Wat zijn de geheimen om een bedrijf duurzaam waardevol te maken? Volgens Hamilton Helmer, de auteur van het boek 7 Powers ligt het antwoord in strategie én uitvoering. Elk succesvol bedrijf heeft beslissende strategiekeuzes en operationele excellentie als basis, wat leidt tot competitieve voordelen.

"The greatest competitive advantage a company can achieve is to operate in an industry where competitive forces are intrinsically weak or muted. The ultimate prize is to dominate an industry where destructive competitive forces are minimal and perhaps even absent altogether.”

Een competitief voordeel komt zowel voort uit het benutten van je eigen krachten als het beperken van de krachten van concurrenten. Het mes snijdt dus aan twee kanten. Het is mij ook opgevallen dat de meest succesvolle bedrijven meerdere van de 7 krachten tegelijk combineren. Genoeg reden om er volledig in te duiken!

Het belang van competitieve voordelen

Competitieve voordelen hebben één heel belangrijk gevolg, Pricing Power, de kracht of macht van de leverancier om te bepalen tegen welke prijs hij zijn goederen wil verkopen. Uiteindelijk is prijszettingskracht de holy grail voor beleggers. Het is de mate waarin een onderneming in staat is om hogere kosten (bijvoorbeeld lonen en hogere grondstoffenprijzen) door te berekenen in de eigen eindprijzen zonder daardoor omzet te verliezen.

62. 2/4 Fundamentele analyse: Competitief voordeel en management (met Dennis Emmelkamp) | € 235.400

In aflevering 62 waarin we een vierdelige serie maakte over fundamentele analyse, hebben we al het Five Forces Framework van Porter aangehaald. Met dit framework heb je de hoofdonderdelen voor hoe je een competitief voordeel kan analyseren. Het helpt met bepalen welke krachten werken op je bedrijf en hoe je je daarbinnen kan positioneren.

• Bargaining power of buyers (onderhandelingsmacht van kopers)
• Bargaining power of suppliers (onderhandelingsmacht van leveranciers)
• Threat of new entrants (dreiging van nieuwe toetreders)
• Threat of substitute products or services (dreiging van vervangende producten of diensten)
• Rivalry among existing competitors (rivaliteit onder bestaande concurrenten)

Daar gaan we het vandaag niet meer over hebben. Kan je dit niet meer zo goed voor je halen, dan raad ik je aan om nogmaals aflevering 62 te luisteren.

De 7 krachten

Dat je over een specifieke kracht bezit is an sich niet voldoende. Het moet je ook een benefit (voordeel) opleveren en een barrier (barrière) voor anderen creëren. Helmer heeft er zeven gedefineerd, we gaan ze één voor één langs.

Scale economies (schaalvoordelen)

Schaalvoordelen zijn kostenreducties per eenheid als gevolg van een toename in de schaal van productie. Ze ontstaan door een verhoogde benutting van kapitaal en arbeid, het spreiden van vaste kosten over een grotere output of klantenbasis, en de leereffecten die komen met ervaring, wat operationele efficiënties oplevert.

• Voordeel: Lagere kosten per eenheid bij hogere volumes.
• Barrière: Hoge kosten om marktaandeel te winnen.

Voorbeeld: Costco, Amazon, Walmart, Ryanair, Wast Management, Air Liquide, Netflix.

Network economies (netwerkeffecten)

Netwerkeffecten zijn positieve externe effecten die ontstaan wanneer het gebruik van een product of dienst door één individu de voordelen voor andere gebruikers vergroot. Netwerkeffecten zijn belangrijk in techbedrijven omdat ze een product exponentieel waardevoller kunnen maken naarmate meer mensen het gebruiken.

• Voordeel: Hogere prijzen of meer inkomsten door extra waarde van een groeiende gebruikersbasis.
• Barrière: Moeilijk marktaandeel winnen omdat gebruikers niet willen overstappen.

Voorbeeld: Microsoft, Meta, Alphabet, Visa, Mastercard, Match Group, Booking, Copart.

Counter-positioning (tegen positionering)

Tegenpositie is een vorm van differentiatie waarbij je je product zodanig positioneert dat het een andere plaats inneemt in de markt – en in de gedachten van je klanten – dan je concurrenten. Tegenpositie creëert uiteindelijk een merk en bedrijfsmodel waar concurrenten conflicterende prikkels bij hebben, waardoor ze niet effectief kunnen concurreren.

• Voordeel: Lagere kosten en/of hogere prijzen door een superieur bedrijfsmodel.
• Barrière: Kannibalisatie van het bestaande bedrijf.

Voorbeelden: Vanguard, Airbnb, Figma, Uber, Tesla, Netflix, Dollar Shave Club, Salesforce.

Switching costs (overstapkosten)

Overstapkosten ontstaan wanneer een klant van het ene product naar het andere overstapt. Hoewel deze kosten ook aanwezig zijn bij consumentproducten, nemen ze toe in B2B omdat ze de kosten van het hertrainen van werknemers, de kosten van verloren productiviteit tijdens het hertrainen, en de kosten van verloren klanten kunnen omvatten.

• Voordeel: Hogere prijzen voor hetzelfde product.
• Barrière: Concurrent moet de klant compenseren om te switchen.

Voorbeeld: Fico, Kone, Otis, Veeva, Nvidia, SAP, Salesforce, Autodesk, Oracle, Adobe.

Branding

Merken zijn een van de krachtigste en meest duurzame soorten vestingwerken, maar kosten het meeste tijd om op te bouwen, zijn complex en vereisen zorgvuldige aandacht. Een sterk merk kan een product laten opvallen in een competitieve markt en maakt het gemakkelijker voor klanten om het product te vertrouwen en aan te bevelen. Merken genereren unieke loyaliteit die het klantbehoud verhoogt, de prijsgevoeligheid verlaagt en de toekomstige klantverwervingskosten verlaagt dankzij mond-tot-mondreclame.

• Voordeel: Hogere prijzen door waargenomen hogere kwaliteit of minder onzekerheid.
• Barrière: De tijd en onzekerheid die nodig zijn om een merk op te bouwen.

Voorbeelden: LVHM, Hermès, L'Oréal, Ferrari, Coca Cola, Apple, P&G

Cornered resources (unieke middelen)

Een bedrijf verwerft een gepositioneerde bron wanneer het op de een of andere manier voorkeurstoegang krijgt tot die bron vergeleken met uitdagers. Bronnen omvatten intellectueel eigendom, menselijk kapitaal, fysieke middelen, distributiekanalen en toegang tot kapitaal.

• Voordeel: Hogere prijzen, lagere kosten of betere producten door toegang tot een unieke bron.
• Barrière: Wettelijke bescherming of persoonlijke voorkeuren, zoals het behouden van talent.

Voorbeeld: Pixar's Brain Trust, ARM, Medtronic, Verisign, Novo Nordisk, Eli Lilly, Universal.

Process power (proceskracht)

Proceskracht is de minst voor de hand liggende kracht, die buitengewoon moeilijk te repliceren kan zijn. In veel gevallen is het de unieke mindset, waarden en cultuur die oprichters naar een bedrijf brengen.

• Voordeel: Verbeterde producten en/of lagere kosten door superieure processen.
• Barrière: De tijd en investering die nodig zijn om het proces te creëren.

Voorbeeld: Toyota, TSMC, ASML, Constellation Software, Danaher, Berkshire Hathaway.

Power Progression

Het Power Progression model verwijst naar de fasen waarin een bedrijf strategisch krachten kan ontwikkelen om duurzame competitieve voordelen te creëren. Het concept is opgedeeld in drie fasen: Origination, Takeoff en Stability.

Dit model is reuze interessant omdat elk bedrijf hier uiteindelijk doorheen gaat, althans als het een sterk bedrijf is. De zwakke broeders blijven steken in een bepaalde fase.

1. Origination

Tijdens de oorsprongsfase kunnen bedrijven twee essentiële krachten benutten: Cornered resources en counter-positioning.

2. Takeoff

In de snelle groeifase kunnen bedrijven drie cruciale economische voordelen benutten: network economies, scale economies en switching costs. Als bedrijven deze kansen niet benutten tijdens deze fase, kunnen ze deze voor altijd verliezen. Je moet er doorheen om een sterk bedrijf te worden.

3. Stability

Tijdens de stabiliteitsfase kunnen bedrijven twee laatste krachten ontwikkelen: branding en process power. De ontwikkeling hiervan is noodzakelijk om de langdurigheid van de competitieve voordelen te behouden. Ook wel bekend als de Competitive Advantage Period (CAP).

Afsluitend

Strategie is essentieel voor duurzame waarde en vereist briljant management voor het creëren van krachten. Elk voordeel moet gepaard gaan met een barrière om concurrenten buiten te houden. De 7 krachten helpen bedrijven kiezen waar ze zich op moeten richten om duurzaam waardevol te blijven.

Er is een rode draad: de eerste oorzaak van elk type kracht is uitvinding en innovatie, of het nu gaat om een product, proces, bedrijfsmodel of merk. Dus als je krachten wil ontwikkelen, is je eerste stap uitvinding: baanbrekende producten, aantrekkelijke merken, innovatieve bedrijfsmodellen. Maar dit kan niet de laatste stap zijn.

Wil je meer weten over 7 powers van Hamilton Helmer? Dan kan je natuurlijk altijd zijn boek lezen. Verder is hij regelmatig te gast in shows van andere makers. Op Youtube bijvoorbeeld bij Michel Saloff Coste, Jeremy Deal, Acquired, Lenny's Podcast en NFX. Luister je liever naar podcasts? Hij was te gast bij Acquired, Invest Like the Best en 20VC.

Grote PDT update

In de afgelopen maanden zijn we voornamelijk bezig geweest met designwerk. Een klein stukje daarvan is nu al zichtbaar maar het vuurwerk gaat de komende twee updates komen. Het heeft te maken met dividend en onze naam eer aan doen. Het wordt fantastisch!

In de vorige update hebben we het gehad over de e-mail updates van de portfolio. In onze statistieken kunnen we zien dat deze feature al massaal omarmd is. Zelf start ik de dag altijd met deze e-mail. We gaan het nu hebben over de design update van de presentatiepagina, turnover ratio en portfolio beta. Wil je graag in detail alle updates bekijken, dan kun je terecht bij onze change log. We vermelden daar ook alle kleine aanpassingen en bugs die we hebben opgepakt.

Prestatiepagina design update

De prestatiepagina is de eerste pagina die we ooit ontworpen hebben. Ondertussen zijn er zoveel nieuwe features bijgekomen dat alles wel weer een update mocht krijgen. De komende maanden lanceren we erg veel nieuwe pagina’s (onder andere dividendgroei en de kalender) waardoor dit een goed moment is. We hebben de navigatie en de grafiek op de prestatiepagina een visuele update gegeven. De grote grijze blokken die aanklikbaar waren, zijn nu weg.

Ook hebben we het kleurenpalet geüpdate om meer details aan te kunnen geven. Hiermee hebben we ook direct de basis gelegd aan een dark mode. De design update is voornamelijk ter voorbereiding van de nieuwe dividendpagina's waar we nu actief aan werken.

Turnover ratio

We hebben niet alleen maar aan het design gewerkt, zo hebben we ook de turnover ratio toegevoegd. Het is wel bekend dat veel handelen een negatief effect kan hebben op je rendement. Dit gedrag willen we graag zichtbaar maken voor iedereen. Een bekende manier is de turnover ratio.

Turnover meet hoe vaak effecten van een portfolio worden verhandeld. Het geeft aan hoe actief een portfolio wordt beheerd. Een hoge turnover duidt op veel handel, terwijl een lage turnover een passieve strategie weergeeft. Bijvoorbeeld, een turnover van 25% betekent dat 1/4 van de portfolio in de geselecteerde periode is vervangen. Hoe zit dit bij mij? Ik had een turnover van 25,1% in 2020, 68,8% in 2021, 44% in 2022, 51,6% in 2023 en dit jaar al 20,1%.

Portfolio beta

De meeste kennen beta (β) wel maar dan voornamelijk dat van een aandeel zelf. Het geeft de beweeglijkheid aan van een aandeel vergeleken met de index die daarin zit. Omdat wij de volledige samenstelling van je portfolio hebben, kunnen wij een stapje verder gaan door naar de beta van je portfolio te kijken. Je kan zelf kiezen tegenover welke benchmark je dat wilt.

Beta helpt beleggers te begrijpen hoe gevoelig hun beleggingen zijn voor de bewegingen van een specifieke index. Het getal geeft aan of een portfolio (op dagelijkse basis) meer of minder beweegt dan deze index. Doorgaans wordt er gekozen voor een index die representatief is voor de aandelenmarkt als geheel. In dat geval kunnen we namelijk berekenen of een portfolio meer of minder beweeglijk is dan ‘de markt’.

Binnen de Portfolio Dividend Tracker wordt de MSCI All World gebruikt als standaard index om de beta van jouw portfolio te berekenen. Wanneer je de benchmark functionaliteit gebruikt kan je er ook voor kiezen om de beta te berekenen aan de hand van de S&P 500 of AEX index. Ook kun je de beta bekijken over een geselecteerde periode, bijvoorbeeld één jaar of year-to-date.

Een beta die hoger is dan 1 wil zeggen dat wij verwachten dat onze portfolio sterker beweegt dan de marktportfolio, zowel naar boven als beneden. Hoe zit dit bij mij? Mijn portfolio beta afgezet tegen de MSCI All World is 1,14, 0,96 met de S&P 500 en 0,98 met de Nederlandse AEX. Mijn portfolio volatiliteit is verrassend laag, en dat had ik niet verwacht.

Portfolio

Transactie: Ja, een nieuwe positie en bij bestaande bijgekocht.

De ETF iShares European Property Yield heb ik volledig gesloten, 1/6e van Crowdstrike is verkocht (vóór de grote storing) en ik heb alles overgezet naar de Amerikaanse verzekeraar Kinsale Capital Group (KNSL). Het bedrijf is al even ter sprake gekomen in de aflevering over verzekeraars met Niels Koers. Deze aflevering heeft mij anders doen kijken naar deze industrie.

In Q2 is het aandeel onder andere op de cijfers met ruim 30% gezakt, sindsdien popt het aandeel op in meerdere portfolio’s. Zo heeft kwaliteitsbelegger Francois Rochon ‘recent’ een positie ingenomen en Pieter Slegers, bekend van aflevering 161 en 162, heeft er ook meerdere malen over geschreven. Daarom een korte analyse over dit bedrijf. Onderaan de ‘analyse’ een aantal bronnen waar dieper in wordt gegaan op Kinsale Capital.

Kinsale Capital

Kinsale Capital Group is een founder-led verzekeraar uit Amerika, opgericht in 2009. Het is een unieke speler in de verzekeringssector omdat het zich volledig richt op de markt van Excess & Surplus Lines (E&S). Het bedrijf ging in 2016 naar de beurs en heeft sindsdien een indrukwekkende performance laten zien, met een gemiddeld jaarlijks rendement van bijna 50%. Kinsale heeft zijn succes te danken aan een scherp gefocuste strategie en het volledig digitaliseren van alle interne (en externe) processen waardoor het in staat is om complexe en niet-standaard risico's te verzekeren die buiten de reguliere verzekeringsmarkt vallen.

De markt waarin Kinsale opereert, de E&S markt, biedt aanzienlijk groeipotentieel. Deze markt omvat verzekeringen die niet gemakkelijk in de standaardmarkt kunnen worden ondergebracht vanwege hun unieke en vaak hoge risicoprofielen. Kinsale's aanpak is gericht op het efficiënt en winstgevend onderbrengen van deze risico's, waarbij het gebruikmaakt van eigen ontwikkelde technologie en een gedisciplineerde underwritingstrategie. Een belangrijk onderdeel is dat Kinsale geen enkele underwriting (het prijzen van risico’s is wat ze underwriting noemen) delegeert aan (wholesale) brokers, een verticale integratie dus! Het bedrijf heeft zich gepositioneerd als een E&S specialist, deze focus heeft erg bijgedragen aan de groei. Bekende concurrenten zijn Arch Capital, Argo, James River, Lloyds of London, Markel, RLI en W. R. Berkley. Momenteel heeft Kinsale ongeveer een marktaandeel van 1,3% in de E&S markt.

Businessmodel

Kinsale's businessmodel is relatief uniek in de verzekeringssector. Het bedrijf richt zich uitsluitend op de E&S markt, een nichemarkt die wordt gekenmerkt door minder strenge regelgeving en meer flexibiliteit in het bepalen van premies en voorwaarden. Dit wordt ook wel de ‘non-admitted’ markt genoemd. Dit stelt Kinsale in staat om innovatieve en op maat gemaakte verzekeringsoplossingen te bieden die aansluiten bij de specifieke behoeften van hun klanten. Het bedrijf opereert in de commerciële (bedrijven) kant van de Property & Casualty sector, waarbij 33% van de premies afkomstig is uit 'property' en 67% uit 'casualty'. De winstverdeling nu (Q1) bestaat voor ongeveer 67% uit premies en 33% uit beleggingen. De verdeling is per kwartaal anders omdat er ook een schommeling in de combined-ratio zit.

Een belangrijk aspect van Kinsale's strategie is de focus op kleinere premies, met een gemiddelde premie van $15.000 in 2023. Deze strategie minimaliseert het risico van grote verliezen en zorgt voor een gediversifieerde portefeuille. Bovendien verkoopt Kinsale zijn verzekeringen via wholesale brokers, die vervolgens samenwerken met ‘retail’ brokers. Dit zorgt voor een efficiënte distributie en stelt Kinsale in staat om snel en effectief te reageren op marktbehoeften. Gemiddeld betalen ze de brokers iets meer dan 14% van de premies als commissie. Dit is zo’n 1% á 2% lager dan wat concurrenten betalen omdat Kinsale binnen 24 uur een offerte kan aanleveren. Dit verhoogt enorm de omloopsnelheid bij brokers waardoor een lagere commissie te rechtvaardigen is.

“A submission comes into Kinsale, and they respond within 2 to 24 hours, unlike Markel and others, where it might take up to a week to even reach the specific underwriter.” — Shree Viswanathan

Het gehele model is gedreven door hun eigen in-house ontwikkelde technologie, het speelt dus een cruciale rol in hun businessmodel. De CEO Michael Kehoe is hier heel open over, ze kopiëren in grote lijnen het model van de grote Amerikaanse verzekeraar Progressive. Hun eigen tech stelt ze in staat om operationele efficiëntie en kosteneffectiviteit te maximaliseren. Dat is ook terug te zien in de offerteflow. Met ongeveer 480 werknemers ontving Kinsale in 2023 ruim 700.000 offerteaanvragen, waarvan er bijna 500.000 verstuurd werden. Uiteindelijk resulteerden dit in ruim 50.000 nieuwe polissen. Ondertussen zijn er al meer dan 560 mensen werkzaam met een gemiddelde omzet per werknemer van 2,1 miljoen. Een verdubbeling vergeleken met 2020.

Eigen technologie

Zoals al aangegeven is de meest onderscheidende factor van Kinsale hun eigen ontwikkelde technologie. Naar mijn idee is dit de drijvende factor achter wat Kinsale een aanzienlijk competitief voordeel oplevert. In zeven jaar tijd hebben ze een eigen softwaresysteem ontwikkeld dat alle aspecten van de bedrijfsvoering dekt, van underwriting tot schadeafhandeling. Dit systeem is gebouwd met moderne technologie (web-based) en is volledig in eigendom van Kinsale, wat hen in staat stelt om sneller en efficiënter te opereren dan hun concurrenten, die vaak afhankelijk zijn van meerdere verouderde systemen. Zo is het bijvoorbeeld mogelijk om externe API - zoals Google Maps Satellite View of Crime Statistics - te koppelen en het systeem te verrijken met externe databronnen.

Warren Buffett heeft ooit gezegd dat je alleen succes kan hebben in de verzekeringssector als je de laagste kosten hebt en opereert in een niche markt. Hun eigen technologische infrastructuur stelt Kinsale in staat om lagere kosten te handhaven en tegelijkertijd een hogere productiviteit per polis te realiseren. Het gebruik van geavanceerde data-analyse en automatisering verbetert de nauwkeurigheid van risicobeoordeling en prijsvorming, waardoor Kinsale beter in staat is om winstgevende verzekeringen aan te bieden. Bovendien zorgt het systeem voor een naadloze integratie van verschillende bedrijfsprocessen, wat de operationele efficiëntie verder verhoogt.

“The insurance industry is cursed with a set of dismal economic characteristics that make for a poor long-term outlook: hundreds of competitors, ease of entry, and a product that cannot be differentiated in any meaningful way. In such a commodity-like business, only a very low-cost operator or someone operating in a protected, and usually small, niche can sustain high profitability levels.” — Warren Buffett (1987 shareholder letter)

Ongeveer 20% van het personeel werkt in IT en is voortdurend de software aan het aanvullen en verbeteren. Ik kreeg wel even een glimlach van oor tot oor toen Michael Kehoe de woorden ”legacy software” en "we're constantly rewriting our system to improve it" in zijn mond nam. Wauw! Developers noemen dit refactoring. Naar mijn idee moet dit een vast onderdeel zijn van je development sprints zodat je legacy voorkomt of in elk geval beperkt. Bijzonder dat een CEO hier zo goed over kan praten en de waarde hiervan in ziet. Het gaat tenslotte ten koste van je velocity.

Dit laat mij zien dat ze software echt snappen en nu al keuzes maken voor de lange termijn. Kehoe ziet extreem de toegevoegde waarde in van een one-single-platform. Hierdoor doen ze ook geen overnames, dan injecteer je ook direct legacy. Waar hebben we dit eerder gehoord? Adyen!

“We have data on the full life-cycle of a policy from when it arrives as a submission until the last dollar of a claim is paid.” — Investor Day

Helaas kan ik niks vinden over de software zelf, hierin moet ik volledig vertrouwen op het management. Als belegger is het altijd lastig om de zelfontwikkelde software op waarde te schatten. Het is wel al terug te zien in de cijfers.

Management

Het managementteam onder leiding van oprichter en CEO Michael Kehoe, speelt ook zeker een cruciale rol in het succes van het bedrijf. Kehoe's visie en leiderschap hebben geleid tot een cultuur van innovatie en efficiëntie binnen Kinsale. Zo wordt iedereen altijd verwacht op het hoofdkantoor in Richmond en hebben ze bijvoorbeeld een beleid dat je altijd binnen twee uur terugmailt. Het bedrijf heeft een sterk en ervaren managementteam met gecombineerd meer dan 150 jaar ervaring in deze sector.

De CEO heeft net geen 4% van de aandelen in handen. Gecombineerd heeft het gehele managementteam ongeveer 5,5% van de aandelen. Misschien wat weinig vergeleken met wat je gemiddeld ziet bij founder-led (technologie) bedrijven. De verzekeringsmarkt zit anders in elkaar, er is extreem veel kapitaal nodig om te starten. Dit hebben ze toentertijd ook samen gedaan met private equity. Ook leuk om te weten dat Kehoe en Brian Haney (COO) elkaar al kennen van hun vorige werkgever, concurrent James River. Ze verlieten samen James River in 2008 om Kinsale Capital op te richten. Hoogstwaarschijnlijk zag het duo de tekortkomingen in het bedrijfsmodel van James River en paste de lessen toe om een ideale business voor de E&S markt op te zetten.

Financiën

Kinsale heeft een marktkapitalisatie van ongeveer 9 miljard dollar en verkeerd in goede financiële gezondheid. De combined ratio van ongeveer 77% is verrassend laag te noemen. Dit is opgebouwd uit lage loss ratio’s en expense ratio's. Dit laatste ‘bewijst’ een effectieve kostenbeheersing en daardoor ook winstgevendheid.

Verder heeft Kinsale een bovengemiddelde return on equity, over meerdere jaren gemiddeld boven de 20%. Verder vergt het nauwelijks nieuwe investeringen. Ook al kan je Kinsale zien als een technologiebedrijf, op het gebied van SBC gedraagt het zich er in ieder geval niet naar. Goed voor zittende aandeelhouders!

“Every business has a “90% rule” i.e. that one factor which holds the key to success. In most financial services businesses, that 90% rule is ‘Underwrite well’.”

Risico’s

Ondanks de sterke prestaties en het groeipotentieel zijn er enkele risico's verbonden aan Kinsale's bedrijfsvoering. De E&S markt is cyclisch en gevoelig voor economische schommelingen. In tijden van economische neergang kunnen de premie-inkomsten dalen, bijvoorbeeld doordat er minder MKB bedrijven worden opgericht. Dit kan natuurlijk de winstgevendheid van het bedrijf beïnvloeden. Dit is bekend in de sector als hard and soft markets. Bovendien is er een concentratierisico, aangezien een groot deel van Kinsale's activiteiten geconcentreerd is in gebieden zoals Californië en Florida, die vatbaar zijn voor natuurrampen. De bosbranden in het noorden van Californië laten maar weer zien hoe actueel dit risico is.

Concurrentie vormt ook een significant risico. De E&S markt is competitief met ongeveer zeventig actieve spelers in de VS, en hoewel Kinsale een unieke positie heeft, moeten ze voortdurend innoveren om hun competitief voordeel te behouden. Het risico van veranderende regelgeving in de verzekeringssector kan eveneens van invloed zijn op Kinsale's operationele flexibiliteit en winstgevendheid. Het is cruciaal voor het management om deze risico's effectief te beheren en constant te blijven doorontwikkelen.

En dan heb je ook nog de risico’s die gepaard gaan bij het verzekeren an sich. Ze zijn constant risico’s aan het inschatten, dat kan natuurlijk een keer fout gaan. Als buitenstaander is dit lastig in te schatten en moet je toch voor een groot gedeelte vertrouwen op het management. Hun trackrecord is tot dusver wel erg goed op dit gebied. Uiteindelijk maakt het niet uit wat je verzekert zolang je het beprijzen ervan maar goed doet.

Als laatste nog de concentratie van de omzet die via de wholesale brokers loopt. Ongeveer 50% van de omzet komt van de top drie wholesale brokers. De incentives zijn aligned dus het hoeft geen probleem te zijn maar is wel iets om in de gaten te houden.

Conclusie

Een paar maanden geleden was ik zo voorbij dit type aandeel gelopen. De verzekeringsmarkt blijft voor mij een flinke uitdaging om goed te begrijpen. Voor mij is dit ook wel te bestempelen als een complexe sector. De doorslag om een positie in Kinsale te nemen is de sterke focus op eigen software en de operational excellence die door en door geleefd wordt. Verder heeft het management een extreem scherpe focus op de strategie en is het actief in een groeiende (en winstgevende) industrie.

Daarbij realiseer ik mij dat de risico’s die gepaard gaan bij verzekeren er altijd zullen zijn en ik hier op het management moet vertrouwen. Verder is de huidige waardering relatief hoog voor een verzekeraar. Het is te rechtvaardigen door de groeivooruitzichten op de lange termijn maar als die iets tegen gaan vallen… Dit is inherent aan een bedrijf dat groeit en voor kwaliteit betaal je doorgaans iets meer.

Na de vorige aflevering (Competitive Advantage Period) heb ik mij wel gerealiseerd dat de lengte en duurtijd van het competitief voordeel een belangrijk onderdeel is van de waardering, bij Kinsale zou die zomaar erg lang kunnen zijn.

Voor meer details over het businessmodel, management, geschiedenis en competitief voordeel, verwijs ik je graag door naar de volgende bronnen. De case is niet zo eenvoudig te begrijpen als Evolution en Dino Polska maar na het lezen en luisteren van onderstaande stukken kom je een heel eind.

• Fundamentele analyse op Fundasy Investor (en Q1 update), Invest in Quality, FV Capital, The LongView, Mariya Messerli en Ken Taylor.
• Equity Research rapport over Property & Casualty Insurance met onder andere Kinsale door William Blair.
• Keynote van Michael Kehoe op Baron Investment Conference.
• Interview van Adam Sarhan in de Smart Money Circle Show met Michael Kehoe.
• Interview van Adam McNestrie in de Unreserved podcast met Michael Kehoe.
• Podcastaflevering van Longriver met Shree Viswanathan over Kinsale. Hij beheert een klein fonds met negen posities waaronder Dino Polska, Hermès, Kinsale Capital, Evolution en Copart. Chris Mayer is zijn grote voorbeeld.
• Podcastaflevering van The Investing City Podcast met Fundasy Investor over Kinsale.
• Investor relations: Investor Day presentatie, persbericht jaarcijfers 2023 en cijfers Q1 2024.

Bijgekocht: Evolution

Een van mijn meest recente posities, Evolution, is afgelopen vrijdag met Q2 cijfers gekomen. Direct bij opening schoot het aandeel met ongeveer 10% omlaag, daar is het verder ook bij gebleven die dag. Het is een beetje zoeken naar waar de daling exact vandaan komt, al vermoed ik dat het voornamelijk komt door de tegenvallende omzetgroei. Misschien hebben jullie andere ideeën? Net voor het sluiten van de beurs heb ik iets bijgekocht en Evolution met ongeveer 1/5 uitgebreid.

De omzet en EBITDA waren iets lager dan de verwachting. Management zegt ook dat het geen geweldig kwartaal was en dat het beter moet. Ik vond het management sterk overkomen in de earnings call. Vertraging in de omzetgroei (15%) was te wijten aan twee oorzaken: de meeste regio’s vielen gewoon ietsjes tegen, en er was de uitbetaling van een jackpot van €34 miljoen. Een mogelijke verklaring dat regio’s iets tegenvielen is het afgelopen Europees Kampioenschap en de Copa América. Sport betting heeft bijvoorbeeld een vlucht genomen, wat ten koste is gegaan aan andere vormen. Al is de omzetgroei wel netjes bij de constant currency, 19%.

De winstgroei viel wat tegen maar dat heeft voornamelijk te maken met de stijging van het belastingtarief. Overal ter wereld gaat het richting de 15%. In dezelfde periode vorig jaar was dat 6,7%.

De verlaging van de EBITDA marge komt voornamelijk door de headcount growth van 20% YoY. Ze zijn flink aan het investeren. Zoals gezegd in de call, dit was al gecommuniceerd in 2023.

“EBITDA in the quarter totaled €345,800,000 on EBITDA margin of 68%. As mentioned already at the end of 2023, we are in a period of heavy expansion during this first half of the year, and that has an effect on margin.

For the first six months of the year, the margin is 68.5%. And for the full year, we maintain our guidance of EBITDA margin in the range of 69% to 71%.“

Voor de rest van het jaar handhaven ze wel de EBITDA marge outlook van 69-71%.

RNG is nog steeds niet goed. Al verwacht ik hier überhaupt niet veel van. Deze tak hebben ze erbij genomen om een volledig pakket aan te kunnen bieden. Ik zie dit meer als bescherming van de live games omzet. Om nog in de tegenvallers te blijven, de omzet uit Noord-Amerika had ook beter gekund. Juist daar zijn ze nu volop aan het investeren door onder andere studio’s op te tuigen. Als het goed is moeten deze investeringen uiteindelijk wel terug te zien zijn in de cijfers. Een beetje geduld dus, de kosten gaan voor de baten. Een vergelijkbare investment cycle hebben we ook bij Adyen gezien.

Het nieuwe share buyback programma van €400 miljoen, de SSB en het dividend samen hebben bijna 5% yield op de huidige koers. Dit is onderdeel van een ‘nieuw‘ kapitaalallocatie framework waarbij 100% van de overgebleven vrije kasstroom wordt uitgekeerd, maar groei gaat altijd voor.

Ik ben zelf erg tevreden over het nieuwe plan omtrent kapitaalallocatie. Ik denk dat er in dit aandeel altijd een korting zal zitten, een stevig en constant SBB-programma is dan gunstig voor de lange termijn.

Tussen neus en lippen door was er ook nog een overname van Galaxy Gaming voor $124 miljoen inclusief de schulden. Evolution was een grote klant en Galaxy Gaming heeft veel vergunningen in de VS (land based), wat Evolution mogelijk kan helpen in de toekomst. De overname is volledig betaald in cash. De impact van deze overname is beperkt.

Verder heeft de CEO van Noord Amerika - Jacob Claeson - voor 200.000 dollar aandelen bijgekocht afgelopen vrijdag. Overall gaat het niet geweldig, maar een 10% daling is wel weer erg overdreven, zeker ook gezien de huidige waardering. Mijn verwachting is dat dit vooral het verschil is tussen kort - en langetermijndenken.

Afgelopen vrijdag had ik ook al gereageerd op de post (community) van Jorrit. Verder heeft The Wolf of Harcourt Street en Do Not Distribute ook een goed stuk geschreven om de cijfers te duiden. En op Twitter (zoek ook op $EVO) staat ook veel natuurlijk.

Portfolio waarde: € 402.000

Volgende week gaan we het hebben over 'Defensie aandelen (met Patrick Bolder)'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen