Zoals Mauboussin (van Expectations Investing) zegt: “Alles is een DCF.” Op de beurs in ieder geval, of we nu willen of niet. Ook de veelal geliefde koers-winstverhouding oftewel, de multiple. We gaan het vandaag hebben over het effect van groei, ROIC en risico op de multiple. Na het lezen van het nieuwste boek van Luc Kroeze is dit misschien wel de grootste eye opener die ik in tijden heb gehad.

In de basis is deze aflevering gemaakt met dezelfde opzet als aflevering 164, waarin we Return on Invested Capital (ROIC) bespraken. Pittig onderwerp, maar belangrijk voor beleggers in kwaliteit. We hebben toentertijd gelukkig hulp gekregen van Luc Kroeze. Helaas niet fysiek in de studio, maar ter voorbereiding voor de aflevering.

164. Return on invested capital (ROIC) | € 395.000

Dat beviel zo goed dat we ook voor deze aflevering een vergelijkbare opzet hebben. Het gedachtegoed van Luc is volledig verweven in deze aflevering, omdat de basis uit zijn nieuwste boek 'Niet alles wat blinkt is goud’ komt. Milou en ik hebben beiden het boek gelezen en zeker wat ‘aha-momentjes’ gehad.

De meeste luisteraars kennen Luc Kroeze ondertussen wel. De beleggers in de community al helemaal. Voor degenen die hem nog niet kennen: hij is onder andere de auteur van De kaviaarformule en Het beleggersbrein. Twee boeken die we al eerder in Jong Beleggen hebben behandeld.

In de voorbereiding op deze aflevering heb ik veel contact gehad met Luc. Hij is zo vrijgevig geweest om ook nog een stukje verdieping te schrijven. Verderop naar beneden kun je alle ‘notities’ van Luc vinden; die zijn zeker de moeite waard om te lezen. Hij deelt zelfs een passage die het boek niet heeft gehaald. Wil je het volledige verhaal (zeker aan te raden), moet je natuurlijk zijn boek kopen.

Welke prijs mag je nu betalen?

Misschien is dit wel een van de belangrijkste vragen in beleggen. Niet zozeer dat het technisch complex is om een waarderingsmodel te bouwen, maar omdat niemand (structureel) succesvol in de toekomst kan kijken.

Als beleggers maken we, expliciet of impliciet, eigenlijk een gok op zo’n 80 à 100 jaar aan verwachte kasstromen. Dat is ruwweg wat de combinatie van de verdisconteerde groeifase en de terminal value vertegenwoordigt. Alles daarboven wordt door de kracht van verdiscontering praktisch irrelevant.

“Discounting is het omgekeerde van compounding.”

Het is best een gekke gedachte, zeker als je bedenkt dat we niet eens in staat zijn om de kasstromen van het komende kwartaal nauwkeurig te voorspellen, maar wel met z’n alle aandelenprijzen op basis van een horizon van 80 tot 100 jaar kunnen bedenken. Actieve of passieve beleggers, groeibeleggers of waardebeleggers: allemaal leunen ze op hetzelfde principe en we worden gedwongen eraan mee te doen.

“Bij beleggen koop je toekomstige kasstromen, geen ticker.”

Tegelijkertijd is dat precies waar de kansen ontstaan. Zelfs als de markt efficiënt is, zal ze nooit collectief gelijk hebben over zo’n enorme tijdsperiode. Een soort paradox dus: beleggen is uiteindelijk inzetten op een toekomst die niemand kent.

De waarde van waarderen

Eigenlijk zou iedereen die belegt op z’n minst moeten begrijpen hoe waardering werkt, wat het is. Je hoeft het niet per se zelf toe te passen, maar je zou wel moeten weten wat je koopt op de beurs. Bij een schilderij of een oldtimer is dat vrij tastbaar, maar ik denk niet dat alle beleggers beseffen dat ze in feite een claim kopen op de toekomstige opbrengsten van een bedrijf, een contractueel recht.

We gaan het vandaag hebben over de drie belangrijkste elementen van waarderen: groei, ROIC en risico. Deze elementen samen zijn uiteindelijk om te zetten naar een multiple. Hoe je het ook wendt of keert, uiteindelijk zul je aannames moeten maken. Dat is niet altijd even makkelijk.

“Achter elke koers-winstverhouding zit een DCF verstopt.”

Misschien maakt dat de omgekeerde benadering, de reverse DCF, bruikbaarder dan de klassieke benadering, met als bijkomend voordeel dat de omgekeerde benadering een stuk eenvoudiger en minder tijdsintensief is, omdat het moeilijkste deel niet langer nodig is: het maken van weloverwogen en onderbouwde inschattingen. De omgekeerde DCF is iets dat het mechanisme begrijpt bij bijna elk bedrijf, en op een tiental minuten uit te voeren is. Het gaat verder dan de multiple en je ziet expliciet de onderliggende waardedrijvers, maar het gaat minder ver dan een klassieke waardering. Luc besteedt hier in zijn boek een hoofdstuk aan; we gaan het hier vandaag niet over hebben.

ROIC

ROIC, oftewel Return on Invested Capital, laat zien hoeveel rendement een bedrijf haalt uit het kapitaal dat het inzet. Het is daarmee een van de belangrijkste maatstaven voor kwaliteitsbeleggers. Een structureel hoge ROIC wijst vaak op een sterk competitief voordeel, omdat een bedrijf erin slaagt jaar na jaar meer waarde te creëren dan het kapitaal kost. Vooral wanneer ROIC hoger ligt dan de WACC – de gewogen kapitaalkosten – groeit een onderneming op een waardecreërende manier. Ligt de ROIC juist onder de kapitaalkosten, dan kan groei waarde vernietigen.

In aflevering 164 leggen we ook uit waarom ROIC belangrijk is voor de waardering. Bedrijven met een hoge ROIC hebben minder kapitaal nodig om te groeien en kunnen dus meer cash overhouden voor aandeelhouders. Daardoor mag zo’n bedrijf vaak tegen een hogere koers-winstverhouding noteren zonder per se duurder te zijn. ROIC helpt beleggers dus niet alleen om de kwaliteit van een bedrijf te beoordelen, maar ook om beter te begrijpen of een waardering logisch is. In de aflevering gaan we hier niet verder op in. Ik verwijs je graag naar aflevering 164.

Het is nu tijd voor de expert!

Luc Kroeze aan het woord

Beste luisteraar/lezer! Pim vroeg me of ik even wilde meekijken naar de shownotes voor deze aflevering over het effect van groei, ROIC en risico op de te rechtvaardigen multiple. Met plezier! Het leuke is dat ik nog wat aantekeningen had liggen die nét de eindversie van mijn boek Niet alles wat blinkt is goud niet gehaald hebben, omdat ze misschien wat te diep op het onderwerp ingingen. Volgens Pim mogen de shownotes echter gerust wat dieper gaan voor de luisteraar die graag de onderste steen bovenhaalt. Die aantekeningen neem ik er daarom bij.

Ik ga hieronder in op bepaalde facetten van het effect van waardedrijvers op multiples, maar voor het volledige plaatje is het wel handig om Niet alles wat blinkt is goud te lezen. Misschien heb je na het lezen nooit meer een DCF-model nodig, maar ik geloof er stellig in dat het begrijpen van intrinsieke waardering essentieel is voor elk type belegger.

Wanneer we aandelen kopen, kopen we immers een financieel recht: een claim op de toekomstige kasstromen van een bedrijf, teruggerekend naar hun huidige waarde. En er zijn enkele drijvers die een verregaande invloed hebben op die toekomstige kasstromen.

De ideeën die ik hier bespreek, behoren voor mij tot de belangrijkste inzichten die ik als belegger ooit heb opgedaan.

Drie factoren beïnvloeden waarde

Wat ik vandaag wil duidelijk maken, is dat er drie factoren zijn die de multiple van een bedrijf bepalen: groei, ROIC & risico. Pas nadat we die factoren beoordeeld hebben, kunnen we concluderen of een bedrijf aan bijvoorbeeld 15 keer de winst duur of goedkoop is. Nog te vaak wordt aangenomen dat 10 keer de winst automatisch goedkoop is en 25 keer de winst altijd (te) duur. Zonder te kijken naar groei, ROIC en risico kunnen we die conclusie echter niet trekken.

Het handige is dat je met behulp van een DCF-model de impliciete multiple expliciet kunt maken. Ik heb daarom heel wat modellen ter beschikking gesteld op mijn website, die je gratis kunt downloaden.

Alle voorbeelden die ik vanaf hier bespreek, kun je volgen in de spreadsheet die ik daarvoor gebouwd heb. Je kunt die hier downloaden: https://luckroeze.substack.com/p/diederik-degelijk

Het bestand vind je halverwege de pagina en het heet: Pagina 249: Hoofdstuk 10 – Essentiële waarde-indicatoren – de wedergeboorte van de multiple.

In deze shownotes beperk ik me tot de koers-winstverhouding. Wanneer ik het over de multiple heb, bedoel ik dus de koers-winstverhouding.

1. Stilstaand water (tabblad 1)

Zolang een bedrijf niet groeit, is het berekenen van de te rechtvaardigen multiple eenvoudig en heb je geen DCF-model nodig. Groei heeft dan geen invloed, omdat die simpelweg afwezig is. En als er geen groei is, is ook ROIC niet relevant, omdat er niet geïnvesteerd wordt (in groei). Dan blijft enkel de factor risico over, die je tot uiting laat komen in het rendement dat je eist voor de belegging. Dat rendement vertaalt zich rechtstreeks in de multiple.

Stel dat een bedrijf niet groeit en je verlangt een rendement van 10%, dan mag je maximaal 10 keer de winst betalen. Zie je meer risico en wil je daarvoor adequaat vergoed worden, waardoor je een rendement van 12,5% eist, dan mag je nog maar 8 keer de winst betalen. Omgekeerd: denk je dat het een relatief veilige belegging is en hoef je daarom slechts 8% rendement te behalen, dan mag je 12,5 keer de winst neerleggen.

Hoe bereken je dat? Eenvoudig: deel het getal 1 door het rendement dat je verlangt. De uitkomst geeft de maximale multiple die je mag betalen. Wil je 12,5% rendement? Dan is 1 / 0,125 = 8. Je mag dus 8 keer de winst betalen. Wil je slechts 6% rendement? Dan is 1 / 0,06 = 16,6. Je mag dan 16,6 keer de winst betalen. Wil je 10% rendement? Dan is 1 / 0,10 = 10. Je mag dus 10 keer de winst betalen.

Gewoon 1 delen door je vereiste rendement en je ziet meteen welke multiple je maximaal mag betalen. Eenvoudig, en je hebt er geen DCF-model voor nodig.

Je kunt wat ik hier beweer overigens controleren met behulp van de spreadsheet die je hebt gedownload. In het eerste tabblad staat het bedrijf dat niet groeit. In cel B35 zie je de koers-winstverhouding die je maximaal mag betalen om uitzicht te houden op jouw vereiste rendement. Het is eigenlijk de volledige waardering uit die spreadsheet, samengevat in één multiple. Daarom noem ik de multiple die uit het model in cel B35 rolt altijd de ‘te rechtvaardigen’ multiple.

De rendementseis in cel C22 staat standaard op 10%. Als je die aanpast naar bijvoorbeeld 8% of 12%, zul je zien dat de te rechtvaardigen multiple in cel B35 respectievelijk stijgt of daalt.

2. De efficiënte groeier (tabblad 2)

Nu gaan we groei toevoegen aan het geheel. Dan wordt het een ander verhaal, want plots spelen alle factoren mee: groei, ROIC en risico. Voor dit voorbeeld heb ik gekozen voor een zeer efficiënt waardecreërend bedrijf. Het realiseert namelijk een ROIC van 25% (zie lijn 15).

De rendementseis laat ik vanaf nu in elk voorbeeld gemakshalve op 10% staan, zodat je de verschillen tussen de voorbeelden op vlak van groei en ROIC goed kunt onderscheiden.

Je ziet in lijn 5 dat ik de groei heb vastgezet op 10% per jaar. Aangezien de ROIC op 25% staat (lijn 15), wordt er waarde gecreëerd. De te rechtvaardigen multiple is daardoor veranderd. Kijk maar naar cel B35. Je mag plots 15 keer de winst betalen om uitzicht te houden op het rendement van 10% dat je verlangt.

Dat is belangrijk om te beseffen: in het voorbeeld uit het vorige tabblad mocht je slechts 10 keer de winst betalen om je vereiste rendement te realiseren. Nu mag je plots 15 keer de winst betalen. Als de verwachtingen uitkomen zoals je ze hebt gemodelleerd, zul je bij beide beleggingen uiteindelijk hetzelfde resultaat behalen: een rendement van 10% per jaar. Alleen mag je voor het groeiende bedrijf meer betalen.

3. Verschroeiende groei (tabblad 3)

Nu gaan we het in het derde tabblad nog wat interessanter maken en laten we zien wanneer hogere groei effectief waarde creëert. Ik verhoog de omzetgroei in lijn 5 van 10% in het tweede tabblad naar 20% in dit tabblad. De ROIC en de rendementseis laat ik ongewijzigd.

Wat zie je? Je mag ineens nog meer betalen om uitzicht te houden op het rendement dat je verlangt. In cel B35 zie je dat de te rechtvaardigen multiple plots stijgt naar 25 keer de winst. Je mag 25 keer de winst betalen om uitzicht te houden op jouw rendementseis van 10%.

“Een lage multiple is niet automatisch goedkoop en een hoge multiple is niet automatisch duur.”

Groei creëert dus waarde. Maar cruciaal is dat dit enkel geldt wanneer een bedrijf een ROIC realiseert die hoger ligt dan de rendementseis, of anders gezegd: hoger dan de kapitaalkosten.

4. De hamstermolen (tabblad 4)

In het volgende tabblad zullen we zien wat er gebeurt wanneer een groeiend bedrijf een zwakke ROIC realiseert. In dit voorbeeld heb ik de ROIC, zie lijn 15, gelijkgezet aan de kapitaalkosten in lijn 22 (beide staan op 10%).

En dan krijg je een bijzonder effect. Die 20% groei uit het vorige tabblad wordt in dit tabblad namelijk volledig irrelevant. Je mag bij deze lage ROIC nog maar 10 keer de winst betalen om uitzicht te houden op jouw rendementseis van 10%.

Speel hier zelf maar eens met de groei in lijn 5 (vanaf cel D5). Verdubbel de groei bijvoorbeeld van 20% naar 40%. Het effect? Geen. Groei is hier volledig waardeneutraal. Zet de groei desnoods op 100% of 200%; de te rechtvaardigen multiple in cel B35 zal geen centimeter bewegen.

De les die hieruit voortkomt, is dat groei pas waarde creëert wanneer er een rendement op wordt gerealiseerd dat hoger ligt dan de kapitaalkosten. ROIC is duidelijk de smeerolie van waardecreatie!

Een andere les is dat je voorzichtig moet zijn met bedrijven die sterk groeien, maar aan lage multiples noteren. Als het een kapitaalintensieve business is of een onaantrekkelijke sectorstructuur heeft, kan het zijn dat een lage multiple niet gelijkstaat aan een aantrekkelijk gewaardeerd aandeel.

Omgekeerd lijken bedrijven met matige groei soms erg hoog gewaardeerd, maar als de ROIC hoog ligt, kan het zijn dat die multiple helemaal niet overdreven is. Het bedrijf gaat dan simpelweg zeer efficiënt om met zijn kapitaal.

5. De geldverbrander (tabblad 5)

In het volgende tabblad komen we in een soort omgekeerde wereld terecht. Een wereld waarin een bedrijf elk jaar minder waard wordt naarmate het groeit. Hoe kan dat?

Wanneer een bedrijf een rendement op kapitaal realiseert (ROIC) dat lager ligt dan de kapitaalkosten, en het bedrijf die situatie niet weet te keren, dan zal groei waarde vernietigen.

In het vijfde tabblad heb ik zo’n bedrijf gemodelleerd. Het groeit met 10% per jaar, maar de ROIC bedraagt slechts 8% (lijn 15) en ligt daarmee onder het rendement van 10% dat je verlangt (zie lijn 22). Wil je toch uitzicht behouden op jouw vereiste rendement van 10%, dan mag je niet langer een multiple van 10 betalen. Je mag nu nog maar 7,9 keer de winst betalen om uitzicht te houden op jouw vereiste rendement van 10%.

Het fascinerende hier is dat hogere groei het bedrijf net mínder waard maakt. Kijk maar eens wat er met de te rechtvaardigen multiple gebeurt wanneer je de groei verhoogt. Maak van de 10% groei in cel D5 bijvoorbeeld 20% groei en houd de multiple in cel B35 in de gaten. Die zal dalen.

Groei vernietigt hier dus waarde. Trek die hogere groei van 20% jaar na jaar door, en elk bijkomend jaar van sterke groei zal het bedrijf minder waard maken.

Soms wordt het argument aangehaald dat bij bedrijven die hard groeien de ROIC vanzelf wel zal volgen. Maar dat is lang niet altijd zo. McKinsey schrijft daar het volgende over:

“We sometimes hear the argument that even low-ROIC companies should strive for growth. The logic is that if a company grows, its ROIC naturally will increase. However, we find this true only for startups. Most often, low ROIC in mature businesses indicates a flawed business model or unattractive industry structure. Don’t fall into the trap of believing that growth will lead to scale advantages that will automatically increase a company’s return on capital. It almost never happens for mature companies.” (bron: McKinsey - Valuation blz. 35)

Vertaald:

“We horen soms het argument dat zelfs bedrijven met een lage ROIC moeten streven naar groei. De redenering is dat wanneer een bedrijf groeit, de ROIC vanzelf zal toenemen. Wij zien dat echter alleen gebeuren bij startups. In mature bedrijven wijst een lage ROIC meestal op een gebrekkig bedrijfsmodel of een onaantrekkelijke sectorstructuur. Trap niet in de val te denken dat groei automatisch zal leiden tot schaalvoordelen die het rendement op kapitaal van een bedrijf vanzelf verhogen. Bij mature bedrijven gebeurt dat vrijwel nooit.”

Risico

We hebben het in de voorbeelden nu gehad over groei en ROIC, maar er is nog een derde factor die invloed heeft op waarde en de bijbehorende multiples: risico! Bij een risicovoller bedrijf zal een hogere rendementseis worden toegepast, en dat zorgt automatisch voor lagere multiples.

In alle tabbladen hebben we in lijn 22 een rendementseis van 10% gehanteerd. Als je die verhoogt naar bijvoorbeeld 12%, zul je merken dat de bedrijven minder waard worden en de koers-winstverhoudingen dalen. Een hogere rendementseis betekent namelijk dat de contante waarde van toekomstige kasstromen kleiner wordt. Met andere woorden: de verwachte, contant gemaakte berg cash wordt kleiner. Dat resulteert automatisch in lagere te rechtvaardigen koers-winstverhoudingen.

Bij minder risicovolle bedrijven gebeurt net het omgekeerde. Stel de rendementseis in alle tabbladen maar eens in op 8%. Je zult zien dat de waarde stijgt en dat je dan hogere koers-winstverhoudingen kunt rechtvaardigen.

Samenvattend

Hopelijk is nu duidelijk dat er uiteindelijk drie pijlers zijn die invloed hebben op waarde en de bijbehorende multiples: groei, ROIC en risico. Dit laat zien dat alles wat er gebeurt in een DCF-model, en ook de resulterende multiples, wiskundig te verklaren is.

“Een multiple is geen shortcut, maar een samenvatting.”

Hoewel dit theoretisch klinkt, is een goed begrip van de wiskunde achter waardering in de praktijk van onschatbare waarde. Het zal je hopelijk anders doen kijken naar multiples en je ertoe aanzetten eerst naar de onderliggende waardedrijvers van een bedrijf te kijken voordat je concludeert dat iets goedkoop of duur is aan 15 keer de winst. Groei alleen zegt daar namelijk helemaal niets over (kijk nog maar eens naar de hamstermolen).

In Niet alles wat blinkt is goud wordt dit concept nog verder uitgediept om het volledig te begrijpen, maar de kernboodschap is eenvoudig: groei alleen rechtvaardigt geen hogere multiple. Het is het samenspel tussen groei, ROIC en risico dat bepaalt welke multiple je mag betalen.

Iets wat noteert aan 10 keer de winst kan duur zijn, terwijl een aandeel aan 20 keer de winst net goedkoop kan zijn.

Het niet-lineaire effect van groei en ROIC op waarde

Voor de liefhebber voeg ik aan de shownotes nog één concept toe dat het boek niet gehaald heeft, omdat het misschien wat te diepgaand was: het niet-lineaire effect van groei en ROIC op waarde.

Managementteams zouden idealiter op zoek moeten gaan naar de optimale combinatie van groei en ROIC in het kader van waardecreatie. Je zou misschien denken dat een steeds hogere groei of een steeds hogere ROIC een evenredig effect heeft op de waardecreatie, maar dat is niet zo.

Bedrijven die al hard groeien, richten zich vanuit het oogpunt van waardecreatie vaak beter op het verbeteren van hun ROIC. Dat kan de waarde exponentieel doen toenemen.

Omgekeerd geldt dat wanneer de ROIC al uitzonderlijk hoog is, verdere verbetering nog maar een beperkt incrementeel effect heeft op de waarde. In dat geval wordt groei juist belangrijker.

Het volgende stukje stond nog in mijn aantekeningen. Ik voeg het hier toe. Je kunt het niet rechtstreeks volgen in de spreadsheet, omdat deze scenario’s daar niet in zijn opgenomen, maar ook zonder spreadsheet zou het onderliggende idee duidelijk moeten worden.

Balans tussen groei en ROIC

Diederik wees opnieuw naar de tablet en zei: "Laten we teruggaan naar onze voorbeeldbedrijven, want er zijn nog een paar tabbladen over waarin fascinerende inzichten te ontdekken zijn.

Nu ik je het belang van ROIC heb laten zien, denk je misschien dat een steeds hogere ROIC altijd evenredig leidt tot een hogere intrinsieke waarde. Maar dat is niet het geval, want het effect van ROIC op waardecreatie verloopt niet lineair. Soms wordt de meeste waarde gecreëerd door een verbetering van de ROIC, terwijl in andere gevallen juist meer groei een grotere impact heeft op de waardecreatie."

"Kijk even mee," zei Diederik, terwijl hij naar het zesde tabblad wees. "Hier heb ik een bedrijf gewaardeerd dat groeit met een bescheiden 5% per jaar, 10 jaar lang, een ROIC van 10% heeft en waarvoor je een rendementseis van 10% hanteert. Het resultaat? Het is 10x de winst waard.

Scroll je iets naar beneden in dit tabblad, dan zie je de waardering van een identiek bedrijf met identieke groeivooruitzichten. Maar met één cruciaal verschil: het heeft een ROIC van 20%. Het effect van die verdubbeling in ROIC op de waarde is spectaculair. Voor dit efficiëntere bedrijf mag je, zoals duidelijk wordt in cel B87, 12 keer de winst betalen, wat maar liefst 20% meer is dan voor het minder efficiënte bedrijf, zonder dat er een verschil in groeitempo is."

“Maar kijk eens wat er gebeurt in het zevende tabblad,” zei Diederik terwijl hij de gegevens toonde. “Ook hier hebben we twee bedrijven die allebei met 5% per jaar groeien. Het eerste bedrijf heeft al een indrukwekkende ROIC van 50%. Voor dit bedrijf mag je 12,9 keer de winst betalen.

Het bedrijf daaronder doet het nog beter. Alles is identiek, behalve de ROIC. Dit bedrijf weet maar liefst 100% rendement op zijn kapitaal te genereren. Hoewel die dubbel zo hoge ROIC uiteraard beter is, blijkt dat vanuit het oogpunt van waardecreatie een stuk minder relevant dan de verdubbeling van de ROIC bij de bedrijven in het vorige tabblad.

Voor het bedrijf met een ROIC van 50% mag je 12,8 keer de winst betalen, en voor het bedrijf met de dubbele ROIC van 100% mag je 13,2 keer de winst betalen, zoals duidelijk wordt in cel B87. Zie je het verschil? In beide voorbeelden is sprake van een verdubbeling van de ROIC, maar de stap van een al uitstekende 50% naar 100% heeft veel minder impact op de waarde dan de sprong van 10% naar 20% in het vorige voorbeeld.

Dit illustreert precies wat ik bedoel wanneer ik zeg dat het effect van een hogere ROIC op waarde niet lineair verloopt.”

Diederik vervolgde:

“Bij bedrijven die al een uitzonderlijk hoge ROIC van 50% hebben, maar slechts matig groeien, zal het verhogen van de groei veel meer effect hebben op de waarde dan het verder verbeteren van die al uitstekende ROIC. Sterker nog, vanuit het perspectief van waardecreatie kan het in zo’n geval zelfs verstandig zijn om een klein deel van de ROIC op te offeren om de groeimotor aan te jagen.

Bij bedrijven met een lage ROIC daarentegen is het juist aantrekkelijker om te focussen op het verhogen van de ROIC in plaats van op groei. Vergeet bovendien niet dat een hoge ROIC op lange termijn vaak gemakkelijker vol te houden is dan een langdurig hoge groei.”

Diederik tekende een grafiek om zijn punt kracht bij te zetten.

"Kijk," zei hij, "hoeveel waarde er wordt gecreëerd wanneer een lage ROIC verbetert, maar naarmate de ROIC verder toeneemt, wordt het effect op waardecreatie steeds kleiner."

"En kijk hier," zei Diederik terwijl hij een nieuwe grafiek tekende, "hoe bij een hoge ROIC het verhogen van de groei exponentieel meer waarde creëert."

"Kortom," zei Koen, "als een onderneming torenhoge ROIC genereert, zou de focus van het management moeten liggen op groei – uiteraard alleen als die mogelijkheid er daadwerkelijk is. Heeft het bedrijf daarentegen een relatief lage ROIC, dan creëert het meer waarde door de ROIC te verbeteren dan door sterker te groeien."

"Precies, het is een evenwichtsoefening", wist Diederik. "Veel bedrijven zullen in een vroege fase van hun ontwikkeling begrijpelijkerwijs de focus leggen op groei boven ROIC. Maar vroeg of laat moet de efficiëntie komen. Zonder een verbetering van de ROIC zal het bedrijf blijvend waarde vernietigen en uiteindelijk niet veel waard zijn."

"En als de ROIC al hoog is," besloot Koen samenvattend, "zal het verhogen van de groei meer waarde creëren dan het verder verhogen van de toch al uitstekende ROIC."

Verdien het recht om multiples te gebruiken

Ik herinner me dat ik deze ideeën vroeger zelf even moest laten rijpen voor het kwartje echt viel. Maar eenmaal dat gebeurde, heb ik nooit meer op dezelfde manier naar multiples gekeken.

DCF’en is niet noodzakelijk om een goede belegger te zijn. Het begrijpen van de werking van een DCF is dat in mijn ogen wel. Zodra je de onderliggende dynamiek begrijpt, kun je eenvoudig en efficiënt teruggrijpen naar de vertrouwde multiples die je altijd al gebruikte. Maar de volgorde is cruciaal: begrijp eerst waarderen, en gebruik pas daarna multiples.

“Je moet eerst waarderen begrijpen voordat je multiples gebruikt.”

Meestal doen we het omgekeerd. Beginnende beleggers krijgen vaak eerst multiples aangeleerd, omwille van de vermeende eenvoud ervan. In werkelijkheid zijn het echter complexe instrumenten waarin tal van impliciete verwachtingen vervat zitten.

Zoals Michael Mauboussin het mooi verwoordde: je moet het recht verdienen om multiples te gebruiken. Ik hoop van harte dat Niet alles wat blinkt is goud je helpt om dat recht te verdienen.

Boek: Niet alles wat blinkt is goud

Wederom wil ik Luc bedanken voor zijn bijdrage aan deze aflevering, en natuurlijk ook voor het schrijven van het boek. Als je alle afleveringen van Jong Beleggen hebt geluisterd, is dit een boek waar alle puzzelstukjes in elkaar gaan vallen.

Ik heb enorm genoten van het lezen van het boek (Bol.com). De stof is wat droog, maar Luc heeft een verhalende vorm gevonden, waardoor het in een vogelvlucht uit te lezen is.

Voor de duidelijkheid: Luc en ik hebben in geen enkele vorm een samenwerking. De boeken die hij schrijft, zijn gewoon erg goed. Ik raad dan ook iedereen aan om ze te lezen. En we mogen stiekem wel een beetje trots zijn dat er zulke hoge kwaliteit Nederlandse content voor een prikkie beschikbaar is.

Het is extra leuk om te lezen dat Frenkel Tel (van aflevering 194) en Mark Beunk (van aflevering 180) geholpen hebben als proeflezers. Luc is actief in de Jong Beleggen community, dus als je vragen hebt, leest hij mee.

Portfolio

Transactie: Nee

Portfoliowaarde: € 474.800

Volgende week gaan we het hebben over 'Hit Rate vs. Payoff Ratio'. Rest ons nog één ding: investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken van en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor € 6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelenportfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen