In de vorige aflevering hebben we het gehad over de zoektocht naar kwaliteit. Deze aflevering kan je zien als een aanvulling. We spraken onder andere over waarom beleggen in kwaliteit een verstandige vorm van investeren is, wat de criteria zijn om er mee te starten en de ‘Million Dollar Question': hoe vind je deze bedrijven? We sloten de aflevering af met een lijst aandelen die we de ‘Investable Universe’ noemden.

161. De zoektocht naar kwaliteit (met Pieter Slegers) | € 373.700

Vanaf dat punt gaan we vandaag verder. We gaan langs de drie verschillende soorten kwaliteitsbedrijven. We kijken naar de waardering want over het algemeen zijn kwaliteitsbedrijven relatief duur en niemand wil te veel betalen. Als laatste gaan we langs een paar bedrijven die aan alle alle kernmerken voldoen.

Drie aantrekkelijke type kwaliteitsbedrijven

Kwaliteitsbedrijven zijn er in alle kleuren en maten. Er is niks mis met het samenstellen van een portfolio vol kwaliteitsbedrijven. Pieter gaat een stapje verder. Hij heeft drie verschillende soorten kwaliteitsbedrijven gedefinieerd. Voordat een aandeel in zijn portfolio komt, moet het eerst voldoen aan een van deze drie kernmerken. Het aandeel moet gerund worden door families of de oprichter, een monopolie - of oligopoliepositie hebben of extreem veel eigen aandelen inkopen.

Pieter heeft niet zomaar deze drie soorten gekozen. Elk van zijn soort laat over een lange periode een outperformance zien op de brede index. Door nog een extra filtering te doen op kwaliteitsbedrijven, vergroot hij hiermee de kans om de winnaar te selecteren.

Owner-Operator Stocks

Door de jaren heen is gebleken dat bedrijven die nog steeds geleid worden door hun oprichter of waarbij insiders meer dan 10% van het bedrijf bezitten, een belangrijk deel uitmaken van succesvolle portefeuilles. Academische studies wijzen uit dat familiebedrijven en bedrijven die geleid worden door de oprichter het met respectievelijk 3,7% en 3,9% per jaar beter doen dan de S&P 500. Dit soort ondernemingen vormen vaak de meerderheid van een hoog presterend beleggingsportfolio.

Voorbeelden van dergelijke bedrijven zijn Medpace, Kelly Partners Group, OTC Markets, Brown & Brown en Evolution Gaming. Deze bedrijven illustreren het potentieel van ondernemingen met een sterke leiding die betrokken is bij de groei en het welzijn van het bedrijf, wat vaak resulteert in bovengemiddelde rendementen voor de aandeelhouders.

Monopolies en oligopolies

Monopolies en oligopolies kenmerken zich doordat één of slechts enkele bedrijven de hele industrie domineren. Deze dominantie maakt ze vaak uitstekende beleggingen, omdat ze onder gunstige voorwaarden kunnen opereren vanwege het gebrek aan concurrentie.

De kracht van deze bedrijven ligt in hun sterke slotgracht en prijszettingsvermogen, wat hen in staat stelt hun marktpositie te behouden en te profiteren van hogere winstmarges. Voorbeelden van zulke dominante spelers zijn de S&P Global en Moody's, Visa en Mastercard, Booking en Airbnb, en technologiereuzen zoals Google en Microsoft. Deze bedrijven illustreren hoe een sterke marktpositie kan leiden tot aanzienlijke concurrentievoordelen en sterke performance.

Cannibal stocks

Kannibaal-aandelen verwijzen naar kwaliteitsaandelen van bedrijven die intensief hun eigen aandelen terugkopen. Deze strategie vermindert het aantal uitstaande aandelen, waardoor het eigendomsbelang van de overgebleven aandeelhouders proportioneel toeneemt. Het is een manier voor bedrijven om waarde terug te geven aan aandeelhouders en het vertrouwen in de eigen bedrijfsvoering en toekomstige vooruitzichten te tonen.

Charlie Munger heeft ooit gezegd "Pay close attention to the cannibals", doelend op bedrijven die hun eigen aandelen opkopen. Voorbeelden van zulke bedrijven zijn Autozone, Ulta Beauty en Ameriprise Financial. Deze praktijk kan een signaal zijn van een sterk management dat actief werkt aan het verhogen van aandeelhouderswaarde.

Waardering

Er zijn zoveel verschillende manieren om een aandeel te waarderen. Iedereen heeft zijn eigen voorkeur en geeft er een draad aan. De bekendste zijn: de prijs-winstverhouding (P/E ratio), de Discounted Cash Flow (DCF) methode, de Reverse Discounted Cash Flow (Reverse DCF), de Earnings Growth Model waardering, de Free Cash Flow Yield, de Enterprise Value (EV)/EBITDA, de Sum-of-the-Parts waardering (SOTP) of de relatieve historische waardering.

Als het aankomt op waardering is er geen goed of fout. Warren Buffett heeft ooit gezegd dat een waardering zo aantrekkelijk moet zijn dat het op de achterkant van een bierviltje moet passen. Zelf geef ik ook de voorkeur aan een simpel model, de toekomst voorspellen is lastig en hoogst onzeker. Pieter deelt op dit vlak ook deze gedachten. Hij maakt gebruik van twee verschillende methodes: Earnings Growth Model en de Reverse DCF.

Earnings Growth Model

Een "Earnings Growth Model" waardering is een methode om de verwachte jaarlijkse opbrengst van een belegging in een aandeel te berekenen. Deze methode combineert de groei van de winst van het bedrijf met het rendement aan de aandeelhouder en houdt rekening met de uitbreiding of inkrimping van de koers-winstverhouding (multiple expansion/contraction). Het biedt beleggers een raamwerk om de potentiële jaarlijkse rendementen van hun investeringen te schatten op basis van fundamentele factoren.

De formule voor het verwachte jaarlijkse rendement is: verwachte jaarlijkse rendement = winstgroei + aandeelhoudersrendement +/- meervoudige expansie (contractie)

• Winstgroei: dit is de geschatte jaarlijkse (3-5 jaar) groeivoet van de winst per aandeel (EPS) van het bedrijf. Het geeft een indicatie van hoe snel het bedrijf zijn winstgevendheid kan verhogen.
• Aandeelhoudersrendement: dit component sommeert de manieren waarop waarde wordt teruggegeven aan aandeelhouders, typisch door middel van dividenden en/of aandeleninkoopprogramma's. Aandeleninkoopprogramma's kunnen de winst per aandeel verhogen door het aantal uitstaande aandelen te verminderen, wat op zijn beurt de waarde van de resterende aandelen kan verhogen.
• Meervoudige expansie/contractie: dit houdt rekening met veranderingen in de waardering van het aandeel, gemeten door veranderingen in de koers-winstverhouding. Als beleggers bereid zijn meer te betalen voor elk dollar aan winst (meervoudige expansie), kan dit het verwachte rendement verhogen. Omgekeerd zal een afname in de koers-winstverhouding (meervoudige contractie) het verwachte rendement verlagen.

Als belegger gebruikt Pieter dit model om te bepalen of een aandeel ondergewaardeerd of overgewaardeerd is in vergelijking met zijn eigen groeiverwachtingen en de huidige marktprijs. Als de berekende verwachte jaarlijkse opbrengst hoger is dan wat je als acceptabel rendement beschouwt, zou het aandeel als ondergewaardeerd kunnen worden beschouwd. Dit model helpt bij het maken van overwogen beleggingsbeslissingen door de fundamentele bedrijfsgroei te koppelen aan het rendement voor aandeelhouders en marktverwachtingen.

Voorbeeld (januari 2024)

Laten we S&P Global als voorbeeld gebruiken. We gebruiken de volgende aannames:

• Groei van de FCF per aandeel voor de volgende 10 jaar: 10%
• Aandeelhoudersrendement (dividend yield + buyback yield): 1,5%
• De P/E van S&P Global daalt van 32,5 naar 25 over de volgende 10 jaar

In dat geval zal je rendement voor de volgende 10 jaar gelijk zijn aan:

Totale krimp van de multiple is 23% over 10 jaar = 2,3% per jaar

Ben je tevreden als je een rendement van 9,2% per jaar zou genereren? In dat geval zou je moeten overwegen om te investeren in S&P Global. Zo niet, dan zou je moeten zoeken naar interessantere mogelijkheden.

Reverse DCF

Een reverse Discounted Cash Flow (DCF) (voorbeeld Excel) is een methode om de waarde van een bedrijf te bepalen, waarbij de richting van de analyse omgekeerd is in vergelijking met de traditionele DCF-analyse. In plaats van te beginnen met aannames over toekomstige groei en kasstromen om de huidige waarde van een bedrijf te berekenen, begint een reverse DCF met de huidige marktprijs van een aandeel en berekent het terug wat de toekomstige groeiverwachtingen zijn die in deze prijs zijn ingeprijsd.

“Invert, always invert” — Charlie Munger

Deze methode is bijzonder nuttig voor beleggers omdat het een eenvoudige manier biedt om te beoordelen of een aandeel onder- of overgewaardeerd is, zonder dat je je hoeft te verdiepen in complexe formules. Door de impliciete groeiverwachtingen die in de huidige aandelenprijs zijn verwerkt te vergelijken met je eigen groeiverwachtingen voor het bedrijf, kun je als belegger beslissen of een aandeel een aantrekkelijke investering is.

Om een reverse DCF uit te voeren, kun je gebruikmaken van Excel-sjablonen die vaak beschikbaar zijn bij financiële analyse-artikelen of -diensten. Deze sjablonen helpen je om de impliciete groei in de aandelenprijzen van de bedrijven waarin je hebt geïnvesteerd te berekenen. Het proces vereist dat je de huidige marktprijs van het aandeel invoert, evenals enkele financiële gegevens van het bedrijf, zoals de vrije kasstroom. Het sjabloon zal dan terugrekenen om de jaarlijkse groeivoet te bepalen die nodig is om de huidige marktprijs te rechtvaardigen. Als deze impliciete groeiverwachting lager is dan je eigen groeiverwachtingen voor het bedrijf, kan dit duiden op een ondergewaardeerd aandeel.

Voorbeeld (mei 2023)

We nemen Alphabet als voorbeeld:

• Huidige aandelenprijs: $120
• Totaal uitstaande aandelen: 13,06 miljard
• Gevonden via Finchat.io
• Eeuwigdurende groeipercentage: 3,5%
• Disconteringsvoet: 9% (ons verwachte rendement)
• Vrije kasstroom in jaar 1: $60,01 miljard
• Gevonden via Finchat.io

Onze invoer in Excel ziet er nu zo uit:

Het enige wat je nog moet doen is de groeisnelheid van de vrije kasstroom voor de volgende 10 jaar vinden (cel C12 in Excel) om een potentieel van meer of minder dan 0% winst/verlies te krijgen (cel C35 in Excel).

Na wat spelen met de cijfers (probeer 1%, 3%, 5%, …) vinden we dat Alphabet zijn FCF met 9% per jaar moet laten groeien over de volgende 10 jaar om een rendement van 9% voor jou als aandeelhouder te genereren:

Als je denkt dat deze aannames realistisch zijn en je tevreden bent met een jaarlijks rendement van 9%, kun je overwegen om Alphabet te kopen. Zo niet, dan moet je kijken naar andere investeringsmogelijkheden.

Paar voorbeelden van kwaliteitsbedrijven

In de vorige aflevering is een complete lijst te vinden van het beleggingsuniversum van alle kwaliteitsbedrijven die voor Pieter interessant zijn. Zeker niet alles is direct interessant. Onder andere waardering speelt een grote rol. Zo zijn momenteel bedrijven zoals Adobe, Copart, Constellation Software, Fortinet, Mastercard en S&P Global niet aantrekkelijk gewaardeerd. Met een beleggingsuniversum van 144 aandelen zijn er altijd wel 15 à 20 stuks te vinden die aan alle voorwaarde voldoen.

We lichten er vijf uit die op het moment van schrijven interessant zijn om nader te bekijken. Evolution AB, Ulta Beauty, Kelly Partners, LVMH en OTC Markets.

Evolution AB (Owner-Operator)

Deze analyse is begin februari 2024 geschreven en kan ondertussen gedateerd zijn.

Het Zweedse Evolution AB is marktleider in het ontwikkelen van volledig geïntegreerde B2B online casino-oplossingen. Hun kernaanbod bestaat uit traditionele tafelspelen zoals Roulette, Blackjack en Baccarat (waarbij Baccarat vooral in Azië populair is). Het is belangrijk om te benadrukken dat het bedrijf geen casino-exploitant is. Zij ontwikkelen online casinospellen en de casino-exploitanten die hun spellen gebruiken betalen een commissie van 10% tot 12% over hun winsten.

Waarom blijft Evolution Gaming een van onze favoriete keuzes? Ze handelen tegen zeer aantrekkelijke waarderingsniveaus. Evolution AB handelt momenteel tegen een vooruitblikkende koers-winstverhouding (PE) van 21.0x, terwijl het bedrijf in staat zou moeten zijn om met ongeveer 20% per jaar te groeien. Dit wijst erop dat de PEG-ratio rond de 1x ligt. Door middel van ons Earnings Growth Model schatten we een verwacht jaarlijks rendement van 13,4% per jaar.

Ulta Beauty (Cannibal stock)

Deze analyse is eind november 2023 geschreven en kan ondertussen gedateerd zijn.

Ulta Beauty wordt gekenmerkt als een 'Quality Cannibal Stock' en is de grootste gespecialiseerde schoonheidsretailer in de VS, bekend om zijn brede scala aan beautyproducten - en diensten. Het bedrijf heeft ongeveer 1.300 winkels en streeft naar 1.500 tot 1.700 winkels op lange termijn. Hun concurrentievoordeel ligt voornamelijk in hun loyaliteitsprogramma 'Ultamate Rewards', met ongeveer 25% van alle Amerikaanse vrouwen als leden, die goed zijn voor 95% van de omzet. De schoonheidsmarkt zou tot 2030 met een CAGR van 5% moeten groeien, waarbij Ulta Beauty een marktaandeel van 9% heeft in de Amerikaanse schoonheidsindustrie.

Ulta Beauty staat bekend om zijn conservatieve balans en expansie zonder schulden. Het management richt zich op organische groei en het terugkopen van aandelen, met een gemiddelde ROIC van 20,6% over de afgelopen vijf jaar. Ze zijn van plan om 85% tot 90% van hun vrije kasstroom te gebruiken voor aandeleninkoop, wat kan leiden tot inkoop van maximaal 50% van de uitstaande aandelen in het volgende decennium. Het bedrijf heeft een gemiddelde winstmarge van ongeveer 10% en heeft zijn omzet de afgelopen 15 jaar met een CAGR van 17,6% laten groeien. Ulta Beauty wordt momenteel verhandeld tegen een forward koers-winstverhouding van 14,7, wat wijst op een waardering die lager is dan in het afgelopen decennium.

Kelly Partners (Owner-Operator)

Deze analyse is begin december 2023 geschreven en kan ondertussen gedateerd zijn.

Kelly Partners Group wordt geleid door oprichter en CEO Brett Kelly en kenmerkt zich als een kwaliteitsaandeel met een eigenaar-operator model. Het bedrijf heeft zich gepositioneerd als een serial acquirer binnen de sector van gecharterde accountancy, die diensten levert aan het MKB, particuliere ondernemers en vermogende individuen voor hun accountancy, belasting, audit en vermogensbeheer. Met 77 operationele partners en een dienstverlening aan 15.000 MKB-cliëntgroepen, bekleedt Kelly Partners Group een regionaal oligopolie in Australië en is het een marktleider in een niche markt van kleine accountantskantoren.

De groep groeit door slimme overnames, waardoor overgenomen bedrijven profiteren van aanzienlijke voordelen, zoals meer tijd voor accountants om zich op klanten te richten, verbeterde marges en winsten, en een aanzienlijke vermindering van het werkkapitaal. Belastingcomplexiteit neemt toe, waardoor de markt voor Kelly Partners Group aantrekkelijk is met een voorspelde groei.

Hoewel het bedrijf wat schulden heeft om overnames te financieren, wordt de lage kapitaalintensiteit en uitstekende kapitaaltoewijzing erkend en ondersteund door de filosofieën uit het boek 'The Outsiders' van William Thorndike, een aandeelhouder van KPG. Met een gemiddelde ROIC van 17,2% over de afgelopen vijf jaar, toont het bedrijf sterke en stabiele bruto-winstmarges, wat duidt op prijszettingsmacht. KPG heeft een indrukwekkende groei laten zien sinds de beursgang in 2007 en verwacht een aanzienlijke omzetgroei in FY24.

De aandelen worden momenteel verhandeld tegen een aantrekkelijke prijs/NPATA en zowel het Earnings Growth Model als de reverse DCF-analyse suggereren dat het aandeel ondergewaardeerd is. KPG heeft sinds de beursgang in 2007 een uitzonderlijke groei van de aandelenprijs gerealiseerd van 28,3% per jaar.

LVMH (Owner-Operator)

Deze analyse is begin februari 2024 geschreven en kan ondertussen gedateerd zijn.

LVMH staat synoniem voor een luxueus imperium. Luxe raakt nooit uit de mode, en dat is precies wat LVMH belichaamt. Dit Franse concern is een toonaangevende kracht in de luxesector en heeft een divers portfolio met een breed scala aan consumentenproducten en ervaringen. Met meer dan 5000 winkels wereldwijd is LVMH het op één na grootste bedrijf in Europa, na Novo Nordisk.

Sinds 1989 wordt LVMH geleid door eigenaar-operator Bernard Arnault, die een 97,5% aandeel heeft in Christian Dior, dat weer 41,4% van LVMH controleert. Vandaag de dag is Bernard Arnault met zijn familie 173 miljard dollar waard. Arnault's recente aankopen van LVMH-aandelen suggereren dat hij ook gelooft dat het bedrijf ondergewaardeerd is. LVMH heeft een duurzaam concurrentievoordeel als marktleider in luxe goederen met een portfolio van leidende merken die meerdere industrieën beslaan, waarvan velen een geschiedenis van meer dan 100 jaar hebben. Het bedrijf geniet van een sterk merkimago en aanzienlijke prijszettingsmacht.

De markt voor luxe goederen groeit ook tegen een aantrekkelijk tempo. Bain & Company (een global management consulting firm) verwacht dat de wereldwijde markt voor luxe goederen tegen 2030 zal groeien tot een omvang van tussen de 500 miljard en 600 miljard dollar, wat de marktomvang van LVMH zou verdubbelen ten opzichte van 2020. Momenteel handelt LVMH tegen een forward koers-winstverhouding van 23,4x, vergeleken met een historisch gemiddelde van 27,5x en 24,8x over de afgelopen 5 en 10 jaar. Door middel van ons Earnings Growth Model schatten we een verwacht jaarlijks rendement van 12,7%.

OTC Markets (Monopolies and oligopolies)

OTC Markets wordt gezien als 'de NYSE voor kleinere bedrijven'. Dit Amerikaanse bedrijf levert prijs- en liquiditeitsgegevens voor meer dan 10.000 over-the-counter effecten, waarbij meer dan 80% van de omzet komt uit terugkerende abonnementsgebaseerde overeenkomsten. Sinds 1997 staat Cromwell Coulson aan het roer als president, CEO en directeur, en bezit hij 34,9% van het bedrijf, wat OTCM markeert als een owner-operator aandeel. Het management, dat sinds 2012 betrokken is, bezit samen 42,2% van de aandelen.

Als marktleider in een niche van over-the-counter effecten heeft OTC Markets 1.800 bedrijfsklanten aangetrokken met zijn dominante marktpositie. Het is voor kleinere bedrijven veel goedkoper om genoteerd te zijn op de OTC-markt dan op grotere beurzen zoals NYSE of Nasdaq. Ondanks de concurrentie van grotere beursgenoteerde bedrijven blinkt OTC Markets uit in kapitaaltoewijzing en winstgevendheid. Het bedrijf heeft een sterke balans, vereist weinig kapitaal om te opereren en streeft naar duurzame groei in winst en vrije kasstroom per aandeel, met een ROIC en ROE die respectievelijk gemiddeld 56,1% en 108,6% bedragen sinds 2018. Ondanks tijdelijke druk door stijgende lonen wordt verwacht dat de EPS en FCF per aandeel jaarlijks met 10% tot 15% kunnen groeien op middellange en lange termijn. Met een huidige forward PE van 19,8x en een sterke historie van aandeelhoudersrendement sinds de IPO in 2007, toont OTC Markets potentieel als een krachtige compounding machine.

Portfolio

Transactie: Nee

Portfolio waarde: € 372.800

Volgende week gaan we het hebben over 'Grote beleggers: Dev Kantesaria'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen