Deze aflevering heeft een iets andere opzet dan normaal. Voor nu hebben we het gelabeld als een ‘verkennende’ aflevering. Zie het als een soort commentaar op wat er speelt. Wees niet bang, we houden de tijdloosheid goed in gedachten. We gaan geen actualiteit bespreken. Milou en ik gaan in gesprek over Vertical Market Software (VMS) en AI. Momenteel is er nogal veel om te doen. Is AI echt een bedreiging voor software? Zo ja, tot welke mate en zo niet, waarom niet? En hoe moet je eigenlijk omgaan met deze onzekerheid?

Het is een onderwerp dat mij direct raakt. Zowel als belegger in Chapters Group en Nedap (specifiek Ons en MediKIT) maar ook als eigenaar van een SaaS bedrijf. Verder staan op mijn watchlist ook bedrijven die hiermee te maken hebben zoals Gitlab, Monday, Topicus, Asseco Poland en Constellation Software.

In de hoek van VMS is Constellation Software de hoogste boom met een marktkapitalisatie van bijna 50 miljard. Het is dan ook niet gek, dat bijna alle aandacht gaat naar Mark Leonard (ondertussen heeft Mark Miller het stokje overgenomen) en consorten. Goed om te starten met hun recente AI-call.

AI-call van Constellation Software

Maandag 22 september 2025 heeft Constellation een call georganiseerd om alle aandeelhouders op de hoogte te brengen van wat er allemaal speelt rondom AI. Ik kreeg het idee dat dit niet volledig vrijwillig was, onder andere de grootste aandeelhouder wilde meer inzicht in dit onderwerp.

Iets voor drieën zat ik klaar met een koffie. Tot nu toe is alles rondom AI overweldigend dus daar ga je dan wel goed voor zitten, helemaal als de partij met de meeste SaaS-bedrijven ter wereld iets gaat vertellen. Het enthousiasme vooraf, werd uiteindelijk niet helemaal ingewilligd. Kort samengevat: AI biedt kansen, maar Constellation blijft voorzichtig, sceptisch en gedreven door concrete klantwaarde, niet door hype.

Als belegger in en eigenaar van software, is het ook wel weer een geruststelling dat ik niks nieuws heb gehoord. Voor degene die de call niet hebben geluisterd, een paar highlights:

• Onzekerheid over impact van AI

Mark Leonard benadrukte dat voorspellingen over AI vaak verkeerd uitpakken (voorbeeld radiologie). AI kan zowel een renaissance als een recessie voor programmeurs betekenen: ofwel enorme productiviteitsstijging en meer maatwerk, ofwel overschot aan programmeurs bij gelijkblijvende vraag.

• Huidige toepassingen binnen Constellation
• Programmeren: AI-tools helpen vooral bij unit tests, codegeneratie, documentatie en soms architectuurdesign. Debugging en onderhoud blijven zwakke punten door beperkte context windows.
• Customer support: AI wordt al ingezet, maar met gemengde resultaten (10–20% call diversion, minder dan gehoopt).
• Sales & marketing: breedste adoptie; veel gebruik van AI voor content en RFP’s, maar men waarschuwt dat dit snel generiek kan worden als iedereen het doet.
• R&D: 50–70% van de units gebruikt AI-tools, maar de diepgang en effectiviteit verschillen sterk.
• Mensen vervangen: Slechts ~3% van de business units rapporteerde daadwerkelijk vervanging van medewerkers door AI. De meesten gebruiken vrijgekomen capaciteit om meer waarde te ontwikkelen.
• Concurrentie en klanten
• Constellation ziet zichzelf vaak als voorloper, omdat veel van hun markten (utilities, onderwijs, telco’s) trager bewegen.
• Bij concurrenten wordt scherp gekeken of iets echte waarde biedt of gewoon AI-washing is.
• Grote klanten experimenteren soms zelf met AI, maar vaak is de complexiteit te groot om de Constellation software te vervangen.
• Financiële & strategische implicaties
• AI verandert voorlopig niet de M&A-strategie of de discontovoet die men hanteert.
• Wel kijkt men kritisch naar kostenstructuur: AI introduceert nieuwe variabele kosten (tokens), maar Constellation beperkt dit door o.a. eigen modellen on-premise te draaien en te onderhandelen met providers.
• Verwachting is dat AI-softwarebudgetten van klanten niet kleiner worden, maar juist groeien omdat concurrentie hen dwingt te investeren.
• Algemene houding
• Sterke nadruk op pragmatisme en skepsis: veel claims in de markt zijn overdreven.
• Constellation test actief en deelt best practices, maar wil hype vermijden.
• AI wordt gezien als een hulpmiddel om processen te verbeteren, niet als een wondermiddel.

Na de call stond Substack en Twitter vol met commentaar. Wat sterk terug kwam is dat sommige beleggers teleurgesteld zijn dat de call vooral bestond uit “we weten het niet” in plaats van een krachtig toekomstperspectief. De call werd dus gezien als te voorzichtig en te weinig visionair. Anderen loven daarentegen de integriteit van Mark Leonard, dat hij niet meegaat in overdrijving en liever realistisch is.

Er was veel nuance, erkenning van onzekerheid en benadrukking van de bestaande sterke punten van Constellation (verticale marktkennis, decentrale structuur). Vragen als ‘waar gaan we naartoe met AI’, ‘wat zijn de groei-opportuniteiten’, en ‘wanneer zal het effect echt zichtbaar zijn’, blijven voorlopig nog onbeantwoord.

Horizontale en verticale software

Ook wel bekend als Horizontal Market Software (HMS) en Vertical Market Software (VMS). Beide software-categorieën staan momenteel onder druk op de beurs door de stormachtige opkomst van AI. Een veel gehoorde opmerking is dat AI de SaaS-industrie volledig gaat verstoren.

Als we Sam Altman (CEO van OpenAI) moeten geloven, belanden we erg snel in een fast fashion era voor SaaS-bedrijven. Zijn CFO Sarah Friar gooide van de week nog meer olie op het vuur door op een Goldman Sachs techconferentie te zeggen, dat het gesprek intern over ‘buy versus build’ aan het veranderen is. Elk bedrijf kan straks intern alle tools zelf ontwikkelen met AI. Laat het duidelijk zijn, beide spreken natuurlijk ook vooral voor eigen parochie. Maar toch, er zal vast een kern van waarheid in hun verhaal zitten. Zij kunnen natuurlijk zoveel verder vooruit kijken dan dat wij dat kunnen.

Eerst even een stapje terug want wat is horizontale en verticale software? De begrippen hebben te maken met de mate van specialisatie en doelgroep waarop software gericht is. Horizontale software is software met een brede toepassing, die niet beperkt is tot één specifieke branche of niche. Je kunt ervan uitgaan dat de functionaliteit generiek genoeg is om in veel verschillende sectoren en organisaties gebruikt te worden. Verticale software is software die specifiek is ontworpen voor een bepaalde branche, sector of niche. De functionaliteit is toegespitst op de processen, terminologie en wet-/regelgeving binnen die branche.

Kenmerken van horizontale software

• Brede doelgroep: speelt in op behoeften die veel organisaties gemeen hebben (bijv. CRM, boekhouding, HR, e-mail, data-analytics).
• Flexibiliteit & configuratie: moet zodanig ontworpen zijn dat het kan worden aangepast aan veel verschillende processen en gebruiken.
• Groot marktpotentieel: Total Addressable Market (TAM) is vaak groot, omdat je niet gebonden bent aan één sector.
• Concurrentie & schaal: vaak meer concurrentie op wereldschaal; succes vereist schaalvoordelen.
• Investeringen: om te slagen moet je vaak veel investeren in productontwikkeling, marketing en verkoop, zodat je de verschillende behoeften van meerdere sectoren kunt ondersteunen.
• Voorbeeld: HubSpot, Salesforce, SAP, Zoom, Dropbox, Workday, Monday, ADP.

Kenmerken van verticale software

• Branchegericht: speciaal voor bijvoorbeeld de gezondheidszorg, onderwijs, de bouw, juridische diensten, accountantskantoren etc.
• Diepe domeinkennis: bevat functionaliteiten specifiek voor de branche (bijv. medische dossiers, lestijden en roosterbeheer, bouwplanningen).
• Sterke ‘stickiness’: gebruikers zijn minder geneigd om over te stappen, omdat het vaak complex is om zulke gespecialiseerde processen over te nemen.
• Minder concurrentie van generieke oplossingen: een horizontaal product kan misschien niet alle branche-specifieke eisen afdekken.
• Beperkter marktpotentieel per branche, maar door specialisatie kunnen marges vaak hoger zijn.
• Voorbeeld: Wolters Kluwer, Teladoc, Roper, Topicus, Chapters, Constellation Software, Guidewire, etc.

Het lijkt op elkaar maar is niet hetzelfde

Om inhoudelijk goed in te kunnen schatten wat AI gaat betekenen voor software is het belangrijk om de verschillen tussen horizontale en verticale software duidelijk te hebben. Momenteel gaat zowel horizontale als verticale software naar beneden op de beurs. Denk aan Topicus en Constellation Software maar ook aan Salesforce en Monday.

Main Capital heeft iets meer dan een jaar geleden de verschillen in kaart gebracht. Ze hebben 171 horizontale software-bedrijven gepakt en gekeken wat daar gemiddeld uitkomt. Hetzelfde hebben ze gedaan voor 119 verticale software-bedrijven.

Er vallen twee punten op. De sales & marketing kosten zijn de helft lager bij verticale software-bedrijven en ook de R&D-kosten zijn een stuk minder. Minder kosten voor ongeveer dezelfde groei resulteert natuurlijk in een hogere (EBITDA) marge.

Zelfs in de era voor AI, hebben horizontale software-bedrijven het over het algemeen zwaarder. Mijn inschatting zou dan ook zijn dat deze hoek het eerste te maken gaat krijgen met het verstorende karakter van AI. Als dat er echt gaat komen. Het is voor AI eenvoudiger om generieke software te ontwikkelen dan om features toe te spitsen op de processen, terminologie en wet-/regelgeving binnen een specifieke branche.

Chapters, Topicus en Constellation Software

Chapters, Topicus en Constellation Software zijn drie bedrijven die de laatste tijd veel op de radar staan bij beleggers. Er zijn er nog wel meer zoals Sygnity SA, Software Circle, Vitec Software Group en Asseco Poland. Voor nu wil ik even inzoomen op de eerste drie. Chapters Group ken ik ondertussen best aardig. Topicus en Constellation Software ook steeds beter.

In de basis zijn ze alle drie hetzelfde: serial acquirers op het gebied van VMS. Geen elk bedrijf is volledig hetzelfde, alleen al de marktkapitalisatie is compleet anders. Constellation rond de 50 miljard, Topicus rond de 10 miljard en Chapters nog geen 1 miljard. Constellation laat al meer dan 20 jaar zien dat ze het spelletje beheersen. Chapters moet zich nog bewijzen.

Wat mij is opgevallen is dat ze allemaal net iets andere VMS-bedrijven kopen. De strategie van Constellation is volledig gestoeld rondom het aankoopmoment en de prijs. Zij willen het rendement pakken door een software-bedrijf te kopen voor een extreem aantrekkelijke prijs. Wat ik heb gelezen is dat ze voor kleine overnames mikken op een jaarlijkse return van 25%. Voor grotere overnames verlagen ze dit naar minimaal 15%. Dit betekent in de praktijk vaak dat er nog weinig groei aanwezig is. Ook is de software dusdanig verouderd dat voornamelijk alleen het hoogstnoodzakelijke qua onderhoud wordt gedaan. Constant ontwikkelen van nieuwe features zit er niet meer in. Ik zou zeggen dat de terminal value laag is en de waarde direct naar je toe moet komen door de lage aankoopprijs. Dit zie ik echt als een value approach. Constellation heeft er baat bij als de markt niet verandert, ze zijn minder flexibel en wendbaar.

Aan de andere kant zit Chapters Group. Hun focus is meer op de kwaliteit van de business, daarom hebben ze ook mission critical software. Dat wil niet zeggen dat ze zomaar de hoofdprijs betalen. Ze kopen VMS-bedrijven waarbij groei aanwezig is. Chapters is bereid om daarvoor te betalen. Het is modernere software waarbij er nog verder ontwikkeld wordt. Ook zijn ze actiever op het gebied van R&D. Bij Constellation zit het risico voornamelijk in de aankoopprijs en bij Chapters meer in de executiekracht. Het is daarom ook niet gek dat ze de Manuscript Method hebben ontwikkeld.

Ik kan kort over Topicus zijn, naar mijn idee zitten zij exact in het midden. Voordat ze waren overgenomen door Constellation, zaten ze meer aan de kant van Chapters. Constellation heeft hun playbook er goed in gekregen. Topicus is nu weer ‘zelfstaand’ en heeft een mooie balans gevonden. Goede prijsdiscipline met executiekracht.

Notes

Normaal gesproken laat ik nooit mijn ‘ruwe’ notities in de show notes staan. Ik denk dat het juist wel leuk is om te lezen bij dit type aflevering. Lees het wel met een soort van korreltje zout. Het zijn notities vanuit een snelle gedachtengang die ik mogelijk kan gebruiken in het gesprek met Milou.

• AI gaat een kostenpost worden voor SaaS-bedrijven. Dat gaat mogelijk de brutomarge drukken. Dat is ook gebeurd met cloud (AWS, Azure, etc).
• Wat zijn nou echt de verwachtingen als je een SaaS-abonnement afsluit?
1. Minimaal dezelfde features en natuurlijk bug free?
2. Minimale doorontwikkeling van bestaande features aan de hand van user feedback?
3. Ontwikkelen van nieuwe features (omdat tech zich ontwikkelt of door innovatie)?
• Nieuwe SaaS starten: upfront kosten te hoog en de reward te laag.
• Hier komt natuurlijk ook nog bij kijken dat de CAC erg hoog is. Klant afpakken is zoveel duurder dan opereren in een nieuwe markt waar niemand nog een tool heeft.
• Daarom zeggen ze altijd dat software als moat high switching costs heeft. Dat is ook direct een nadeel omdat potentiële klanten duurder zijn om binnen te halen.
• Vaak moet je dan ook voor een gedeelte de implementatiekosten voor je rekening nemen.
• Nu is het verhaal dat door AI de upfront kosten omlaag gaan. Hierdoor hoeft de reward ook minder te zijn (geloof ik niet echt in maar toch).
• Mijn ervaring tot nu toe is dat de domme meters nu voor een gedeelte gedaan kunnen worden met AI. Vooral in het begin heb je die veel. Als je product eenmaal draait met veel klanten is het nog maar beperkt. Denk gemiddeld 20% van elke update.
• Creëren van een MVP gaat echt zoveel sneller. Aan MVP’s heb je niet zoveel in de VMS markt. Verschil tussen een tooltje en software (SaaS).
• We hebben het nu vooral over wat er nu gaande is. De markt en beleggers kijken vooruit. Hoe staan we ervoor over 3-5 jaar? Laat staan 10!
• Verwachting van UX en UI gaat omhoog omdat de groep mensen die opgegroeid is met computers steeds groter wordt. De lat van de user behoefte wordt steeds hoger gelegd. Helemaal als deze generatie ook op bepalende posities komt te zitten. Voor VMS verandert dat niet dus tikt de klok.
• We moeten ook niet vergeten dat het tot nu toe al vrij eenvoudig is om iets te bouwen. Grote bedrijven bouwen niks omdat ze te bureaucratisch zijn. En het stopt natuurlijk niet bij bouwen. Complexiteit start dan pas.
• Je hebt ook nog te maken met maintenance, security, reliability en doorontwikkeling.
• Digitaliseren betekent vaak dat je processen moet versimpelen. Want code werkt in logische stappen. En heel veel dingen die in de wereld gebeuren zijn vaak met rare uitzonderingsmogelijkheden dus niet zo simpel.
• Als software eenmaal werkt, wil je niet zo snel overstappen naar een ander systeem. Er is best een risico aanwezig dat de overgang niet zo soepel gaat en dat bepaalde processen ineens niet meer goed ondersteund worden met het nieuwe software-pakket. Overstappen creëert een hoop onzekerheid, en weegt vaak zwaarder dan wat kosten besparen. Met overstappen kan je bijvoorbeeld ook omzet mislopen of zelfs kwijtraken.
• Waarom wordt software snel oud?
• Gebruikersverwachtingen groeien: Mensen raken gewend aan betere UX, snelheid, AI-integraties, en moderne designpatronen. Software die daar niet in meegaat voelt snel ‘verouderd’, ook al werkt het technisch nog.
• Afhankelijkheden veranderen: Software draait zelden helemaal ‘op zichzelf’. Het gebruikt frameworks, libraries, API’s, databases, en besturingssystemen. Zodra één van die onderdelen verandert of stopt met support, kan jouw software minder stabiel of zelfs onbruikbaar worden.
• Complexiteit en technische debt: Naarmate software groeit, stapelen workarounds en verouderde architectuur zich op. Nieuwe features toevoegen wordt steeds moeilijker en trager. Daardoor voelt de codebase oud en log aan.
• Tobias Lütke (CEO Shopify) heeft in een recente podcast gedeeld dat hij zo blij is dat hij een tech platform shift meemaakt. Lütke ziet AI als het volgende platform. Sinds de start van Shopify heeft hij dat nog niet meegemaakt.

1. Vergeleken met Mark Leonard (AI-call) is dit totaal de andere kant op. De platform shift is best ingrijpend. De kaarten worden dan opnieuw geschud.
• OpenAI's CFO ‘poured gasoline on the fiery 'buy versus build' software debate.’
• En een tweet van Sam Altman: “entering the fast fashion era of SaaS very soon.”
• Jonathan Ross (Groq Founder) is te gast bij 20VC with Harry Stebbings. Ze bespreken de huidige stand van AI en waar het naar toe gaat. Bijzonder goede aflevering, Ross kan erg goed praten. Veel wat Ross vertelt gaat mijn inlevingsvermogen wel te boven.
• "People always underestimate whats going to change in the economy when you improve technology.” Ross is extreem enthousiast over de toekomst. Als maar de helft uitkomt van wat hij zegt, dan gaat er nog een hoop veranderen.
• Dylan Patel, oprichter van het bekende blog SemiAnalysis is te gast bij Invest Like The Best Podcast. Patel geeft een mooi inkijkje in de dynamiek die er nu speelt bij partijen die onder andere bezig zijn met LLM’s.
• In deze podcast wordt wat meer duidelijk waarom partijen zoals Meta bereid zijn om extreem veel te betalen voor talent.
• De basis van de vergoeding wordt eigenlijk bepaald door de kosten die worden gemaakt als iemand compute gebruikt maar de test mislukt. Blijkbaar heeft extreem goed talent een lagere failure rate waardoor ze zoveel minder kosten maken. Een gedeelte daarvan gaat dan terug als vergoeding (salaris).
• Buy it in ChatGPT moet het nieuwe verdienmodel worden van OpenAI. Onderwater zal OpenAI een heel klein percentage verdienen op elke transactie. Dit Agentic Commerce Protocol hebben ze opgezet samen met Shopify, Stripe en Etsy.
• Verschil tussen Chapters, Topicus en Constellation Software.
• “There's a difference between business quality and investment quality. Investment quality is the most important to them.” Gaat over CSU, exact wat het is.
• Als het een spectrum is, zou ik zeggen dat CSU leunt naar investment quality en Chapters meer naar business quality. Topicus meer in het midden.
• Ik denk dat als je kijkt naar horizontale en verticale software, de eerst genoemde sneller last gaat krijgen van AI disruptie. Eigenlijk om de simpele reden dat de reward altijd aanwezig is omdat de markt vaak groot is. Vaak heb je bij horizontale software ook te maken met constant nieuwe bedrijven die klant kunnen worden.
• Bij verticale software is dat vaak anders. De markt is verdeeld. Er komen geen nieuwe bedrijven bij die klant kunnen worden. Hierdoor is het voor een nieuwe toetreder om software aan te bieden extra lastig om te groeien.

Portfolio

Transactie: Nee

Portfolio waarde: € 504.200

Vacature: Senior PHP developer

In de vorige aflevering al kort even gedeeld maar ik ga het nogmaals doen. Naar mijn idee heb ik niet voldoende gedeeld wat een software developer doet bij PDT. Dus nogmaals de vacature:

Het begon allemaal in 2020 met Jong Beleggen, de podcast. Ondertussen hebben we al meer dan 13 miljoen plays en 203 afleveringen. Ik deelde mijn portfolio toen via een grote Google Sheet. Vrij snel liep ik tegen allerlei limitaties aan. Portfolio Dividend Tracker werd gepitcht in de podcast en vrij snel daarna stond er een eerste versie live.

Bijna 5 jaar verder maken 10.000 beleggers maandelijks gebruik van de software. We zijn volledig bootstrapped (en winstgevend), er zijn dus geen externe aandeelhouders die onze visie kunnen beïnvloeden. Het is tijd dat de rest van Europa (en daarbuiten) kennis gaat maken met de Portfolio Dividend Tracker.

We zoeken een senior PHP (full-stack) developer. We werken 100% remote en async-first, alleen met echte specialisten die autonoom werken, veel en vaak shippen dus. Het gehele team is dagelijks in contact met de klant (beleggers).

We hebben een klein team van experts met een bootstrapped mentaliteit die graag elke dag toffe dingen willen maken. Je hebt vrijheid en impact! We hanteren de bekende driehoek voor een succesvolle SaaS. Ben je nieuwsgierig of geïnteresseerd? Stuur mij gerust een berichtje.

PS. Laat de salarisindicatie en voorwaarden je niet weerhouden om te solliciteren, als je de perfecte match bent komen we er wel uit. ;)

Volgende week gaan we het hebben over 'De vijf vaardigheden voor outperformance (met Jan Klein Poelhuis)'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen