November 27
Done
123. Bedrijfsschulden

123. Bedrijfsschulden

🎙️
Het aangaan van schulden is vaak essentieel voor groei. Maar soms kunnen schulden ook leiden tot problemen en faillissement. Hoe weet je welke kant het opgaat? Dat heeft alles te maken met proportionaliteit, en niets met één getal of ratio’s. Dennis legt uit waar hij als belegger op let bij het beoordelen van bedrijfsschuld.
Bedrijfsschulden zorgen voor groei en faillissement. Dat lijkt een beetje tegenstrijdig maar het is wel zo. Best belangrijk dus. Het kan lastig zijn om te doorgronden hoe een bedrijf er nou voor staat qua schulden. Is het bedrijf gezond of hangt het straks aan een infuus?
In de praktijk kan de koers instorten als schulden een probleem worden. Aan de andere kant kunnen bedrijven zonder schuld juist heel veel groei kopen met schuld en daardoor meer winst maken, wat weer kan leiden tot stijgende koersen. Het lijkt allemaal best complex maar het is redelijk eenvoudig. Bedrijven zijn eigenlijk net als je eigen thuis.

Plaats van schuld

Eerst zoomen we even uit en bekijken we waar schulden onderdeel van uitmaken. We hebben namelijk een balans en daar staan drie dingen op. Links staan je assets, oftewel: je bezittingen. Rechts je liabilities en je shareholder equity: je vreemd vermogen (VV) en eigen vermogen (EV).
Als je nu al de weg kwijt bent kan je de aflevering over de balans even terugluisteren:
63. 3/4 Fundamentele analyse: Financiën (met Dennis Emmelkamp) | € 237.300 63. 3/4 Fundamentele analyse: Financiën (met Dennis Emmelkamp) | € 237.300
Schulden zijn onderdeel van je liabilities op de balans. Onder je liabilities staat namelijk alles wat je nog verschuldigd bent. Naast je schulden zijn dat bijvoorbeeld ook je crediteuren.
Er zijn maar twee manieren om een bedrijf te financieren: met eigen geld of met het geld van een ander. Met eigen vermogen of vreemd vermogen dus. Hoe je dat zo slim mogelijk doet, bespreken we vandaag.

Rol van schuld

Schuld heeft toch eigenlijk altijd een soort negatief aura om zich heen. Iets waar je zo min mogelijk van wil hebben. Maar dat is niet terecht.
Als we de rol van schuld goed bekijken zie je een aantal voordelen ten opzichte van eigen vermogen. Bij eigen vermogen (EV) heb je geen overeenkomst en krijg je je geld niet zomaar terug, tenzij je het belang verkoopt aan een ander. Dan ben je ook nog afhankelijk van wat een gek ervoor geeft. Een hoog risico dus. Vreemd vermogen (VV) heeft daarentegen een beperkter risico. Er is immers een afspraak dat bedrag x op termijn y betaald moet zijn. Je hebt doorgaans een vrij hoge zekerheid dat je je geld krijgt en ook hier gaan risico en rendement hand in hand. EV is wel duurder dan VV.

Weighted Average Cost of Capital (WACC)

Zowel EV als VV verschaffers hebben dus een rendementseis. Een bedrijf heeft altijd een gewogen gemiddelde kostenvoet voor vermogen. Dat noemen we Weighted Average Cost of Capital (WACC).
Dat brengt ons bij de essentie van een bedrijf. Het moet meer rendement maken dan de WACC want dat levert waarde. Een bedrijf wil maar twee dingen: WACC verlagen en eigen rendement verhogen. Als VV goedkoper is dan EV, heb je daar een super makkelijke knop om aan te draaien. Als EV verstrekker hoef je zelf niets beschikbaar te stellen. Er wordt door investeringen van verse schulden meer geld verdiend. En dat is weer voor de aandeelhouders. Bestaat gratis geld dan toch?

Gedrag van vreemd vermogen

Je zou kunnen zeggen: stop het maar volledig vol met schuld. Alleen dan gaat het VV zich gedragen als EV. Het risico van het VV wordt dan veel groter en men eist een hoger rendement. En daarmee raak je het voordeel kwijt. Vermogen krijgt namelijk altijd de kenmerken afhankelijk van de situatie en het risico, niet van hoe het heet. Elk bedrijf heeft daarom z’n eigen optimale balans tussen EV en VV.

Schuld heeft een schild

Er is nog een voordeel van schuld. De Belastingdienst betaalt namelijk mee! Er kan geen kostenpost worden opgenomen voor het rendement dat de aandeelhouders willen hebben. Rendement op EV is wat dat betreft verzonnen en komt nergens terug. Maar het rendement van VV is wel een kostenpost. Dat heet rente. Die verlaagt je winst en daardoor het bedrag dat je aan belasting betaalt. Vreemd vermogen is dus niet alleen goedkoper, maar ook de fiscus draagt zijn steentje bij. Dat noemen we met een mooi woord ‘tax shield.’

Soorten schulden

Nu wordt het makkelijk. Je hebt grofweg vier soorten schulden, net als thuis.

1. Je familie en vrienden

Je leent van je familie of vrienden omdat je iets groots wil aanschaffen of voor jezelf wil beginnen. Je sluit de lening voor langere tijd af, betaalt rente en op datum x betaal je af. Bedrijven doen dat ook. Alleen noemen we het dan bonds, notes of obligaties. Een bedrijf doet dat bijna altijd met verschillende looptijden met diverse ingangsdata. Op die manier heb je door de jaren heen een beperkt risico wanneer je moet herfinancieren. Zoals wij onze beleggingen spreiden, zo spreidden bedrijven hun leningen, looptijden en rentes. Je ziet bij veel bedrijven bonds uitstaan met rentes van meer dan 5%. Die zijn 5 tot 10 jaar geleden afgesloten met een lange looptijd. Dat lijkt nu hoog, maar zo spreiden ze het risico. Met de huidige stijgende rentes is er daarom ook geen direct rente-effect, dat effect komt in etappes wanneer de aparte bonds aflopen. Hieronder zie je twee voorbeelden van hoe dat eruit ziet bij HeidelbergCement en Berry Global Group. Berry geeft een totaaloverzicht waar ook Term Loans en Revolving line of credit op staan. Daar komen we straks nog op.
Een overzicht van een stukje van de schulden van HeidelbergCement.
Een overzicht van een stukje van de schulden van HeidelbergCement.
Overzicht van lopende schulden met einddatum en rentes van Berry Global Group.
Overzicht van lopende schulden met einddatum en rentes van Berry Global Group.

2. Tikkie

Soms schiet iemand gewoon even iets voor omdat je bijvoorbeeld je pas bent vergeten. Het kan ook zijn dat je even een week geld leent omdat je salaris op is. Later krijg je dan een Tikkie. Als je in die laatste categorie valt zit je misschien bij de verkeerde podcast.
Bedrijven willen ook maandelijks flexibel zijn in hun behoefte aan cash. Je wil meestal geen grote hoeveelheid geld van de aandeelhouder als reserve aanhouden of gebruiken voor voorraad opbouw. Dat zijn allemaal tijdelijke ups- en downs van je cash.
Daarvoor hebben bedrijven Commercial Paper Programs (CPP) lopen. Dat zijn eigenlijk gewoon bonds, maar dan met korte looptijd. Meestal een maand, of hooguit een paar maanden. Gewoon omdat het praktisch is.

3. Creditcard

Veel mensen hebben een creditcard. Je hebt een limiet gekregen en je kan uitgeven wat en wanneer je wil. Hetzelfde heb je wanneer je een doorlopend krediet bij de bank afsluit. Je neemt het op en betaalt rente over het opgenomen deel, totdat je het teruggestort. Later kan je dat bedrag weer opnemen.
Bij bedrijven heet dat Revolving Credit Facility (RCF). Deze vorm is heel belangrijk omdat het een kreukelzone vormt wanneer het spannend wordt. Als er een recessie komt en je hebt een aantal grote tegenvallers, dan kan je cash opdrogen. Op dat moment een bond uitgeven en hopen dat er genoeg animo is wordt dan riskant en vooral heel duur. Je zet op die manier je leven op het spel, of je maakt het jezelf in ieder geval erg lastig.
Bij Kion Group zag je afgelopen maanden het voordeel van deze vorm. Door omstandigheden hebben ze dit jaar een extreem grote negatieve cashflow van ca. €800 miljoen. De zorg over of ze nog wel genoeg cash over hebben om de business draaiende te houden, komt opspelen. De cash op de balans is namelijk wel weg maar Kion heeft een CPP van €750 miljoen en een RCF van €1 miljard, die nog niet aangeraakt zijn.

4. ‘Gewoon’ lenen bij de bank

Je leent een bedrag met een variabele of vaste rente en je betaalt op termijn terug. Dat doen bedrijven ook. Term loans noemen we die.
Term loans hebben een aantal voordelen ten opzichte van bonds. Term Loans hebben maar één tegenpartij en dat is de bank. Om een bond uit te geven moet je voldoen aan voorwaarden van de beurswaakhond en je moet voldoende animo voor je bond organiseren. Het kost dus tijd en geld. Term loans zijn makkelijker wat dat betreft.
Een ander voordeel is vaak de flexibiliteit. Daar waar je bij een bond doorgaans vaste afspraken hebt over de looptijd en rente, kan je bij een term loan de nodige flexibiliteit inbouwen. Daardoor kan je afhankelijk van de situatie herfinancieren.
Het nadeel is dat er soms restricties staan in de voorwaarden van een term loan. Bijvoorbeeld een verbod op het aangaan van meer term loans, het verbod op het doen van grote overnames, etc. Die restricties heb je niet bij bonds. Ook hebben term loans doorgaans een hogere rente dan bonds.

Debt Management

Bedrijven combineren de diverse financieringsvarianten. Op die manier zijn ze flexibel, beperken ze risico’s en proberen ze de rentes en voorwaarden te optimaliseren. Sommige bedrijven zullen net iets andere termen of woorden gebruiken maar het komt nagenoeg altijd op het bovenstaande neer.
Naast een gespreide ‘financieringsportefeuille’ doen bedrijven nog iets. Het hedgen van hun renterisico. Net zoals wij beleggers dat kunnen doen met onze aandelenportefeuille om ons bijvoorbeeld in te dekken tegen dalende koersen. Een deel van de schulden zijn tegen variabele rente afgesloten en dat risico wil je beperken. Bedrijven kopen daarom vaak renteswaps waardoor het effect van rentestijgingen deels teniet wordt gedaan. Een bedrijf wil vooral met z’n business bezig zijn en de risico’s daar zijn vaak al groot genoeg. Je resultaten wil je enigszins voorspelbaar en consistent hebben en niet laten afhangen van rentes.
Dit soort taken vallen onder de verantwoordelijkheid van de CFO. Hij of zij bepaalt het strategisch beleid ten aanzien van schulden en financiering. In grote beursgenoteerde bedrijven zijn dit grote teams met verschillende expertises om dit zo optimaal mogelijk te laten verlopen.

Waar vind je dit allemaal?

Zoals gewoonlijk vind je dit in de jaarrekening. Daar staat altijd precies hoeveel ze waarvan hebben. Dat staat niet op pagina 1 of in het persbericht, dus je moet een beetje door scrollen. Als je eenmaal de exacte termen weet die het bedrijf gebruikt, kom je door middel van Crtl+F in no time bij de juiste alinea’s.
Ze geven altijd aan welke vormen ze hebben, en wat de rentes en de looptijden zijn. De einddatum noemen ze maturity dates. Vervolgens vertellen altijd iets over het risico dat zij zien ten aanzien van schulden en rentes. Op basis van dat risico vertellen ze hoe ze dat risico managen.
Ze geven vaak ook aan wat hun afhankelijkheid van de rentestand is. Gewoon heel concreet: “als de rente x stijgt dan kost ons dat y”. Dit is een voorbeeld uit de jaarrekening van HeidelbergCement:
If the market interest rate level across all currencies had been 50 basis points higher or lower on 31 December 2021, the net interest cost of the HeidelbergCement Group taking into account the variable interest-bearing assets and liabilities would have fallen by €2.0 million (previous year: 4.0) or risen by €3.0 million (previous year: 4.9).

Beoordelen van schuld

Als het goed is weet je nu hopelijk iets beter hoe het zit met schulden. Maar wat is nu ‘goed’ en wat is ‘risicovol’ of ‘slecht’? Je leest vaak dat men hier ratio’s voor gebruikt en op basis daarvan een oordeel velt zoals: “Hoger dan X ten opzichte van Y, dan is het goed”. Bijvoorbeeld een Debt to Ebitda ratio, current ratio, een interest coverage ratio of de welbekende Debt to Equity ratio. Elke ratio heeft zo z’n uitkomsten die ‘goed’ of ‘slecht’ zijn. Super handig!
Het slaat alleen nergens op. Ik weet niet wie die ranges van goed of slecht heeft bedacht, maar op de een of andere manier circuleren er allerlei wijsheden over deze ratio’s. “Meer dan x is te hoog...” of “minder dan x van het één is slechter dan...”.
Ik gebruik ze nooit! Echt nooit! Er zitten nul van deze ratio’s in mijn proces. Behalve misschien proces… van de vorige aflevering. Toch vind ik de schuldpositie heel belangrijk. Waar kijk je dan dus wel naar?
122. Beleggingsproces122. Beleggingsproces

Het verhaal

Ook als het om schulden gaat moeten de cijfers en het verhaal kloppen. Wat voor bedrijf is het? Hoe cyclisch is het? Wat staat er verder op de balans? Hoe zijn de vooruitzichten? Wat zijn de plannen voor de lange termijn en hoe denkt men dat te financieren? De antwoorden op dat soort vragen bepalen voor het grootste deel wat ik van de schuld vind.
Ook dat is net als thuis. Als je hypotheek veel hoger is dan de waarde van je huis lijkt dat een probleem. Alleen als je hoog opgeleid bent, met tien jaar werkervaring, een goed salaris en een vastcontract, maak ik mij niet zo druk. De schuld is dan prima. Verder is oplopende rente geen probleem als je de rente 10 of 20 jaar vast hebt staan. Als je inkomen fors zakt waardoor je elke maand te weinig geld hebt om rond te komen lijkt dat een probleem. Maar niet als je veel bezittingen hebt of veel spaargeld. Ook thuis gaat het altijd om het verhaal en niet om de ratio op zichzelf.

Management

Het management is, naast de harde data over schulden, de belangrijkste bron als het gaat over het beoordelen van schulden. Daar zijn twee goede redenen voor.
Ten eerste is het als belegger niet te doen om tot in detail alle voorwaarden en afspraken met vermogensverschaffers uit te pluizen. Er zitten bij beursgenoteerde bedrijven hele teams die er mee bezig zijn. Het management maakt keuzes ten aanzien van de financiering en ze maken op basis van allerlei informatie afwegingen. Als belegger heb je veel minder informatie dan een insider waardoor je altijd voor een deel moet kunnen vertrouwen op het management. Dit is één van de voorbeelden waarom het analyseren van het management zo belangrijk is.
Het tweede waar je op kan letten is dat wat het management je vertelt over de schuldpositie. Wanneer het er toe doet melden ze er zelf vaak iets over. Of analisten stellen er vragen over in de earnings call. Ik lees of luister kritisch maar in principe vertrouw ik op wat het management vertelt. Als zij zeggen dat er geen afspraken worden geschonden, ga ik daar vanuit ook al heb ik mijn vraagtekens. Als buitenstaander heb je het nou eenmaal te doen met wat de insiders je vertellen. Die weten het bijna altijd beter. Het kan zijn dat je vertrouwen een keer wordt geschonden. Alleen, zoals in de vorige aflevering is besproken, houdt je hier ook rekening met probabilities en niet met possibilities.
En wat als ik het management niet vertrouw? Dan moet je altijd verkopen.

Gouden balansregel

De gouden balansregel stelt dat de looptijd van vermogen gelijk moet zijn aan de looptijd van je bezittingen. Hoewel aan deze stelregel allemaal haken en ogen zitten, klopt het algemene concept wel. Als je allemaal fabrieken hebt staan dan wil je die lang financieren, dat doe je thuis meestal ook met je huis. Als je voorraden hebt die je wil financieren doe je dat niet met een langlopende schuld maar met korte financiering. Je wil immers de voorraad ook weer kwijtraken op korte termijn. Als je teveel lang financiert voor korte bezittingen ben je vaak te duur uit. Andersom wil je niet afhankelijk zijn van de waan van de dag voor bezittingen die je heel lang hebt.
Voor mij maakt het meestal niet zoveel uit of ze helemaal voldoen aan die gouden balansregel. Maar waar ik wel naar kijk is het volgende: als een bedrijf super veel voorraad heeft en heel veel debiteuren, kan je er vanuit gaan dat binnen enkele maanden veel cash binnenkomt hiervoor. Als er dan net zoveel korte schulden staan, kan je die al bijna tegen elkaar wegstrepen. Het risico op deze schulden is heel laag, de looptijd kort en er staan op korte termijn inkomsten tegenover. Als er heel veel fabrieken of vastgoed op de balans staan en er is relatief veel lange termijn schuld, dan is dat vaak ook prima. Net als thuis met de waarde van je huis en de hoogte van je hypotheek.
Dit alles is voor mij een globale analyse om een inschatting te maken van hoe het bedrijf is gefinancierd. Het zorgt voor begrip, maar het is zelden iets waar bedrijven slecht mee omgaan.

Net debt

Net debt is een term die bedrijven vaak gebruiken. Net debt zijn de schulden minus de cash in het bedrijf. Eigenlijk is dat vrij logisch en het is ook de reden dat schuld nooit helemaal op zichzelf staat. Het kan best zijn dat er inmiddels veel cash op de balans staat maar dat een obligatie pas volgend jaar afloopt. Volgend jaar gaan ze dan niet herfinancieren en lossen ze af met cash. In dat geval verlaag je de debt, maar de net debt blijft gelijk.
Dit is een van de redenen waarom je niet zomaar het debt getal van een site moet plukken.

Lease verplichtingen

De waarde van een leasecontract staat op de balans als schuld. Boekhoudkundig is dat superlogisch, maar in de praktijk een stuk minder. Dit zijn bijvoorbeeld contracten voor de huur van vastgoed en de lease van machines. Het zijn de totaalbedragen die je gedurende de looptijd van het contract verschuldigd bent. De praktijk is natuurlijk dat je gewoon maandelijks een factuur krijgt voor het geleasde product en dat zie je ook terug in de resultatenrekening.
Het is goed om dit te herkennen en het te zien voor wat het is. Ja, het is een lange termijn verplichting die ze zijn aangegaan. Maar een echte traditionele schuld is het ook weer niet.
Zo’n lease post wordt problematisch wanneer de inkomsten wegvallen. Net als wanneer je bijvoorbeeld een auto leaset. Dat zijn gewoon maandlasten en dat is geen probleem zolang er genoeg geld binnenkomt.
Moet je leaseverplichtingen dan optellen bij de schuld of niet? Dat is precies de verkeerde vraag. Je wil op zoek naar één getal. Maar schuld is geen getal! Het is een verhaal. Leaseverplichtingen zijn één onderdeel van het verhaal, net zoals net debt dat is.
Ook dit is een van de redenen waarom je niet zomaar het debt getal van een site moet plukken.

Covenants

Convenanten zijn afspraken die gemaakt zijn tussen de uitgever en de ontvanger van de lening. Meestal is de belangrijkste afspraak hoeveel schuld ze mogen hebben ten opzichte van de ebitda. De ebitda is een redelijke maatstaf om te bepalen in hoeverre de schuld terugbetaald kan worden. Yes, toch een ratio! Klopt, banken en geldverstrekkers willen graag ‘iets’ om aan harde data te toetsen en niet leven op de onderbuik van de medewerker.
Maar stel dat de afspraken worden geschonden. Er wordt minder winst gemaakt en de ebitda is lager. Vaak heeft de verstrekker dan het recht om de voorwaarden aan te passen, lees: de rente verhogen. Bedrijven communiceren daarom ook vaak wat hun gewenste Debt to Ebitda ratio is en sturen erop om binnen die bandbreedte te blijven.
Een voorbeeld uit de jaarrekening van Smurfit Kappa:
“The Group continues to have significant headroom in relation to its financial covenants”
En:
“The Group’s borrowing agreements also contain financial covenants, the primary ones being a maximum net borrowings to EBITDA of 3.75 times and a minimum EBITDA to net interest of 3.00 times. The Group is in full compliance with the requirements of its covenant agreements throughout each of the periods presented. At 31 December 2021, as defined in the relevant facility agreement, net borrowings to EBITDA was 1.7 times (2020: 1.7 times) and EBITDA to net interest was 15.3 times (2020: 12.6 times).”
Hier zie je dat er niets is om je zorgen over te maken. Bij Kion Group ligt dat net even anders. Hier een extra stukje verdieping voor de die hards.
🗣
Kion Group
 
De forse negatieve cashflow moet natuurlijk opgehoest worden. Daarom waren analisten in de earnings call met name geïnteresseerd in dit onderwerp. In de jaarrekening lees je dit:
“The agreed financial covenant involves ongoing testing of adherence to a defined maximum level of leverage. This calculation is currently suspended in respect of the new revolving credit facility entered into in October 2021 because KION GROUP AG has had two investment-grade credit ratings since August 2021. Less favorable interest terms may be imposed if the level of leverage is increased significantly. Exceeding the maximum level of leverage as at a particular reference date may give lenders a right of termination.”
De CEO geeft in de call vervolgens het volgende aan:
"Our current instruments, we’ve got promissory notes. We’ve got commercial paper. We’ve got bilateral bank loans. We’ve got a bond and very significant amounts of undrawn facilities against those multiple debt capital sources. So we’re good on that..."
Dan even mijn eigen analyse erover. De CEO geeft aan dat de covenants niet worden getest (door de geldverstrekker) op dit moment. Maar stel dat de debt convenants wel worden getest…
De net financial debt stond op 30 juni op €1,4 miljard, daar zit al de negatieve cash flow van €591 miljoen in van Q1 en Q2. Voor heel 2022 wordt een negatieve cash flow van maximaal €950 miljoen verwacht. Voor Q3 en Q4 gaat er dus nog maximaal €359 miljoen cash uit. Dat maakt de net financial debt eind 2022 zo’n €1,8 miljard. En laten we aannemen dat 2023 ook nog deels negatief loopt qua cash flow. In dat geval kan de net financial debt wellicht oplopen tot €2,2 miljard in 2023. Ik denk dat dat een negatief, maar niet onrealistisch scenario is.
De convenants worden getest op jaarbasis ‘net financial debt / adjusted ebitda’ (een analist roept in de call nog dat het gaat om ‘operating debt’ maar volgens de jaarrekening klopt dat niet en wordt ‘net financial debt gebruikt’ wat ook veel logischer is). De verwachte adjusted ebidta 2022 lijkt rond de €1,2 miljard uit te komen (255 EBIT + 900 DA). Die 900 D+A lijkt realistisch gezien 2021, 2020 en 2019 en het verloop van Q1 en Q2 2022.
Maar goed, na deze test op basis van bovenstaande globale voorspellingen komt de net financial debt / adjusted ebitda ratio uit op 1,8. Dat is fors hoger dan de 0,3 en 0,9 van afgelopen jaren maar 1,8 is doorgaans totaal niet problematisch.
Er blijft in dit soort situaties altijd één grote disclaimer. De CEO moet betrouwbaar en eerlijk zijn. Als hij zaken mooier voorstelt dan ze zijn, dan ziet de wereld er natuurlijk heel anders uit. Alleen heb ik voor nu geen aanleiding om iets wat hij zegt in twijfel te trekken.

Schuld ten opzichte van inkomsten

De schuld moet vervolgens ook nog terugbetaald kunnen worden. Als je 10 euro verdient per jaar en je schuld is 100 euro, duurt het erg lang en wordt de schuld al snel een blok aan het been. Als je je hele schuld tussen de 1 en 3 jaar kan afbetalen ziet het er al beter uit. Wanneer je in de meeste jaren verlies maakt en je hebt een hoge schuld, heb je echt reden om je zorgen te maken.
Wat hier goed en slecht is, is niet zo makkelijk aan te geven. Vaak vind je de stelregel dat een debt to ebitda ratio van 2,5 goed is. In een vacuüm zonder context ben ik het daar wel mee eens. Het is alleen de vraag wanneer de schuld geherfinancierd moet worden en tegen welke rente. Het is ook de vraag wat de ebitda in de toekomst gaat zijn en wat er gebeurt in economisch zware tijden. Wat als ze zich hebben vastgelegd op grote investeringen waardoor de schulden stijgen? Hoe groot is de RCF om tegenvallers op te vangen? Ik kan tal van situaties bedenken waar een debt to ebitda van 2,5 juist helemaal niet zo goed is. Andersom ken ik situaties van een debt to ebitda van 4,0 die helemaal niet zo zorgwekkend zijn.
Ik snap dat dit het niet makkelijk maakt. Maar een globale inschatting op basis van alle facetten die ongeveer klopt, is altijd beter dan een harde ratio waar je vrijwel zeker niet van op aan kan.

Effect van schuld op de waardering

Nu kom je meestal tot de conclusie dat de schuld wel betaalbaar is en uiteindelijk kom je in je analyse uit op de vraag wat de schulden betekenen voor de waardering van het aandeel. Het gaat dan om het geld wat ik uit mijn investering kan halen. Een schuld weeg je op twee manieren mee.
De groei is afhankelijk van de mate waarin het gefinancierd kan worden. Wanneer er veel schuld is ben je beperkt in het inzetten van dit middel voor groei. Dit kan bijvoorbeeld door middel van overnames of investeringen in assets die produceren. Aan de andere kant zijn er mogelijkheden wanneer de schuld laag is. Sommige bedrijven kunnen hun groei grotendeels financieren uit de winst zonder extra kapitaal, maar meestal is er financiering nodig voor de grote strategische groeistappen.
Als de schuld gereduceerd moet worden. Dan gaat dat geld namelijk niet naar de aandeelhouder of in toekomstige groei. Dit geld verdampt dus als het ware. Een bedrijf kan soms jaren gezonde winst maken zonder dat de aandeelhouder er iets aan heeft omdat het allemaal op gaat aan schuldreductie. Dat doet iets voor je waardering want de waarde van het bedrijf is de optelsom van het geld dat binnenstroomt en beschikbaar is voor de aandeelhouder.
Het is goed om te benoemen dat je schuld niet aftrekt van de waardering. Boekhoudkundig kan je daar wel een case voor maken. Een bedrijf met gezonde schulden hoeft die namelijk in principe nooit te verlagen. In dat geval kan tot de oneindigheid geen cash het bedrijf uit om de schulden te verlagen. Met de hierboven beschreven punten ben je volledig als je waardeert conform een discounted cashflow methode.

Speciale gevallen

Er zijn aandelen waar het hele schulden onderwerp heel anders is. Het beste voorbeeld zijn banken of bedrijven die hun producten met financiering verkopen. Denk bijvoorbeeld aan automakers als BMW of bedrijven die dure machines produceren zoals Deere. Deze bedrijven en banken hebben geld als ‘handelswaar’ zou je kunnen zeggen. Ze kopen geld in en verkopen het voor meer.
Er staan bij die bedrijven relatief gezien gigantische hoeveelheden schuld op de balans. Het meeste daarvan is bedoeld om lening te verstrekken aan klanten. In dat geval heb je een schuld en een vordering van hetzelfde bedrag. Als het risicomanagement daar een beetje op orde is, loop je beperkt risico en verdien je de rente die je in rekening brengt.
Het punt is vooral dat je deze balansen even goed moet uitpluizen om de ‘echte’ schuld eruit te krijgen. BMW doet dat bijvoorbeeld door verslag te leggen in twee segmenten: automotive en financial services. Dat maakt het wel duidelijk als je de jaarrekening leest maar wanneer je de cijfers op Yahoo Finance bekijkt, schrik je in eerste instantie van de hoge schuld. Na deze aflevering doe je dat natuurlijk niet meer. ;-)
In de community heb ik vorig jaar een uitgebreid artikel gedeeld over de schuld van BMW. Daarin leg ik uit hoe de schulden van BMW zijn opgebouwd. Het artikel is te lezen voor alle Vrienden en PDT klanten. Ook heb ik eerder een artikel gedeeld waarin ik meer uitleg over vreemd vermogen (VV) en eigen vermogen (EV).

Volgende week gaan we het hebben over 'Jong Beleggen, de Show'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Dennis' portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/dennis