We gaan het hebben over indexknuffelaars, klinkt dat niet gezellig! In de praktijk is het eigelijk niet zo netjes. Er worden hoge kosten gerekend voor nagenoeg geen waarde. Nu beleggen de meeste van jullie niet in fondsen dus is het onderwerp op dat vlak niet zo interessant. We kunnen het natuurlijk wel bekijken vanuit de particuliere belegger zelf, je bent tenslotte je eigen ‘fondsbeheerder’.
We gaan het hebben over het selecteren van de juiste benchmark en jouw actieve deel van je portfolio. Hoe meet je dat en wat moet je ermee? Ik zie mijzelf als een Bottom Up belegger. Mijn fundamentele analyse start altijd bij het bedrijf zelf. Deze benadering zorgt ervoor dat ik geen enkel oog heb voor de samenstelling van mijn benchmark. Goed om mijn portfolio keer langs mijn benchmark te leggen dus. Wat zijn de verschillen?
Wat wordt er bedoeld met index knuffelen?
De term is in het Engels bekend als index hugging. Het refereert naar fondsbeheerders die hoge kosten in rekening brengen via hun beleggingsfondsen maar nauwelijks de moeite doen om echt goede rendementen te behalen. In grote lijnen kopiëren ze de allocatie van de index. De deelnemers in het fonds betalen dan eigelijk voor niks. Ze weten vooraf al dat ze het slechter gaan doen omdat de kosten er nog vanaf getrokken moeten worden.
“I would argue that in a lot of the wealth advisory business, people are charging for skill and delivering closet indexization. In other words, nobody can stand being that different from the crowd and results. They’re afraid they’ll lose their fees. So, everybody does the same thing. It’s mildly ridiculous.” — Charlie Munger
In 2016 is de AFM met een onderzoek gekomen dat van de 85 aandelenfondsen die in Nederland gevestigd zijn, bij zeven fondsen (ofwel 8%) de beleggingsportefeuille niet significant afwijkt van de index die de beheerder tracht te verslaan. Het betreft hier dus ‘potentiële indexhuggers’. Volgens Michael Maubousssin is dit sinds de jaren 80 alleen maar toegenomen.
“For the past 30 years, active share has been declining steadily for the mutual fund universe in the United States. For instance, the percentage of assets under management with active share less than 60 percent went from 1.5 percent in 1980 to over 40 percent today (2012).” — Michael Maubousssin
Om te bepalen of een portfolio gezien kan worden als een indexknuffelaar, wordt er gekeken naar de active share. Iets verder naar beneden leggen we uit wat dit precies inhoudt en hoe je het berekent. Over het algemeen wordt een active share van 60 procent of minder gezien als ‘closet indexing’ en een active share van 90 procent of meer geeft aan dat de portfolio manager daadwerkelijk een stock picker is.
Focus funds
Het tegenovergestelde van indexknuffelaars zijn de focus funds, deze worden ook wel ‘high conviction funds’ genoemd.
"If you want to beat a benchmark, you should not look like the benchmark.” — C.T. Fitzpatrick
Dit zijn fondsen die in een beperkt aantal aandelen beleggen. De mate waarin een fonds actief belegt – dus afwijkt van de index -, wordt gemeten aan de hand van het ‘actieve deel’ (active share). Door de regel genomen worden fondsen waarvan meer dan 60% van het belegde vermogen afwijkt van de index, gelabeld als conviction funds. Deze fondsen leveren bij een gelukkige greep een hoog rendement op maar de keerzijde van de medaille is dat ze een fors verlies incasseren, als de beheerder een minder gelukkige hand heeft.
Bij actief beleggen kan je kiezen tussen twee uitersten (en alles ertussenin). Als je een veilig fonds kiest dat dicht tegen de index aan belegt, kan je er gif op innemen dat deze fondsen, als ze bijvoorbeeld 1,5% kosten in rekening brengen, jaarlijks 1,5% op de index achterblijven. Op de lange termijn betekent dit een fors verlies ten opzichte van goedkope ETF’s.
“Index envy is not a route to outsized returns and at the end of the day it is blindingly obvious that our relative returns are what they are because we don’t own what everyone else is chasing.” — Nick Sleep
Morningstar heeft hier in 2016 onderzoek naar gedaan: Active Share in European Equity Funds. Zij analyseerden 456 Europese beleggingsfondsen over een periode van tien jaar, van 2005 tot 2015. Conclusie: fondsen met een active share van meer dan 60%, varieerden in hun rendementen van 6,7% positief tot 11% negatief. De genoemde percentages zijn de afwijkingen t.o.v. de index. De potentiële kans op een afwijkend resultaat gaat omhoog bij een hogere active share. Voor de duidelijkheid, dit geldt voor zowel de mogelijke winst als het potentiële verlies.
Core-Satellite beleggingsstrategie
Een handige manier om je active share te verlagen is door te gaan voor een core-satellite beleggingsstrategie. Het is natuurlijk erg lastig om je active share te verlagen vergeleken met de All World index met alleen losse posities. In die index zitten gewoon te veel posities.
82. Core-Satellite beleggingsstrategie | € 281.600Door bijvoorbeeld 50% te alloceren in een All World ETF als core, verlaag je al met de helft je active share percentage in je portfolio. Met de allocatiegrootte van je core kan je natuurlijk spelen naar eigen invulling.
Active Share
Active Share is een maatstaf die wordt gebruikt om te beoordelen in hoeverre een beleggingsfonds afwijkt van zijn referentie-index of benchmark. Het wordt uitgedrukt als een percentage, waarbij een hogere active share aangeeft dat de portefeuille van het fonds aanzienlijk verschilt van de samenstelling van de index.
Belangrijke punten over Active Share
- Berekening: Active share wordt berekend door te kijken naar de gewichten van de posities in de portefeuille van het fonds in vergelijking met de gewichten van diezelfde posities in de benchmark. Het verschil in gewichten wordt bij elkaar opgeteld, gedeeld door twee, en vervolgens omgezet in een percentage.
- Interpretatie:
- 0% active share betekent dat de portefeuille precies hetzelfde is als de benchmark.
- 100% active share betekent dat er geen enkele overlap is tussen de portefeuille en de benchmark.
- Gebruik: Active share wordt vaak gebruikt om te beoordelen hoe "actief" een fonds is beheerd. Een fonds met een hoge active share wordt gezien als meer actief beheerd, omdat het aanzienlijk afwijkt van de benchmark. Dit kan duiden op pogingen van de fondsbeheerder om de markt te verslaan door selectieve aandelenselectie. Omgekeerd kan een lage active share wijzen op een meer passieve benadering.
Een hoge active share kan aantrekkelijk zijn voor beleggers die op zoek zijn naar actieve managementstijlen die potentieel hogere rendementen nastreven door af te wijken van de marktindex. Hier kies je dan bewust voor omdat er een hoge management fee tegenover staat. Het brengt echter ook meer risico's met zich mee, aangezien er een grotere kans is dat het fonds achterblijft bij de benchmark als de gekozen strategie niet succesvol is. Als de active share te laag is, kan je beter een ETF aanschaffen met lage kosten.
Actief beleggen
De meeste die nu nog naar de podcast luisteren, doen wel iets van actief beleggen. Je ontkomt er dan ook niet aan om jezelf ook te benchmarken. Een goede vraag zou natuurlijk zijn: wat is de juiste benchmark? Bij fondsbeheerders is dit vaak nogal een discussie. Dat is niet geheel onterecht omdat zij vaak te maken hebben met allerlei regels en restricties. Gelukkig hebben wij daar geen last van als particuliere beleggers. Ons beleggingsuniversum laat zich niet beperken, we kunnen wereldwijd in elk type bedrijf beleggen. Hoogstens is het limiet het aanbod van je broker.
Dit maakt het selecteren van de juiste benchmark niet makkelijker. Als regel hanteer ik voor mezelf het volgende: in welke ETF (index) zou ik mijn volledige vermogen beleggen als dat volledig passief moest zijn? Persoonlijk zou dat voor mij de All World ETF van iShares zijn, ook wel bekend onder IWDA. Deze gebruik ik dus dan ook als benchmark.
Als actieve belegger is het daarom interessant om een keer je benchmark naast je eigen portfolio te leggen. Het is tenslotte je passieve alternatief, bij grote afwijkingen kan je direct de vraag stellen waarom dat zo is.
Bottom Up fundamentele analyse
De meeste beleggers die ik ken doen aan "bottom-up investing”. Het is een proces waarbij de fundamentele analyse start bij het bedrijf zelf. Er wordt niet of nauwelijks gekeken naar macro-economische factoren zoals bij de top-down benadering. De focus van een bottom-up analyse ligt op de fundamenten van specifieke bedrijven, zoals hun financiële gezondheid, managementkwaliteiten, concurrentiepositie en groeivooruitzichten.
Door deze benadering zal je al snel flink afwijken van jouw passieve alternatief (lees benchmark). Je samenstelling van je portfolio is namelijk gedreven door individuele keuzes of een bedrijf interessant voor je is.
Mijn portfolio vergeleken met de All World
Mijn passieve alternatief zou de iShares Core MSCI World UCITS ETF (Acc) zijn, ook wel bekend als IWDA. Daarom zie ik deze ETF ook als mijn benchmark. Voor particuliere beleggers is het natuurlijk helemaal niet nodig om jezelf te vergelijken met een bepaalde index. Je hoeft tenslotte aan niemand verantwoording af te leggen. Aan de andere kant, wil je jezelf ook niet volledig voor de gek houden. Zo nu en dan jezelf afzetten tegen jouw passieve alternatief, is geen slecht idee.
Tot voor kort kwam ik niet verder dan een performance vergelijking. Als ik mij daar mee vergelijk, is het ook wel interessant om te zien hoe die ETF nu is opgebouwd en misschien nog wel interessanter, op welke vlakken ben ik afwijkend.
Active Share: JB > IWDA
Een stukje terug hebben we al uitgelegd hoe de berekening in elkaar zit om achter het active share percentage te komen. Scroll even terug als je dat gemist heb. De bijna 1.400 posities in IWDA heb ik in een Google Sheets geplaatst. Daarbij heb ik ook mijn twintig posities toegevoegd. Twaalf bedrijven uit mijn portfolio zijn ook vertegenwoordigd in IWDA. Voor deze bedrijven heb ik naar het verschil in positie grootte gekeken. Zeven bedrijven zijn niet vertegenwoordigd in deze ETF, deze zijn dan ook direct volledig afwijkend. Dat geldt natuurlijk ook voor alle bedrijven die ik niet heb.
Mijn active share vergeleken met IWDA is 92,9%. Je kan wel concluderen dat ik een flinke afwijking heb met mijn benchmark. Een hoge active share geeft een grote kans op een afwijkend rendement, zowel positief als negatief.
Neem bijvoorbeeld mijn 3,47% positie in Flow Traders, deze zit niet in IWDA. De meesten zouden dit niet echt als een grote bet beschouwen. Maar in de context van IWDA is het wel een gigantische overweight. Ik verwacht dat bijna elke particuliere belegger met een relatief geconcentreerde portfolio met bijvoorbeeld twintig posities, tussen de 90% en 100% zit.
Dit kan natuurlijk wel anders zijn bij indices met minder aandelen. De index concentratie is nu historisch hoog waardoor het volledig afhankelijk is of je de zes van big tech hebt. Als je die in ongeveer dezelfde verhouding hebt, daalt je active share al hard.
Landen
In dezelfde Google Sheet heb ik ook een tab toegevoegd met landen. Twee punten vielen mij op. De eerste is dat ik een stevige onderweging naar Amerika heb. 71,4% in de IWDA en 51,4% in mijn eigen portfolio. Impliciet zeg ik hiermee dat ik minder vertrouwen heb in Amerika, maar is dat wel zo?
Het tweede punt: Nederland is zwaar oververtegenwoordigd met een verschil van 22,9%. Leid ik hier niet aan de psychologische valkuil van de home bias? Wederom is het goed om ook hier de vraag te stellen: waarom wijk ik zoveel af?
Sectoren
Hetzelfde heb ik ook gedaan voor sectoren. Ook hier vielen mij twee punten op. Als eerste heb ik een lichte onderweging in technologie van 2,4%. Misschien gaat deze conclusie niet helemaal op omdat ik een flinke overweging heb in luxe consumentengoederen en communicatie, aandelen in deze sectoren kan je ook als technologie bestempelen. Dat geeft wel aan dat ik niet zwaar in tech zit vergeleken met de markt.
Als tweede: ik heb geen enkele exposure naar gezondheidszorg. Hier ben ik mij bewust van. Ik vind het extreem lastig om individuele bedrijven uit deze hoek te begrijpen.
Top 20 bekende indices
Je gaat er hoogstwaarschijnlijk niet anders door handelen maar om jezelf af en toe even bewust te maken van hoe de ‘markt’ in elkaar zit, kan geen kwaad. Onderstaande een afbeelding met de top 20 posities van de All World, S&P 500 en AEX index. Onderaan in het grijze vlakje, is het percentage te zien van hoeveel procent de top 20 uitmaakt van de gehele index. Zo krijg je een goed idee van hoe geconcentreerd een index is.
Grote beleggers: Nick Sleep
In een eerdere aflevering hadden we beloofd om Nick Sleep een keer te behandelen. Helaas kan het niet een welbekende aflevering met grote beleggers worden omdat Nick Sleep geen enkel interview heeft gegeven. We moeten het doen met zijn investment letters.
Nick Sleep is de medeoprichter en was de portfoliomanager van het Nomad Investment Partnership. Een fonds dat hij en zijn partner Qais Zakaria van 2001 tot 2014 hebben gerund. Tijdens hun tijd als beheerder van het fonds leverde Nomad een jaarlijks rendement van 18,4% voor beleggers, terwijl de MSCI-index slechts 6,5% jaarlijks rendement genereerde. Bijna al het rendement heeft hij behaald met maar drie posities: Amazon, Costco en Berkshire Hathaway.
Hoewel Sleep zeker erkenning verdient voor de geweldige rendementen die zijn fonds gedurende ongeveer 13 jaar genereerde, is dat niet het enige wat beleggers naar hem trekt. Sleep is ook bekend om zijn legendarische brieven. Gedurende zijn tijd als fondsbeheerder deelde Sleep consequent praktische wijsheid over hoe je langetermijnwinnaars kunt vinden en behouden. Hier zijn vijf lessen uit zijn brieven:
1) Vind het ware DNA van het bedrijf
“The trick, it seems to us, if one is to be a successful long-term investor, is to recognize the sources of enduring business success, get in early and own enough to make a difference. Which raises two questions: what are the sources of success and second, if these are so readily recognized up front why are they not discounted in prices already?”
2) Zoek naar bedrijven met gedeelde schaalvoordelen
“Scale economics shared operations are quite different. As the firm grows in size, scale savings are given back to the customer in the form of lower prices. The customer then reciprocates by purchasing more goods, which provides greater scale for the retailer who passes on the new savings as well. Yippee. This is why firms such as Costco enjoy sales per foot of retailing space four times greater than run-of-the-mill supermarkets. Scale economics shared incentivises customer reciprocation, and customer reciprocation is a super-factor in business performance.”
3) Weeg informatie nauwkeurig
“Information, like food, has a sell by date, after all, next quarter’s earnings are worthless after next quarter. And it is for this reason that the information that Zak and I weigh most heavily in thinking about a firm is that which has the longest shelf life, with the highest weighting going to information that is almost axiomatic: it is, in our opinion, the most valuable information.”
4) Winnaars te vroeg verkopen is de grootste fout die je kunt maken
“The biggest error an investor can make is the sale of a Wal-Mart or a Microsoft in the early stages of the company’s growth. Mathematically this error is far greater than the equivalent sum invested in a firm that goes bankrupt. The industry tends to gloss over this fact, perhaps because opportunity costs go unrecorded in performance records.”
5) Focus op de lange termijn doelen van het bedrijf
“If we had our time again, we would hope not to be seduced by their (apparent) mathematical cheapness but weigh more heavily their DNA, if you like. One of the things we have learnt over the last few years is the most of our most profitable insight have come from recognizing the deep reality of some businesses, not from being more contrarian than everyone else.”
Samenvattend
Er zijn nog veel meer lessen uit zijn brieven te halen zoals: wees geduldig, vermijd groepsdenken, pas op voor psychologische valkuilen en focus op proces, niet op uitkomst. En dan hebben we het nog niet eens gehad over het negeren van de korte termijn. Zijn gemiddelde holding period was 7 jaar! De meeste beleggers halen nog niet eens één jaar. En in zijn privé portfolio heeft hij Amazon al 19 jaar en Costco 21 jaar, wat een commitment. Om af te sluiten, een korte samenvatting van de beleggingsprincipes van Nick Sleep (in het Engels gelaten omdat het zo veel beter bekt).
- Practice inactivity;
- Identify compounders;
- Identify great managers;
- Go on an information diet;
- Think long-term (decades);
- Focus on a business' destination.
Boek: Nick and Zak's Adventures in Capitalism
Nick and Zak's Adventures in Capitalism biedt een fascinerende inkijk in de beleggingsstrategieën van Nick Sleep en Qais Zakaria, zoals beschreven in hun brieven aan partners tussen 2001 en 2013. Zoals al eerder gezegd, slaagde hun Nomad Partnership erin om elke geïnvesteerde dollar te verveelvoudigen tot tien, met een indrukwekkend jaarlijks rendement van 20,8% (voor kosten), ruim boven de marktgemiddelden. Dit boek neemt de lezer mee door hun contrair denken, het herkennen van hoogwaardige bedrijfsmodellen, en het vermijden van de valkuilen van psychologische fouten bij investeringen.
Elk hoofdstuk behandelt een specifiek thema uit de brieven, gevolgd door waardevolle inzichten en casestudies over succesvolle investeringen in bedrijven zoals Costco, Amazon en AirAsia. Zelf heb ik het boek nog niet gelezen. Afgelopen weken werd het meerdere malen getipt in de community, ik verwacht hem deze week op de deurmat.
Portfolio
Transactie: Nee
Portfolio waarde: € 395.600
Founder Mode vs Manager Mode
Het leek even of Silicon Valley afgelopen zondag stil stond. De afgelopen dagen lijkt het nergens anders meer over te gaan dan Founder Mode. Dit allemaal naar aanleiding van een kort artikel van Paul Graham.
Founder Mode → https://paulgraham.com/foundermode.html
Graham is niet zomaar iemand, hij is de oprichter van Y Combinator. Het is een Amerikaanse incubator dat onder andere durfkapitaal en begeleiding aan start-ups biedt. Misschien wel de bekendste en meest succesvolle in de wereld. Succesverhalen uit het programma zijn Stripe, Airbnb, Instacart, Doordash, Coinbase, Dropbox, Gitlab, Zapier, Webflow, Reddit en nog veel meer.
De voedingsbodem van zijn gedachten is gekomen van Brian Chesky, CEO van Airbnb. Een paar weken geleden heeft hij een presentatie gegeven over dit onderwerp bij Y Combinator. Helaas is deze talk online niet beschikbaar. Chesky heeft wel een aantal interviews gegeven in de afgelopen twaalf maanden waar hij dit onderwerp door laat schemeren. In het onderstaande fragment geeft Chesky aan dat het allemaal is begonnen rond Covid.
Ook Elon Musk is hier een grote aanjager van. Vrij snel na de overname van Twitter heeft hij 80% van het personeel ontslagen. Hij staat ook onderaan het stuk vermeld.
We zijn op een punt dat Manager Mode heel duidelijk gedefinieerd is maar dat we nog nauwelijks snappen wat Founder Mode is. Helemaal voor technologiebedrijven is deze vraag extra relevant.
Why was everyone telling these founders the wrong thing? That was the big mystery to me. And after mulling it over for a bit I figured out the answer: what they were being told was how to run a company you hadn't founded — how to run a company if you're merely a professional manager. But this m.o. is so much less effective that to founders it feels broken. There are things founders can do that managers can't, and not doing them feels wrong to founders, because it is.
Wat techbedrijven uniek maakt is dat ze met elkaar aan één product werken. Verschillende losstaande divisies zorgen ervoor dat er bijna niks meer verandert (aan het product). Dit is zo actueel, bijvoorbeeld bij Alphabet krijgen ze het maar niet voor elkaar om iets fatsoenlijks te releasen. In zekere zin gaat Founder Mode ook over het willen voorkomen dat je niet meer kan innoveren als je groot bent.
Momenteel wordt onder andere big tech zo inefficiënt gerund. Op TikTok en Twitter zie ik regelmatig video’s van Product Managers die helemaal niks aan het doen zijn.
Er moet ook gezegd worden dat het natuurlijk ook wel lekker klinkt. Manager heeft een slechte connotatie, Founder Mode voelt dan ook direct lekker. Graham geeft zelf ook aan dat hij nog niet helemaal weet wat nu precies de definitie is. Naar mijn idee zit het in de hoek van creativiteit, snelheid, hoge velocity, details, intuïtie, plezier en vooral veel shippen.
Founder Mode gaat onder andere over één roadmap, die door de founder wordt beheerd. En in de meest extreme vorm zijn er geen fulltime managers, iemand doet ‘het manager zijn’ er een beetje bij. Hierdoor hebben managers altijd inhoud en kunnen ze tot in de detail gaan. Iets echt snappen, tot in de detail, is naar mijn idee een belangrijk onderdeel.
Als ik aan Founder Mode denk en mijn portfolio erbij pak, moet ik denken aan Michael Kehoe van Kinsale, Pieter van der Does van Adyen, Mark Zuckerberg van Meta en Jeff Green van The Trade Desk.
Niet geheel ontoevallig laat Brain Chesky vandaag via een tweet weten dat ze druk bezig zijn bij Airbnb.
Volgende week gaan we het hebben over 'n.t.b.'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.
Word Vriend
Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!
► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com
Pim's portfolio
► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen
JB updates op Instagram
► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen