Wanneer de meeste beleggers het woord ‘risico’ horen, denken ze direct aan wilde marktschommelingen, angstaanjagende krantenkoppen en veel geld verliezen in één dag. Howard Marks benadert het anders. Marks is de mede-oprichter van Oaktree Capital en biedt een fascinerende kijk op risico, die naar mijn idee afwijkt van de traditionele academische opvattingen. Zo stelt hij bijvoorbeeld dat risico niet gelijk is aan volatiliteit, zoals vaak wordt aangenomen door academici en beleggers. Mogelijk heb je zelfs ‘risk-adjusted return’ een keer gehoord, maar voor welke ‘risk’ is het dan ‘ge-adjusted’?

Afgelopen september is Howard Marks met een fantastische video gekomen, genaamd How to Think About Risk. Na ruim vijf keer kijken, dacht ik: ‘hier moeten we een aflevering over maken’. We zijn met groot enthousiasme begonnen maar het is onmogelijk om alles in één podcast te krijgen. De video duurt 36 minuten en is opgeknipt in tien delen. In deze aflevering behandelen we de eerste twee. Hieronder alvast alle video’s, mocht je niet willen wachten.

1. What is risk?
2. Is risk quantifiable?
3. What are other forms of risk?
4. Where does risk come from?
5. What does it mean to think probabilistically?
6. What is the character of risk?
7. What is the relationship between risk and asset quality?
8. What is the relationship between risk and return?
9. How should risk be managed?
10. What’s the bottom line?

Ik denk dat risico een van de lastigste concepten is op de financiële markten. Elke belegger heeft er mee te maken maar hoe definieer je het? Vraag het tien verschillende beleggers en je krijgt tien verschillende antwoorden. Naar mijn idee is het concept risico ook door de meeste verkeerd begrepen. Spoiler alert: het gaat niet alleen om volatiliteit.

“Volatility is irrelevant unless it is catastrophic.” — Pim (geïnspireerd op)

We gaan dus aan de hand van de video’s van Howard Marks door het onderwerp heen. In deze aflevering behandelen we de eerste twee: wat is risico en is het kwantificeerbaar?

Wat is risico?

Risico is volgens Marks de ultieme test van beleggingsvaardigheid. Het rendement op zich vertelt je weinig over de kwaliteit van een belegger. De essentiële vraag is: hoeveel risico is genomen om dat rendement te behalen? Een belegger die een hoog rendement behaalt, maar daarbij buitensporig veel risico heeft genomen, heeft mogelijk weinig waarde toegevoegd.

Voeg je waarde toe?

Op welke manier denk jij waarde toe te kunnen voegen? In andere woorden, op welke manier denk je een outperformance te halen? Wanneer een belegger rendement nastreeft, is er sprake van risico. Performance is de meest gebruikte maatstaf om beleggers te evalueren, omdat het enigszins aangeeft hoeveel risico ze zichzelf hebben blootgesteld om het rendement te krijgen dat ze kregen. Volgens Marks zijn er vijf type beleggers, in het voorbeeld noemt hij ze managers.

Het is duidelijk dat de eerste drie managers geen waarde toevoegen. Er is een case te maken waarin manager 2 waarde toevoegt op het moment dat er in een lange periode meer opgaande markten zijn. Hetzelfde is te zeggen voor manager 3 als er in een lange periode veel dalende markten zijn. In beide gevallen heb je de periode wel heel erg mee.

De echte toegevoegde waarde zit bij manager 4 en 5. Er wordt heel duidelijk gekozen in welke situaties er een outperformance behaald gaat worden. Ik denk dat er geen goed of fout is, maar meer een uiting van je persoonlijkheid. Doe je het liever beter in opgaande markten of minder slecht in dalende markten, liever meer winst of liever minder verlies?

Hoe is dat bij mij?

Onderstaande een tabel van mijn performance van de afgelopen vijf jaar. Ik denk wel dat je kan concluderen dat ik het meest in de buurt kom van manager 2, gewoon offensief. Al heb ik natuurlijk niet stilgezet, ik ben constant aan het leren. Vooral in de eerste drie jaar heb ik veel verschillende strategieën gehad met daarbij wat ongelukkige wisselingen qua timing.

De meest recente jaren voelen anders, hiermee hoop ik toch meer opgeschoven te zijn richting manager 4. Daar komen we natuurlijk pas achter als we een slechte periode in gaan. Persoonlijk geef ik wel de voorkeur aan het beter doen in betere jaren. Simpelweg omdat dit mij meer plezier geeft en statistisch gezien er ook veel meer goede jaren zijn.

Ik vermoed dat ik het meeste rendement (outperformance) kan pakken, het jaar nadat de markt is gedaald. Doordat een gedeelte van mijn strategie groei is, kan ik daar mooi mee spelen qua allocatie. Dit effect zie je bijvoorbeeld goed in 2023.

Wil je ook dit overzicht creëren in de Portfolio Dividend Tracker? Ga naar ‘prestaties’ en klik op ‘max’ periode. Zet vervolgens de weergave op ‘periodiek’ en de frequentie op ‘per jaar’. Selecteer als laatste je gewenste benchmark, in mijn geval de ‘MSCI All World’.

Is risico kwantificeerbaar?

Marks begint deel twee met een belangrijke stelling: risico is niet hetzelfde als volatiliteit. Veel academici, vooral in de jaren ’60, koppelden risico aan volatiliteit omdat het eenvoudig meetbaar is. Maar Marks benadrukt dat volatiliteit hooguit een symptoom kan zijn van risico, niet de essentie ervan.

Howard geloofd dat risico niet kwantificeerbaar is, zelfs niet achteraf. Nogmaals, academici hebben aangedrongen op kwantificering en hebben volatiliteit als maatstaf zeer snel aangenomen, maar ze hebben het mis. Vandaag de dag nog wordt volatiliteit en bèta erg veel gebruikt om risico’s aan te geven.

Wat is risico eigenlijk?

Marks definieert risico als de waarschijnlijkheid van verlies, niet als de mate van schommeling (volatiliteit) van een belegging. Hij erkent dat volatiliteit soms een symptoom van risico kan zijn, maar benadrukt dat het niet hetzelfde is. Voor particuliere beleggers betekent dit dat je focus moet liggen op het potentieel om geld te verliezen in plaats van je zorgen te maken over dagelijkse koersschommelingen.

Risico en rendement

Volgens Marks vragen beleggers compensatie voor het dragen van risico, in de vorm van een risicopremie: een hoger verwacht rendement. Wanneer een belegger een belegging beoordeelt, draait het niet om de kans op volatiliteit, maar om de kans op verlies. Beslissingen worden genomen op basis van deze mogelijkheid, niet op basis van de mate waarin de koers kan schommelen.

Kan je risico vooraf kwantificeren?

Marks gelooft dat risico niet objectief meetbaar is, zelfs niet met geavanceerde modellen. In plaats daarvan is het een kwestie van mening en inschatting. Dit komt omdat risico betrekking heeft op de toekomst, die per definitie onzeker is. Voor particuliere beleggers betekent dit dat je moet accepteren dat risico altijd een subjectieve factor blijft, gebaseerd op je eigen kennis en interpretatie van de markt.

Risico achteraf beoordelen: ook lastig

Een intrigerend punt van Marks is dat risico zelfs achteraf niet altijd duidelijk is. Stel, je koopt een aandeel voor €1 en verkoopt het een jaar later voor €2. Was dit een veilige belegging of een risicovolle gok waar je geluk mee had? Het antwoord is niet af te leiden uit het resultaat. Een positief rendement betekent niet automatisch dat de belegging veilig was. Dit benadrukt hoe moeilijk het is om risico zelfs met terugwerkende kracht te beoordelen.

Er valt hieruit zoveel te leren over risico. Mijn belangrijkste take away is dat risico niet objectief meetbaar is en daardoor een mening. Focus hierdoor op kans op verlies, niet op volatiliteit.

20% Black Friday korting voor PDT

Heel eerlijk, ik ben geen fan van kortingen. En al helemaal niet van mijn eigen product. Ik denk dat we met PDT al een extreem schappelijke prijs hebben. Waarom dan toch meedoen aan het grote consumenten kortingsfeestje? Ik kan mijn gedachten wel delen, we praten tenslotte al erg veel over bedrijven en het runnen daarvan.

Prijsgevoeligheid is iets wat bestaat, er zal altijd een groep mensen zijn die bereid is om €120+ te betalen, een andere groep die slechts €75 wil betalen en weer een andere groep die maximaal €60 wil betalen. En zo verder.

Als we nooit korting zouden geven, zullen we ook nooit toegang krijgen tot de ‘goedkopere’ groepen. De uitdaging is om toegang te krijgen tot deze groepen zonder bestaande klanten van streek te maken (daarom ook alleen de korting voor het eerste jaar.)

Een van de beste manieren om toegang te krijgen tot deze ‘goedkopere’ groepen is om te vertrouwen op structuren die al goed worden geaccepteerd door het grote publiek. Black Friday is hiervoor uitermate geschikt.

Portfolio Dividend Tracker doet dus ook mee! Profiteer nu van 20% korting op een jaarabonnement. Gebruik de kortingscode ‘BF2024’ tijdens het afsluiten van je jaarabonnement. En nee, we hebben de prijzen niet daarvoor eerst verhoogd. Sterker nog, de korting is bovenop de twee maanden gratis bij een jaarabonnement. Dus vergeleken met een maandabonnement is de korting ruim 33%.

De korting is een introductieprijs voor het eerste jaar van je jaarabonnement. Daarna geldt het reguliere tarief. Het is niet toepasbaar op een maandabonnement. De actie loopt van donderdag 28 november t/m maandag 2 december 2024.

Ga naar PortfolioDividendTracker.com en gebruik de kortingscode ‘BF2024’ voor 20% korting op je jaarabonnement.

Portfolio Dividend Tracker

Heel kort, voor degene die nog niet weten wat Portfolio Dividend Tracker (PDT) is: krijg grip op je portfolio met al je beleggingen op één plek, met visueel inzicht in jouw beleggingsportfolio. Speciaal voor alle Nederlandse en Belgische beleggers. De drie hoofdredenen waarom beleggers PDT gebruiken zijn om inzicht te krijgen in:

1) Spreiding.

2) Rendement en benchmark van je portfolio.

3) Meerdere (broker) portfolio’s samen.

Portfolio Dividend Tracker

Visueel inzicht in jouw beleggingsportfolio met benchmark performance en onmisbare analyses. Aandelen, ETF's, crypto's, edelmetaal, obligaties & fondsen.

portfoliodividendtracker.com

Zelf gebruik ik de portfolio tracker natuurlijk elke dag. Mijn volledige beleggingsportfolio is door middel van de software openbaar. Bekijk mijn portfolio!

Portfolio

Transactie: Ja, de Nederlandse small-cap Nedap.

Portfolio waarde: € 456.800

Afgelopen maanden heb ik wat posities gesloten, hierdoor was mijn cashpositie aardig opgelopen. Mijn voorkeur gaat er naar uit om altijd belegd te zijn. Kopen om het kopen is ook weer niet verstandig. Zoals je weet is mijn portfolio (nog) in een transitie naar voornamelijk kwaliteit. Momenteel is alles in die hoek vrij duur. Met de aankoop van Nedap wijk ik hier wel een beetje vanaf, de weg er naar toe hoeft ook niet volledig in een rechte lijn te zijn. Dit wil overigens niet zeggen dat Nedap helemaal geen kwaliteit is, het behoort alleen niet tot de top. Daarvoor is onder andere het competitief voordeel en de groei te beperkt.

Nedap is niet geheel een vreemde voor mij, al ruim drie jaar volg ik het aandeel en staat het op mijn watchlist. Sinds de aflevering met Willem Burgers, de oprichter van het Add Value Fund, heeft het meer aandacht gekregen. Add Value Fund schrijft ook regelmatig over Nedap, zo gaat de publieke investment case al terug naar 2019. En in 2022 heeft Mees Bovelander voor de community een fundamentele analyse video gemaakt.

86. Beleggen in small caps (met Willem Burgers) | € 240.500

De waardering heeft uiteindelijk de doorslag gegeven. Misschien is het ook geen verrassing dat er juist nu kansen te vinden zijn in Europa en dan voornamelijk bij small cap bedrijven. Alles in deze hoek heeft al een tijdje tegenwind. Daar bovenop komen nog een paar kleine bedrijfsissues. Ondanks dat de ontwikkelingen bij Nedap trager gaan dan verwacht, is er zicht op positieve verandering.

Nedap

Hier geen volledig fundamentele analyse over Nedap. In 2022 heeft Mees deze al gedeeld in de community (inclusief video). Ondanks dat we nu ruim twee jaar verder zijn, is die in grote lijnen nog intact. De fundamentele analyse bestaat uit:

• Een beknopte geschiedenis van Nedap
• Wat doet Nedap?
• Het nieuwe Nedap
• Het (conservatieve) management
• Personeel
• Het financiële plaatje
• Conclusie
• Waardering

Nedap heeft niet stil gezeten in de afgelopen twee jaar. De transitie van hardware naar software is doorgezet, ongeveer 40% van de omzet is nu wederkerig. Verder is het bedrijf geoptimaliseerd naar vier kernmarkten: Healthcare, Livestock, Security en Retail.

De andere segmenten zijn al afgestoten of worden langzaam uitgefaseerd. Dit heeft geresulteerd in een positieve groei van de bruto marges. Waar het nog wel aan ontbreekt is groei van de omzet en winstmarge. Juist hier wordt het interessant. Deze (tijdelijke) ontwikkeling heeft een negatieve impact op de koers, vanaf het hoogste punt is er al 24% vanaf.

Om de grote belegger Li Lu aan te halen: “why is this opportunity presented to me?” Nedap is stevig aan het investeren en dan voornamelijk in personeel. Bij software bedrijven is dit heel gebruikelijk, de kosten (developers) gaan voor de baten (abonnementen) uit. In de afgelopen vier jaar is het personeelsbestand met ruim 10% per jaar gegroeid, van 786 naar 1001 werknemers. Dit verklaard de daling van de winstmarges, vergelijkbaar met wat we hebben gezien bij Adyen in 2023. Al moet Nedap natuurlijk nog wel laten zien dat de investeringen rendabel zijn.

En dan nu de omzetdaling, dit is wel iets om goed in de gaten te houden. De daling dit jaar vergeleken met vorig jaar ziet er niet zo fraai uit. In grote lijnen ga ik wel mee met het management dat het tijdelijk is. Nedap vaart een nieuwe koers, segmenten worden afgestoten en tijdens de transitie ontstaat er inefficiëntie. Verder zit de markt in sommige segmenten wat tegen. Dit allemaal bij elkaar heeft effect op de omzet. Nogmaals, niet heel fraai en zeker zorgelijk. Waarom ben ik dan toch overgegaan tot koop? Tijd voor de waardering.

Waardering

Deze is eigelijk heel simpel samen te vatten in een quote van Mohnish Pabrai: "heads I win, Tails I don't lose much”. Ik heb meerdere methodes van waarderen toegepast: DCF (met ROIC), Earnings Growth Model en een Scenario Analyse voor zowel de management guidance en conservatieve (beperkte groei en marge ontwikkeling) aannames. Er is voldoende upside aanwezig maar daarentegen is naar mijn idee het risico beperkt. De beleggingscase is als het ware asymmetrisch met voldoende katalysators op de korte tot middenlange termijn.

Dev Kantesaria: Growth & Predictability

In een fascinerend en zeldzaam gesprek deelt Dev Kantesaria zijn inzichten over wat écht belangrijk is bij beleggen. We weten ondertussen dat zijn aanpak niet draait om het verzamelen van zoveel mogelijk data—iets wat tegenwoordig iedereen kan. Uitspraak van Kantesaria in de podcast: “Het meeste wat er op de openbare aandelenmarkt bestaat is willekeurige ruis”. Het verschil zit in hoe je de data interpreteert en welke beslissingen je neemt. Superieure interpretatie leidt tot superieure resultaten.

GROWTH AND PROFITABILITY

With special guest Dev Kantesaria, founder and portfolio manager of Valley Forge Capital Management.

youtu.be

Dit gesprek is veelal herhaling als je aflevering 163 al hebt geluisterd maar hierdoor zeker niet minder de moeite waard om naar te luisteren. Ik vind Dev Kantesaria een bijzonder goede en interessante belegger.

Kantesaria definieert kwaliteit als een perfecte balans tussen groei en voorspelbaarheid. In zijn eigen woorden: “high growth, but also very predictabile”. Hij richt zich op bedrijven die beiden bieden. Bedrijven met hoge groeipotentie die tegelijkertijd voorspelbaar genoeg zijn om de toekomst mee te bouwen. Zijn beleggingsuniversum is rond de 40 á 50 bedrijven waarbij er elke paar jaar een bij komt. En zijn ideale portfolio is rond de 8 á 12 bedrijven.

Zijn portefeuille bevat alleen dominante spelers, bedrijven die hun categorie volledig beheersen. Denk aan monopolies of duopolies met enorme voordelen. Een mooi voorbeeld is ASML, dat volgens hem cruciaal is voor de toekomst van AI, zelfs als AI ooit een commodity wordt.

Opvallend is zijn overtuiging om cash te vermijden. “Cash is een rem op je rendement,” zegt hij. Hij gelooft dat vrijwel al je kapitaal altijd aan het werk moet zijn in kwalitatief hoogwaardige bedrijven. Interessant genoeg heeft hij twijfels over de grote cashpositie van Berkshire Hathaway en de toekomst van Alphabet (Google), dat volgens hem over tien jaar een heel andere rol in zoektechnologie zal hebben.

Hij bewondert bedrijven als Moody's en S&P, omdat zij nauwelijks te verstoren zijn. En waar veel beleggers obsessief kijken naar koers-winstverhoudingen, vindt hij dat deze vaak misleidend zijn. Kwaliteitsbedrijven groeien immers sneller uit hun waardering dan verwacht.

Hoewel Kantesaria kritisch is over Big Tech vanwege hun hoge investeringen in R&D en CAPEX, maakt hij opvallend genoeg een uitzondering voor ASML. Recent heeft hij zijn positie in ASML verdubbeld omdat het een monopoliepositie heeft en uiteindelijk zal winnen op het gebied van AI. Zo heeft hij bijvoorbeeld geen positie in TSMC omdat hun competitief voordeel van schaal komt. Voor Kantesaria is ASML de meest voorspelbare AI play.

Kantesaria heeft nooit Big Tech in zijn portfolio gehad op, even kort, Amazon na. Hij is namelijk niet blij met de kapitaalallocatie van deze bedrijven. Maar hun businessmodellen bleken zo sterk te zijn dat ze hiermee weg komen.

Wat kun je hiervan leren?

Dit interview laat zien dat beleggen niet draait om het volgen van de massa of blindelings kijken naar cijfers zoals de koers-winstverhouding. Het gaat om het vinden van unieke, robuuste bedrijven die groeien en hun markt domineren. Zoeken naar de perfecte balans tussen groei en voorspelbaarheid! En misschien wel het belangrijkst: zorg dat je kapitaal altijd voor je werkt. Want, zoals Kantesaria zegt, stilstaan is achteruitgaan.

163. Grote beleggers: Dev Kantesaria | € 382.200

Begin dit jaar maakte we al een volledig aflevering over Dev Kantesaria. Misschien wel een van mijn favoriete afleveringen. Zeker de moeite waard om nogmaals te beluisteren.

Boekentip: Intentioneel leven

Ernst-Jan Pfauth, ook wel bekend van de FIRE (Financial Independence Retire Early) aflevering is met een prachtig boek gekomen. Het boek Intentioneel leven ligt in lijn met de aflevering die we hebben opgenomen in november 2020. Leuk feitje, Ernst-Jan was onze eerst podcastgast.

29. Financieel onafhankelijk / FIRE (met Ernst-Jan Pfauth) | € 174.500

Waarschijnlijk weet je wel waar je gelukkig van wordt… Waarom is het dan zo lastig om er tijd voor vrij te maken? Gebaseerd op wetenschappelijk onderzoek, persoonlijke ervaringen en talloze interviews is Intentioneel leven dé gids voor diepere voldoening, gezondere ambitie en meer geluk.

Intentioneel Leven - 7 simpele gewoontes voor meer focus en geluk

Intentioneel leven biedt een krachtig systeem voor iedereen die oppervlakkige afleidingen wil weerstaan. Geef prioriteit aan wat telt.

intentioneelleven.nl

Ernst-Jan ontwikkelde zeven vliegwielen (kleine moeite, groot effect) om elke dag prioriteit te geven aan wat jij belangrijk vindt. Hij doet dit door middel van geluksmakers en -krakers. Voor de meeste mensen zijn dit de belangrijkste geluksmakers:

1. ⁠Met zoveel aandacht iets doen dat je de tijd vergeet.
2. ⁠Werken aan iets waar je in gelooft.
3. ⁠Iets betekenen voor anderen.
4. ⁠Dankbaar zijn voor wat je hebt.
5. ⁠Een financiële buffer hebben.
6. ⁠Tijd doorbrengen met de mensen van wie je houdt.
7. Leven volgens je eigen waarden.

Niet echt een verrassend lijstje, toch? Voor mij was dit boek een grote herkenningsshow, een ideale manier om alle gelezen zelfhulpboeken nog eens op te rakelen. En als je visueel bent ingesteld is het boek helemaal een feestje. Alles voelt lekker: de kaft, illustraties, kleuren, papier dikte, lettertype, structuur. Je wil het boek gewoon vasthouden. Intentioneel leven is direct te koop via zijn eigen website of gewoon via Bol.com.

Volgende week gaan we het hebben over 'n.t.b.'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen