Beleggen start met risico’s. Ik heb extreem genoten van deel 1. Nu is deel 2 aan de beurt en zeer binnenkort komt er ook nog een deel 3. Ik had nooit gedacht dat we drie afleveringen kunnen maken uit een video van 36 minuten. De informatiedichtheid van Howard Marks blijkt bijzonder hoog.

181. Denken over risico's (deel 1) | € 456.800

In het vorige deel hebben we geleerd dat risico niet gelijk is aan volatiliteit, zoals vaak wordt aangenomen door academici en beleggers. Howard gelooft dat risico niet kwantificeerbaar is, zelfs niet achteraf. Verder hebben we gekeken naar verschillende typen beleggers waarop je een out performance kan halen en zo waarde kan toevoegen.

In deze aflevering behandelen we deel 3 tot en met 6. Hieronder alvast alle video’s, mocht je niet willen wachten.

1. What is risk?
2. Is risk quantifiable?
3. What are other forms of risk?
4. Where does risk come from?
5. What does it mean to think probabilistically?
6. What is the character of risk?
7. What is the relationship between risk and asset quality?
8. What is the relationship between risk and return?
9. How should risk be managed?
10. What’s the bottom line?

Ik denk dat risico een van de lastigste concepten is op de financiële markten. Hoe langer je belegt, hoe meer aandacht je het geeft. Omgaan met risico is een expertise dat je moet ontwikkelen. We gaan dus aan de hand van de video’s van Howard Marks door het onderwerp heen en hier zo hopelijk meer over leren.

Onzichtbare risico's

In 2006 heeft Howard Marks de memo “Risk Revisited” en het vervolg in 2015 “Risk Revisited…Again” geschreven. Hierin bespreekt hij tal van verschillende risicofactoren waarmee beleggers en markten te maken kunnen krijgen. Het zijn er ongeveer 25, en ze zijn niet allemaal even belangrijk maar komen zo nu en dan wel voor. Twee vormen van risico zijn eigenlijk altijd aanwezig maar vallen niet echt op: niet genoeg risico nemen en de opportuniteitskosten.

Het risico dat je niet genoeg risico neemt

Twee dingen weten we zo goed als zeker in Nederland. Er is inflatie, gemiddeld ongeveer 2-3% per jaar en je moet vermogensrendementsheffing betalen over je vermogen. Momenteel is er veel te doen rondom Box 3. In de huidige situatie gaat het om ongeveer 2,12% netto belasting over je vermogen. Dat is uiteraard het geval als je boven de heffingsvrije vermogensgrens komt. Ongeveer 4,5-5% ben je al kwijt. Als je met deze kennis belegt in Nederlandse staatsobligaties, weet je bijvoorbaat al dat je inteert, je neemt dan niet voldoende risico. Dat is dan weer een risico op zichzelf.

Hetzelfde kan je zien als je portfolio te defensief is opgezet, als je altijd een te grote cashpositie aanhoudt of bijvoorbeeld Amerika volledig uitsluit. Er is een aanzienlijke kans dat je over een langere periode tot de conclusie komt dat je te weinig exposure hebt naar de breedtemarkt. De houding om zoveel mogelijk risico te elimineren heeft als resultaat dat je te weinig risico hebt genomen.

Opportuniteitskosten

Je kan je geld maar één keer alloceren. Verderop kom ik met een reflectie over vijf jaar lang Just Eat Takeaway. De opportuniteitskosten zijn best hoog, helemaal omdat het over een lange periode gaat. Dit heb ik eigenlijk nooit serieus meegenomen in mijn beslissing.

In de afgelopen vijf jaar zijn er behoorlijk wat kansen langsgekomen en als passief actieve belegger moet je zulke kansen pakken. Je kan het zien als risico als je deze kansen niet benut. Op het moment dat een kans zich voordoet maar je geen cash meer hebt, is het belangrijk om langs elke positie te gaan. Misschien is dit wel het juiste moment om de positie te sluiten omdat er ergens anders meer te halen valt.

Waar komt risico vandaan?

Het echte probleem met onze wereld is niet dat het een onredelijke wereld is, en ook niet dat het een redelijke wereld is. Het meest voorkomende probleem is dat het bijna redelijk is, maar niet helemaal, aldus Gilbert Keith Chesterton. Er is elke dag een hele kleine kans dat het compleet anders is dan gisteren maar de kans is aanzienlijk dat vandaag hetzelfde is als gisteren.

Reikwijdte van mogelijke uitkomsten

Als we wisten wat er zou gebeuren, zou er geen enkel risico zijn. Als er risico’s zijn, zeggen we dus eigenlijk dat we niet zeker weten wat er staat te gebeuren. De toekomst is per definitie onzeker, hoe verder je gaat hoe groter de onzekerheid. Het is misschien wel mogelijk om een bepaalde inschatting te maken waarbij de mogelijke uitkomst eindigt in de toekomst. De reikwijdte van de mogelijke uitkomsten heb je dan in kaart gebracht, maar dan nog weet je niet waar in de range je gaat eindigen. Deze onzekerheden kan je zien als risico’s.

In heel veel gevallen is het haast onmogelijk om überhaupt wat te zeggen over de mogelijke reikwijdte van de uitkomst. Je zou dan kunnen stellen dat de risico’s erg hoog zijn. Als compensatie wordt er vaak een hogere rendementseis geëist of opgelost met een hogere margin of safety. De verstandige belegger legt dit bedrijf misschien wel op de Too Hard Pile.

(Fat) tail events

Bij tail events moet ik direct denken aan Black Swans van Nassim Nicholas Taleb. Gebeurtenissen die je niet van te voren kan aan zien komen en daardoor ook niet goed op kan voorbereiden. Er is veel onderzoek gedaan naar dit type events. In deze video heeft Marks het erover dat 96% van de financiële geschiedenis zich heeft afgespeeld binnen twee standaarddeviaties. Dat wil zeggen dat het grootste gedeelte van alle uitkomsten schommelt rondom het gemiddelde. Al het interessante gebeurt hierbuiten, dus in de 4%: “the wild part”.

Juist deze zeldzame, meer extreme voorvallen kunnen in bijvoorbeeld de financiële wereld heel interessant zijn, omdat ze vaak samenhangen met grote koerssprongen, financiële crises, of andere onverwachte (en potentieel zeer impactvolle) marktbewegingen. Dat zijn de situaties die minder voorspelbaar zijn maar wel grote consequenties kunnen hebben, hier moeten beleggers op voorbereid zijn.

We hebben maar één kans

Deze invalshoek geeft zoveel meer nuance over statistieken en gemiddeldes in de beleggerswereld. Je bent vast wel bekend met onderstaande quote:

"The four most dangerous words in investing are: 'this time it's different.'” — Sir John Templeton

Het dikt aan dat de geschiedenis zich blijft herhalen, het moment dat je anders denkt wordt deze quote er weer bijgehaald. Er wordt in de beleggerswereld erg veel geleund op en waarde gehecht aan langdurige positieve statistieken. Bijvoorbeeld waardebeleggen heeft in de afgelopen honderd jaar een outperformance laten zien. Niet elk decennium was dit zo maar gemiddeld over een periode van honderd jaa wel. Je zou maar net aan het begin staan van twee decennia waar dit niet zo is!

Neem bijvoorbeeld dobbelstenen, je weet vooraf al wat de waarschijnlijkheden zijn. Er zijn zes mogelijke manieren om zeven te gooien uit de 36 opties. Dat is een kans van 16,7%. Om een of twaalf te gooien heb je maar een kans, dat is 3%. Als ik maar één keer de dobbelsteen mag gooien, weet je nooit welke het gaat worden. Dus zelfs als je alle waarschijnlijkheden kent, betekent dat niet dat je weet wat er gaat gebeuren. Het elimineert dus niet de onzekerheid. Je zou toch eerst moeten gooien om erachter te komen in welke sample je je bevindt.

In een statistische omgeving weet je goed wat de waarschijnlijkheid is van elke uitkomst. Dat is ook wel het universum. Wij als beleggers hebben maar één kans, we leven in de sample. Je kan het na dertig jaar niet nogmaals doen, we leven maar een keer. Blijf zelf helder nadenken!

Risico is tegennatuurlijk

Risico is pervers, beleggers reageren op hun eigen perceptie van de markt. Als ze denken dat het veilig is, doen ze risicovollere dingen. Anders acteren ze voorzichtiger. Bij een zeldzaam verlies kan de indruk gewekt worden dat de belegging veiliger is dan het in werkelijkheid is. Dit is ook wel bekend als The Turkey Problem, wederom van Nassim Nicholas Taleb.

Hoe je het benadert, bepaalt het risico

Mogelijk heb je van mensen om je heen wel eens gehoord dat beleggen extreem risicovol is. Het risico van beleggen zit niet zozeer in beleggen zelf maar hoe je het benadert als belegger. Als iemand zegt dat beleggen risicovol is, zegt dat meer over de persoon dan beleggen zelf.

Een mooi voorbeeld is te vinden in het bergbeklimmen. Over tijd zijn alle materialen en benodigdheden die in de sport nodig zijn veiliger geworden. Je zou dan zeggen dat er over tijd ook minder ongelukken gebeuren. Niets is minder waar, het aantal ongelukken is constant gebleven. De sport is zeker veiliger geworden maar juist daarom zijn de bergbeklimmers gevaarlijker gaan handelen.

Stijgende koers creëert meer risico

Deze is erg leuk en ook contra-intuïtief. Beleggers denken vaak dat als een aandeel in prijs daalt, het risicovoller is, terwijl het in feite minder risicovol is. Waardering of prijs is een grote factor voor of een aandeel risicovol is. Als een aandeel een tijdje tegen je inloopt, kan je het mentaal verzachten door te zeggen dat het nu een minder risicovolle belegging is.

Ook het omgekeerde is waar, een stijgende koers geeft het aandeel meer risico. Er wordt dan juist vaak gezegd dat het een lekkere belegging is als de koers stijgt. Mijn portfolio is dit jaar met 33% gestegen, onderliggend heeft de omzet en winst niet dezelfde groei meegemaakt. Hierdoor is mijn portfolio nu risicovoller dan in het begin van het jaar.

Korte Black Friday update

De Black Friday introductiekorting van 20% was een business ‘experiment’. De beweegredenen hebben we in de vorige aflevering gedeeld. Zoals beloofd, komen we nu met een update en reflectie.

De actie duurde vijf dagen, van donderdag tot en met maandag. In deze periode hebben we 27 aanmeldingen gehad. Dat is ongeveer 180 extra aanmeldingen bovenop de gemiddelde inflow. Per dag is dat ongeveer 36 extra klanten, een stijging van ruim 200%.

In de dagen daarna hebben we gelukkig geen daling in het aantal nieuwe aanmeldingen gezien. Hier was ik eerst een beetje bang voor omdat je mogelijk met een actie veel vraag naar voren haalt.

Verder is het opvallend dat de churn in deze periode wat is opgelopen en de trail conversie is gedaald. Dit laatste is wel te verklaren, er zullen altijd mensen zijn die door de korting aangetrokken worden en daarom PDT even willen proberen. De zogeheten ‘voorselectie’ is minder streng.

Misschien nog wel de belangrijkste vraag: gaat deze groep klanten volgend jaar het abonnement verlengen voor het dan reguliere tarief? Deze cohort blijven we volgen, voor het resultaat moeten we nog een jaartje wachten. Voorlopig kan ik wel stellen dat de actie geslaagd is. Of we het gaan herhalen, dat is een besluit voor volgend jaar.

Portfolio

Transactie: Ja, Evolution bijgekocht.

Evolution is mijn slechtst presterende positie dit jaar. Niet alles kan meezitten. Vooralsnog gaat het dit jaar aardig voor de wind. De positie is een klein beetje vergroot met ongeveer 10%. Op mijn gehele portfolio gezien is dat ongeveer een uitbreiding van 0,5%.

Evolution is een gemiddelde positie met een weging van 5,5%. Mocht de koers verder dalen (uiteraard zonder wijziging van de fundamentals) dan heb ik nog wat ruimte om de weging verder te verhogen. Iets om naar uit te kijken zijn de Q4 cijfers op 30 januari aanstaande.

Portfolio waarde: € 466.600

Just Eat Takeaway

Na bijna vijf jaar heb ik afscheid genomen van TKWY, het was tot aan de verkoop mijn oudste positie. Adyen heeft die rol nu overgenomen. Daarvan kocht ik de eerste stukken op 28 januari 2020. Het is heel duidelijk, TKWY is een grote blunder. Ik heb de positie gesloten met een verlies van €14.475, op het geheel is dat een negatieve rendementsbijdrage van 7,3%. Om het mezelf nog even lekker in te wrijven, heb ik ook de opportuniteitskosten uitgerekend.

Het is lastig om dit exact te doen maar met een paar meetmomenten kom je een eind in de goede richting. Op 16 januari 2021 was TKWY mijn grootste positie met €16.200. Vanaf dat moment is mijn portfolio gestegen met 68%. Ik ben ongeveer zo’n €11.000 ‘misgelopen’, dat is net geen 6% uitgedrukt in rendementsbijdrage. Het gat tussen verlies en ‘misgelopen’ winst is ruim 13%, dat is behoorlijk op een totaalrendement van 103%. Dit valt wel volledig in het niet vergeleken met mijn verkoop van Nvidia in februari 2023.

Nogmaals, er zijn flink wat gaten te schieten in deze berekening. Het is duidelijk dat TKWY mij veel gekost heeft. In de gedachte “you win some, you learn some”, tijd voor reflectie. Bijna alle klassieke fouten heb ik wel gemaakt, op allerlei vlakken: in de fundamentele analyse, de waardering, het portfoliomanagement en mijn eigen gedrag. We lopen er stuk voor stuk doorheen.

Het aandeel

Met de kennis van nu, waar moet ik beginnen? Achteraf gezien (of toentertijd met voldoende ervaring) waren er zoveel signalen van rode vlaggen. De basis van mijn fundamentele analyse was dat TKWY een platform was. De karakteristieken van een platform zijn hoge marges, relatief weinig herinvesteringen en een schaalbaar model. Al vrij snel was het fundament van mijn thesis veranderd doordat ze - weliswaar noodgedwongen - een eigen bezorgservice gingen opzetten. Dit vergt veel investeringen, haalt het schaalbare onderuit en gaat ten kosten van de marges. We zitten nu in een reflectiemodus, deze strategiewijziging had een moment kunnen zijn om afscheid te nemen.

"Zero Interest Rate Phenomenon (ZIRP)"

Winst was er niet, en is er momenteel nog steeds niet echt. Er waren toen ook geen vergelijkbare andere businessmodellen die winst maakte. Het was dus hoogst onzeker of er winst gemaakt ging worden. Het leunde vooral op rekeningen in Excel en fantasieverhalen over wat er allemaal wel niet mogelijk was in de toekomst. Omdat winst er niet was, ging de aandacht vooral naar de groei van de omzet. Gestuwd door lockdowns was dat zeker aanwezig. Ook te zien in onderstaande afbeelding, na de pandemie was de groei direct verdwenen. Groeilijntjes zijn veel te makkelijk doorgetrokken.

Tot slot nog een lijstje van wat er nog meer fout (🚩) is gegaan en waar ik nu anders naar kijk.

• Te grote overname, helemaal voor een Europees bedrijf dat een Amerikaans bedrijf overneemt.
• De beweegredenen waren niet goed, “we zijn nu de grootste in de wereld”.
• Het heeft vier à vijf verschillende technologieplatformen in plaats van one-single-platform.
• De CEO is te mondig en te koppig en liet zich te vaak uit over onder andere de koers.
• Het netwerkeffect is maar beperkt omdat het te lokaal is. Voordeel zit alleen in de overhead.
• Te competitieve markt om echt onderscheidend te zijn en te worden.
• Pricing power beperkt tot een maximum van X procent van de restaurantorder.
• Compleet verkeerde inschatting van de uiteindelijke marges.
• Te rooskleurige verwachtingen en gebrek aan tijdige aanpassing van de strategie.

Portfoliomanagement

Foutieve inschattingen van mij over een bedrijf kunnen altijd gebeuren. Sterker nog, in de toekomst ga ik dit wel vaker fout doen. Soms loopt het anders dan je had verwacht, al hoop ik in de toekomst niet meer zoveel rode vlaggen te negeren.

Met de Portfolio Dividend Tracker kan je terug in de tijd. Ik ben even teruggereisd naar zaterdag 16 januari 2021, dat was het moment dat TKWY mijn grootste positie was en ik nog niet in het rood stond. Een verlieslatend bedrijf met een toen nog onzekere toekomst was mijn grootste positie met een gewicht van bijna 9%! Op het gebied van portfoliomanagement is dit natuurlijk rampzalig. Wat dacht ik toen wel niet? Ik herken mezelf hier helemaal niet meer in, en het zegt ook voldoende over mijn ontwikkeling.

Waar ik ook nog van geschrokken ben is het aantal posities op diezelfde dag. Mijn portfolio bestond toen uit 41 bedrijven! Ook dit kan ik mij nu niet meer voorstellen. Veel te veel en totaal niet bij te houden.

Gedrag

Gedrag is een lastige om goed op te reflecteren. Je moet diep graven om het gevoel en de overtuigingen van toen terug te halen. Mijn gevoel was toen eigenlijk dat TKWY constant ondergewaardeerd was. Het leek altijd goedkoop, alsof er structureel een ‘korting’ in zat. Als het aandeel daalde, zakte de korting netjes mee. Mentaal is het erg lastig om een aandeel te verkopen waarin nog een korting zit. Juist dit is de klassieke value trap.

Daarbij waren er ook nog duidelijke ‘katalysatoren’ aanwezig. Je kon zo een lijstje een actiepunten opnoemen, die moesten alleen maar even uitgevoerd worden. Door de tijd heen kreeg dit zijn eigen verhaal, als dit, dit en dit gaat gebeuren, dan…

Uiteraard heb ik ook last gehad van alle bekende psychologische valkuilen. Het heeft geen waarde om ze allemaal individueel te behandelen. Ik denk dat ik in elke in bepaalde mate wel ben getrapt.

• Confirmation bias (bevestigingsvooroordeel)
• Overconfidence bias (overmoedigheidseffect)
• Recency bias (vooroordelen over recentheid)
• Loss aversion bias (verliesaversie)
• Home bias (thuismarktvoorkeur)
• Herd mentality bias (kudde-mentaliteit)

Red Queen Podcast over ASML

Eerst even kort over de makers. Red Queen Podcast is een soort van boekenclub maar dan in podcastvorm. Eeke de Milliano, Tara Seshan en Brie Wolfson vertellen de verhalen achter 's werelds meest innovatieve bedrijven. Ze behandelen voornamelijk de mensen, producten en de playbooks van deze bijzondere bedrijven. Het is in grote lijnen te vergelijken met Founders Podcast, Acquired Podcast en Business Breakdowns. De drie dames kennen elkaar van hun tijd bij betaalprovider Stripe (concurrent van Adyen).

Recent hebben ze een aflevering gemaakt over het Nederlandse ASML. Als voorbereiding voor deze aflevering leunen ze voornamelijk op deze drie boeken: De architecten van ASML door René Raaijmakers, Chip War door Chris Miller en Focus: The ASML way door Marc Hijink.

ASML

Red Queen Podcast · Episode

open.spotify.com

De aflevering start met een opmerking van een BBC-journalist die in 2020 refereerde naar ASML als "a relatively obscure Dutch company". Grappig genoeg is dit nog maar vier jaar geleden. Vorig jaar heeft BBC news dit meer dan rechtgezet.

Ook al heb ik aardig veel gelezen, gekeken, geluisterd en zelf een bezoek gebracht aan ASML afgelopen oktober, er valt nog zoveel te leren. In deze afleveringen hebben ze het erg veel over het complete supply chain network van ASML. En welke mensen een sleutelfiguur hebben gespeeld in het succes. Op het einde stellen ze elkaar de vraag of ASML over vijftien jaar nog steeds zo relevant is. Dit doen ze overigens in elke aflevering. Andere bedrijven die ze al hebben behandeld zijn Estée Lauder, Trader Joes, GE, Marriott, LEGO en NASA.

Volgende week gaan we het hebben over 'Beleggingsjaar 2024'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen