115. Hedgen van je portfolio

115. Hedgen van je portfolio

🎙️
We kennen allemaal de term, maar volgens Mees weten veel beleggers er weinig van: hedges. Met een hedge kun je je portfolio beschermen tegen risico’s en zelfs profiteren van tegenslag. Een goede hedge beweegt namelijk contrair. Mees legt uit hoe je zo kosten-efficiënt mogelijk kunt hedgen aan de hand van zijn leermeesters Taleb en Spitznagel. Let op: er bestaat een kans dat je na dit gesprek geen zin meer hebt in obligaties.
Zoals in eerdere afleveringen veelvoudig is besproken hebben portfolio’s een zekere exposure naar factoren die het risicoprofiel beïnvloeden. Omdat portfolio’s op enorm veel verschillende manieren kunnen worden ingericht zal elke portfolio in verschillende mate zijn blootgesteld aan verschillende risicofactoren.

Wat is een hedge?

Het doel van hedges is om beleggers te beschermen tegen deze risico’s. Het zijn (financiële) producten die op contraire wijze bewegen en daarmee het verlies van de ‘afgedekte’ assets compenseren.
Wellicht wat abstract? Misschien dat een voorbeeld dit duidelijker maakt. Stel ik heb een aandelenportfolio van vijf verschillende oliebedrijven. In dat geval ben ik aan allerlei risico’s blootgesteld maar in het bijzonder aan het dalen van de olieprijs. Als de olieprijs daalt zullen de bedrijven binnen mijn portfolio in veel gevallen ook dalen. Deze bedrijven verdienen immers minder geld. In dit geval zou een financieel instrument een goede hedge zijn wanneer het in waarde stijgt als de olieprijs daalt. Je kunt dan bijvoorbeeld denken aan de put-optie. Als de olieprijs inderdaad zakt zorgt deze hedge ervoor dat mijn verlies wordt gereduceerd. De waarde van de oliebedrijven in mijn portfolio zal nog steeds dalen, maar dit wordt (gedeeltelijk) gecompenseerd door de winst op mijn hedge-positie. Het contraire bewegen, wat kan worden uitgedrukt als een negatieve correlatie coëfficiënt, is dus de belangrijkste eigenschap van een hedge. Dit toont aan waarom hedges zo lastig te definiëren zijn. Hetzelfde contract zou in een portfolio gevuld met bedrijven die plastic producten - bedrijven die juist profiteren van een lage olieprijs- immers geen hedge zijn. In dat geval bestaat er namelijk geen negatieve correlatie tussen de marktwaarde van de bedrijven in mijn portfolio en de prijs van de hegde. Dus omdat de blootstelling aan risicofactoren per portfolio varieert zullen de assets die de functie van hedge bekleden logischerwijs ook verschillen.
33. Opties, futures en andere derivaten (met Paul Wigt) | € 179.70033. Opties, futures en andere derivaten (met Paul Wigt) | € 179.700
Belangrijk om te beseffen is dat het principe achter hedging uitgaat van de definitie van risico die door modern finance wordt aangehouden. De praktische invloed van een hedge is namelijk dat, door het toevoegen van een asset met een negatieve correlatie, de volatiliteit van een portfolio reduceert. Hedgen verlaagt dus met name de volatiliteit van een portfolio.

Welke hedges bestaan er?

Zoals ik zojuist heb aangegeven is de manier waarop een portfolio wordt beschermd (of ‘afgedekt’) afhankelijk van de mate van blootstelling aan verschillende vormen van risico. Om te begrijpen welke verschillende hedges er bestaan is het dus voornamelijk belangrijk om te kijken naar de verschillende bronnen van ‘risico’. Hierbij is het belangrijk om onderscheid te maken tussen idiosyncratische bronnen van risico, en systematisch risico.
Idiosyncratisch risico heeft betrekking tot individuele bedrijven en sectoren. Het fijne van ervan is dat het in grote mate kan worden ontlopen door het toepassen van diversificatie. Door te beleggen in meerdere bedrijven wordt het resultaat van de portfolio in mindere mate gestuurd door één enkel bedrijf of één enkele sector. Dit verduidelijken we wederom aan de hand van het voorbeeld over de portfolio met oliebedrijven. Dit is een portfolio met een relatief hoog idiosyncratisch risico. De bedrijven behoren immers tot dezelfde sector en lopen dus veel soortgelijke risico’s. Als de hoeveelheid bedrijven van vijf naar drie wordt verlaagd is het idiosyncratisch nog groter. Dan spelen de bedrijfsspecifieke risico’s van de overgebleven posities, zoals slecht management of hoge schulden, nog een grotere rol. In andere woorden, de concentratie van de portfolio heeft een belangrijke invloed op de hoeveelheid idiosyncratisch risico en dus op het type hedge dat wordt gebruikt.
Het identificeren van en het anticiperen op idiosyncratisch risico is één van de belangrijkste taken van een belegger die, zoals ik, uitsluitend belegt in losse aandelen. Het vereist bovenal analytisch vermogen. De belegger moet inzien welke bronnen van risico zijn portfolio bedreigen en ook hoe hoe de verschillende posities binnen zo een portfolio zich, op het gebied van risico, tot elkaar verhouden. Als dit risico vervolgens moet worden afgedekt (met een hedge dus) begint de volgende opgave. Het vinden van een instrument dat zich binnen jouw portfolio gedraagt als een hedge. Niet makkelijk dus. Het vereist kennis van sectoren, grondstoffen, valuta’s etc.
Een goed voorbeeld van een hedge die betrekking heeft op idiosyncratisch risico is de credit default swap (CDS). Dit instrument werd in 2007 door onder andere Michael Burry gebruikt om te profiteren van het ineenzakken van de huizenmarkt. Het instrument fungeert als het ware als een verzekering op de waarde van onroerend goed. Als de waarde van het onderpand drastisch daalt, zou de waarde van dit instrument stijgen. Voor beleggers die toentertijd (een gedeelte van) hun vermogen investeerden in vastgoed was dit een perfecte hedge.
Indien een portfolio volledig gespreid is, is de invloed van idiosyncratisch risico verwaarloosbaar. Het afdekken van specifieke risico’s, zoals schommelingen van olieprijzen, is in dat geval niet zinvol. Deze zaken hebben immers weinig invloed op de volatiliteit van de portfolio als geheel. Wat resteert is het eerdergenoemde marktrisico. Dit risico heeft voornamelijk betrekking op de volatiliteit van bedrijven en sectoren door hun correlatie met de marktportfolio. Anders gezegd, als de markt als geheel zakt, zakt een goed gespreide portfolio ook.
‘Een onderneming ondervindt in meer of mindere mate het risico dat de totale markt ondervindt. Dit risico kan niet gereduceerd worden door diversificatie ofwel risicospreiding en wordt daarom systematisch risico genoemd.’
Wanneer een belegger dus het risico van een geconcentreerde portfolio wil afdekken moet voornamelijk worden gekeken naar het idiosyncratisch risico. Hierbij wordt geanalyseerd welke factoren de grootste invloed hebben op het rendement en vervolgens moet hier een effectieve hedge voor worden gevonden. Wanneer sprake is van een goed gespreide portfolio speelt het systematisch risico een grote rol. In dat geval zal het risico voornamelijk worden afgedekt door instrumenten te selecteren die profiteren op het moment dat de markt in haar geheel zakt. Zoals gezegd, omdat de blootstelling aan risicofactoren per portfolio varieert zullen de assets die de functie van hedge bekleden logischerwijs ook verschillen.

The black swan → systematisch risico

Toch moeten wij nog even stilstaan bij het eerdergenoemde systematisch risico. Dit risico heeft betrekking op het systeem als geheel. Het lastige aan systematisch risico is dat het over het algemeen lastig te voorspellen is. Sterker nog, de geschiedenis leert ons dat dat vrijwel onmogelijk is. Een gevaarlijk fenomeen dat hierbij op de loer ligt is het door Nassim Taleb geïntroduceerde ‘Turkey problem’. ‘
‘The Turkey Problem is that we often mistake the continued absence of harm as evidence that there will be no harm. Taleb's turkey scenario emphasizes our failure to accurately forecast the future.’
De kalkoen wordt elke dag een stukje blijer omdat hij goed gevoed wordt, tot de dag dat hij gegeten wordt.
De kalkoen wordt elke dag een stukje blijer omdat hij goed gevoed wordt, tot de dag dat hij gegeten wordt.
Met andere woorden, indien een bron van systematisch risico nog onbekend is, wordt het niet (voldoende) meegenomen als mogelijk scenario. Bij het voorspellen van de toekomst wordt er namelijk teveel gekeken naar in-sample data. Zaken die nog niet zijn voorgekomen zijn nog geen onderdeel van de sample en zijn dus geen onderdeel van het risicoprofiel. Dit maakt het dus extreem lastig om systematisch risico te voorspellen en hier op in te spelen. Of juist niet?
Systematisch risico wordt dus voornamelijk verklaard door random events. Door Taleb worden dit ook wel Black Swan Events genoemd. Events die zo onvoorspelbaar zijn dat de kans dat het gebeurt niet bekend is. Tegelijkertijd moet een event desastreuze gevolgen hebben om te kwalificeren als Black Swan. Dus, unknown probability and catastrophic impact when it does occur. Dit is natuurlijk erg ongemakkelijk. Niet weten welk risico je loopt is voor veel beleggers geen fijne uitgangspositie. Toch kunnen beleggers ook een vorm van rust halen uit de boodschap van Taleb. Wie begrijpt hoe groot de invloed van randomness is zal niet meer proberen om systematisch risico te voorspellen. Dit heeft grote implicaties voor de manier waarop beleggers systematisch risico moeten afdekken.
Visueel effect wat er gebeurt bij een Black Swan event.
Visueel effect wat er gebeurt bij een Black Swan event.

Kostenefficient hedgen

Randomness zit in de aard van systematisch risico. Om die reden is het voorspellen van systematisch risico op basis van geschiedenis praktisch onmogelijk. Maar als je het niet kunt voorspellen hoe kun je jezelf er dan voor beschermen? Mark Spitznagel heeft het antwoord.
Spitznagel gebruikt in zijn boek Safe havens de inzichten die terug te vinden zijn in de boeken van Taleb en past deze toe op het de financiële markten. Volgens Spitznagel moeten beleggers voornamelijk bezig zijn met het kostenefficiënt hedgen van de portfolio. Een hedge moet actief bijdragen aan het rendement van de portfolio en niet alleen het risico verlagen. Dit wordt bereikt door een gedeelte van de portfolio te beleggen in veilige havens.
A safe haven offers a reliable and explosive payoff that lowers the systemic risk of a portfolio. They specifically hedge the left systemic tail. If they don’t do that, they are something else.
De veilige havens die Spitznagel beschrijft hebben veel raakvlak met Talebs principe van Antifragility. Volgens Taleb is Antifragility de juiste respons in markten die worden gedomineerd door randomness. Neem het timing aspect weg en profiteer van volatiliteit.
Het kernpunt van Spitznagel is dat de (geometrische) return van een portfolio op asymmetrische wijze wordt beïnvloed door verliezen. Omdat deze verliezen zich voornamelijk manifesteren in de ‘tail’ moet juist dit risico worden afgeschermd. Tegelijkertijd zijn dit de risico’s die, zoals wij ondertussen weten, grotendeels onvoorspelbaar zijn. Om die reden kan de ‘tail’ alleen maar worden afgedekt met een constante ‘verzekering’. Deze verzekering, die een kleine allocatie heeft in de portfolio, zorgt voor kleine verliezen op het moment dat het goed gaat met de markt en een explosief rendement als er systematisch risico optreedt. De pay-off structuur is dus convex. (Taleb linkt convexiteit doorgaans met antifragility).
notion image
notion image
In principe is het idee achter deze veilige havens niet zo lastig om te begrijpen. Door het toevoegen van een verzekering in jouw portfolio met een kleine allocatie is de downside zeer beperkt. Zolang er geen black swan event plaatsvindt zal deze veilige haven daardoor slechts een kleine (negatieve) invloed hebben op jouw return. Op het moment dat zo’n event wel plaatsvindt zorgt de verzekering voor een explosieve payout die de invloed van dit event op de overige assets in de portfolio compenseert. Omdat dit soort situaties doorgaans voor enorme verliezen zorgen is het voorkomen ervan (met een safe haven) cruciaal voor het lange termijn rendement (CAGR) van een portfolio.
The goal of risk mitigation, like the goal of investing, should be to raise the rate of compounding. This goes against everything we know about modern finance, but it is a reasonable expectation.
Dit kan verduidelijkt worden aan de hand van een voorbeeld. Als jij een huis bezit heb jij hoogstwaarschijnlijk een brandverzekering afgesloten. Deze verzekering sluit je af op het moment dat je het huis koopt. Je speculeert dus niet over de timing van een brand. We weten namelijk dat het lastig te voorspellen is wanneer en hoe een brand ontstaat. Het verzekeren van een portfolio moet op dezelfde wijze worden aangepakt. Toch wordt dit maar heel weinig gedaan.

Hoe zijn convexiteit en drag met elkaar verbonden?

Hedges hebben convexiteit nodig om drag te voorkomen. Waarom? Convexiteit en allocatie zijn in het geval van hedges negatief gecorreleerd. Naarmate de convexiteit toeneemt kan de allocatie in een portfolio afnemen. Hierdoor zorgen assets met een convexe payoff structuur voor weinig drag in een portfolio. Bovendien zorgt de lage allocatie ervoor dat timing een kleine rol speelt. Essentieel voor het afdekken van niet-voorspelbaar risico.
notion image
Bij hedgen is het cruciaal dat er aandacht wordt besteed aan de drag. Drag geeft aan in hoeverre het rendement van een portfolio op negatieve wijze wordt beïnvloed door een hedge, wanneer het risico waartegen de belegger zich verzekerd heeft niet optreedt. Zolang het goed gaat op de markt zorgt een hedge er namelijk voor dat het rendement van de portfolio negatief wordt beïnvloed. Als hier geen aandacht aan wordt besteed kan het zomaar voorkomen dat het middel erger wordt dan de kwaal. In dat geval is een hedge niet kostenefficiënt. Hoe minder convex de payoff structuur van de hedge is, des te groter de benodigde allocatie, des te groter de drag op het moment dat markten blijven stijgen.
Dit probleem treedt onder andere op bij obligaties. Obligaties worden vrijwel standaard gebruikt om het ‘risico’ van een portfolio te verlagen. Obligaties hebben namelijk een (lage) negatieve bèta, wat impliceert dat deze asset class goed presteert op het moment dat de markt slecht presteert. Het is een naive gedachte dat dit voldoende is om te fungeren als kostenefficiënte hedge. Daarvoor was, zoals gezegd, ook de convexiteit in de payoff structuur nodig. Op het moment dat het daadwerkelijk slecht gaat met de markt, is er een grote allocatie in obligaties benodigd om het verlies van de aandelen te kunnen compenseren. Die grote allocatie heeft in een ‘normale’ markt vervolgens een negatieve invloed op het rendement. Het gevolg is dat portfolios die obligaties als hedge gebruiken vrijwel altijd ondermaats presteren.
25. Obligaties | € 163.70025. Obligaties | € 163.700
Nuance: institutionele beleggers zijn vaak gebonden aan wet- en regelgeving. Daarnaast vormt volatiliteit in hun geval wél een directe bron van risico. Zij moeten namelijk op korte termijn een deel van hun asset-pool verkopen voor het uitkeren van pensioenen etc. Dit is dus puur gericht op individuele beleggers.

Verduidelijking

Het systematisch risico in markten wordt voornamelijk veroorzaakt door onvoorspelbare events. Dit maakt forecasten en timen in feite onmogelijk. Om die reden moeten beleggers, voor het afdekken van systematisch risico, ten alle tijden gehedged zijn (of geluk hebben). Omdat een hedge de portfolio op een negatieve wijze beïnvloedt in ‘normale’ markten moet hier zorgvuldig mee worden omgegaan. Een constante exposure naar hedges veroorzaakt namelijk al snel een drag. In dat geval is de belegger uiteindelijk alsnog slechter af. Convexiteit is het antwoord. Door instrumenten met een convexe payoff-structuur te selecteren hoeft een belegger slechts een klein gedeelte van zijn of haar portfolio toe te wijzen aan de hedge. Dit voorkomt drag en maakt de portfolio bovendien robuust of zelfs antifragile. De convexe structuur zorgt er namelijk voor dat een portfolio vooral beschermd is op het moment dat wij bescherming nodig hebben: momenten van hoge volatiliteit.

Spitznagel over Tail Risk Hedge

Universa Investments President en Chief Investment Officer Mark Spitznagel biedt zijn beste ideeën over veilige strategieën voor instellingen die zich willen indekken tegen risico. Kan je er geen genoeg van krijgen, is een andere interessant video Balancing Portfolio with Tail Hedge, over de investeringsfilosofie van Nassim Taleb.
Video op Youtube waarbij Mark Spitznagel zijn tail risk hedge toelicht.

Fundamentele analyse Unilever

Ook publiceerde wij zelf, via het PDT YouTube kanaal, weer nieuwe content! Dit keer een fundamentele analyse van het bedrijf Unilever. Deze video is de eerste video in een nieuwe reeks waarin wij AEX bedrijven bespreken. Er wordt onder andere gekeken naar het verdienmodel, de strategie en het financiële plaatje. Kijken dus!
Fundamentele analyse over Unilever door Mees op PDT YouTube kanaal.
Mees heeft ook de complete fundamentele analyse uitgeschreven en gedeeld in de community. Heb je vragen, opmerkingen of toevoegingen kan je daar ook in gesprek over Unilever.

Volgende week gaan Milou en Mees het hebben over 'Lessen van goeroes'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €5 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!
► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen