Publicatiedatum: donderdag 9 juli om 16:00!

In deze aflevering analyseren we Toast. In grote lijnen vergelijkbaar met de fundamentale aandelenanalyse van de Spotify- en Airbnb-aflevering uit 2022. We doen dat niet alleen; Frenkel Tel sluit aan. Voor velen al bekend van aflevering 194 of uit de community.

Op het eerste gezicht is Toast een kassasysteem voor restaurants. Maar wie iets beter kijkt, ziet een veel interessanter bedrijf: software, betalingen, hardware, AI, data en lokale distributie in een geïntegreerd platform. In deze fundamentele analyse onderzoeken we of Toast kan uitgroeien tot het operating system van de restaurantindustrie, waar de groei vandaan moet komen en welke risico’s beleggers niet mogen onderschatten.

Het ziet er in ieder geval al veelbelovend uit: founder-led, hoge ROIC, stevige groei en voldoende potentieel om uit te breiden naar nieuwe verticals. Al met al, een reuze-interessant bedrijf om eens goed in te duiken!

In alle openheid: we hebben geen positie in Toast. Dit is geen koopadvies, geen koersdoel en geen poging om de toekomst precies te voorspellen. We proberen vooral het bedrijf te begrijpen.

De korte pitch

Toast is een Amerikaans verticaal softwarebedrijf voor restaurants en sinds kort ook voor aanverwante food & beverage-bedrijven. Verticaal betekent: niet software voor iedereen, maar software voor één specifieke sector. In dit geval: restaurants.

Dat klinkt klein. Maar restaurants zijn allesbehalve simpel. Een restaurant is tegelijk een productiebedrijf, winkel, logistieke operatie, hospitalitybedrijf, werkgever, marketingmachine en betalingspunt. En dat allemaal met bederfelijke voorraad, piekdrukte op vrijdagavond en vaak lage marges.

Toast probeert al die losse processen samen te brengen in één platform. Niet alleen de kassa, maar ook bestellingen, betalingen, keukencommunicatie, personeel, marketing, loyalty, reserveringen, voorraad, leveranciers, rapportages en steeds vaker AI.

Per Q1 2026 bediende Toast ongeveer 171.000 locaties, verwerkte het $51,3 miljard GPV in één kwartaal en had het $2,151 miljard ARR. Die ARR is bijna fifty-fifty verdeeld: $1,125 miljard software subscription ARR en $1,026 miljard Payments ARR. Dat is belangrijk. Toast is dus niet alleen software en ook niet alleen payments. Het is een combinatie van beide. Op dat vlak lijkt het best veel op Shopify, maar dan voor de fysieke wereld.

De bull case is simpel: Toast is de standaardlaag waarop restaurants draaien. Meer locaties, meer modules per locatie, meer betalingsvolume, meer fintech, meer AI en met een uitbreiding naar enterprise, international en food & beverage retail. Verder in de toekomst ook naar andere verticals.

De bear case is ook simpel: restaurants blijven moeilijke klanten, payments kan commodity worden (of is het al?), concurrentie is stevig, prijsverhogingen kunnen schuren, en nieuwe markten kunnen management afleiden.

Koers sinds IPO

Soms zegt een plaatje meer dan een tabel. Toast ging in september 2021 naar de beurs tegen $40 en schoot op de eerste handelsdag door naar ruim $60. Daarna volgde de grote afstraffing van de groeiaandelen: in 2022 zakte de koers weg naar de lage tienerjaren. Sindsdien is het aandeel hersteld, piekte het het afgelopen jaar rond de $50, en staat het nu weer een stuk lager, rond de $29. Ongeveer een halvering vergeleken met de IPO.

Ik laat deze grafiek vooral zien om één ding te onderstrepen: de koers van Toast beweegt heftig, en die beweging zegt op korte termijn weinig over de kwaliteit van het onderliggende bedrijf. Het Toast van 2022 (verlieslatend, hypergrowth) is een heel ander bedrijf dan dat van nu (GAAP-winstgevend en cashflow-positief), terwijl de koers ruwweg op hetzelfde punt staat.

1. Geschiedenis: de betaalapp die een operating system werd

Toast is opgericht door drie MIT-alumni: Aman Narang, Steve Fredette en Jonathan Grimm. Ze leerden elkaar kennen bij Endeca, een softwarebedrijf gericht op e-commerce en search dat later door Oracle werd gekocht. Hun eerste idee was niet om de volledige restaurantindustrie te digitaliseren. Ze wilden een app bouwen waarmee gasten in een restaurant zelf de rekening konden betalen, zonder te wachten op de ober.

Mooi idee. Alleen werkte het niet. Niet omdat consumenten het probleem niet herkenden. Iedereen kent het moment waarop je klaar bent met eten, weg wilt, maar nog twintig minuten op de rekening wacht. Het probleem zat dieper. De bestaande restaurantsoftware was zo verouderd en gefragmenteerd dat een simpele betaalapp bovenop die systemen nauwelijks goed te integreren was.

Toen gebeurde er iets belangrijks. De oprichters zagen dat het echte probleem niet de rekening was. Het echte probleem was de hele technologiestack van het restaurant.

Veel restaurants draaiden op oude on-premise systemen (nu eigenlijk nog steeds voor een groot gedeelte). Servers in een achterkamertje. Losse terminals. Losse keukenprinters. Losse betalingsapparaten. Losse personeelsplanning. Losse voorraadsoftware. Losse boekhouding.

En wie was de integratie tussen al die systemen? De restauranteigenaar. Of de manager. Of iemand die om elf uur ’s avonds nog een Excel-export zat te maken.

Toast pivotte daarom van een betaalapp naar een veel ambitieuzer idee: een cloud-based platform dat de hele restaurantoperatie kon dragen. Toentertijd konden ze meeliften op drie sterke bewegingen: mobiele adoptie, overgang naar cloud en de ontwikkeling van betalingen.

Achteraf lijkt dat logisch. Maar in die tijd was het geen populaire markt. Software verkopen aan kleine restaurants klonk als een slecht idee. Restaurants hadden lage marges, weinig tijd, weinig technische mensen en hoge churn. Ze werden toen ook door elke VC afgewezen.

Misschien was het juist daarom zo interessant. Want als je in zo’n moeilijke markt een product bouwt dat echt werkt, dan heb je waarschijnlijk iets gebouwd dat moeilijk te kopiëren is. De oprichter van hun vorige werkgever, schoot te hulp. Steve Papa investeerde 500k in tranches van 100k en kreeg daarvoor 16% van de aandelen. Toast was toen gewaardeerd op 3 miljoen. Tot de dag van vandaag heeft Steve Papa nog steeds de aandelen, ongeveer 4%.

2. Wat doet Toast allemaal?

De simpele uitleg: Toast helpt restaurants hun bedrijf (beter) te runnen. Een iets meer uitgebreide uitleg: Toast is een geïntegreerd platform van software, betalingen, hardware, financiële technologie en partners, gebouwd voor restaurants en food & beverage retail. In het jaarverslag noemt Toast zichzelf expliciet een restaurant operating system dat front-of-house en back-of-house verbindt over dine-in, takeout, delivery, catering en retail.

Dat operating system bestaat grofweg uit zes lagen.

Front-of-house: alles wat de gast ziet

Hier zitten de klassieke POS-systemen. POS betekent point of sale: het punt waarop de verkoop wordt aangeslagen.

Bij Toast gaat het om:

• vaste POS-terminals;
• handhelds voor de bediening;
• kiosks;
• mobile order & pay;
• split checks;
• fooien;
• tafelbeheer;
• snelle betalingen.

Dit lijkt misschien saai. Maar in een druk restaurant is elke seconde belangrijk. Een handheld die niet werkt, is niet gewoon “een technisch probleempje”. Dat is omzetverlies, langere wachttijden en gefrustreerd personeel. Uit alle expertinterviews haal ik dat Toast de laagste downtime heeft in de markt. Die is er nagenoeg niet.

Back-of-house: waar de operatie echt draait

De keuken is een kleine fabriek. Bestellingen moeten op het juiste moment naar de juiste plek. Een voorgerecht moet eerder klaar zijn dan het hoofdgerecht. Een allergie moet zichtbaar zijn. Delivery-orders mogen niet tussen tafels verdwijnen. Online bestellingen moeten automatisch in de keuken verschijnen.

Daarom heeft Toast onder andere:

• Kitchen Display Systems;
• keukenprinters;
• menu management;
• multi-location management;
• rapportages;
• benchmarking;
• voorraad- en supplier-tools;
• xtraCHEF voor facturen, voorraad, ingrediëntenprijzen en receptkosten.

Vooral xtraCHEF is interessant, omdat marges in restaurants vaak verdwijnen in kleine dingen: voedselverspilling, stijgende ingrediëntenprijzen, verkeerde receptkosten, of inkoop die niet goed wordt gemeten.

Dit maakt restaurants extra interessant om te optimaliseren. Elke tafel die nog extra verkocht wordt op het einde van de avond, is nagenoeg bijna volledige winst. Alle kosten zijn al gemaakt. Personeel is al aanwezig, ingrediënten zijn al in huis en kunnen anders weggegooid worden, huur is al betaald, etc.

Personeel: uren, fooien en roosters

Restaurants hebben veel personeelsdynamiek. De bezetting verandert per dagdeel. Fooien moeten verdeeld worden (voornamelijk een Amerikaans dingetje). Uren moeten kloppen. Nieuwe mensen moeten snel ingewerkt worden.

Toast biedt daarom ook payroll, teammanagement en scheduling. Volgens Toast zorgt de integratie tussen POS en payroll voor één personeelsrecord, waarbij uren, fooien en medewerkerdata automatisch worden gesynchroniseerd.

Dat klinkt administratief. Maar voor een restaurantmanager is dit precies het soort gedoe dat je níet wilt hebben na een drukke shift.

Gastrelatie: loyaliteit, marketing en online ordering

Toast wil ook helpen om gasten terug te laten komen. Daarvoor heeft het producten zoals:

• online ordering;
• delivery-integraties;
• websites;
• branded apps;
• loyalty;
• gift cards;
• e-mail- en sms-marketing;
• Toast Advertising;
• Toast Tables;
• Toast Local.

Toast Local moeten we voorzichtig behandelen, maar het is zeker interessant. Het is een app van Toast waarop alle restaurants die klant zijn bij Toast te vinden zijn. In veel gevallen kun je ook direct een order of reservering plaatsen. Ik zie dit voorlopig niet als “Toast wordt de nieuwe DoorDash”. Dat is te groot en te vroeg.

Ik zie het eerder als een manier om restaurants directer met hun gasten te verbinden. Minder afhankelijkheid van externe platformen. Meer first-partydata. Meer loyaliteit. En hopelijk meer herhaalbezoek. Het is iets extra’s dat Toast kan bieden.

Fintech: payments en Toast Capital

Toast verdient veel geld via betalingen. Restaurants verwerken betalingen via Toast, en Toast houdt een klein stukje van het volume over na kosten voor kaartnetwerken, banken en processors.

Daarnaast is er Toast Capital: financiering voor restaurants, meestal terugbetaald via een deel van de dagelijkse kaartomzet. Dat model past goed bij restaurants, omdat terugbetaling meebeweegt met omzet. Gaat het druk, dan gaat aflossing sneller. Gaat het rustig, dan gaat het langzamer.

Toast gebruikt hiervoor zijn eigen data: historische POS-data, betaalvolume en operationele signalen. In het jaarverslag schrijft Toast dat Toast Capital leningen faciliteert via een bankpartner en dat aflossing meestal via een deel van dagelijkse transacties loopt.

AI: geen los product, maar een laag bovenop het systeem

AI is bij Toast interessant, maar niet de kern van de thesis. De kern blijft: restaurant operating system.

AI is een extra laag bovenop dat operating system. Toast IQ kan vragen beantwoorden, inzichten geven en acties uitvoeren. Toast IQ Grow gaat een stap verder: dat is een marketingagent die campagnes kan bouwen en optimaliseren. Toast verschuift hierdoor wel meer van een system of record naar een system of action.

In Q1 2026 zei Aman Narang dat Toast IQ de basis is voor de evolutie van softwareplatform naar agentic platform. Het belangrijke punt: de data die daarvoor nodig is, zoals gastgedrag, bestellingen, arbeidskosten, voorraad, prestaties, etc., zit al in Toast. Dat is de reden dat AI hier niet voelt als een chatbot die later op een website is geplakt. Het zit bovenop operationele data.

3. Waarom restaurants zo moeilijk zijn

Een restaurant lijkt van buiten simpel. Je verkoopt eten en drinken. Maar onder de motorkap is het chaos met een menukaart.

Restaurants hebben:

• bederfelijke voorraad;
• lage marges;
• veel personeelsverloop;
• piekbelasting;
• complexe fooien;
• wisselende roosters;
• split checks;
• reserveringen;
• bezorging;
• online ordering;
• allergieën;
• keukenlogica;
• lokale marketing;
• leveranciers;
• veranderende inputkosten;
• vaak matige wifi;
• en gasten die nu service verwachten, niet na een software-update.

De National Restaurant Association verwachtte dat de Amerikaanse restaurant- en foodservice-industrie in 2025 ongeveer $1.500 miljard omzet ($1,5 biljoen), 1 miljoen+ locaties en 15,9 miljoen werknemers zou tellen. Ook noemt de vereniging dat meer dan 9 op de 10 restaurants minder dan 50 werknemers hebben en meer dan 7 op de 10 single-unit operators zijn.

Dat is een fascinerende combinatie. Groot als markt. Klein als klant. Complex als operatie. En dan de marges.

Restaurants zijn financieel kwetsbare klanten. Niet omdat er weinig omzet doorheen gaat, maar omdat er onderaan de streep weinig overblijft. Voor een typisch onafhankelijk restaurant blijft vaak maar zo’n 4–6% winst over. Gemiddelde omzet per restaurant is $1,2 miljoen per jaar. De National Restaurant Association laat zien hoe pijnlijk die P&L is: ongeveer een derde van de omzet gaat naar food, een derde naar arbeid, en bijna een derde naar overige kosten. Dan blijft er grofweg 5% pre-tax winst over. In meerdere podcasts heb ik tussen de regels door begrepen dat de gemiddelde Toast-klant dubbele winstmarge draait.

Dat maakt Toast dubbel interessant. Aan de ene kant is het een risico: je verkoopt software aan klanten die weinig ruimte hebben voor extra vaste kosten. Aan de andere kant is het precies de reden dat Toast waarde kan leveren. Als je een restaurant helpt om één procentpunt marge te winnen, is dat voor de eigenaar enorm. Vanuit kosten bekeken zijn die van Toast voor een restaurant relatief laag, met een ARPU van $12.579 op een gemiddelde omzet van $1,2 miljoen. Het is net 1% van de omzet.

Het blijft een interessante vraag waarom Toast restaurants met hogere marges als klant heeft.

1. Toast maakt restaurants winstgevender. Door betere throughput, minder fouten, betere planning, minder verspilling, betere marketing, betere delivery-economie en betere data. Toast ‘bepaalt’ als het ware hoe een restaurant het beste gerund kan worden.
2. Betere restaurants kiezen eerder Toast. Operators die professioneler zijn, sneller groeien en bereid zijn te investeren in technologie, kunnen sowieso al bovengemiddelde marges hebben. Het is dan meer een selection bias.

Helaas kan ik deze vraag niet met volle overtuiging beantwoorden. Hiervoor zou ik met meerdere restauranteigenaren moeten spreken. Dat is nu lastig, omdat Toast voornamelijk actief is in Amerika.

4. Verdienmodel: twee terugkerende motoren

Toast heeft vier omzetstromen:

1. subscription services;
2. financial technology solutions;
3. hardware;
4. professional services.

In 2025 haalde Toast $936 miljoen omzet uit subscription services, $5,037 miljard uit financial technology solutions en $180 miljoen uit hardware en professional services. De totale omzet was $6,153 miljard.

Op papier lijkt Toast dus vooral een paymentsbedrijf. Maar dat is te kort door de bocht.

Payments-omzet is boekhoudkundig groot, omdat een groot deel van de bruto betalingsfee als omzet wordt gerapporteerd, terwijl een groot deel daarvan direct doorloopt naar kaartnetwerken, banken en processors. Daarom moeten we bij Toast niet alleen naar omzet kijken.

De betere lens is: locaties → ARR → recurring gross profit → marge → vrije kasstroom.

ARR is de betere start

ARR betekent annualized recurring run-rate. Bij Toast bestaat ARR uit twee componenten:

• subscription component: maandelijkse subscription fees;
• payments component: aangepaste payments fees, exclusief geschatte transactiekosten.

Toast berekent ARR als 12 keer de subscription MRR plus 4 keer de trailing-three-month payments MRR. Belangrijk: Toast Capital zit niet in deze MRR/ARR-definitie. Toast zegt ook duidelijk dat ARR geen GAAP-omzet is en geen forecast van toekomstige omzet.

Per Q1 2026 was de ARR-verdeling:

• Subscription ARR: $1,125 miljard;
• Payments ARR: $1,026 miljard;
• Total ARR: $2,151 miljard.

Dit is een van de belangrijkste inzichten in de hele analyse. Toast is geen SaaS-bedrijf met een beetje payments. Toast is ook geen paymentbedrijf met een beetje software. Het is een hybride. Een vertical SaaS/payments compounder.

Of simpeler: Toast verdient geld als restaurants Toast gebruiken en als restaurants draaien.

Software: hoge marge, meer modules

De softwarekant bestaat uit modules: POS, payroll, team management, scheduling, marketing, loyalty, online ordering, inventory en meer.

Deze omzet is het meest “SaaS-achtig”. Een restaurant zet modules aan, integreert ze in de operatie en betaalt terugkerend. Gemiddeld neemt een restaurant 7 modules af van de in totaal 20. Daar zit ook de land-and-expand-logica. Eerst POS. Daarna handhelds. Daarna online ordering. Daarna payroll. Daarna marketing. Daarna inventory. Daarna AI.

Elke extra module verhoogt de waarde van het platform, maar ook de overstapkosten.

Payments: lager percentage, groot volume

De paymentskant werkt anders. Toast verdient een klein stukje van elke transactie. Dat maakt het cyclischer dan software. Als restaurants minder omzet draaien, daalt GPV. En als GPV daalt, voelt Toast dat.

Maar het heeft ook voordelen. Als menuprijzen stijgen of het betaalvolume groeit, groeit Toast mee. Payments is dus geen klassiek abonnement, maar op grote schaal kan het wel degelijk terugkerend aanvoelen. Niet recurring zoals Netflix. Meer re-occurring zoals boodschappen. Je koopt het niet met een contract voor tien jaar. Maar het komt wel steeds terug.

Eén getal is hierbij cruciaal: de take rate. Dat is het stukje van het betaalvolume dat Toast overhoudt na alle kosten voor kaartnetwerken, banken en processors, uitgedrukt als percentage van de GPV. Toast rapporteert er twee: de payments net take rate (alleen betalingen) en de fintech net take rate (inclusief Toast Capital en overige fintech). Het verschil tussen die twee, zo'n 10 basispunten, is grofweg de bijdrage van Toast Capital.

Over Q4 2025 kwam de payments net take rate uit op 48 basispunten en de fintech net take rate op 58 basispunten. En belangrijk: allebei twee basispunten hoger dan een jaar eerder. Reken je het na met de Q1 2026-cijfers, $261 miljoen payments-brutowinst en $312 miljoen totale fintech-brutowinst, op $51,3 miljard GPV, dan kom je op ongeveer 51 en 61 basispunten. De take rate stijgt dus, hij daalt niet.

Dat vind ik een belangrijk tegenwicht bij de angst dat payments een commodity wordt. Tot nu toe lukt het Toast juist om er via optimalisatie een paar basispunten per jaar bij te schrapen. Dat kan keren, en het is precies het cijfer om elk kwartaal te volgen. Maar de data van vandaag laat het tegenovergestelde zien van uitholling.

Hardware: verliespost of acquisitiekosten?

Hardware is strategisch belangrijk, maar financieel minder fraai. In 2025 haalde Toast $180 miljoen omzet uit hardware en professional services, terwijl de kosten van die lijn $400 miljoen waren. Dat is dus negatief op brutowinstniveau.

Dat klinkt slecht. Maar je kunt het ook zien als een onderdeel van customer acquisition. Toast wil restaurants op het platform krijgen. Hardware is de voordeur. Daarna komen software, payments en fintech. Klanten sluiten wel minimaal een contract af voor een duur van 2 à 3 jaar.

Dat maakt hardware niet onbelangrijk. Juist niet. De hardware moet betrouwbaar zijn, restaurant-proof en diep geïntegreerd met de software. Toast noemt onder andere restaurant-grade hardware, Android-device management, offline POS-capabilities en optionele cellular backup. Een restaurant op vrijdagavond is geen plek voor fragiele hardware.

Toast Capital: strategisch interessant, maar wel nog erg klein

Toast Capital hoort bij financial technology solutions. Het is strategisch interessant, omdat het laat zien wat je kunt doen met operationele data. Toast weet veel over een restaurant, zoals de omzet, seizoenspatronen, betaalvolume, gemiddelde bon, openingstijden, locatie, groei, cashflow, enzovoorts.

Hoe werkt zo'n lening precies? De leningen worden formeel uitgegeven door WebBank, een partnerbank. Er is geen samengestelde rente, maar één vaste fee die vooraf vaststaat. Geen personal guarantee, geen minimale kredietscore, en de looptijden zijn kort; doorgaans tussen de 90 en 360 dagen. Aflossen gaat automatisch via een deel van de dagelijkse kaartomzet, zodat het meebeweegt met hoe druk het restaurant draait. De underwriting leunt op Toasts eigen data: de verwerkte omzet op het platform, seizoenspatronen, gemiddelde bon en operationele signalen. Dat is waarschijnlijk een scherper beeld dan een generieke kredietverstrekker heeft, die alleen naar een jaarrekening kijkt.

In Q1 2026 leverde non-payments financial technology gross profit, geleid door Toast Capital, $51 miljoen brutowinst op. Payments financial technology gross profit was $261 miljoen. In Q4 2025 zei het management dat non-payments fintech, geleid door Toast Capital, ook $51 miljoen brutowinst en ongeveer 10 basispunten take-rate-bijdrage leverde, met defaults binnen de risicokaders.

Dat is mooi, maar geen reden om Toast als kredietbedrijf te analyseren. Voor nu is Toast Capital vooral een extra monetisatielaag op het operating system.

5. Markt & concurrentie

De restaurantmarkt is groot, maar niet makkelijk. Toast zegt zelf dat het in de kernmarkt inmiddels ongeveer 20% van de Amerikaanse SMB- en mid-marketrestaurants bedient, bijna een verdubbeling in drie jaar. Management ziet nog steeds een pad om marktaandeel en ARR in de core in de loop van de tijd te verdubbelen naar 40%. Er zijn geen harde definities, maar met een SMB-restaurant wordt bedoeld dat het ongeveer 2 tot 20 locaties heeft, mid-market ongeveer 20 tot 100. Alles daarboven wordt gezien als enterprise.

Je zou wel kunnen zeggen dat de markt voor Toast al langzaam aan het verzadigen is. Daar moeten we scherp op blijven. Al is dat nog niet terug te zien in de groeicijfers.

Maar tot nu toe lijkt Toast in zijn meest volwassen markten niet meteen te stagneren. In de top 10 geografieën blijft de sales productivity boven het gemiddelde. Dat suggereert dat dichtheid juist kan helpen. Meer Toast-restaurants in een regio betekent meer zichtbaarheid, meer referrals en meer vertrouwen.

Dat is het flywheel. Geen magisch vliegwiel. Gewoon lokale sociale bewijskracht. Een restauranteigenaar vertrouwt waarschijnlijk eerder een andere restauranteigenaar dan een account executive met een slidedeck. Het personeelsverloop is ook groot in deze industrie, dus de positieve ervaringen met Toast verhuizen mee naar het volgende restaurant.

Concurrenten

Er zijn er best veel. Het is zeker geen monopolistische markt. Ik zou de concurrentie in vijf groepen zetten.

1. Legacy POS

Oracle/Micros en NCR/Aloha. Oude, vaak on-premise systemen. Nog steeds relevant, vooral bij grotere en bestaande installaties. Samen hebben ze nog ongeveer 40% van de markt. Al worden ze door iedereen wel gezien als marktaandeel donoren.

2. Moderne restaurant-first platforms

Hier valt Toast in. Verder SpotOn, TouchBistro, Lightspeed, SkyTab (Shift4) en vergelijkbare partijen.

3. Payments-first SMB-platforms

Square en Clover. Sterk aan de onderkant van de markt, vaak met payments als ingang.

4. Delivery/order-first spelers

DoorDash, Uber Eats en Grubhub. Vooral belangrijk omdat ze klantrelatie, ordering en demand generation raken.

5. Point solutions

Payroll, inventory, reservations, marketing, loyalty, accounting. Losse producten die op één onderdeel beter kunnen zijn dan Toast.

Je zou eigenlijk ook nog wel een zesde kunnen noemen. Partijen die een volledige focus hebben op enterprise, zoals Olo, PAR/Brink en Restaurant365.

Piper Sandler vat het competitieve landschap vergelijkbaar samen: Toast concurreert met cloud-based POS, legacy POS en point solutions, en is ongeveer 20% gepenetreerd in de core SMB/mid-market restaurant TAM.

Mijn voorlopige conclusie over concurrentie: Toast hoeft niet op elk los product het allerbeste product ter wereld te hebben. Het moet goed genoeg zijn op veel onderdelen, en superieur zijn als geïntegreerd geheel.

Dat is een ander spel. Eigenlijk het Microsoftspel. Een los inventory-product kan beter zijn. Een los marketingproduct kan beter zijn. Een losse payrolloplossing kan beter zijn.

Maar een restaurant wil niet altijd de beste losse tool. Een restaurant wil dat alles werkt.

6. Nieuwe markten: waar komt de groei vandaan?

De kernmarkt is U.S. SMB en mid-market restaurants. Maar Toast wil groter worden dan dat. De belangrijkste nieuwe markten:

• enterprise;
• international;
• food & beverage retail;
• hotels/hospitality;
• drive-thru;
• later mogelijk meer lokale commerce-verticals.

In Q2 2025 passeerde Toast 10.000 live locaties over enterprise, international en food & beverage retail samen. Management zei toen dat deze nieuwe klantsegmenten op koers lagen om samen meer dan $100 miljoen ARR te halen tegen het einde van 2025.

In Q4 2025 zei management dat de emerging TAMs (retail, international en enterprise) in 2025 hun ARR verdubbelden. Helaas rapporteren ze nu nog niets los. Het blijft een beetje gissen of dit echt een succes gaat worden.

In de Q3 2025 earnings call is Aman Narang in ieder geval erg positief. Hier zegt hij letterlijk:

"Enterprise, international, and food and beverage retail are collectively on pace to reach $100 million in ARR this year. And we see the potential for each of them to grow to a billion ARR over time." "Over the long term, we believe these new TAMs have the potential to surpass our core business and enable us to scale from 156,000 locations today to 500,000 locations and beyond."

Enterprise

Enterprise zie ik in deze analyse vooral als kans, niet als risico. Ik heb het dan niet over McDonald's en Burger King, maar over de kleinere en meer lokale franchiseketens. Dat betekent niet dat enterprise makkelijk is. Grote klanten hebben langere sales cycles, meer eisen en meer implementatiecomplexiteit. Maar juist daarom kan Toast hier interessant zijn. Als het product goed genoeg is voor grote restaurantketens, dan vergroot dat de TAM en versterkt het de geloofwaardigheid van het platform.

Voorbeelden zijn Applebee’s, Firehouse Subs, Papa Murphy’s, Hungry Howie’s, Marriott/Choice-gerelateerde hoteldeals en Preferred Hotels & Resorts. In Q1 2026 noemde Toast ook de lancering van Toast Drive-Thru, gericht op meer dan 140.000 drive-thru-locaties in Amerika.

International

Toast is actief in Amerika en heeft internationale markten geopend zoals Canada, het Verenigd Koninkrijk, Ierland en Australië. In Q1 2026 zei Aman dat Toast vooral kansen ziet in tier 1-steden in de landen waar het actief is, omdat hogere GPV-restaurants beter aansluiten op de waardepropositie en betere ARPU en unit economics kunnen opleveren.

Belangrijk: in het jaarverslag staat dat Toast in 2025, 2024 en 2023 geen materiële omzet buiten de VS verdiende. Dat maakt international voorlopig nog klein. Maar strategisch kan het groot worden. Al blijft dit wel een groot vraagteken. Toast is volledig geoptimaliseerd voor restaurants in Amerika. In andere landen kan het werkproces net anders verlopen; ook is de wetgeving anders en werkt payrolling anders. Kan Toast het Amerikaanse flywheel in meerdere landen herhalen?

Food & beverage retail

Dit vind ik misschien de interessantste adjacent market. Waarom? Omdat food & beverage retail veel overlap heeft met restaurants. Helemaal sinds covid zijn restaurants steeds meer producten zelf gaan verkopen. Aan de andere kant is retail steeds meer voorbereid eten gaan verkopen. De overlap zit bijvoorbeeld in:

• voorraad;
• SKU’s;
• betalingen;
• personeel;
• leveranciers;
• omnichannel;
• loyalty;
• margedruk;
• lokale operatie.

Toast noemt convenience stores, bottle shops, grocery stores en hybride restaurant-retailconcepten als voorbeelden. In Q1 2026 zei Toast dat independent grocers in de VS meer dan 20.000 locaties en meer dan $250 miljard sales vertegenwoordigen. Toast bediende toen meer dan 100 grocery-locaties met meer dan $5 miljoen sales.

Volgens Aman Narang bevindt food & beverage retail zich technologisch op een vergelijkbaar punt als restaurants tien jaar geleden. Veel van deze bedrijven draaien nog op oude on-premise systemen, niet gebouwd voor de cloud. Wanneer ze Toast zien met een modern platform en geïntegreerd ecosysteem, krijgt Toast volgens hem dezelfde feedback als in de begindagen van restaurants.

Dat is nog klein. Maar de logica klopt. Een slager, wijnwinkel, kleine supermarkt of hybride restaurant-market heeft vaak dezelfde behoefte: één systeem voor betalingen, voorraad, personeel en klantrelatie. Dat is precies waar Toast goed in wil zijn.

7. De moat: veel kleine slotjes op dezelfde deur

Een moat is een competitief voordeel dat een bedrijf beschermt tegen concurrenten. Bij Toast zit de moat niet in een groot ding. Het is geen patent. Geen netwerk zoals Visa. Geen merk zoals Coca-Cola. Al is dat laatste misschien niet helemaal waar in de restaurantwereld. Toast is ondertussen wel echt een begrip.

De moat zit in een stapeling van kleine voordelen. Veel kleine slotjes op dezelfde deur.

1. Verticale productdiepte

Toast bouwt voor restaurants. Niet voor al het andere. Restaurants hebben specifieke problemen. Denk aan fooien, keukenflows, split checks, offline mode, allergieën, menu modifiers, dagdelen, reserveringen, KDS, first-party delivery en personeelsroosters.

Toast spreekt vaak over de “thousand little things”. Dat klinkt als marketing, maar bij verticale software is dat precies waar het om draait. Niet één magische feature, maar honderden kleine details die samen maken dat het product in de praktijk werkt.

Ik durf wel te stellen dat Toast zoveel bezig is om een restaurant te optimaliseren dat ze de gehele industrie beter laten opereren. Ondertussen zullen er veel restaurants zijn die de ‘Toast’ manier van werken hebben geïmplementeerd.

2. Geïntegreerde stack

Toast combineert software, hardware, payments, fintech en support. Dat maakt het moeilijker om te vervangen. Een restaurant dat alleen een losse kassa vervangt, heeft één probleem. Een restaurant dat Toast volledig gebruikt, moet nadenken over:

• POS;
• handhelds;
• betalingen;
• payroll;
• menu’s;
• keuken;
• online ordering;
• loyalty;
• rapportages;
• voorraad;
• marketing;
• personeelstraining.

Dat is overstappen met de winkel open.

3. Hardware als onderschat voordeel

Veel softwarebeleggers kijken liever niet naar hardware. Hardware heeft lagere marges, supplychainrisico en voorraadproblemen. Al moet ik zeggen dat hardware de afgelopen 1,5 jaar heel hot is geworden bij beleggers.

Maar bij Toast is hardware onderdeel van de moat. Een handheld die tegen vet, hitte, vallen en drukte kan, is belangrijk. Een apparaat dat offline doorwerkt als internet uitvalt, is belangrijk. Een device dat personeel snel begrijpt, is belangrijk.

Toast beschrijft onder andere offline POS-capabilities, restaurant-grade hardware en Android-device management. Dat is geen sexy softwareverhaal. Maar restaurants zijn ook geen sexy softwareomgeving.

4. Lokale dichtheid en referrals

Toast heeft in sommige markten een flywheel. Meer Toast-restaurants in een stad betekent meer zichtbaarheid. Meer zichtbaarheid betekent meer inboundvraag. Meer inboundvraag betekent betere salesproductiviteit. En betere sales productivity betekent meer restaurants op Toast.

In Q4 2025 zei Aman dat tweederde van de vraag inbound is en dat bestaande klanten de grootste bron van referrals zijn. Dat is belangrijk. Een goede referral is goedkoper dan een advertentie. En waarschijnlijk geloofwaardiger.

5. Social proof

Toast draait bij veel bekende en veeleisende restaurants. In Q3 2025 zei Aman dat 14 van Bon Appétits 20 beste nieuwe restaurants van 2025 voor Toast kozen, en dat meer dan de helft van alle Michelinrestaurants in Amerika op Toast draait.

Dit is geen moat op zichzelf. Maar het is wel bewijs dat Toast niet alleen goed genoeg is voor foodtrucks en cafés. Het platform kan blijkbaar ook werken bij zeer veeleisende operators.

Tijdens de Goldman Sachs Communicopia Conference zei Aman dat Toast op de Investor Day had gedeeld dat 70% van de restaurants die in Austin openen, op Toast openen. In de Business Breakdowns aflevering wordt gezegd dat Toast ongeveer 50% van alle nieuwe restaurantopeningen in Amerika wint.

6. Data en AI

De AI-thesis bij Toast is alleen interessant omdat de data er al zit. Toast weet wat gasten bestellen, wanneer ze komen, hoeveel arbeid kost, welke producten opraken, welke menu-items goed lopen en waar de marge lekt.

In Q1 2026 zei Aman dat die data over bestellingen, bezoekfrequentie, arbeidskosten, voorraad en bedrijfsprestaties al in Toast leeft. Toast IQ had toen 40.000 weekly active locations. Pilotklanten van Toast IQ Grow zagen gemiddeld 8% hogere sales versus vergelijkbare Toast-restaurants.

Dat maakt AI hier vooral een uitbreiding van het operating system. Niet de kern. Wel een mogelijke ARPU-versneller.

7. Partner ecosystem

Toast heeft volgens het jaarverslag meer dan 200 technologiepartners via API's. Dat is handig, omdat Toast niet alles zelf hoeft te bouwen. Maar het is ook een subtiele moat. Hoe meer partners integreren met Toast, hoe logischer Toast wordt als standaardlaag. Het kan eventueel ook dienen als toekomstig acquisitiekanaal. In het verleden heeft Toast al twee integratiepartners overgenomen.

8. Management & cultuur

Toast is vandaag weer founder-led, maar niet op de klassieke manier. De belangrijkste mensen zijn:

• Aman Narang — CEO, co-founder en director.
• Steve Fredette — President, co-founder en director.
• Elena Gomez — President en CFO.
• Jonathan Vassil — Chief Revenue Officer.
• Brian Elworthy — General Counsel.
• Pete Sauerborn — COO sinds 2025.
• Jonathan Grimm — co-founder, niet meer operationeel actief.
• Chris Comparato — externe CEO van 2015 tot eind 2023.

Dat laatste is belangrijk. Toast is niet vanaf dag een door dezelfde founder-CEO geleid. In 2015 haalden de drie oprichters Chris Comparato binnen als externe CEO. Hij leidde Toast door de belangrijkste schaalfase, tot Aman Narang per 1 januari 2024 CEO werd. Toast zelf noemt dat Narang daarvoor Co-President was sinds 2012 en COO sinds 2021; Comparato was CEO sinds februari 2015.

Dat vind ik een positief signaal. Veel founders houden te lang vast aan de CEO-rol. Bij Toast lijkt het anders te zijn gegaan: de oprichters zagen dat product-market fit vinden iets anders is dan een organisatie opschalen. De founders waren vroeg genoeg nederig om hulp in te schakelen, en later volwassen genoeg om de leiding weer terug te nemen.

Toast heeft een dual-class-structuur: Class A heeft één stem per aandeel, Class B heeft tien stemmen per aandeel. De ownership-tabel is gebaseerd op beneficial ownership per 31 maart 2026.

Aman en Steve hebben samen dus ongeveer 9% economisch belang, maar door de Class B-aandelen ongeveer 40% van het stemrecht. Dat is stevige skin in the game, maar ook een governancepunt. Als buitengewone aandeelhouder lift je mee met founders die veel te zeggen hebben.

Opvallend is dat ook twee oud-leiders nog stemmacht hebben: co-founder Jonathan Grimm heeft ongeveer 10,1% stemrecht en voormalig CEO Chris Comparato ongeveer 7,2% stemrecht. Het foundingteam heeft bij elkaar nog steeds meer dan 50% van het stemrecht.

Wat ik goed vind aan dit managementteam is dat het dicht op de klant lijkt te zitten. Aman praat niet alleen over marktaandeel en marges, maar vooral over concrete restaurantproblemen: handhelds, keukenflows, marketing, personeelsplanning, food costs, slechte wifi en piekmomenten. Bij verticale software moet je de klant bijna irritant goed begrijpen.

Elena Gomez lijkt daarnaast financieel gedisciplineerd. Ze praat veel over payback periods, capital allocation en investeringen alleen versnellen als de data het rechtvaardigt. Niet: “de TAM is groot, dus we investeren overal.” Maar: “We investeren waar klantvraag en unit economics het toelaten.”

Een leuk menselijk detail: Aman woont naast zijn ouders. Hij heeft het huis naast hem voor hen gekocht, met een gedeelde oprit. Zijn kinderen zien hun grootouders daardoor bijna elke dag. Dat zegt natuurlijk niets over het bedrijf Toast. Maar het past wel bij het beeld dat uit interviews naar voren komt: familie, loyaliteit, lange termijn en een vrij nuchtere houding.

Voor de verandering zit een softwarebedrijf een keer niet in Silicon Valley. Toast is gevestigd in Boston. De cultuur is sterk gefocust op de klant. Zo neemt Toast bewust personeel aan met hospitality- of restaurantervaring. Een ander leuk feitje is dat alle nieuwe medewerkers eerst een kwartaal sales moeten doen voor Toast. Op deze manier leren ze het product Toast goed kennen en komen ze direct in contact met restauranteigenaren.

9. Financiën: van hypergrowth naar echte winstgevendheid

Toast is financieel een ander bedrijf geworden dan bij de IPO. In 2025 voegde Toast een record 30.000 netto locaties toe en eindigde het jaar met 164.000 locaties. ARR groeide 26%, recurring gross profit streams groeiden 33%, en Toast verwerkte $195 miljard payment volume. Adjusted EBITDA was $633 miljoen, free cash flow $608 miljoen en GAAP operating income $292 miljoen.

In Q1 2026 ging de groei door:

• ARR: $2,151 miljard, +26%;
• locaties: 171.000, +22%;
• GPV: $51,3 miljard, +22%;
• non-GAAP subscription + fintech gross profit: $529 miljoen, +27%;
• operating income: $110 miljoen;
• net income: $126 miljoen;
• adjusted EBITDA: $179 miljoen;
• free cash flow: $115 miljoen.

De omzet is niet het beste kompas

Zoals eerder gezegd: financial technology revenue is groot, maar bevat veel kosten die doorlopen. Daarom is gross profit belangrijker dan omzet.

In Q1 2026 zag de non-GAAP brutowinstverdeling er zo uit:

• subscription services gross profit: $217 miljoen;
• financial technology solutions gross profit: $312 miljoen;
• hardware/professional services gross profit: -$68 miljoen.

Dit laat het model goed zien.

Software en fintech dragen de waarde. Hardware en services helpen de klant op het platform te krijgen, maar zijn op zichzelf geen aantrekkelijke winstlijn.

Balans

Toast heeft een sterke balans. Per 31 maart 2026 had Toast $1,098 miljard cash en $672 miljoen marketable securities. Samen is dat ongeveer $1,77 miljard cash en beleggingen. Er staat geen klassieke schuldenpost op de balans zoals langlopende debt; wel zijn er gewone operationele verplichtingen, leases, warrants en andere liabilities.

Dat geeft ruimte. Ruimte om te investeren, tegenwind op te vangen en om aandelen in te kopen. In Q1 2026 kocht Toast voor $327 miljoen aan Class A-aandelen in. Tussen 31 maart en 6 mei 2026 kwam daar nog $51 miljoen bij. Momenteel overstijgt het terugkopen van eigen aandelen de uitgegeven aandelen voor het personeel.

Wat ook nog wel leuk is om te delen, is dat Toast behoorlijk wat verliesjaren heeft gehad. Hierdoor hebben ze een federal net operating loss carryforwards gecreëerd van $928 miljoen. Het belastingtarief in 2025 was hierdoor 1,2%. De komende jaren hebben ze nog wat rugwind in het belastingtarief.

SBC: adjusted EBITDA vertelt niet het hele verhaal

Hier moeten we streng zijn. Toast rapporteert veel in adjusted EBITDA. In adjusted EBITDA wordt stock-based compensation eruit gecorrigeerd. Maar voor aandeelhouders is SBC niet gratis.

In 2025 had Toast $255 miljoen stock-based compensation en related payroll tax. In 2024 was dat $256 miljoen en in 2023 $288 miljoen. In Q1 2026 was SBC en related payroll tax $58 miljoen.

Dat is een serieus bedrag. Het goede nieuws: Toast is inmiddels ook GAAP-winstgevend. In 2025 was GAAP operating income $292 miljoen. In Q1 2026 was operating income $110 miljoen.

Dat maakt het verhaal beter dan bij veel softwarebedrijven die alleen adjusted winstgevend zijn. Zelfs als je corrigeert voor SBC, is Toast momenteel FCF positief.

10. Kapitaalallocatie

Toast heeft grofweg vijf plekken waar kapitaal naartoe gaat.

1. Productontwikkeling

Toast blijft veel nieuwe functionaliteit bouwen. In 2025 bracht het bedrijf meer dan 500 platformverbeteringen uit, waaronder Toast IQ, Toast Go 3 en Toast Advertising. Dat past bij een product-led cultuur.

2. Go-to-market

Toast investeert in lokale verkoopteams, accountmanagement en nieuwe markten.

Dit is belangrijk, want Toast verkoopt niet puur self-serve online. Restaurants willen vaak begeleiding, installatie, training en vertrouwen. Lokale aanwezigheid is onderdeel van de strategie.

3. Nieuwe TAMs

Enterprise, international en food & beverage retail vragen investeringen voordat ze volledig efficiënt worden.

Management lijkt die investeringen gated te doen: eerst bewijs, dan opschalen. In Q3 2025 zei Elena Gomez dat nieuwe TAMs begonnen als kleine Horizon 3-bets, en dat Toast investeert naarmate het product-market fit en signalen ziet. Dat klinkt gezond.

4. AI

AI zit op twee plekken:

• klantproducten zoals Toast IQ en Toast IQ Grow;
• interne productiviteit bij engineering, support, sales en marketing.

In Q1 2026 zei Aman dat engineering coding velocity meer dan 60% YoY omhoog was en dat ongeveer 40% van support interactions door AI werd opgelost. Dat is belangrijk, want AI kan Toast zowel meer omzet als lagere kosten opleveren.

5. Buybacks

Buybacks zijn gestart en worden relevant nu Toast cash genereert. Maar dit blijft een controlevraag: koopt Toast aandelen in om waarde te creëren, of om SBC te compenseren? Vrij recent is de koers stevig gedaald, dus eigen aandelen inkopen lijkt dan logisch. Ze doen dit nog niet zo lang om echt te zeggen dat ze dit heel verstandig doen.

11. Kansen

Net als risico’s zijn er altijd kansen. En ik moet zeggen, bij Toast zijn die best goed aanwezig.

Kans 1: Core share verdubbelen

Toast heeft ongeveer 20% van de Amerikaanse SMB- en mid-market restaurantmarkt. Management ziet een pad naar verdubbeling van share over tijd. Als dat lukt, hoeft Toast niet eens enorm veel fantasie te hebben. De core alleen kan nog jaren groeien.

Kans 2: meer ARR per locatie

Meer modules per klant is misschien de mooiste groeimotor. Een restaurant dat alleen POS gebruikt, is waardevol. Een restaurant dat POS, payments, payroll, loyalty, marketing, online ordering, inventory en AI gebruikt, is veel waardevoller.

Dat verhoogt ARPU en waarschijnlijk retentie. Hiervoor hoef je nog niet eens de prijzen te verhogen. In de afgelopen drie jaar hebben ze qua prijsverhoging alleen gecorrigeerd voor inflatie.

In Q4 2025 zei Elena Gomez dat SaaS ARPU, dus software-ARR per locatie exclusief payments, consistent mid-single-digit groeit. Binnen de core U.S. SMB- en mid-marketrestaurants groeit die software-ARPU zelfs sneller dan de totale SaaS-ARPU van Toast, omdat de nieuwe TAM's zoals international, retail en enterprise nog relatief vroeg zijn en vandaag gemiddeld lagere software-ARPU per locatie hebben.

Kans 3: Toast Local als directe vraagmachine

Toast Local moet ik niet te groot maken. Maar het is interessant. In Q1 2026 zei Aman dat Toast Local gasten nu laat ontdekken en reserveren bij meer dan 20.000 restaurants via Resy en Toast Tables. De weekly app downloads waren in het kwartaal meer dan verdubbeld.

De echte kans is niet dat Toast morgen DoorDash wordt. De echte kans is dat Toast restaurants helpt om meer directe klantrelaties te bouwen. Met minder commissie, met meer loyaliteit, meer eigen data en met meer herhaalbezoeken.

Kans 4: AI als extra arbeid laag

Toast IQ Grow is interessant, omdat het niet alleen “inzichten” geeft, maar ook werk probeert te doen. Marketing is een logisch eerste domein, omdat veel restaurants daar slecht in zijn of het uitbesteden.

In Q1 2026 zei Toast dat pilotklanten van Toast IQ Grow gemiddeld 8% hogere sales zagen versus vergelijkbare Toast-restaurants. Toast gaf ook voorbeelden van campagnes die in minuten worden gebouwd over SMS, e-mail en social.

De grotere kans zit later in:

• inventory;
• food cost;
• payroll;
• bookkeeping;
• scheduling;
• operations;
• demand forecasting.

Dit is precies waar AI bovenop een operating system nuttig kan zijn.

Kans 5: enterprise

Enterprise kan Toast helpen om veel locaties tegelijk te winnen. Denk aan Applebee’s, Firehouse Subs, Papa Murphy’s, Hungry Howie’s en hotelpartners.

Namen die ik voorbij heb horen komen zijn onder andere Applebee’s met ongeveer 1500 Amerikaanse locaties, Firehouse Subs met ongeveer 1300 locaties, Hungry Howie’s met ongeveer 500 locaties en Papa Murphy’s met 1000+ locaties als voorbeelden van enterprise momentum.

Kans 6: food & beverage retail

Deze kans vind ik structureel logisch. Restaurants en foodretail lijken meer op elkaar dan je denkt. Beiden hebben lokale operatie, betalingen, voorraad, personeel, margedruk en klantrelaties.

Als Toast hier goed product-market fit vindt, kan de TAM veel groter worden.

Kans 7: international

International is nog vroeg, maar potentieel groot. De vraag is of Toast het lokale flywheel kan herhalen in markten als Londen, Toronto, Dublin en Sydney.

Niet elk land zal hetzelfde zijn. Lokale betalingen, regelgeving, servicegewoontes en concurrenten verschillen. Maar als de onderliggende restaurantcomplexiteit hetzelfde is, heeft Toast een kans.

12. Risico’s

Risico 1: restaurants zijn moeilijke klanten

Restaurants hebben lage marges, veel stress en veel operationele onzekerheid. In moeilijke tijden kunnen restaurants sluiten, minder uitgeven of proberen vaste kosten te verlagen.

Toast verdient mee op GPV. Als restaurants minder omzet draaien, voelt Toast dat.

Risico 2: core saturatie

Toast heeft al ongeveer 20% van de core SMB/mid-market markt. De vraag is hoeveel marktaandeel nog realistisch is.

De bull zegt: flywheel markets blijven groeien en management ziet een pad naar 40%+. De bear zegt: de makkelijkste klanten zijn al binnen. De industrie kent een relatief hoge churn; in de fase dat Toast nog hard aan het groeien is, werd dat als extra rugwind. Ooit wordt dit natuurlijk een tegenwind.

Risico 3: concurrentie

Square, Clover, Oracle/Micros, NCR/Aloha, SpotOn, PAR, Lightspeed, DoorDash en Uber hebben allemaal redenen om restaurants te bedienen.

DoorDash is vooral interessant als risico, omdat het al veel restaurantrelaties heeft via delivery. Als DoorDash POS agressief bundelt, kan dat druk zetten op Toast. De vraag is dan: willen restaurants hun operationele ruggengraat echt verplaatsen naar een deliveryplatform?

Misschien niet. Maar het risico is reëel genoeg om te volgen. Verder komen de legacy-spelers ook met een cloud offering.

Risico 4: founder-departure en cultuurverandering

Toast is vandaag weer duidelijk founder-led. Aman Narang is CEO en Steve Fredette is president. Samen hebben ze nog veel invloed op het bedrijf, niet alleen operationeel, maar ook via hun stemrecht.

Dat is een belangrijk deel van de aantrekkingskracht van Toast. Bij verticale software draait het namelijk niet alleen om code. Het draait om klantobsessie, productdetails, support, lokale sales, snelheid van innovatie en het blijven begrijpen van de dagelijkse chaos in een restaurant.

Als Aman en Steve het bedrijf verlaten, of minder operationeel betrokken raken, kan dat de cultuur veranderen. Toast kan dan langzaam verschuiven van een product- en klantgedreven bedrijf naar een meer financieel gestuurd softwarebedrijf.

Dat hoeft niet meteen slecht te zijn. Chris Comparato heeft juist laten zien dat een externe CEO Toast heel goed door een schaalfase kan leiden. Maar het risico is wel dat de oorspronkelijke intensiteit verdwijnt: de obsessie met restaurants, de snelheid van productontwikkeling en de bereidheid om “de duizend kleine dingen” goed te doen.

Voor een bedrijf als Toast is cultuur geen zachte bijzaak.

Risico 5: payments wordt commodity

Payments is een groot deel van Toast. Als take-rates onder druk komen, card network fees stijgen, regelgeving verandert of concurrenten payments goedkoper maken, kan dat margedruk geven.

Toast probeert dit te compenseren met software, fintech, cost optimization en nieuwe producten. Maar payments blijft een gevoelig onderdeel.

Al moeten we wel eerlijk blijven: tot nu toe wijst de data de andere kant op. De payments net take rate is de afgelopen jaren juist een paar basispunten gestegen (48 bps in Q4 2025, +2 t.o.v. een jaar eerder) door optimalisatie. Het blijft het cijfer om te volgen, maar van structurele uitholling is voorlopig geen sprake.

Risico 6: prijsverhogingen en klantfrictie

Toast moet waarde leveren. Als restaurants het gevoel krijgen dat Toast te duur wordt, kan de relatie kantelen. Zeker bij kleine operators. Een product dat eerst partner voelt, kan later leverancier voelen. En leveranciers worden op prijs gedrukt.

Risico 7: SBC en verwatering

Toast is winstgevender geworden, maar SBC blijft relevant. Als buybacks vooral nodig zijn om aandelencompensatie te compenseren, komt minder economische waarde bij aandeelhouders terecht. Toast doet erg haar best om de SBC-kosten te drukken, nu nog iets meer dan 13% van de recurring gross profit.

Risico 8: Toast Capital

Toast Capital is slim, maar krediet blijft krediet. Het jaarverslag beschrijft risico’s rond bankpartners, true lender-regelgeving, kredietkwaliteit, fraude, non-payment en macrodruk. Tot nu toe zegt management dat defaults binnen verwachtingen of guardrails blijven.

Hoewel WebBank de leningen formeel uitgeeft, ligt het kredietrisico bij Toast zelf. In de praktijk werkt zo'n bankpartnermodel meestal zo dat Toast de leningen na uitgifte koopt en op de eigen balans houdt, met een voorziening voor verwachte kredietverliezen. Anders gezegd: als een restaurant niet terugbetaalt, is dat het probleem van Toast, niet van de bank.

Het getal om in de gaten te houden is dan ook de post 'loans held for investment' op de balans plus de provision for credit losses, dat laat zien hoeveel balansrisico hier echt zit. Zolang Toast Capital klein blijft (~$51 miljoen brutowinst per kwartaal, ~10 basispunten van de take rate) is dat overzichtelijk, maar in een echte restaurantrecessie moet dit model zich nog bewijzen.

Risico 9: AI-hype

AI kan waarde toevoegen. Maar AI kan ook leiden tot te grote beloftes. De vraag is niet of Toast mooie demo’s kan bouwen. De vraag is of klanten structureel meer betalen, minder churnen, meer omzet draaien of lagere kosten hebben door Toast IQ en Toast IQ Grow.

AI is dus een kans, maar moet gemeten worden als product, niet als verhaal. Verder heb je natuurlijk ook altijd nog de mogelijke disruptie door AI. Mijn ervaring is tot nu toe dat AI nog lang niet goed genoeg is om even Toast na te bouwen.

13. Waardering

Dit is een lastige, niet omdat het complex is om een model te maken; de inputvariabelen zijn goed te overzien. De complexiteit zit in de reikwijdte aan uitkomsten. Sinds de beleggersdag in 2024 spreekt Toast veel over uitbreidingen naar andere markten. Meest concreet zijn enterprises, internationaal en retail. Momenteel worden daar nog geen aparte cijfers over gedeeld. Voor deze groep gezamenlijk is de ARR $100 miljoen, dat is nog geen 5% van de Annualized Recurring Run-Rate (ARR). Hoe dit zich gaat ontwikkelen, vind ik erg lastig in te schatten. Management is in ieder geval enthousiast en verwacht voor alle drie minimaal $1 miljard ARR in 2035. Van $100 miljoen naar $3 miljard ARR buiten de kernmarkt in 10 jaar tijd. Dat is een CAGR van 40% per jaar.

Het is voor mij te onzeker en nog te vroeg om dit al serieus mee te nemen. Het veiligste is om een waardering te maken op basis van de ontwikkeling in de kernmarkt. Amerikaanse SMB- en mid-marketrestaurants. Momenteel hebben ze een marktaandeel van 20%. Management verwacht dat een verdubbeling mogelijk is; 40% dus.

“This momentum puts us on a clear path to doubling our share of locations and GPV over time.” - Aman Narang Q3 2025

Ondertussen kun je ook wel verwachten dat de marges wat gaan oplopen. Bedrijf kan efficiënter gerund worden met dubbel zoveel locaties als klant. Op de lange termijn verwacht het management een adjusted EBITDA-marge van boven de 40%. Let op: die 40% (en alle EBITDA-marges die ik hier noem) is een percentage van de recurring gross profit, niet van de omzet. Als percentage van de omzet ligt de marge veel lager — in 2025 zo'n 10% — omdat een groot deel van de payments-omzet direct doorloopt naar de kaartnetwerken. Ik denk dat dit goed haalbaar is. De CFO had al aangegeven dat ze in hun kernmarkt daar voor veel locaties al overheen zitten. Het tekort aan geheugen (2026 memory shortage) en de uitbreiding naar andere verticals drukken de marge nu. Wel goed opletten dat ze een correctie doen voor SBC in de adjusted EBITDA-marge. In 2025 was de SBC ongeveer 13,5% van de recurring gross profit. Ze zijn die wel drastisch aan het verlagen.

Bij Toast moet je wel rekening houden met GAAP en non-GAAP. GAAP staat voor Generally Accepted Accounting Principles. Het is de verzameling van algemeen aanvaarde standaarden, regels en richtlijnen die door accountants en bedrijven wordt gebruikt om financiële overzichten consistent en vergelijkbaar op te stellen. Als Toast werkt met een non-GAAP metric, wijken ze dus af van de standaard. Negen van de tien keer is het een correctie voor SBC of ‘eenmalige’ kosten.

Even de ankers erbij, want anders zweven de multiples in de tabel hieronder in het luchtledige. Op het moment van schrijven (begin juli 2026) noteert Toast rond de $29 per aandeel. Met ongeveer 607 miljoen uitstaande aandelen is dat een marktwaarde van net geen $17 miljard. Door de nettokaspositie van ~$1,77 miljard ligt de enterprise value lager, op ruwweg $15 miljard. De 52-weeksrange loopt van $22 tot $50, het aandeel is dus flink teruggezakt vanaf de top van vorig jaar. Vanuit die marktwaarde rollen de koers-winst- en kasstroommultiples uit de tabel hieronder. Als ik ga rekenen met de cijfers van 2026, kom ik uit op het volgende:

• PE (non-GAAP) van 23
• PE (GAAP) van 37
• FCF van 24
• Owner FCF van 39

Het gat tussen PE non-GAAP en GAAP is voornamelijk SBC. Het is nogal een verschil, PE van 23 of 37. Ik reken met een omzetgroei van 20% en laat het afzwakken met 1% per jaar tot 16% in 2030. De marges laat ik oplopen naar 40%.

Dus als Toast alles goed doet in zijn kernmarkt, betaal je nog steeds in 2028 een multiple van 22 keer. Je bent dan drie jaar verder; de markt is dan alweer een stuk verder verzadigd. Hierdoor wordt het ook steeds lastiger om hard te blijven groeien. De belangrijkste vraag blijft: gaat het Toast lukken om ook te kunnen groeien in andere markten, bijvoorbeeld in enterprises, internationaal en/of retail? Er zijn geen duidelijke signalen dat het niet gaat lukken, maar ook nog geen bewijs dat het gelukt is.

Als je Toast 5-10 jaar vasthoudt, moet Toast wel echt succes hebben buiten de Amerikaanse kernmarkt. Met de huidige waardering moet de groei langduriger zijn dan wat er nu verwacht wordt. Al met al zie ik twee punten die ik minder fijn vind voor een stevige positie. Weinig ruimte (tot geen) voor rugwind in de multiple en wat onzekerheid of het een succes wordt buiten de Amerikaanse kernmarkt.

14. Conclusie: wat moet waar zijn?

Het is altijd een beetje gevaarlijk om conclusies te trekken na weken van grondig onderzoek. Het is een mooi verhaal, goed product en fijn management; daar kun je al snel te enthousiast over worden. De kern van Toast is aantrekkelijk. Een groot, complex, traag digitaliserend marktsegment. Een geïntegreerde verticale stack. Een product dat diep in de operatie zit. Twee terugkerende motoren: software en payments. En meerdere potentiële groeipaden bovenop de core.

Maar het is geen simpele SaaS-compounder. Toast heeft payments exposure, hardwarekosten, restaurantcycliciteit, concurrentie, SBC en nieuw TAM-executierisico. Misschien wel het verticaalste softwarebedrijf dat ik ben tegengekomen.

Wat moet waar zijn voor de bull case?

• Toast blijft marktaandeel winnen in core restaurants.
• Mature flywheel-markten blijven groeien.
• SaaS ARPU blijft mid-single-digit of sneller groeien.
• Groei komt uit meer modules, niet alleen prijs.
• Payments take-rate blijft stabiel of stijgt licht.
• Toast Capital blijft gezond.
• Enterprise wordt een materiële groeimotor.
• Food & beverage retail krijgt echte product-market fit.
• Internationaal kan het Amerikaanse playbook herhalen.
• AI verhoogt ARPU, retentie of klantresultaten.
• SBC daalt als percentage van gross profit.
• Buybacks creëren waarde per aandeel.

Wat moet waar zijn voor de bear case?

• Core raakt sneller verzadigd dan management denkt.
• Concurrenten drukken prijzen.
• DoorDash, Square, SpotOn of Clover wint distributie.
• Restaurants worden prijsgevoeliger.
• Payments take-rate daalt structureel.
• Nieuwe verticals zijn minder winstgevend.
• International is complexer dan verwacht.
• AI blijkt vooral marketing.
• SBC blijft te hoog.
• Hardwaredruk blijft terugkomen.
• Toast verliest de klantobsessie.

Een fondsmanager deelde ooit dat het risico in drie elementen kan zitten: balans, multiple of marges. Loop ze alle drie langs. Balans is supergezond, momenteel $1,77 miljard aan cash en marketable securities. De marges zijn de laatste jaren al flink opgelopen. Van 5,6% adjusted EBITDA-marge in 2023 naar verwachting 35% dit jaar (beide als percentage van de recurring gross profit). De marges worden nu nog iets gedrukt door de vele investeringen, dus hier zie ik niet een heel groot risico. Dan blijft de multiple over; daar zit naar mijn idee al het risico. Zelfs als Toast prima presteert in zijn kernmarkt, kan het alsnog voorkomen dat je in 2028 tegen dezelfde koers aankijkt.

Op het moment van schrijven heb ik geen positie, maar sluit niet uit dat ik ooit een relatief kleine positie open om Toast nauwer te kunnen gaan volgen. Daadwerkelijk aandeelhouder zijn, doet toch wat met je.

Pre-mortem

Stel dat Toast over vijf jaar een slechte belegging blijkt.

Dan was het probleem waarschijnlijk niet dat restaurants geen software nodig hadden. Het probleem was dat we de kracht van Toast hebben overschat.

Misschien bleek de moat dunner dan gedacht. Restaurants waren minder loyaal, prijsgevoeliger en sneller bereid om over te stappen naar Square, Clover, DoorDash of een goedkopere bundel. Wat we zagen als een operating system, zagen klanten uiteindelijk toch vooral als een dure kassa met payments.

Misschien zat de kernmarkt dichter bij verzadiging dan management dacht. De makkelijkste restaurants waren al binnen, nieuwe locaties werden duurder om te winnen, en groei uit enterprise, international en retail compenseerde dat niet snel genoeg.

Misschien onderschatten we ook hoe zwaar de marges van restaurants wegen. Toast is maar ongeveer 1% van de omzet, maar voor een restaurant met 3–5% winst kan dat een groot deel van de winst zijn. In een mindere economie werd Toast dan geen winstmachine, maar een kostenpost.

En misschien werd AI te veel verhaal en te weinig product. Mooie demo’s, veel taal over agents, maar onvoldoende extra ARPU, retentie of klantresultaat.

De pijnlijkste versie is deze: Toast bleef een goed bedrijf, maar geen uitzonderlijk bedrijf. Genoeg groei, maar minder operating leverage. Genoeg innovatie, maar minder pricing power. Genoeg cashflow, maar te veel SBC. En wij betaalden voor een compounder, terwijl we uiteindelijk een meer cyclische vertical software/payments-business kregen.

De fout was dan niet dat we Toast niet begrepen. De fout was dat we te snel de groei doortrokken en daardoor uiteindelijk een veel te hoge multiple betaalden.

PDT-update

Twee nieuwe updates! De PDT MCP heeft een update gekregen, waardoor het nu ook werkt in Perplexity, Grok en Mistral. En de grote holdingtabel op de portfoliopagina heeft 14 nieuwe dividendkolommen erbij gekregen.

PDT MCP nu ook in Perplexity, Grok en Mistral

Na het grote succes van PDT MCP in Claude is onze MCP ook beschikbaar in Perplexity, Grok en Mistral. Onder water hebben we een paar grote wijzigingen doorgevoerd, waardoor het nu ook voor deze drie LLM-chats goed werkt.

We hopen ook snel met een update te komen over ChatGPT. Helaas gaat het proces daar heel anders. De MCP-‘app’ moet eerst ingediend en beoordeeld worden. Onze aanvraag staat al weken in de wacht.

Dividendkolommen in portfoliotabel

De grote holdingtabel op de portfoliopagina is nu uitgebreid met 14 nieuwe dividendkolommen. Linksboven de tabel staat een knop ‘tabelindeling’. Als je daarop klikt, krijg je de mogelijkheid om kolommen aan of uit te zetten. Helemaal onderaan staan de nieuw toegevoegde dividendkolommen.

De volgende kolommen zijn toegevoegd:

De volgende aandelenanalyse gaat over 'n.t.b.'. Rest ons nog één ding: investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken van en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor € 6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelenportfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen