4-delige serie over fundamentele analyse
In de komende 4 afleveringen nemen we je mee in het proces van het selecteren van aandelen, op basis van een fundamentele analyse. De hoofdonderwerpen die je doorloopt als je een bedrijf beoordeelt zijn vaak min of meer bekend. Maar ‘hoe’ doe je dat nou? Welke afwegingen maak je? Wat is belangrijk en wat niet? Nu is er natuurlijk niet één manier en zijn er ook geen magische formules tot succes. Wel proberen we je enkele handvatten mee te geven en ingewikkeld lijkende zaken eenvoudig te maken. We hopen dat je met nieuwe ideeën en inzichten je eigen analyses kan starten of verbeteren.
“Investing is simple, but not easy” - Warren Buffett
In aflevering 1 beginnen we bij het begin. Snap ik het bedrijf? Om vervolgens het verdienmodel van een bedrijf te bekijken en te beoordelen. Dit legt een belangrijke basis voor alle andere onderdelen van je analyse. Deze zijn namelijk verbonden aan het verdienmodel.
In aflevering 2 kijken we hoe dat verdienmodel zich verhoud ten opzichte van de concurrentie of de alternatieven, met andere woorden; hoe competitief is het bedrijf? Ook kijken we naar het management. Niet alleen wie het zijn en waar ze voor staan, maar vooral ook welke plannen zij hebben met het bedrijf en het verdienmodel. Hoe gaan zij om met het kapitaal en de winsten? Draagt het bij aan het creëren van aandeelhouderswaarde? Met andere woorden; is het aandeelhouders vriendelijk?
In aflevering 3 beginnen we aan de luchtige onderwerpen. Financiën! Hoe kom je door het oerwoud van getallen, data en ingewikkelde termen? Wat is belangrijk en waar kijk je naar? Als we de diverse sites, bepaalde analisten of de slimme oom op de verjaardag mogen geloven is het allemaal heel ingewikkeld. Maar goed nieuws; het valt mee.
In aflevering 4 hebben we het sluitstuk van de analyse, de waardering.
“Price is what you pay. Value is what you get” - Warren Buffett
Hoe bepaal je nou wat een aandeel ‘waard’ is? Veel ratio's en metrics verklaren hoe de prijs tot stand komt, wat beleggers blijkbaar bereid zijn te betalen. Die zijn bruikbaar en nuttig en geven inzicht. De waarde van het bedrijf bepalen we niet door goochelen met getallen, koersen en metrics. De methode die we hanteren is heel simpel. Het is alleen niet makkelijk :)
“Investing is not nearly as difficult as it looks. Successful investing involves doing a few things right and avoiding serious mistakes.” - John Bogle
Uiteindelijk heb je na al je analyses en aankopen een portefeuille. En dan? Wat monitor je? Welke afweging maak je? En net zo belangrijk als “kopen”; wanneer “verkoop” je nou een aandeel?
Competitief voordeel
In z’n algemeenheid kun je stellen dat je zonder innovatie of ontwikkeling je competitief voordeel over tijd kwijt raakt. Een uniek product kan nagemaakt worden en dat gebeurt ook in de praktijk. Hoge marges zullen gezien worden door anderen en die willen ook een stuk van die taart. Jeff Bezos gaf bijvoorbeeld aan over concurrenten: “Your margin is my opportunity.” Het is belangrijk om dit te realiseren, competitief voordeel is nooit een gegeven. Het is wel mogelijk om een duurzaam competitief voordeel te creëren waardoor het lastig wordt voor concurrenten om toe te treden. Daar zit dan ook de onlosmakelijke link tussen competitief voordeel en het management.
De simpelste manier om competitief voordeel te analyseren is je afvragen wat er gebeurt als de prijs van het product met bijvoorbeeld 20% wordt verhoogd. Kan Netflix dit? Ferrari? McDonalds? Coca-cola? Microsoft? Versus Randstad? Shell, aan de pomp? KPN? Vodafone? Ahold? Je bekijkt in hoeverre prijs en vraag met elkaar samenhangen. Prijselasticiteit genaamd. Bij reguliere marktwerking zal de prijs vaak elastisch zijn, bij monopolie of noodzakelijke goederen (medicijnen) is het vaak inelastisch. Of zoals het voorbeeld van Bezos en Amazon, kun je door de prijs en de marge te verlagen marktaandeel winnen. Prijs omlaag, vraag omhoog. Het is een belangrijk bouwblok voor je analyse. Voor een verdere uitleg:
Het is bijzonder lastig om te bepalen welke bedrijven of merken in de toekomst als winnaar uit de bus komen. Warren Buffett gaf in zijn laatste aandeelhoudersvergadering een mooi voorbeeld om dit te illustreren. In begin 20e eeuw kwam de auto industrie op. Het was toen de stellige voorspelling dat er een geweldige toekomst voor deze industrie in zat, daar was geen twijfel over. Uiteindelijk is dit ook uitgekomen. Echter, in totaal zijn er sinds die tijd meer dan 2.000 autofabrikanten in Amerika geweest. In 2009 waren er nog 3 over, 2 daarvan hebben toen faillissement aangevraagd. Je moet dus wel heel overtuigd zijn van een bedrijf dat in een dergelijke opkomende sector zit.
“It's not what industry you're in, it's what you're doing right that your rivals haven't yet figured out.” - Philip Fisher
Deze quote raakt heel erg de kern van wat competitief voordeel is. Philip Fisher is een van de beste investeerders aller tijden, desondanks is hij niet heel bekend. Philip Fisher heeft het boek “Common stocks and uncommon profits” geschreven in 1958, maar de lessen zijn nog steeds heel waardevol. Warren Buffett noemde dit boek in 2018 “a very very good book”. Een van de onderwerpen die Fisher beschrijft is de “the scuttlebutt method”. Wat hij daarmee bedoelt is dat je je eigen ‘real life’ onderzoek moet doen, naast de standaard analyses op basis van jaarverslagen, IR pagina’s en publicaties van het bedrijf zelf. Dit eigen onderzoek kan dan bestaan uit het praten met huidige of voormalige medewerkers, leveranciers, consumenten, etc. Het onderzoek in het ‘echte’ leven. Vroeger moest dit fysiek, maar tegenwoordig zijn er tal van bronnen online waardoor je een heel eind komt. Forums, Glassdoor, reviews, interviews, Youtube, Google, specifieke nieuwssites, etc. Deze inzichten zijn waardevol omdat ze een objectiever karakter (ten opzichte van informatie vanuit het bedrijf) hebben en vaak een echt gevoel geven van de moat, de noodzaak om het product te gebruiken, de overstap kosten, etc. Het is een aanvullend stuk analyse die ook zeer van waarde is om rust en comfort te creëren en zo je emotionele gedachten tot rust te manen wanneer er heftige koersreacties zijn. Voor meer informatie over dit onderwerp:
Uiteindelijk zoek je naar de moat die het bedrijf heeft. De gracht rond het kasteel waardoor concurrenten moeilijk bij jouw kasteel kunnen komen. Veel zijn al in vorige afleveringen van de podcast langsgekomen. Een interessante toevoeging is de theorie van Porter. Michael Porter is professor aan Harvard en is de grootheid op het gebied van competitive strategy. Zijn basis theorie is simpel gezegd dat je op hoofdlijn twee soorten competitive strategy hebt.
Een differentiatiestrategie. Deze richt zich op het uniek willen zijn. Gedreven door investeringen in R&D, ontwikkeling en innovatie. Het kent een hoge kwaliteit van dienstverlening of producten. Het richt zich op effectieve marketing om merknaam en bekendheid te creëren. Al met al is het doel om een unieker product of dienst te leveren dan concurrenten. Een kostenleiderschapstrategie. Deze richt zich op de goedkoopste willen zijn. Gedreven door investeringen in technologie of oplossingen die de kosten verlagen. De bedrijfsvoering is gericht op de efficiency van processen. Men is bezig met de zoektocht naar efficiënte arbeid en goedkope materialen. Het doel is om daarmee goedkoper te zijn dan de concurrenten.
Als je je als bedrijf richt op beide zit je volgens de theorie van Porter “stuck in the middle” en daar wil je niet zitten. Een bedrijf inrichten om beide te achtervolgen is nauwelijks haalbaar. Het type aansturing, functies, doelen, etc. gaan elkaar dan bijten. Er zit in elk van de strategieën geen goed of fout. Afhankelijk van de markt en je product bepaal je de meest succesvolle koers. Als belegger kun je deze bril gebruiken om de dynamiek te begrijpen hoe het bedrijf het competitief voordeel aan het bouwen is.
Verder haalt Porter ook een wijdverspreide misvatting uit de wereld. Managers leren in z’n algemeenheid om de beste te willen zijn in, nummer een zijn en marktleider zijn. In zijn optiek is dat een gevaarlijke mindset en een race die niemand kan winnen. Volgens hem is het de bedoeling om je te richten op uniek zijn. Voldoen aan de verschillende wensen van klanten, concurreren door innovatie en focussen op hogere winsten. Wat hij bedoelt is dat je je als bedrijf wil richten op waarde creëren en niet op concurrenten verslaan. In dat licht is het kijken naar Just Eat Takeaway interessant. Just Eat is erg druk met oorlog voeren ten opzichte van concurrenten. Volgens de theorie van Porter is dat een race zonder winnaar. Verdere info via:
Om het verhaal van Porter en competitief voordeel compleet te maken kijken we naar het Five Forces Framework van Porter. Met dit framework heb je de hoofdonderdelen voor hoe je competitief voordeel kan analyseren. Het helpt met het bepalen welke krachten werken op je bedrijf en hoe je je daarbinnen kan positioneren.
Bargaining power of buyers (onderhandelingsmacht van kopers)
Dit effect treed bijvoorbeeld op wanneer het product ongedifferentieerd is en de switching kosten laag zijn. Bij vliegtuigmaatschappijen is dit bijvoorbeeld een effect. Qua product of dienst is er wel enig onderscheid tussen de low cost airlines en de meer premium airlines. Maar of je nu met Air France, British Airways, Iberia of KLM vliegt is vrijwel gelijk. De vliegtuigen zijn bijna identiek en de service vergelijkbaar. Het grootste verschil is de kleur van de kleding van het personeel. Als consument klik je bij het boeken vrij eenvoudig de goedkopere maatschappij aan. Bij Apple speelt dit effect dan weer veel minder. Als je als consument helemaal in de bubbel van Apple zit wil je daar graag blijven. Het is naast gewenning ook gebruiksgemak. Overstappen naar een ander merk en daarmee een ander ecosysteem doe je niet snel. Daarvoor moet het prijsverschil wel erg groot worden.
Bargaining power of suppliers (onderhandelingsmacht van leveranciers)
Dit is een vergelijkbaar effect als die bij de buyers, maar dan vanuit de leveranciers. Hoeveel concurrentie is er bij de leveranciers? Hoe hoog zijn de switching kosten daar? Is je onderhandelingspositie goed? Bij vliegtuigmaatschappijen zijn er weinig leveranciers van vliegtuigen, onderdelen, motoren, luchthavens, etc. De switching kosten zijn erg hoog en daarmee zit er veel onderhandelingsmacht bij de leveranciers.
Threat of new entrants (dreiging van nieuwe toetreders)
Wanneer dit risico aanwezig is, zie je het effect dat de prijzen laag moeten blijven om te voorkomen dat er nieuwe toetreders komen. Het zorgt ook voor hogere kosten om klanten te behouden. Om te bepalen of dit speelt zijn er een aantal relevante vragen. Hoe belangrijk is schaalgrootte? Wat zijn de kosten om merknaam op te bouwen? Hoe snel kan je een logistiek netwerk opbouwen? Zijn er beperkende overheidsregels? Nieuwe vliegtuigmaatschappijen kunnen niet snel toetreden. Slots op luchthavens zijn niet vrij beschikbaar. Er zijn grote toetredingskosten. Het logistiek netwerk moet opgebouwd worden.
Threat of substitute products or services (dreiging van vervangende producten of diensten)
Dit is het risico voor een alternatief product of dienst dat die van jou overbodig maakt. Het is vaak concurrentie uit een andere markt of sector. Videobellen vs. reizen. E-mail vs. post. Vaak kijken we naar concurrenten in dezelfde productgroep, maar worden de echt grote veranderingen veroorzaakt door disrupties uit andere takken van sport. Voor luchtvaartmaatschappijen zijn (nog) geen nieuwe alternatieven, zeker niet voor lange afstand reizen.
Rivalry among existing competitors (rivaliteit onder bestaande concurrenten)
De eerste vier krachten werken als het ware in op deze. In het model staat deze in het midden. Je krijgt hier het meeste last van als er veel concurrenten zijn die gelijk zijn in marktaandeel, in een industrie zit die langzaam of niet groeit of je hoge vaste kosten hebt, deze geven namelijk een incentive op prijzen te verlagen (je hoeft alleen je variabele kosten te dekken). Het hele verhaal via:
Het management
Uit het verhaal van het verdienmodel en het competitief voordeel blijkt wel hoe belangrijk het is dat de juiste keuzes gemaakt worden. Dat zowel het verdienmodel duurzaam blijft, als het competitief voordeel steeds wordt ontwikkeld. En dat doet het management.
Focus op lange termijn
Het allerbelangrijkste is dat het management een lange termijn perspectief heeft. Dit is redelijk eenvoudig af te leiden uit de teksten die het management zelf produceert. Er zijn bedrijven waar het management tekst en uitleg geeft over de komende 3, 5 en/of 10 jaar. Daarin geven zij aan welke investeringen zij doen om bepaalde doelen na te streven en welke impact dit naar de toekomst gaat hebben. Het zijn managers die bereid zijn geld en winst in het nu op te geven voor kansen die zij in de verre toekomst zien. Let op dat alleen zeggen dat men op de lange termijn focust niet genoeg is. Dat doen ze allemaal namelijk. Het gaat om het plan wat ze feitelijk hebben en de acties die daarbij horen. Bij HP stellen zij dat ze doen aan “long term value creation” In 2020 hebben zij hun strategische en waardecreatie plan gepubliceerd.
Daarin stelt het management dat het een multi-year plan is. Met de belangrijkste highlights: De winst in 2022 is bedrag x, we gaan aandelen inkopen en alles wat we verdienen geven we aan de aandeelhouders. Dat was het. Dat is geen lange termijn focus of strategie. Vergelijken we dat met Veolia; daar heeft het management begin 2020 ook een grote strategie update gegeven. Fase 3 van de lange termijn strategie die in 2012 gestart is. Ze geven een terugblik op fase 1 en fase 2 en komen met “impact 2023” als fase 3. Dat is een echt lange termijn strategisch plan. Niet alleen wat de resultaten zullen zijn in 2023, maar wat er in 2023 bereikt is zodat het bedrijf er nog beter voor staat dan daarvoor. Ze benoemen de vijf belangrijkste stakeholders en formuleren de bijbehorende KPI’s. Ze benoemen waar de focus ligt en wat ze gaan ontwikkelen en waar dat aan bij draagt. Van het ontwikkelen van specialistische expertise en innovatieve oplossingen tot het heruitvinden van core business. Ze leggen echt alles uit en het hangt allemaal duidelijk aan hoofdblokken van de strategie. Het is teveel om te vertellen, maar om het verschil te zien is het aan te raden beide voorbeelden eens te vergelijken. En dan zie je wat focus op lange termijn is en wat het op korte termijn is.
Integriteit
Natuurlijk wil je geen fraudeurs aan de top. Maar daar is nauwelijks achter te komen en gelukkig ook zeldzaam. Integriteit zit ook vooral in transparantie. Wordt alles verteld? Ook als het slecht nieuws is of grote risico’s. Positief zijn over wat bereikt is is natuurlijk goed, maar vertelt men ook wat de uitdagingen zijn en de zaken die moeizaam verlopen? Die zijn er namelijk echt in elk bedrijf. Bij Babcock International heeft men vele kwartalen achter elkaar afboekingen en incidentele verliezen gerapporteerd. Deze waren altijd ‘incidenteel’. Op enig moment is dat niet meer geloofwaardig en worden ofwel grotere problemen achtergehouden, of het management is gewoon niet in control. In geval van Babcock bleek later ook dat de boeken niet op orde waren en dat er veel toekomstige ellende in zat. De prijs van het aandeel is afgelopen jaren met 70% gedaald. Wat mij betreft voor een groot deel veroorzaakt door management dat korte termijn gewin aan het nastreven was, te grote risico’s heeft genomen en ellende niet tijdig heeft gemeld. Wanneer integriteit in het geding is dan is het gevolg voor een bedrijf potentieel desastreus. Helaas is het niet makkelijk om dit te beoordelen. Wel kun je er gevoel bij krijgen door een bedrijf te volgen en te oordelen of er niet steeds achteraf zaken aan de hand blijken te zijn die niet eerder verteld waren. Een andere indicator is de mate waarin het persberichten naar buiten brengt om goed nieuws te delen. Voor de periode dat Imtech in zwaar weer bleek te zitten was het management ook heel druk met dagelijkse of wekelijkse persberichten over gewonnen orders en afgesloten projecten. Het was daar elke week feest als je de nieuwsberichten moest geloven. Enron is ook failliet gegaan door management dat met boekhoudtrucs de ellende onder het tapijt veegde.
Decentrale organisatie
Dit heeft te maken met de hoeveelheid beslissingsbevoegdheden die lager in de organisatie zijn belegd en zeggen iets over de afhankelijkheid van het bedrijf van het topmanagement. Het management van een bedrijf krijgt een duurzamer karakter naarmate dit decentraal is georganiseerd. Bij Unilever met alle merken en wereldwijde spreiding zitten er per onderdeel andere mensen aan het roer. De CEO is daarin minder belangrijk dan bijvoorbeeld bij Just Eat. Dat bedrijf hangt zo enorm aan de visie, filosofie en strategie van de topman. Het is verklaarbaar en niet goed of fout, maar wel een belangrijke afweging. Verder zie je over het algemeen dat decentrale organisaties efficiënter werken omdat ze minder bureaucratisch zijn en bevoegdheden laag in de organisatie belegd zijn. Decentrale organisaties maken vaak kwalitatief betere beslissingen, de managers lager in de organisatie hebben namelijk meer kennis van de specifieke markt, product en de omstandigheden. Anderzijds geeft decentralisatie een negatief effect op het sturen op het geheel, het belang van het individu of de specifieke business unit in plaats van het geheel.
Kapitaalallocatie en aandeelhouders vriendelijk
Is het management in staat om jouw geld slim te investeren, zijn zij in staat om hierdoor meer geld te genereren? Waar management het geld in investeert wordt doorgaans gewoon uitgelegd in de publicaties van het bedrijf. Dit plaats je in alles wat je al weet over het verdienmodel en de concurrentie. Op basis daarvan weet je of het logisch is of niet. Volkswagen investeert heel veel van het verdiende geld in nieuwe schone technologie voor in de auto’s. Dit is natuurlijk een overlevingsinvestering, zonder zou Volkswagen over een paar jaar niet meer bestaan. Op korte termijn betekent dit minder cash die toekomt aan de aandeelhouder. En het is zelfs geen zuivere investering in groei maar toch is het verstandig en aandeelhouders vriendelijk. Voorbeelden waar het geld verkeerd is gealloceerd zijn er natuurlijk ook, Videoland/Blockbuster (videotheken) en Polaroid/Kodak. Daar heeft management in cruciale fases verkeerde keuzes gemaakt waar men het kapitaal alloceerde. Ofwel uitkeren aan aandeelhouders ofwel geïnvesteerd in de verkeerde assets of R&D.
Insider buying selling
De enige objectieve maatstaf voor het beoordelen van het management is insider buying and selling. Managers zijn verplicht om dit te melden en bedrijven moeten dit publiceren. Op internet is dit gewoon te vinden. Uit onderzoek blijkt ook dat dit een bijzonder goede indicator is voor de performance van een aandeel. En dan met name de insider buying of selling van de CFO. Het is hier natuurlijk wel van belang om rekening te houden met de grootte van de aankoop of verkoop. Het groots kopen of verkopen is iets anders dan marginale bedragen. Wat dan groot of klein is is niet objectief te bepalen. Je zou kunnen kijken naar het salaris en het daartegen afzetten. Of het afzetten tegen de grootte van de bestaande holding in het bedrijf.
Let wel op bij deze overzichten dat het niet gaat om bijvoorbeeld de effecten van een variabele beloning. Managers worden regelmatig betaald in aandelen of opties. Als je ziet dat ze voor bedrag 0 iets ‘kopen’ en kort daarna alles verkopen, dan is dat niet perse een teken van kracht of zwakte. Dat is gewoon leefgeld voor het management om de kachel te laten roken.
Overig
In z’n algemeenheid kun je gevoel krijgen bij het management door een aantal simpele stappen:
- Google de naam van de CEO en je vindt interviews, uitspraken en artikelen. Lees dit gewoon rustig door. Lees ook vooral oud materiaal en bekijk hoe dat zich tot het hier en nu verhoudt.
- Bekijk de filmpjes op Youtube en zie hoe hij of zij zich presenteert. Een moderne extraverte en flitsende CEO spreekt wellicht aan, maar een saaie, introverte en gedegen manager presteert vaak beter. Een CEO waar weinig over te vinden is is een pluspunt. Deze is namelijk bezig met het bedrijf en niet zozeer met zichzelf te profileren.
- Lees het voorwoord van het management in de jaarverslagen. Focust hij op de medewerkers? Heeft hij het over wat er in de wereld gebeurt? Waar staat hij voor met het bedrijf? Het is vaak tekenend voor het management wat hier geschreven staat.
Vriend van de Show & PDT
Deze week geen update, hier hadden we helaas geen tijd meer voor. We proberen de aflevering altijd binnen het uur te houden. Vooral de afleveringen met een gast erbij is een uitdaging!
Portfolio
Portfolio waarde: € 235.400
Volgende week gaan we het hebben over '3/4 Fundamentele analyse: Financiën (met Dennis Emmelkamp)'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.
Word Vriend
Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!
► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com
Pim's portfolio
► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen
JB updates op Instagram
► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen