overnames te gaan doen. Op deze manier lukt het om tientallen bedrijven per maand over te nemen. Ik heb zelfs begrepen dat Constellation Software constant een shortlist bij houden van potentiële overnames. Momenteel staan daar er ruim 30.000 op.

Constellation Software heeft natuurlijk het geluk dat ze zich richten op VMS, wat staat voor vertical market software. Software behoeft geen verdere uitleg, maar vertical market misschien wel. Dit betekent dat je de software enkel kunt gebruiken in een specifieke niche. Denk aan de software om de cellen van een gevangenis te beheren. Je zal die enkel daarvoor kunnen gebruiken, in tegenstelling tot programma’s zoals Word of Excel, die je in alle sectoren kan gebruiken. Wereldwijd zijn er extreem veel relatief kleine VMS-bedrijven.

Multiple expansion

Er is vaak nog een bijkomend voordeel. Omdat serial acquirers vaak relatief kleine bedrijven overnemen, is de multiple ook een stuk lager. Hier zit dan ook al snel de winst. Het is natuurlijk erg fijn om een bedrijf voor vijf keer de winst over te nemen als jijzelf noteert voor twintig keer de winst.

Het vermogen om consequent kwalitatieve bedrijven te kopen tegen lage prijzen en een hoog rendement op het kapitaal te behalen, is op de lange termijn de fundamentele financiële reden achter het succes van veel serial acquirers. De multiple expansion is dan meer een extraatje op de korte termijn.

Hoe kunnen we serial acquirers indelen?

Je zou een indeling kunnen maken in vier verschillende types: roll-ups, platforms, accumulators en hold-cos. Elk van deze strategieën heeft zijn eigen kenmerken en wordt gebruikt afhankelijk van de doelstellingen van het management. Zo zijn roll-ups en platform-strategieën vaak gericht op operationele synergieën en efficiëntie, terwijl accumulators en hold-cos meer gericht zijn op diversificatie en portefeuillebeheer. Waar accumulators onderscheidend in zijn is dat ze volledig in één niche opereren. Accumulators worden daarom ook wel niche acquirers genoemd.

Naar mijn idee gaat het voornamelijk om platforms en accumulators als er gesproken wordt over serial acquirers. Bij deze type bedrijven kan het zomaar gaan om tientallen overnames per jaar. Bij roll-ups en hold-cos worden er ook wel overnames gedaan maar dat zijn er hoogstens een paar per jaar.

Roll-Ups

Een roll-up is een strategie waarbij een centraal bedrijf (vaak een groter bedrijf) meerdere kleinere bedrijven in dezelfde sector overneemt en samenvoegt. Het doel is om schaalvoordelen te creëren, efficiëntie te verhogen, en soms kosten te besparen door gecentraliseerd management. Deze strategie wordt vaak toegepast in gefragmenteerde industrieën, waar veel kleine spelers zijn maar geen dominante marktleiders.

Voorbeelden: Waste Mgmt, Berry Global, Johnson Service, Smurfit Kappa.

Platforms

In de context van bedrijfsovernames verwijst een platform naar een groter bedrijf dat wordt gebruikt als basis voor verdere acquisities. Het platformbedrijf heeft doorgaans een sterk managementteam, goede operationele processen, en een robuuste bedrijfsstructuur. Na de initiële acquisitie van het platformbedrijf, worden aanvullende bedrijven overgenomen om groei te stimuleren en de marktpositie te versterken.

Voorbeelden: Danaher, Roper, Interpump, Lifco, Assa Abloy.

Accumulators

Dit zijn bedrijven die gestaag andere ondernemingen overnemen om hun portfolio uit te breiden. Accumulators kunnen zich richten op een specifieke sector of juist een diverse reeks van bedrijven opbouwen. Deze strategie gaat meer over het verzamelen van bedrijven die waarde toevoegen aan het overkoepelende conglomeraat, in plaats van ze noodzakelijk samen te voegen tot één operationele eenheid.

Voorbeelden: Constellation Software, Addtech, Judges Scientific, Vitec Software, Thor Industries

Hold-cos

Een holdingmaatschappij is een overkoepelend bedrijf dat de eigendom heeft over andere bedrijven (dochterondernemingen) maar deze niet direct beheert. Hold-cos investeren in verschillende bedrijven en beheren hun investeringen, maar laten de dagelijkse operaties aan de afzonderlijke bedrijfsleiders over. De focus kan liggen op een specifieke industrie of juist een brede waaier van sectoren omvatten.

54. Voor- en nadelen van beleggen in een holding? | € 213.300

Voorbeelden: Berkshire Hathaway, Investor AB, Bolloré, Exor, Prosus, Hal Holdings.

Portfolio Dividend Tracker (PDT) update

Om de week brengen we een nieuwe update uit. Alle kleine verbeteringen zijn ook te lezen in de change log. Voor alle details verwijs ik je daar naar door. Wel wil ik er een grote uitpakken en bespreken.

Periodieke performance t.o.v. de benchmark

Het is nu mogelijk om je portefeuille niet alleen te benchmarken op de cumulatieve winstgrafiek, maar ook op de periodieke winstgrafiek. Verder is het mogelijk om de groep van de periodieke winstgrafieken handmatig te wijzigen, zodat je nu winst & verlies/dividenden/kosten per dag, per week, per maand, per kwartaal en per jaar kan zien. In de onderstaande afbeelding is het goed te zien.

In de periodieke winstgrafiek kan je nu ook het aantal positieve perioden zien. Let op dat weekenddagen worden overgeslagen bij het tellen van het totaal. Je kan nu een mooi overzicht krijgen van hoeveel positieve periodes je hebt per geselecteerde interval, bijvoorbeeld op dagbasis of per maand.

Week 48 - 2023 - Portfolio Dividend Tracker changelog

Features   Performance page It is now possible to benchmark your portfolio not only on the cumulative gains chart,...

changelog.portfoliodividendtracker.com

Hoe zit dat in mijn portfolio?

Ben Graham heeft ooit gezegd “In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine”. Op een dagelijkse basis is beleggen hetzelfde als een muntje opgooien. Maar als we langer beleggen, wordt het ‘spelletje’ steeds gunstiger. Zo is er bijvoorbeeld geen enkele periode van twintig jaar waarin het rendement negatief was.

Door de nieuwe update in PDT, kan je het percentage per periode zelf zien. Zo ziet het eruit in mijn portfolio:

• Dag: 52,7% (531/1007)
• Week: 55,2% (112/203)
• Maand: 53,2% (25/47)
• Kwartaal: 62,5% (10/16)
• Jaar: 75% (3/4)

Onderstaande onderzoek van Bank of America laat het omgekeerde zien. Hoe groot is de kans op een negatief rendement bij verschillende periodes. Het onderzoek is uitgevoerd over een periode van bijna 100 jaar S&P 500 data.

Wat is jullie positief rendement percentage per periode? Ga naar de ‘Prestaties’ in PDT en zet de periode op ‘Max’. Vervolgens pas je de periodegroepering via de dropdown aan. Rechtsonder van de balkjes zie je de aantallen en percentages. Leuk om te delen in de community.

Even een stapje terug: waarom bouwen we PDT?

Eind 2020 is het idee geboren om een portfolio tracker te ontwikkelen. Als relatief jonge belegger zocht ik naar manieren om sneller te leren. Kennis op doen door bijvoorbeeld boeken te lezen is natuurlijk goed en redelijk efficiënt. Een snelle wijze om veel nieuwe kennis op te doen en te leren van fouten van andere beleggers. Wat ik nog miste was een terugkoppeling van mijn eigen gedrag. Ik wilde ook graag leren van mijn eigen fouten. Ik miste als het ware een feedbackloop in mijn proces.

“Ons doel is dat PDT van iedere gebruikers een betere belegger maakt. We willen dit bereiken door constante waardevolle terugkoppelingen te maken zodat het beleggingsproces verbeterd kan worden.” — Pim Verlaan

Mijn gedachte was: om überhaupt terugkoppeling te krijgen moet ik eerst inzicht hebben in wat ik aan het doen ben. Vandaar dat ik een erg uitgebreide portfoliosheet had gemaakt. Daar liep ik uiteindelijk tegen de limieten aan van wat mogelijk is in Excel. We zijn nu drie jaar verder en we ontwikkelen nog steeds met dezelfde intenties PDT. Bij elke nieuwe feature die we ontwikkelen proberen we een effect te creëren waarmee de belegger weer meer informatie terugkrijgt. Alles met het idee om een betere belegger te worden.

Als we het helemaal platslaan dan geef jij ons al je portfoliomutaties en daar geven we jou waardevol inzicht voor terug. Zodat je jouw beleggingsproces kan verbeteren en optimaliseren.

Portfolio

Transactie: Nee

Portfolio waarde: € 322.300

Capital Markets Day van Adyen

In de show notes van de aflevering van Steve Jobs staat een uitgebreide reactie op de koersval van Adyen in augustus. We hebben dit niet meegenomen in de aflevering zelf omdat de Steve Jobs aflevering al eerder was opgenomen in verband met de geboorte van mijn dochter.

149. Special: Steve Jobs | € 320.400

In drie maanden tijd is er zoveel gebeurd. Na de presentatie van de cijfers in augustus is het aandeel met 55% gezakt tot de Capital Markets Day. De dag voor beleggers werd gehouden op 8 november, sindsdien is alles weer anders. Vanaf dat moment is de koers weer met 59% gestegen. Extra interessant is om even terug te blikken naar wat er allemaal gebeurd is.

144. Capital Markets Day / Investor Day | € 315.200

Wat is er verteld op die dag?

Nou heel eerlijk, niet zoveel nieuws. Naar mijn idee reageerde de koers voornamelijk op het persbericht dat de net revenue groei gemeten in constante wisselkoersen 26% was. Dit was beduidend beter dan de eerste halfjaarcijfers van 2023. Adyen presenteerde toen een net revenue groei van 21% (year-on-year). Een versnelling van 19% in augustus naar dus 26% in het derde kwartaal.

Economisch was dat sowieso niet de beste periode voor veel bedrijven. De stijging tijdens de Capital Markets Day was beperkt. De volledige dip had te maken met een vooralsnog tijdelijke groeivertraging. Zo ziet het er in ieder geval wel uit. Altijd goed om nog extra bevestigd te worden bij de cijfers van Q4.

Er wordt nu veel gesproken over de investor day, en onder andere over dat Adyen vriendelijker is geworden richting aandeelhouders. Naar mijn idee allemaal randzaken, die er op de lange termijn niet toe doen. Als je tot de kern komt, is het vooralsnog niet meer dan een half jaar (H1). Maar ja, zelfs Google, Microsoft, of Amazon hebben ooit mindere kwartalen gekend. In het boek Nothing But Net heeft Mark Mahaney het over DHQs (Dislocated High-Quality Stocks).

87. Beleggen in een internettijdperk (met Nothing But Net) | € 255.300

Zelfs de doelstellingen zijn niet aangepast. Ze hebben alleen nieuwe financial objectives gepresenteerd voor de korte termijn, namelijk voor een periode van drie jaar. Hiervoor ging het altijd over de ‘mid to long term’. De CFO heeft nadrukkelijk gezegd dat ze nog steeds geloven in de eerder gecommuniceerde financial objectives. Misschien fijn voor de analisten zodat ze weten wat ze in hun DCF modellen moeten invullen op de korte termijn. Voor een langetermijnbelegger is het allemaal ruis.

Het is ongelofelijk hoeveel verhalen en sentiment om een aandeel ontstaan als de cijfers (negatief) iets afwijken. Voor stock pickers zijn dit de momenten om toe te slaan. Er wordt vaak gezegd dat beleggen voor een groot gedeelte psychologie is, bij Adyen wordt dit gevoel wel bevestigd.

Volgende week gaan we het hebben over 'China als grote concurrent (met John Lin)'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen