Publicatiedatum: donderdag 6 augustus om 16:00!

In deze aflevering analyseren we AppLovin. Een fundamentele aandelenanalyse om het bedrijf beter te leren begrijpen, volledig in lijn met de vorige aflevering over Toast.

223. Deep dive: Toast (TOST)

Als je alleen af zou gaan op de naam, plaats je het bedrijf al snel in het yolo-bakje. Dat zou zeer onterecht zijn. AppLovin is momenteel de snelst groeiende advertentiemachine buiten Meta en Google. De CEO Adam Foroughi zegt dat ze in de business zitten om winstgevende omzet te verkopen. Zeg daar maar eens nee tegen!

Het ziet er in ieder geval al veelbelovend uit: founder-led, hoge ROIC, stevige groei en voldoende potentieel om uit te breiden naar nieuwe verticals. Verder lijkt het erop dat AI een goede rugwind aan het bedrijf kan geven. Al met al een reuze-interessant bedrijf (wel wat complex) om eens goed in te duiken!

We doen dit niet alleen; Remon Kalloe schuift aan. Hij is 12 jaar werkzaam geweest als handelaar in bedrijfsobligaties bij onder andere HSBC en Morgan Stanley. Nu is hij zijn eigen fonds aan het oprichten, RRK Capital Partners. Remon en ik spreken elkaar regelmatig; we volgen een aantal van dezelfde bedrijven, zoals Wise en Adyen.

In alle openheid: we hebben beide een positie in AppLovin. Tijdens het onderzoek heb ik een trackerpositie geopend. Dit is geen koopadvies, geen koersdoel en geen poging om de toekomst precies te voorspellen. We proberen vooral het bedrijf te begrijpen.

Paar highlights

Paar korte highlights om snel wat gevoel te krijgen bij het aandeel AppLovin. Het heeft een beurswaarde van ~$140 miljard en ze groeien snel; in de afgelopen 3 jaar was de jaarlijkse omzetgroei bijna 50% per jaar. EPS-groei ging helemaal snel, over dezelfde periode met 128% per jaar. De EBITDA-marge van AppLovin is boven de 80% en de ROIC is bijzonder hoog. Verder is de netto schuld ~$755 mln, oftewel 0,2× EBITDA, en de SBC is niet alleen beperkt, maar ook dalend: $208 miljoen in 2025 tegen $357 miljoen in 2024, oftewel minder dan 4% van de omzet. Best bijzonder voor een techbedrijf, uit de Valley.

De TTM koers-winstverhouding is 34 en NTM PE is 23. Op het eerste gezicht niet heel gek voor een bedrijf dat een omzetgroei heeft van tientallen procenten per jaar. Verder is AppLovin een founder-led bedrijf met voldoende skin-in-the-game.

Bij een snelle groei komt vaak ook volatiliteit. En dat is ook terug te zien in de koersbewegingen. In 2022 zakte de koers met ruim 90%. Zelfs de jaren daarna hebben ze meerdere keren een daling gehad van 50%. Riemen vast, we gaan beginnen!

Begrippenlijst

De advertentiemarkt is geen gemakkelijke markt. Het is extreem groot, heeft veel niches en is lang niet even transparant. Het zit ook vol met jargon. Paar belangrijke begrippen om te begrijpen, want ze gaan veel langskomen.

Introductie en geschiedenis

AppLovin is een van de snelst groeiende advertentiebedrijven ter wereld. Toch kent bijna niemand het merk. Dat is niet zo vreemd. Consumenten openen dagelijks Instagram, Google en TikTok, maar niemand opent de AppLovin-app (die is er niet). AppLovin zit grotendeels onzichtbaar tussen adverteerders die klanten zoeken en appontwikkelaars die advertentieruimte willen verkopen.

De eenvoudigste omschrijving is:

AppLovin gebruikt machine learning (veel data) om te voorspellen welke advertentie het beste bij welke gebruiker past. Hoe beter die voorspelling, hoe meer waarde het platform voor de adverteerder kan creëren en hoe waardevoller de advertentieruimte van de publisher wordt. Het matcht de juiste advertentie met het juiste advertentiemoment.

AppLovin begon in 2011 als platform voor mobiele apps en games. Medeoprichter Adam Foroughi had zelf apps gebouwd en liep tegen een fundamenteel probleem aan. Een goede app maken is één ding, maar vervolgens moeten mensen hem nog wel ontdekken. De App Store bevat miljoenen apps en biedt maar beperkte ruimte om ze onder de aandacht te brengen. Ontwikkelaars zijn daarom sterk afhankelijk van advertenties om nieuwe gebruikers binnen te halen.

De eerste klanten waren mobiele gamestudio’s. Dat bleek een ideale leerschool: ontwikkelaars weten vrij nauwkeurig wat een nieuwe speler oplevert en hoeveel ze maximaal mogen betalen om hem binnen te halen. Rendement telt direct; mooie verhalen over bereik nauwelijks.

AppLovin bouwde software om gebruikers te vinden en advertentieruimte te gelde te maken. De belangrijkste stap kwam in 2018 met de overname van MAX, waarmee appontwikkelaars hun inventory automatisch aan meerdere advertentienetwerken kunnen veilen.

Daarna volgden onder meer Adjust, Twitters MoPub, Wurl en meerdere gamestudio’s. Die studio’s leverden omzet en inventory, maar waren vooral een eigen testomgeving voor advertenties en technologie.

De echte doorbraak kwam in 2023 met een grote verbetering van AXON, het voorspellingsmodel achter het advertentieplatform. AXON werd veel beter in het herkennen van gebruikers die waarschijnlijk een app zouden installeren, geld zouden uitgeven of een product zouden kopen. De effectiviteit van campagnes nam toe, waardoor adverteerders meer budget konden uitgeven zonder dat hun rendement verslechterde. Dit is essentieel als je succesvol wilt zijn in de advertentiewereld.

Dat werd onmiddellijk zichtbaar in de cijfers. De omzetgroei versnelde, terwijl de marges sterk opliepen. De software hoefde namelijk niet evenredig meer medewerkers of kosten toe te voegen om meer advertentievolume te verwerken.

In 2024 zette AppLovin de volgende stap. Het platform begon niet alleen games te promoten, maar ook webshops en consumentenmerken. Een gebruiker die in een mobiel spel een advertentie ziet, hoeft tenslotte niet alleen geïnteresseerd te zijn in een ander spel. Die persoon kan net zo goed schoenen, pannen of huidverzorging willen kopen.

In 2025 verkocht AppLovin zijn tien gamestudio’s aan Tripledot Studios voor uiteindelijk ongeveer $716 miljoen: circa $431 miljoen cash en een belang van ongeveer 20% in Tripledot. Daarmee werd AppLovin vrijwel volledig een advertentiebedrijf.

Op 23 juni 2026 werd AppLovin Ads voor iedere geschikte adverteerder geopend. Het ging van een geselecteerde klantenbasis naar een zelfserviceproduct dat meer begint te lijken op Google en Meta, al is AppLovin qua functies en inventory nog duidelijk smaller.

AppLovin probeert nu te bewijzen dat het kunstje dat het in gaming heeft geleerd ook toepasbaar is op de rest van de advertentiemarkt. Ze zijn overduidelijk de winnaar in de mobiele game-industrie met een marktaandeel van 50%.

Verdienmodel en competitief voordeel

Om AppLovin goed te begrijpen, moeten we eerst kijken naar de twee kanten van een advertentiemarkt.

Aan de ene kant staat de adverteerder. Die wil nieuwe klanten of gebruikers vinden en is bereid daarvoor te betalen.

Aan de andere kant staat de publisher. Dat is bijvoorbeeld een gameontwikkelaar met een app waarin advertenties kunnen worden getoond.

AppLovin probeert beide kanten met elkaar te verbinden en neemt daar een vergoeding voor.

MAX: de verkoopkant

MAX is AppLovins mediation- en veilinglaag voor mobiele in-app advertenties. Voor iedere advertentieplek laat MAX verschillende advertentienetwerken en andere vraagpartijen concurreren. Het hoogste geldige bod wint, met als doel de opbrengst voor de publisher te maximaliseren.

MAX is gratis voor publishers. Wanneer een externe advertentiepartij de veiling wint, betaalt die partij de publisher voor de impressie en kan AppLovin de winnende bidder een vergoeding in rekening brengen. Management heeft hiervoor circa 5% genoemd. Wanneer AppLovins eigen advertentievraag wint, verdient AppLovin aan de advertentietransactie zelf; ook dan betaalt de publisher geen afzonderlijke vergoeding voor MAX.

AppLovin Ads en AXON: de koopkant

Aan de andere kant staat AppLovin Ads, voorheen Axon Ads Manager. Hier voeren adverteerders hun campagnes in.

De adverteerder voert een budget, product en rendementsdoel in. AXON voorspelt vervolgens per advertentieplek de kans op een installatie, aankoop of lead, de economische waarde daarvan en het maximale verantwoorde bod.

Verdient een webshop bijvoorbeeld €40 brutowinst aan een nieuwe klant, schat AXON de kans op een klik op 1% en converteert vervolgens 2% van die bezoekers, dan is de verwachte aankoopkans per vertoning 0,02%. De theoretische waarde van één vertoning is dan €0,008, oftewel €8 per duizend vertoningen. AXON zal daar in de praktijk onder bieden om rekening te houden met onzekerheid, kosten en het gewenste rendement van de adverteerder.

Het model leert daarbij onder meer van gewonnen en verloren veilingen in MAX, conversiedata van adverteerders, gebruikspatronen binnen apps en interacties met de advertentie zelf. Lange video's, playable ads en interactieve end cards (drie advertentievormen) leveren daardoor meer signalen op dan alleen een vertoning of klik.

Afhankelijk van de campagne wordt AppLovin betaald voor vertoningen of voor afgesproken acties, zoals klikken en installaties. De adverteerder stuurt echter op een doel zoals CPA of ROAS, waarna AXON de biedingen probeert te optimaliseren om dat doel te halen. AppLovin rapporteert zijn advertentieomzet netto na de vergoeding aan publishers. Economisch verdient het bedrijf vooral meer wanneer het voldoende waarde creëert om steeds meer advertentiebudget te kunnen verwerken.

Adjust en Wurl

Naast MAX en AppLovin Ads bezit AppLovin nog twee kleinere onderdelen.

Adjust helpt adverteerders meten waar appinstallaties, aankopen en andere acties vandaan komen. Het product wordt voornamelijk verkocht als softwareabonnement en concurreert rechtstreeks met onafhankelijke meetplatforms zoals AppsFlyer.

Belangrijk is dat gegevens van Adjust standaard gescheiden blijven van de overige technologie van AppLovin. Ze worden niet automatisch met AXON gedeeld of gebruikt om het advertentiealgoritme te verbeteren. Een klant die via AXON adverteert, kan zelf de koppeling activeren en bepalen welke attributie- en conversiegegevens aan AppLovin worden doorgegeven. Klanten die alleen Adjust gebruiken, blijven Adjust dus als zelfstandig meetplatform gebruiken zonder dat hun gegevens automatisch in het bredere AppLovin-ecosysteem terechtkomen.

Adjust moet daarom niet simpelweg worden gezien als een geheime databron voor AXON. Het is in de eerste plaats een afzonderlijk mobile measurement partner (MMP) product, al kan het met toestemming van de klant wel een waardevolle feedbackloop voor AXON vormen.

Wurl richt zich op connected television, oftewel televisie via internet. Wurl distribueert streamingkanalen en helpt contentaanbieders om advertenties in die kanalen te verkopen. Voor AppLovin is dit vooral een mogelijke ingang naar een nieuwe voorraad advertentieruimte buiten mobiele games.

Het overgrote deel van de omzet komt echter van AppLovin Ads. MAX, Adjust en Wurl zijn strategisch relevant, maar AXON is de economische motor. Adjust en Wurl zijn daarnaast zelfstandige producten met eigen klanten en verdienmodellen; ze moeten niet voornamelijk als databronnen voor AXON worden gezien. Al gaat er ongetwijfeld data daar wel heen.

Wat is het geheim van AppLovin?

Het geheim van AppLovin is niet één uniek algoritme. Meta, Google, TikTok, Unity en Moloco gebruiken allemaal kunstmatige intelligentie (voornamelijk machine learning) om advertenties te optimaliseren.

Het bijzondere zit in de combinatie van vier onderdelen:

1. toegang tot een grote hoeveelheid mobiele advertentieruimte;
2. een veilingplatform dat ziet welke partijen waarop bieden;
3. een eigen advertentieplatform met veel vraag;
4. een snelle feedbackloop waarmee AXON van de uitkomsten kan leren.

Dat vormt een vliegwiel.

Het AppLovin-vliegwiel

Meer publishers gebruiken MAX, waardoor AppLovin toegang krijgt tot meer advertentieruimte en meer veilingen.

Door die schaal ziet AXON meer vertoningen, biedingen en uiteindelijke resultaten. Het model leert beter bij welke gebruikers een advertentie waarschijnlijk werkt.

Een beter model levert adverteerders een hogere Return on Ad Spend (ROAS) op. Daardoor kunnen ze meer geld uitgeven.

Meer advertentiebudget zorgt voor meer biedingen in de MAX-veilingen. Publishers ontvangen daardoor een hogere prijs voor hun advertentieruimte.

Wanneer publishers via MAX meer verdienen dan via alternatieven, hebben ze weinig reden om over te stappen. Nieuwe publishers worden bovendien aangetrokken door de hogere opbrengst.

Zo begint de cirkel opnieuw:

Meer inventory → meer data → betere voorspellingen → hogere ROAS → meer advertentiebudget → hogere publisheropbrengsten → meer inventory.

Dit is de echte moat van AppLovin.

De kracht zit niet alleen aan de vraagkant of alleen aan de aanbodkant. AppLovin heeft beide kanten in één systeem samengebracht.

Waarom gaming zo’n goede basis was

Gaming lijkt misschien een kleine niche tegenover Meta en Google, maar voor het trainen van een performance-advertentieplatform was het bijna ideaal.

Games leveren veel advertentiemomenten op. Gebruikers openen ze dagelijks en zien vaak beeldvullende video’s, interactieve advertenties of beloningen in ruil voor het bekijken van een advertentie. De aandacht is daardoor hoger dan bij een kleine banner onder aan een website.

Daar komt bij dat je niet simpelweg langs de advertentie kunt scrollen. Interstitials (full-screen ads) zijn na enkele seconden te sluiten, terwijl gebruikers bij rewarded video’s er zelf voor kiezen om de volledige advertentie te bekijken in ruil voor een beloning. Volgens management ligt de gemiddelde kijktijd boven de dertig seconden.

“Our ads, on average, are watched over 30 seconds. Roughly half the ads we serve, the user's actually opting in to watch an ad. That's called a rewarded video. Nowhere in the world are you gonna find an ad that someone's asking to watch, except on our platform at the scale that we operate.” — Adam Foroughi op de Morgan Stanley Technology, Media & Telecom Conference

Dat geeft merken veel meer tijd om een onbekend product uit te leggen dan op een social feed, waar iemand direct kan wegscrollen. De gamingdoelgroep is bovendien breder dan de naam doet vermoeden: casual games bereiken veel volwassen consumenten en belangrijke aankoopbeslissers. Het onderzoek daarover is wel door AppLovin zelf betaald.

Daarnaast kunnen gameontwikkelaars relatief snel meten wat een nieuwe gebruiker waard is. Heeft iemand de app geïnstalleerd? Is die persoon na een week nog actief? Heeft hij iets gekocht? Daardoor ontstaat snel feedback over de kwaliteit van een campagne.

Het systeem heeft dertien jaar lang geleerd in een omgeving waarin iedere advertentiedollar meetbaar moest renderen. Dat maakt de technologie interessant voor webshops die met precies hetzelfde probleem zitten: hoeveel mogen we betalen om een nieuwe klant binnen te halen?

Wat doet AppLovin wat concurrenten niet kunnen?

Het eerlijke antwoord is dat concurrenten veel onderdelen afzonderlijk ook kunnen bouwen.

Google heeft een advertentienetwerk, enorme hoeveelheden data en het mobiele besturingssysteem Android. Meta heeft veel meer gebruikersdata en een van de beste aanbevelingsalgoritmes ter wereld. Unity heeft met LevelPlay een belangrijke mediationlaag en bouwt met Vector aan een concurrerend advertentiemodel. Moloco heeft eveneens sterke machinelearningtechnologie.

Het verschil is dat AppLovin zich volledig heeft gespecialiseerd in performance advertising binnen mobiele apps. Het verkoopt geen zoekadvertenties en beheert geen sociaal netwerk. Het hele bedrijf is ingericht rond één vraag:

Welke advertentie moeten we op dit moment aan deze gebruiker tonen om een winstgevende actie te veroorzaken?

Dat klinkt beperkt, maar die focus heeft geleid tot een systeem dat met opvallend weinig medewerkers enorme hoeveelheden advertentiebudget verwerkt.

De voorsprong van AppLovin is daarom vooral opgebouwd uit ervaring, schaal en de feedbackloop tussen MAX en AXON. Een concurrent kan vergelijkbare software bouwen, maar krijgt niet automatisch toegang tot dezelfde voorraad, dezelfde adverteerders en dezelfde historische leerervaring.

Geen klassieke overstapdrempel: het budget volgt de volgende euro

Bij performance advertising is er meestal geen klassieke overstap van het ene platform naar het andere. Een webshop stopt niet plotseling volledig met adverteren op Meta om daarna alles bij AppLovin uit te geven. Budgetten worden voortdurend verdeeld over de kanalen die op dat moment het beste incrementele rendement leveren.

Daarbij is niet de gemiddelde Return on Ad Spend het belangrijkst, maar de Incremental Return on Ad Spend, oftewel iROAS. Die meet hoeveel extra omzet daadwerkelijk door extra advertentie-uitgaven wordt veroorzaakt.

Het rendement van een advertentiekanaal neemt normaal gesproken af naarmate er meer geld naartoe gaat. Meta kan de eerste €100.000 besteden aan de gebruikers die het meest waarschijnlijk klant worden. Voor de volgende €100.000 moet het algoritme steeds verder buiten die ideale doelgroep zoeken. Het gemiddelde rendement blijft misschien hoog, maar het rendement op de volgende euro daalt.

Stel dat een adverteerder maandelijks €1 miljoen uitgeeft, waarvan €600.000 bij Meta. AppLovin hoeft dan niet beter te presteren dan de eerste €100.000 die naar Meta gaat. Dat zijn waarschijnlijk de meest winstgevende advertenties van het volledige budget.

AppLovin hoeft alleen een hogere iROAS te leveren dan de marginale tranche van Meta: bijvoorbeeld het budget tussen €500.000 en €600.000.

Als de volgende €100.000 bij Meta een iROAS van 1,4 oplevert en AppLovin op datzelfde bedrag 1,7 kan realiseren, is het rationeel om budget naar AppLovin te verschuiven. Meta kan ondertussen nog steeds het grootste kanaal zijn en gemiddeld een hoger rendement behalen.

“We're trying to give an advertiser the chance to go, you spend $100,000 a day growing your business today, spend an extra $20,000 a day with us and create more transactional volume. Don't take from anyone else.

Take your $100,000 a day investment business that might have $300,000 a day of revenue with it and add another $20,000 of media spend, get to 120K and get to 360K of revenue.

Your business grows 20% by investing an extra 20% in our technology, our platform, our audience that you otherwise weren't accessing in that moment.” — Adam Foroughi, 20VC podcast

Dat maakt de markt minder winner-takes-all dan hij op het eerste gezicht lijkt. AppLovin hoeft Meta en Google niet volledig te verslaan. Het hoeft voor een gedeelte van het budget alleen beter te zijn dan de afnemende opbrengst van de volgende euro op die platforms.

Voor een nieuw kanaal is dat een veel lagere drempel. Wanneer AppLovin bij een adverteerder van 0% naar 5% of 10% van het totale budget groeit, kan dat voor AppLovin enorm zijn zonder dat Meta daar veel van merkt. Het totale advertentiebudget kan bovendien groeien wanneer AppLovin werkelijk nieuwe klanten vindt en daardoor extra winstgevende advertentieruimte creëert.

De overstapdrempel is daarom niet juridisch of technisch, maar economisch. Een adverteerder blijft budget toevoegen zolang de marginale iROAS aantrekkelijker is dan bij alternatieve kanalen. Zodra AXON minder goed presteert, kan dat budget net zo snel weer verdwijnen. Dit verklaart mede waarom AppLovin de afgelopen jaren zo snel kon groeien.

AppLovin moet zijn positie dus iedere dag opnieuw verdienen. Dat is sterk, omdat goede prestaties vrijwel automatisch tot meer budget kunnen leiden. Het is ook kwetsbaar, omdat er geen langlopend contract nodig is om de geldstroom weer om te draaien.

Strategie en schaal

De strategie bestaat grofweg uit drie stappen: eerst gaming domineren, vervolgens dezelfde technologie openen voor webshops en consumentenmerken, en daarna uitbreiden naar nieuwe soorten inventory en meetbare resultaten, zoals leads en connected television.

Aan schaal ontbreekt het inmiddels niet. AppLovin bereikt volgens management dagelijks meer dan één miljard gebruikers via mobiele apps. Over 2025 behaalde het bedrijf $5,5 miljard omzet. Dat is alleen niet wat adverteerders uitgeven. Wat je in de jaarrekening ziet, is de netto-omzet: wat overblijft nadat de publisher zijn deel heeft gehad.

Hoe groot de brutostroom is, heeft AppLovin precies één keer laten zien: bij de cijfers over het eerste kwartaal van 2025, ruim $11 miljard op jaarbasis. Daarna nooit meer geüpdatet.

"Last year we gave a $11 billion run rate in our business in Q1 last year of advertiser spend. We're materially bigger than that." — Adam Foroughi, Morgan Stanley TMT, maart 2026

Goed om te benoemen: die $11 miljard is een momentopname uit begin 2025, geen jaartotaal. Je kunt hem dus niet naast de omzet over heel 2025 leggen.

De organisatie is opvallend klein. Eind 2025 had AppLovin 898 medewerkers. Het doel is om vrijwel alles te automatiseren: onboarding, biedingen, budgetverdeling, het testen van advertenties en uiteindelijk een deel van de klantenservice. Zelfservice is daarom belangrijk. Wanneer iedere nieuwe klant veel handmatig werk vraagt, verdwijnt een deel van de operationele hefboom.

De schaal is bovendien geografisch breed. In het eerste kwartaal van 2026 kwam iets meer dan de helft van de omzet van buiten de Verenigde Staten. Geen enkele individuele klant vertegenwoordigde in 2023, 2024 of 2025 meer dan 10% van de omzet. Het bedrijf is dus niet afhankelijk van een grote adverteerder, al blijft de onderliggende omzetverdeling per vertical voor beleggers grotendeels onzichtbaar.

Markt en concurrentie

De wereldwijde advertentiemarkt is inmiddels groter dan $1 biljoen. WARC schatte 2025 op circa $1,19 biljoen. Dat is niet allemaal de markt van AppLovin: het bedrijf richt zich vooral op meetbare performance advertising, met mobiele in-app-inventory als basis.

Gaming

Binnen mobiele gaming behoort AppLovin tot de grootste partijen ter wereld. Exacte marktaandelen worden niet openbaar gerapporteerd. Verschillende analisten schatten dat MAX bij 60% tot 80% van de grote mobiele gamepublishers als belangrijke mediationlaag aanwezig is. Aan de vraagkant wordt het aandeel van AppLovin vaak rond de helft van de mobiele gaming-advertentie-uitgaven geschat.

Deze percentages moeten niet als harde cijfers worden gezien. Publishers gebruiken meerdere netwerken naast elkaar en de verdeling verschilt sterk per game, land en besturingssysteem.

Wel komt uit vrijwel alle hoeken hetzelfde beeld naar voren: MAX is een van de dominante mediationplatforms en AXON is voor veel grote gameadverteerders het belangrijkste aankoopkanaal.

Management denkt dat gaming op langere termijn 20% tot 30% per jaar kan groeien door meer inventory, zelfstandig leren van AXON en voortdurende verbeteringen door engineers. Dat is een doelstelling, geen garantie, al lag de groei de afgelopen jaren ruim hoger.

De verschuiving naar hybride games

Games die historisch alleen verdienden aan in-app-aankopen vormen extra potentieel. Ontwikkelaars tonen liever geen advertenties voor concurrerende games, maar een pannenset of verzekering trekt de speler niet direct weg. Meer niet-gamingvraag kan daardoor nieuwe inventory ontsluiten binnen bestaande apps.

E-commerce en consumer

De grootste groeimogelijkheid ligt buiten gaming. AppLovin begon in 2024 met een relatief kleine groep e-commerceadverteerders. In 2025 werd het platform op uitnodiging verder geopend. Sinds juni 2026 kan iedere geschikte adverteerder zich aanmelden.

De eerste externe signalen zijn positief, maar niet eenduidig.

In een Jefferies-enquête uit juli 2026 onder dertig e-commercebedrijven steeg het gemiddelde aandeel van AppLovin in het advertentiebudget van 9,4% in het vierde kwartaal van 2025 naar een verwachte 11,1% over 2026. Daarmee stond AppLovin in deze specifieke groep op de derde plaats, achter Meta en Google en net voor TikTok.

Dat is geen marktaandeel voor de volledige advertentiemarkt. De steekproef bestond bewust uit bedrijven die AppLovin al gebruikten. Het onderzoek laat vooral zien dat succesvolle klanten bereid zijn om een betekenisvol deel van hun budget naar het platform te verplaatsen.

Expertinterviews geven hetzelfde gemengde beeld. Sommige bureaus zagen budgetten met 20% tot meer dan 100% per jaar stijgen, maar noemen ook hogere prijzen, beperkte transparantie en onzekerheid over het plafond. Meerdere partijen zien 10% tot 15% van het totale klantbudget als haalbaar. AppLovin hoeft Meta of Google dus niet te vervangen; een structurele positie als derde of vierde performancekanaal kan al zeer groot worden.

Concurrenten

De concurrentie verschilt per onderdeel van de keten. Binnen mediation concurreert MAX vooral met:

• Unity LevelPlay;
• Google AdMob;
• kleinere onafhankelijke platforms.

Aan de advertentiekant zijn de belangrijkste concurrenten:

• Unity Vector;
• Google (AdMob);
• Meta Audience Network;
• Moloco;
• Liftoff;
• Mintegral;
• TikTok;
• en in bredere zin ieder kanaal waar een adverteerder zijn volgende euro kan uitgeven.

Unity is de meest directe vergelijking. Het bedrijf bezit met LevelPlay een grote mediationlaag en is met Vector bezig zijn algoritmes te verbeteren. Recente industriegesprekken wijzen erop dat Vector duidelijk beter is geworden. Bij sommige gameontwikkelaars zijn de resultaten inmiddels vergelijkbaar met AXON.

Unity heeft echter jarenlang last gehad van product- en managementwisselingen, integratieproblemen en strategische onrust. AppLovin heeft daarvan geprofiteerd. Budgetten zijn verschoven en MAX heeft zijn positie versterkt.

Het is onverstandig om Unity af te schrijven. Wanneer Vector blijft verbeteren, kan het een groter gedeelte van de advertentie-uitgaven terugwinnen. Dat hoeft AppLovin niet onmiddellijk omzet te kosten, zolang de totale markt groeit, maar het kan de biedprijzen, marges en toekomstige groei wel beïnvloeden.

Meta en Google zijn gevaarlijkere concurrenten. Zij beschikken over diepere zakken, enorme datasets, miljarden gebruikers en eigen inventory. Ze hebben bovendien bewezen dat ze aanbevelingsalgoritmes op grote schaal kunnen bouwen.

Daar staat tegenover dat hun belangrijkste advertentieruimte binnen hun eigen ecosystemen zit. Meta verkoopt vooral advertenties op Facebook en Instagram. Google verkoopt vooral zoek-, YouTube- en andere eigen advertenties. AppLovin is juist gespecialiseerd in inventory van externe mobiele apps. Eigen inventory kan economisch aantrekkelijker zijn, omdat het platform meer controle heeft en een groter deel van de advertentiewaarde kan behouden. Daar staat tegenover dat het bezitten en exploiteren van apps veel meer kapitaal, personeel en operationele aandacht vraagt.

Moloco is technologisch waarschijnlijk een van de sterkere onafhankelijke concurrenten. Het bedrijf gebruikt machine learning om advertenties buiten de grote gesloten ecosystemen te optimaliseren. Moloco mist echter de dominante mediationpositie van MAX.

Een nieuwe concurrent om te volgen is CloudX, opgericht door voormalige mensen achter MoPub en MAX. CloudX valt MAX aan met een transparantere en neutralere veiling, waarbij publishers meer inzicht en controle krijgen. Het platform is nog klein en mist de vraag van AXON, maar richt zich precies op de black-boxperceptie rond AppLovin.

Hoe lang kan AppLovin nog groeien?

De groeirunway wordt niet bepaald door het aantal advertenties dat vandaag in games wordt getoond. De belangrijkere vraag is hoeveel winstgevende transacties AppLovin uit die aandacht kan halen.

Management redeneert dat het platform nog maar een klein gedeelte van zijn publiek goed monetariseert. In het verleden leidde ongeveer 1% van de vertoningen (circa 10 per 1.000) tot de gewenste actie. In het eerste kwartaal van 2026 lag die conversie volgens management rond 1,3%.

“We today have a 1.3% conversion rate on our ads that we serve. Said differently, we make money on 1.3% of the ads we serve. We lose money on 98.7% of the ads we serve.” — Adam Foroughi op de Morgan Stanley Technology, Media & Telecom Conference

Foroughi heeft gezegd dat advertenties waarbij AXON veel vertrouwen heeft soms rond 5% converteren. Hij ziet dat als een indicatie van wat mogelijk zou kunnen worden wanneer het systeem veel meer soorten adverteerders heeft om uit te kiezen.

"A very powerful recommendation system is meant to personalize content. In the absence of content diversity, it has to stick to what it knows, which in our case originally was just gaming.” — Adam Foroughi op de Morgan Stanley Technology, Media & Telecom Conference

Dat is geen realistische voorspelling dat de volledige conversie snel naar 5% gaat. Een stijging van 1,3% naar 5% zou bijna een verviervoudiging betekenen en vereist een veel groter en diverser advertentieaanbod.

De logica is wel interessant. Wanneer AXON alleen gameadvertenties kan tonen, is er voor veel gebruikers op een bepaald moment geen passende advertentie. Zodra het kan kiezen uit games, webshops, verzekeringen, reizen, financiële producten en andere categorieën, neemt de kans toe dat er iets relevants tussen zit.

De groei van AppLovin kan daardoor komen uit meer inventory, maar ook uit een hogere waarde per bestaande advertentievertoning.

Management en cultuur

Adam Foroughi

AppLovin wordt sinds de oprichting geleid door medeoprichter Adam Foroughi. Hij was tot april 2026 ook voorzitter; sindsdien is Craig Billings onafhankelijk voorzitter en richt Foroughi zich volledig op de operatie en strategie.

Foroughi begon als derivatenhandelaar. Dat past opvallend goed bij digitale advertising, waar iedere vertoning een kleine investering is: wat is de kans op een conversie, hoeveel is die waard en welk bod levert nog voldoende rendement op? Hij omschreef het zelf treffend als:

“Ads is the intersection of math, trading and technology.”

Uit interviews en earnings calls ontstaat het beeld van een zeer betrokken productbouwer die denkt in waarschijnlijkheden, transacties en verwacht rendement. Hij communiceert direct en denkt groot. Soms extreem groot: AppLovin wilde in 2022 Unity overnemen voor ongeveer $20 miljard en deed later een bod op de niet-Chinese activiteiten van TikTok.

Die ambitie is zowel kans als risico. De overnames die wel doorgingen, waaronder MAX, Adjust, SafeDK, MoPub en de gamestudio’s, heeft Foroughi opvallend goed samengebracht. MAX werd de toegangspoort tot mobiele inventory; de studio’s vormden jarenlang een testomgeving en zijn later op een logisch moment verkocht. De operationele staat van dienst is sterk, maar AppLovin blijft ook een grote bet op één persoon, als je het me zou vragen.

Alleen maar A-players

Foroughi gelooft sterk in talentdichtheid: liever een klein team met uitzonderlijk goede mensen dan een grote organisatie met veel managementlagen en overleg.

Dat bleef niet bij woorden. AppLovin begon in 2022 te reorganiseren toen de omzetgroei vrijwel stilviel. Ook daarna bleef het zeer terughoudend met nieuwe mensen aannemen. In de jaren die volgden groeiden de advertentieactiviteiten explosief, zonder dat het personeelsbestand evenredig hoefde mee te groeien. De latere daling naar 898 medewerkers eind 2025 kwam overigens voor een belangrijk deel door de verkoop van de gamestudio’s.

De redenering van Foroughi is dat extra medewerkers een bedrijf niet automatisch productiever maken. Grotere teams zorgen ook voor meer afstemming, vergaderingen en managementlagen. De beste mensen krijgen volgens hem juist meer verantwoordelijkheid wanneer teams klein blijven en processen zoveel mogelijk worden geautomatiseerd. Daarmee sorteert AppLovin voor op een wereld waarin AI de productiviteit van de beste engineers nog verder kan vergroten.

Dat zie je terug in de cijfers. AppLovin genereert miljoenen dollars omzet en aangepaste EBITDA per medewerker. Zelfs binnen software is dat uitzonderlijk. Belangrijke engineers kregen bovendien prestatieaandelen die pas volledig uitkeren bij zeer hoge beurswaardes, oplopend tot $1 biljoen. Dat bindt talent aan de lange termijn, maar kan bij succes ook tot verwatering leiden.

De keerzijde is dat de cultuur hard kan zijn en het bedrijf sterk afhankelijk wordt van een relatief kleine groep sleutelmedewerkers.

Opvolging

Sinds januari 2024 is Matt Stumpf CFO van AppLovin; hij werkt sinds 2020 bij het bedrijf en leidde daarvoor Finance en FP&A. In 2026 werd Giovanni ‘Gio’ Ge CTO. Hij werkte eerder aan machine learning bij BlackRock, Uber en Meta en speelde bij AppLovin een leidende rol in AXON 2.0. Corina Cacovean werd in augustus 2026 Chief Legal Officer en is verantwoordelijk voor juridische, privacy- en regulatoire zaken. Alle drie de benoemingen kwamen van binnenuit. Dat wijst op meer managementdiepte dan je bij zo’n klein bedrijf misschien verwacht, al blijft Foroughi duidelijk de belangrijkste persoon.

Founder control

Class A-aandelen geven één stem, Class B-aandelen twintig. Per 31 maart 2026 had Foroughi ongeveer 9% van het economische belang, maar 61,6% van de stemmacht. Dat geeft hem ruimte om langetermijnbeslissingen te nemen, maar gewone aandeelhouders hebben weinig te corrigeren wanneer hij het verkeerd heeft. AppLovin is formeel een controlled company.

Financiën

De financiële ontwikkeling van AppLovin is uitzonderlijk. Na de verkoop van de gamestudio’s bestaat de gerapporteerde onderneming vrijwel volledig uit de advertentieactiviteiten. Daardoor zijn de cijfers van eerdere jaren opnieuw weergegeven, alsof de verkochte games niet meer tot de doorgaande activiteiten behoorden.

De omzet steeg van ongeveer $1,8 miljard in 2023 naar $3,2 miljard in 2024 en $5,5 miljard in 2025: groei van circa 75% en 70%. De aangepaste EBITDA liep op van $1,2 miljard naar $2,4 miljard en $4,5 miljard. De marge steeg daarmee van 67% naar ruim 82%.

In 2025 genereerde AppLovin bijna $4 miljard vrije kasstroom, circa 72% van de omzet. De nettowinst uit voortgezette activiteiten bedroeg $3,4 miljard.

In het eerste kwartaal van 2026 ging de groei door:

• omzet: $1,84 miljard, 59% hoger dan een jaar eerder;
• aangepaste EBITDA: $1,56 miljard;
• EBITDA-marge: ongeveer 84,5%;
• nettowinst: $1,21 miljard;
• vrije kasstroom: ongeveer $1,3 miljard;
• verwaterde winst per aandeel: $3,56.

Voor het tweede kwartaal gaf management een omzetverwachting van $1,915 miljard tot $1,945 miljard en een EBITDA-marge van 84% tot 85%. De definitieve cijfers worden op 5 augustus 2026 (dag van de opname) bekendgemaakt. Voor 2026 wordt een omzetgroei van 50% verwacht.

Eind maart 2026 had AppLovin ongeveer $2,8 miljard cash en $3,5 miljard langlopende schuld, goed voor circa $755 miljoen nettoschuld. Tegenover de enorme vrije kasstroom is die schuld beperkt en goed beheersbaar.

Waarom zijn de marges zo hoog?

Een EBITDA-marge boven 80% lijkt bijna onmogelijk voor een advertentiebedrijf. Dat komt deels door de manier waarop AppLovin zijn omzet rapporteert.

Van iedere $100 advertentiebudget gaat een groot deel naar de publisher. AppLovin rapporteert doorgaans alleen zijn nettovergoeding als omzet. De marge is daardoor niet één op één vergelijkbaar met softwarebedrijven die de volledige klantfactuur rapporteren.

De kasstroomkwaliteit is wel echt. AppLovin heeft weinig fysieke investeringen nodig en personeelskosten groeien veel langzamer dan het verwerkte advertentiebudget. Cloud- en rekenkosten groeien wel mee.

De belangrijkste groeivariabele

AppLovin rapporteert geen aantallen adverteerders, gemiddelde omzet per klant of omzet per vertical.

Management vindt klantenaantallen weinig betekenisvol: een grote adverteerder kan economisch belangrijker zijn dan duizenden kleine accounts. De kernvariabele is hoeveel budget AXON tegen het gewenste rendement kan verwerken.

Voor beleggers blijft de samenstelling lastig te volgen. AppLovin rapporteert niet hoeveel groei uit gaming, e-commerce, nieuwe klanten, hogere bestaande budgetten of meer opbrengst per vertoning komt. Ik begrijp dat ze concurrenten niet wijzer willen maken, maar we kennen daardoor zelfs de gemiddelde take rate niet.

Toch kunnen we hem grofweg afleiden. In het eerste kwartaal van 2025 deed AppLovin $1,16 miljard omzet, zo'n $4,6 miljard op jaarbasis. Daar stond op datzelfde moment ruim $11 miljard aan adverteerdersuitgaven tegenover. Dat is een take rate van ongeveer 40%. Uit expertinterviews komt ongeveer hetzelfde.

Van iedere euro die een adverteerder uitgeeft, houdt AppLovin dus grofweg 40 cent zelf. Wel een gemiddelde. En het percentage ligt niet vast. Naarmate de conversie stijgt, is AppLovin naar eigen zeggen geen vast aandeel meer kwijt aan publishers. Wordt AXON beter, dan kan er dus een groter deel van de spread blijven hangen, een winsthefboom bovenop de omzetgroei.

Kapitaalallocatie

Gigantisch aandeleninkoopprogramma

Een van Foroughi’s beste beslissingen was het agressief inkopen van eigen aandelen nadat de koers in 2022 met 92% was ingestort. De beurswaarde daalde van circa $40 miljard naar minder dan $4 miljard, terwijl de aangepaste EBITDA juist boven $1 miljard uitkwam.

Een groot deel van de aandelen zat bij private-equitypartijen, voormalige medewerkers en vroege investeerders die liquiditeit zochten. AppLovin kocht daarom complete pakketten rechtstreeks van grote aandeelhouders, in plaats van alleen dagelijks stukken op de beurs te kopen. Het gebruikte vrijwel alle vrije kasstroom en trok zelfs extra schuld aan.

Sinds 2022 liep het programma op tot ongeveer $6 miljard. Foroughi schatte in de 20VC-podcast dat de inkopen uiteindelijk circa $50 miljard aan beurswaarde hadden gecreëerd. Dat is zijn eigen inschatting, geen boekhoudkundig vast te stellen winst, maar het effect was duidelijk groot: minder aandelen en minder verkoopdruk.

Het is een sterk voorbeeld van anticyclische kapitaalallocatie. Toekomstige inkopen moeten wel opnieuw worden beoordeeld. Terugkopen tegen $20 en vier keer de aangepaste EBITDA creëert veel meer waarde dan inkopen tegen honderden dollars per aandeel.

Gamestudio’s verkocht

De studio’s leverden omzet, eigen inventory en een testomgeving voor AXON. Naarmate MAX groter werd, waren ze minder noodzakelijk. De verkoop maakte AppLovin eenvoudiger en nam een mogelijk belangenconflict met externe publishers weg. Daar staat tegenover dat het bedrijf nu nauwelijks eigen inventory bezit en afhankelijker is van publishers die MAX blijven gebruiken.

Lage verwatering en gerichte investeringen

De keuze om met weinig medewerkers te werken is ook een vorm van kapitaalallocatie. AppLovin gebruikt de enorme kasstroom niet om een traditioneel verkoopapparaat met duizenden medewerkers op te bouwen, maar investeert vooral in engineers, onderzoekers en productontwikkeling. Ook de aandelenbeloningen zijn relatief beperkt in verhouding tot de beurswaarde en kasstroom.

“So we've given roughly the same amount of stock every year in terms of absolute amount. It's roughly $300 million. And so if you think about our market cap, I think our market cap is about $150 billion.

Our burn on stock-based comp is very, very low. And so you can judge us on cashflow minus SBC, which I generally think is the right way to judge companies. What's happened in tech, though, is that there's been an expectation that stock-based comp will be high at companies.” — Adam Foroughi, 20VC podcast

Zijn eigen cijfer is inmiddels achterhaald, in zijn voordeel: de SBC daalde van $357 miljoen in 2024 naar $208 miljoen in 2025, terwijl de omzet met 70% groeide.

Deze discipline is een belangrijke reden dat de marge zo snel kon oplopen. De uitdaging is om niet te efficiënt te worden. Nieuwe markten zoals e-commerce, lead generation en CTV vragen mogelijk om meer ondersteuning, compliance en sectorspecifieke kennis dan gaming.

Een marge die op korte termijn iets daalt doordat AppLovin verstandig investeert, hoeft daarom niet negatief te zijn. Het zou gevaarlijker zijn wanneer management de huidige marge koste wat het kost beschermt en daardoor kansen laat liggen.

Bod op TikTok

In 2025 deed AppLovin zonder succes een bod op de activiteiten van TikTok buiten China. Strategisch is dat te begrijpen: TikTok zou in één klap eigen inventory, directe consumentenrelaties en wereldwijde distributie toevoegen. De omvang had AppLovin echter volledig veranderd. Het bod laat vooral zien hoe groot Foroughi durft te denken.

Op kleinere schaal experimenteert AppLovin met Gist, een eigen sociale app. Voorlopig is dat een producttest en geen onderdeel waaraan ik financiële waarde toeken.

Kansen

Schaalbare ROAS

De belangrijkste kans is dat AXON steeds meer budget kan verwerken zonder dat het rendement voor adverteerders verslechtert. De eerste advertentie-euro gaat naar de beste kans; de miljoenste euro naar een minder voor de hand liggende gebruiker. Wanneer AppLovin ook op grote schaal de gewenste ROAS haalt, verhogen klanten hun budget vrijwel automatisch.

Externe interviews laten zien dat dit bij sommige klanten lukt. Bureaus noemen 10% tot 15% van het totale advertentiebudget vaak als haalbare bandbreedte. Dat is al enorm, ook zonder Meta en Google volledig te vervangen.

Extreme hefboom

Een kleine verbetering van AXON kan veel extra omzet en vrije kasstroom opleveren, terwijl personeelskosten nauwelijks meegroeien. Die hefboom werkt ook andersom: een beperkte daling in effectiviteit kan direct hard doorwerken in groei en winst.

E-commerce en zelfservice

E-commerce is de meest tastbare groeimarkt. Het bereik bestaat al; AppLovin hoeft vooral meer geschikte advertenties toe te voegen en te leren welk product bij welke gebruiker past. Dat versterkt beide kanten van het vliegwiel: meer vraag levert omzet op en maakt de bestaande inventory waardevoller.

Sinds juni 2026 kunnen geschikte adverteerders zichzelf aanmelden. Dat opent de deur naar duizenden kleinere bedrijven zonder een groot verkoopapparaat. De echte test is niet het aantal accounts, maar retentie en budgetgroei na drie, zes en twaalf maanden. De eerste geselecteerde klanten zijn waarschijnlijk sterker dan de gemiddelde nieuwe selfserviceklant.

Leadgeneratie

Sinds juni 2026 kan AXON ook op leads sturen, bijvoorbeeld voor verzekeringen, zonnepanelen en woningverbetering. De klantwaarde kan daar veel hoger liggen dan bij een webshopbestelling. De feedback is wel trager en de kwaliteit moeilijker te meten. Bovendien vragen gereguleerde sectoren meer controle, compliance en domeinkennis.

Hogere conversie

Volgens management converteerde gemiddeld circa 1,3% van de vertoningen in het eerste kwartaal van 2026, terwijl sterk passende advertenties soms rond 5% uitkomen. Die 5% is geen realistische doelstelling voor het hele netwerk, maar laat wel zien hoeveel ruimte management denkt te zien. Betere modellen, meer adverteerders en betere creatives kunnen de waarde van dezelfde gebruikers en vertoningen verhogen.

Creatives steeds meer op maat

Een goed biedmodel kan een slechte advertentie niet redden. AXON verdient zijn geld juist door programmatisch te testen. Zonder variatie kan het model weinig.

"The game developers that spend the most on our platform have over 50,000 ads in a single campaign. The new category, e-commerce and the onward, at best, we saw 1,000 ads in a campaign. You've got a 50x differential." — AppLovin, Morgan Stanley TMT, maart 2026

Een webshop kan die 50.000 advertenties simpelweg niet produceren. AppLovin automatiseert daarom het maken en testen van video's en eindschermen met generatieve AI. Geen leuke extra dus, maar een voorwaarde: lukt het, dan gaat een van de grootste remmen op e-commerce eraf.

Rugwind vanuit AI

Generatieve AI maakt het goedkoper om apps, games en digitale content te bouwen. Daardoor wordt distributie waarschijnlijk schaarser dan ontwikkeling. Meer apps betekent meer concurrentie om aandacht en mogelijk meer uitgaven aan user acquisition. De tegenwerping is dat AI-assistenten tijd uit traditionele apps kunnen trekken, maar voor casual gaming is daar voorlopig weinig bewijs voor.

CTV en Wurl

Wurl geeft AppLovin toegang tot connected television. De kans is om een traditioneel brandingkanaal meetbaarder en meer performancegedreven te maken. De feedbackloop en attributie zijn wel veel zwakker dan in mobiele apps. CTV is daarom vooral optionaliteit en nog geen belangrijke omzetbijdrage.

Risico’s

Striktere regulering rond datavergaring

Advertentiealgoritmes hebben signalen nodig over context, interacties en uitkomsten. Tegelijkertijd beperken Apple, Google en toezichthouders onzichtbare tracking steeds verder. App Tracking Transparency verplicht apps bijvoorbeeld toestemming te vragen voor tracking tussen apps en websites.

AppLovin heeft deze veranderingen opvallend goed doorstaan. AXON gebruikt ook context, kansberekening en geaggregeerde uitkomsten, waardoor het minder afhankelijk lijkt van een herkenbaar gebruikers-ID. Dat is een voordeel vergeleken met kleinere partijen.

Het risico blijft fundamenteel. Apple en Google kunnen signalen of datadeling verder beperken. AppLovin kan dan nog steeds advertenties tonen, maar een kleine daling in voorspellende nauwkeurigheid kan de ROAS en daarmee het beschikbare budget hard raken.

Algoritme, ROAS en concurrentie

AXON is het product en het grootste concentratierisico. Een modelupdate kan tegenvallen, data kunnen veranderen en gebruikersgedrag kan verschuiven. Tegelijkertijd leren concurrenten mee. Unity Vector heeft volgens kanaalchecks een deel van de achterstand ingelopen; Meta en Google hebben veel grotere onderzoeksteams.

De markt hoeft niet winner-takes-all te zijn, maar extra concurrentie kan wel de veilingprijzen verhogen. De publisher profiteert dan, terwijl de economische ruimte voor AppLovin of de adverteerder kleiner wordt.

Afhankelijkheid van iOS en Android

AppLovin bezit geen mobiel besturingssysteem. Apple en Google bepalen:

• welke apps in hun winkels mogen staan;
• welke gegevens beschikbaar zijn;
• hoe SDK’s zich moeten gedragen;
• welke betaalmethoden gebruikt mogen worden;
• en welke tracking is toegestaan.

Tegelijkertijd zijn het partners en concurrenten. Google verkoopt zelf advertenties, bezit Android en beheert met AdMob een concurrerend monetisatieplatform. Apple heeft een kleiner advertentiebedrijf, maar controleert wel het waardevolste mobiele ecosysteem.

AppLovin heeft nauwelijks invloed op beleidswijzigingen. Een nieuwe iOS-versie kan in één keer een belangrijk signaal verwijderen. Een SDK kan uit de App Store worden geweerd of aan aanvullende toestemming worden onderworpen.

Het feit dat AppLovin de eerdere privacyveranderingen goed heeft doorstaan, maakt dit risico kleiner dan enkele jaren geleden, maar niet minder fundamenteel.

Geen eigen inventory

Na de verkoop van de gamestudio’s bezit AppLovin geen eigen advertentieruimte. Dat maakt het model kapitaallicht, maar het bereik is geleend. Publishers blijven bij MAX zolang de opbrengst, technologie en advertentiekwaliteit goed genoeg zijn.

De mediationlaag is plakkeriger dan advertentiebudget: overstappen vraagt technisch werk en kan tijdelijk omzet kosten. Toch kan inventory verdwijnen wanneer een concurrent duidelijk beter monetariseert. De interesse in TikTok en Gist is mede vanuit dit zwakke punt te begrijpen.

Dubbele rol: veilingmeester en bieder

MAX organiseert de veiling, terwijl AppLovin Ads zelf meebiedt. Die verticale integratie versterkt het vliegwiel, maar vraagt vertrouwen dat de veiling neutraal verloopt en gevoelige informatie niet oneigenlijk wordt gebruikt. Er is geen publiek bewijs dat AppLovin zijn eigen vraag structureel voortrekt. De dubbele rol maakt het bedrijf wel kwetsbaar voor klachten, toezicht en mogelijke regelgeving.

Black box, attributie en advertentiekwaliteit

AppLovin is voor zowel beleggers als adverteerders een black box.

De adverteerder geeft een doelstelling en budget op, waarna AXON grotendeels zelfstandig beslist waar, wanneer en aan wie advertenties worden getoond. Dat gemak is een voordeel. Het beperkt echter de mogelijkheid om precies te controleren waarom een campagne werkt. Het lijkt erop dat de gehele industrie hierheen beweegt; Google heeft nu al Performance Max en Meta heeft Advantage+.

Een belangrijk vraagstuk is attributie. Wanneer iemand een advertentie ziet en later iets koopt, betekent dat niet automatisch dat de advertentie de aankoop heeft veroorzaakt. Mogelijk was de klant toch al van plan het product te kopen.

Wanneer meerdere platforms dezelfde verkoop claimen, ontstaat overattributie. Meta, Google en AppLovin kunnen dan allemaal zeggen dat ze verantwoordelijk waren voor dezelfde klant.

De juiste vraag is daarom niet alleen wat de gerapporteerde ROAS is, maar hoeveel incrementele omzet de campagne veroorzaakt.

Verschillende bureaus zeggen dat AppLovin werkelijk nieuwe klanten levert. In de Jefferies-enquête meldde 73% van de ondervraagde bedrijven dat prospectingcampagnes extra nieuwe klanten opleverden. Dat is bemoedigend, maar geen onafhankelijk gecontroleerd bewijs voor iedere campagne.

Daarnaast bestaat mobiele in-app-inventory uit wisselende kwaliteit. Sommige advertenties worden per ongeluk aangeklikt. Beloningsadvertenties kunnen gebruikers motiveren om te kijken zonder echte koopintentie. Er kunnen frauduleuze apps of misleidende advertenties door de controles glippen.

AppLovin heeft systemen voor advertentiekwaliteit en fraudedetectie, maar het probleem kan nooit volledig verdwijnen. Wanneer grote merken het mobiele gamingpubliek blijven zien als onveilige of laagwaardige inventory, kan dat de groei buiten gaming begrenzen.

SEC-onderzoek

In oktober 2025 meldde Bloomberg, later overgenomen door Reuters, dat de Amerikaanse SEC onderzoek deed naar de dataverzamelingspraktijken van AppLovin.

Het onderzoek zou zijn gestart na klachten van een klokkenluider en beschuldigingen van short sellers. Daarbij werd onder andere gesteld dat AppLovin platformregels van Apple en Google mogelijk had omzeild om gebruikers beter te kunnen herkennen en advertenties nauwkeuriger te targeten.

De SEC had AppLovin op dat moment niet beschuldigd van een overtreding. Ook is er tot eind juli 2026 geen openbare conclusie, boete of aanklacht bekendgemaakt.

De beschuldigingen zijn niet bewezen. Short sellers hebben bovendien een financieel belang bij een koersdaling. Hun rapporten moeten daarom kritisch worden gelezen.

Dat betekent niet dat het onderwerp kan worden genegeerd. De mogelijke uitkomsten lopen sterk uiteen:

• het onderzoek wordt zonder maatregelen afgesloten;
• AppLovin krijgt een boete of aanvullende rapportageverplichtingen;
• bepaalde datapraktijken moeten worden aangepast;
• Apple of Google beperkt de toegang tot signalen;
• of in het zwaarste scenario blijkt een deel van de technologische voorsprong afhankelijk van praktijken die niet zijn toegestaan.

Voor de fundamentele analyse is vooral de laatste mogelijkheid relevant. Een boete is met de huidige kasstroom waarschijnlijk te dragen. Een structurele beperking van de targetingtechnologie zou veel ingrijpender zijn.

Op dit moment weten beleggers niet welke uitkomst waarschijnlijk is. Het is een echte onzekerheid en geen risico dat nauwkeurig in een spreadsheet kan worden gezet.

Wereldwijde recessie

Advertentie-uitgaven zijn cyclisch. Performance marketing is beter bestand tegen een recessie dan brand advertising, zolang iedere euro voldoende oplevert. Maar wanneer consumenten minder converteren, daalt ook de waarde van een vertoning en wordt minder budget winstgevend. AppLovin heeft in zijn huidige vorm nog geen zware wereldwijde recessie meegemaakt. Een groter aandeel e-commerce kan bovendien meer seizoensgevoeligheid toevoegen.

Schalen naar nieuwe markten

Gaming heeft snelle feedback en goed meetbare digitale aankopen. E-commerce kent retouren en meerdere apparaten; leads kunnen waardeloos blijken en CTV is moeilijker te attribueren. AppLovin kan zijn technologie hergebruiken, maar moet per vertical nieuwe data en kennis opbouwen.

De eerste geselecteerde klanten zijn waarschijnlijk ook de beste fit. Met zelfservice komen er vanzelf bedrijven met zwakkere producten, websites en marges bij. Schaal kan daardoor de gemiddelde klantkwaliteit verlagen.

De hoge marges

De marges van AppLovin zijn een kracht, maar vormen ook een risico voor de verwachtingen.

Een EBITDA-marge van 84% tot 85% laat weinig ruimte voor verdere verbetering. Toekomstige winstgroei (EPS) moet daarom vooral uit omzetgroei en aandeleninkopen komen.

Nieuwe markten kunnen meer kosten vereisen:

• extra verkoop en klantenservice;
• strengere fraudebestrijding;
• juridische en compliancefuncties;
• ondersteuning voor kleinere adverteerders;
• investeringen in creatives en CTV;
• en mogelijk subsidies of prijsdruk om nieuwe vraag en inventory aan te trekken.

Ook concurrentie kan de take rate onder druk zetten. Publishers willen een groter gedeelte van de advertentie-uitgaven ontvangen en adverteerders vergelijken de uiteindelijke kosten met andere platformen.

Een daling van de EBITDA-marge van 84% naar 75% zou nog altijd een uitstekend bedrijf opleveren. Voor een aandeel waarin hoge marges zijn ingeprijsd, kan zo’n daling toch een forse tegenvaller zijn.

De fout is daarom niet om te twijfelen aan de huidige marge. Die wordt door de vrije kasstroom bevestigd. De fout zou zijn om automatisch aan te nemen dat deze marge permanent is.

Waardering

Hoe langer ik beleg, hoe minder waarde ik hecht aan grote en complexe modellen. Waarschijnlijk kan ik dat alleen zeggen omdat ik er eerst wel mee heb gewerkt. Ik ga het vrij eenvoudig houden bij AppLovin, al wordt het niet makkelijker daardoor. Een snelgroeiend bedrijf met een extreme operationele hefboom is erg lastig te voorspellen.

Ik heb een hoop analistenrapporten gelezen, geluisterd naar het management en gekeken naar wat analisten gemiddeld voor groei verwachten. Alles op een hoop gegooid, en daar rolt de volgende groei uit.

50% omzetgroei is enorm. In Q1 groeide de omzet jaar-op-jaar met 59%. De EPS-groei was zelfs 70%. En in 2025 was de omzetgroei 70% en de EPS-groei 120%. Dit groeitempo is natuurlijk niet aan te houden. Tot en met 2030 laat ik het stevig teruglopen naar bijna 10%. Er is best een aanzienlijke kans dat ik hiermee te conservatief ben. Als ik met meerdere scenario’s zou werken, zou de bullcase een stuk hoger zijn.

Voor de bestaande gamingactiviteiten rekent het management op minimaal 20% tot 30% jaarlijkse groei. Dat is geen formele guidance, maar een langetermijnkader gebaseerd op groeiende advertentie-inventory, het zelflerende AXON-model en aanvullende modelverbeteringen. Matt Stumpf (CFO) benadrukt dat dit een ondergrens is, geen plafond. Helaas rapporteert AppLovin de werkelijke groei van gaming niet afzonderlijk. Dat geeft vertrouwen: in mijn geschatte omzetgroei zit die optionaliteit nog niet verwerkt.

Mocht de koers het komende halfjaar (dan is het begin 2027) niet van zijn plaats komen, dan handelt AppLovin op een forward FY (2028) PE van 14. Als we een paar jaar verder gaan, naar 2030, en werken met een exit multiple, dan is de range aan mogelijke IRR niets tot en met 26% per jaar.

Wat is een acceptabele exit multiple? Aan het verleden hebben we niet zoveel. Voor een sterk Amerikaans bedrijf met een EPS-groei van 15% op dat moment, zou je zeggen dat 15 à 20 mogelijk moet kunnen zijn. De exit multiple vind ik niet eens zo interessant. De langdurigheid van de omzetgroei is zoveel belangrijker. Mijn inschatting is dat als de omzetgroei minimaal 15% is in 2030, het een grote kans geeft op een (hele) goede belegging.

Uiteindelijk wordt de langdurigheid van de omzetgroei bepaald of AppLovin het voor elkaar krijgt om een hoge ROAS te genereren als het budget van klanten blijft schalen. Hoe langer de iROAS op peil blijft, hoe langduriger de groei.

Kortom, de multiples voor 2027 en 2028 ogen aantrekkelijk, maar veronderstellen wel dat gaming sterk blijft groeien, e-commerce verder opschaalt, de EBITDA-marge rond 80% blijft en AppLovin aandelen blijft inkopen. Wanneer een of meerdere van die aannames tegenvallen, kan de uiteindelijke winst per aandeel aanzienlijk lager uitkomen. Met een EPS CAGR van 31% blijft waarderen extreem lastig. Bovengemiddeld hoge groei is gewoon lastig in te schatten.

Conclusie en eindoordeel

AppLovin is in korte tijd veranderd van een verzameling gamestudio’s en losse advertentietools in een van de meest winstgevende advertentieplatforms ter wereld.

Het sterke punt is niet simpelweg dat het bedrijf “iets met AI” doet. De waarde zit in het economische en verticale systeem dat het heeft gebouwd.

MAX geeft toegang tot een groot gedeelte van de mobiele advertentieruimte. AXON probeert die inventory beter te waarderen dan concurrenten. Goede resultaten trekken meer advertentiebudget aan. Meer budget verhoogt de opbrengst van publishers en maakt MAX aantrekkelijker. Daardoor krijgt AXON opnieuw meer schaal en informatie.

Dat vliegwiel heeft aantoonbaar gewerkt in gaming. De omzet, marges en vrije kasstroom laten weinig ruimte voor twijfel over de huidige product-market fit.

De volgende fase is minder bewezen. AppLovin moet aantonen dat het buiten gaming voldoende verschillende adverteerders kan aantrekken, dat bestaande klanten hun budget blijven verhogen en dat de ROAS ook bij veel grotere schaal overeind blijft.

E-commerce, zelfservice, leadgeneratie, geautomatiseerde creatives en CTV kunnen samen een markt openen die vele malen groter is dan mobiele gaming. AppLovin hoeft Meta en Google niet te verslaan om zeer groot te worden. Een structurele positie als derde performancekanaal kan al miljarden aan extra omzet opleveren.

Daartegenover staan fundamentele onzekerheden. Het bedrijf bezit de inventory niet, is afhankelijk van Apple en Google, geeft beperkt inzicht in de omzetverdeling en draait op een algoritme waarvan buitenstaanders de werking nauwelijks kunnen controleren. De beschuldigingen rond datagebruik en het SEC-onderzoek voegen een moeilijk te kwantificeren risico toe.

Ook de uitzonderlijke financiële prestaties verhogen de lat. Bij 50% omzetgroei en marges boven 80% is “goed” niet langer goed genoeg. Iedere vertraging valt op. Als je zou zeggen dat het risico in de balans, marges en/of multiple kan zitten. Zit het bij AppLovin sowieso in de tweede en daarna in het laatste.

De centrale vraag voor beleggers is uiteindelijk niet of AppLovin vandaag een goed product heeft. Dat blijkt uit de cijfers en klantgesprekken duidelijk.

De echte vraag is:

Heeft AppLovin een duurzaam technologisch en distributievoordeel dat jarenlang kan blijven groeien zonder afhankelijk te zijn van verboden datapraktijken, tijdelijk zwakke concurrenten of een uitzonderlijk gunstige advertentiemarkt? En kan het met schaal, de ROAS op niveau houden?

Wie die vraag positief beantwoordt, ziet een zeldzaam schaalbaar bedrijf met een enorme markt voor zich. Wie twijfelt aan de duurzaamheid van de ROAS, de controle over inventory of de manier waarop de technologie zijn resultaten behaalt, ziet juist een onderneming waarvan vrijwel alle waarde op een moeilijk te controleren motor rust.

PDT-update

Omdat we nu eens per vier weken een podcast hebben, valt er ook meer te delen over PDT. We zetten dagelijks nieuwe updates live; drie daarvan lichten we uit. Belgische meerwaardebelasting, dividend herbeleggen in de PADI-calculator en grote beleggers portfolio's in PDT.

Meerwaardebelasting (Belgian Capital Gains Tax)

Vanaf 1 januari 2026 wordt in België een meerwaardebelasting van 10% ingevoerd op gerealiseerde meerwaarden op financiële activa (bv. bij verkoop met winst). Voor Belgische beleggers is het administratief best een uitdaging om alles goed bij te houden.

Speciaal voor onze zuiderburen hebben we een aparte pagina gemaakt voor de Belgische meerwaardebelasting. Het stond al een tijdje online, maar sinds kort hebben we ook FIFO (first-in, first-out) toegevoegd. Dit was het laatste puzzelstuk om de berekening compleet te krijgen.

Het is voor ons een beetje puzzelen wat we willen met 'lokale' fiscale features in de toekomst. Voor nu hebben we een aparte pagina gemaakt, zodat alle Belgische beleggers meer inzicht krijgen in de meerwaardebelasting. In het helpartikel leggen we meer uit hoe het berekend wordt.

Dividend herbeleggen in de PADI-calculator

Je kunt nu de optie 'Dividend herbeleggen' aanzetten in de PADI-calculator (jaarlijks dividendinkomen). Wanneer deze optie is ingeschakeld, herbelegt de calculator de dividenden die je jaarlijks ontvangt. Hiermee wordt het rente-op-rente-effect nog meer zichtbaar.

Ideaal voor de echte dividend growth investor die pas over tientallen jaren wil gaan leven van de dividendinkomsten. In de tussentijd wordt al het dividend direct herbelegd.

Nieuwe broker toegevoegd: Questrade

De Canadese broker Questrade is toegevoegd. Het is een van de populairste brokers van Canada. In Europa is de broker ook erg geliefd bij hoogdividendbeleggers. We hebben een helpartikel geschreven over hoe je een Excel-export maakt.

Momenteel ondersteunen we alleen een Excel-import van Questrade. We hebben een aanvraag ingediend om gebruik te maken van hun API als derde partij.

Grote beleggers portfolio's (guru's)

We hebben de grote beleggers portfolio’s in PDT uitgebreid naar 12 bekende beleggers. De meeste hebben we ook behandeld in de podcast.

De portfolio's van grote beleggers in PDT zijn gebaseerd op openbare 13F-filings bij de Amerikaanse beurswaakhond SEC. Grote institutionele beleggers publiceren hierin ieder kwartaal welke meldingsplichtige aandelen zij aan het einde van het kwartaal bezaten. Een filing mag tot 45 dagen na afloop van het kwartaal worden gepubliceerd.

Binnen PDT kun je een aantal portfolio's volgen van bekende beleggers; deze worden per kwartaal bijgewerkt, inclusief ontvangen dividend. Zie helpartikel voor meer uitleg.

Berkshire Hathaway

De aandelenportefeuille is gedurende tientallen jaren opgebouwd door Warren Buffett. Sinds 2026 ligt de eindverantwoordelijkheid bij CEO Greg Abel, terwijl Buffett als voorzitter betrokken blijft.

Berkshire investeert met een zeer lange horizon in sterke ondernemingen die hun intrinsieke waarde duurzaam kunnen vergroten, waarbij waardering en bescherming tegen permanent verlies centraal staan.

TCI Fund Management

TCI werd opgericht en wordt geleid door Sir Christopher Hohn. Het fonds heeft een geconcentreerde, wereldwijde strategie gericht op hoogwaardige ondernemingen met voorspelbare kasstromen en duurzame concurrentievoordelen. TCI gaat vaak actief met het management in gesprek.

Valley Forge Capital Management

Valley Forge Capital werd opgericht en wordt beheerd door Dev Kantesaria. Kantesaria investeert zeer geconcentreerd in uitzonderlijke compounders, vaak monopolies of oligopolies met pricing power, structurele groei, weinig kapitaalbehoefte en een voorspelbare groei van de vrije kasstroom.

Akre Capital Management

Akre Capital werd opgericht door Chuck Akre en wordt tegenwoordig geleid door CEO en CIO John Neff. De strategie is gebaseerd op de 'Three-Legged Stool': een uitzonderlijk bedrijf, bekwaam en integer management en veel mogelijkheden om winst jarenlang tegen hoge rendementen te herinvesteren.

Himalaya Capital Management

Himalaya Capital werd opgericht en wordt geleid door Li Lu. Li Lu volgt de value-investingprincipes van Benjamin Graham, Warren Buffett en Charlie Munger en zoekt hoogwaardige bedrijven met een sterke moat, groeipotentieel en betrouwbaar management in Azië en Noord-Amerika.

Greenlea Lane Capital Management

Greenlea Lane werd opgericht en wordt beheerd door Josh Tarasoff. Tarasoff zoekt uitzonderlijk hoogwaardige, missiegedreven bedrijven met sterke positieve feedbackloops en benadert iedere belegging met de intentie deze zeer lang of zelfs permanent te bezitten.

Fundsmith

Fundsmith werd opgericht door Terry Smith, die ook de belangrijkste portfoliomanager van het Fundsmith Equity Fund is. De strategie wordt samengevat als: koop goede bedrijven, betaal niet te veel en doe vervolgens niets. Fundsmith zoekt voorspelbare ondernemingen met hoge rendementen op kapitaal, sterke kasstromen en duurzame concurrentievoordelen.

Giverny Capital

Giverny Capital werd opgericht en wordt geleid door François Rochon. Rochon ziet aandelen als gedeeltelijk eigendom van ondernemingen en koopt hoogwaardige bedrijven met duurzame concurrentievoordelen en sterk management om deze jarenlang te bezitten.

Pershing Square Capital Management

Pershing Square werd opgericht en wordt geleid door Bill Ackman. Het fonds neemt grote, geconcentreerde posities in hoogwaardige ondernemingen met voorspelbare kasstromen. Pershing Square is een actieve aandeelhouder en probeert waar nodig veranderingen bij een onderneming te realiseren.

Dorsey Asset Management

Dorsey Asset Management werd opgericht en wordt geleid door Pat Dorsey, voormalig hoofd aandelenonderzoek bij Morningstar. Het fonds beheert een geconcentreerde, wereldwijde aandelenstrategie en zoekt bedrijven met een duurzame moat en de mogelijkheid om jarenlang kapitaal tegen hoge incrementele rendementen te herinvesteren.

Pabrai Investments

Pabrai Investments wordt geleid door oprichter en managing partner Mohnish Pabrai. Pabrai volgt een geconcentreerde, door Warren Buffett geïnspireerde value-strategie en zoekt hoogwaardige ondernemingen die tegen aantrekkelijke prijzen kunnen worden gekocht en langdurig kunnen compounden.

RV Capital

RV Capital werd opgericht en wordt geleid door Rob Vinall, samen met co-managing director Andreas Lechner. Het fonds investeert wereldwijd in ongeveer tien bedrijven die naar verwachting over tien jaar nog floreren, hun concurrentievoordeel vergroten, goed geleid worden en tegen een aantrekkelijke prijs beschikbaar zijn.

De volgende aandelenanalyse gaat over 'n.t.b.'. Rest ons nog één ding: investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken van en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor € 6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelenportfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen