Heb jij als belegger wel eens goed gekeken naar waar nu echt je rendement vandaan is gekomen? We weten allemaal dat op de lange termijn, de groei van de winst per aandeel (WPA) bepalend wordt voor je rendement. Op vijf (misschien wel tien) jaar basis, ligt het wat genuanceerder. Helemaal nu, wanneer de multiples stevig zijn opgelopen. En onderliggend kan de WPA natuurlijk ook op meerdere manieren groeien.

In essentie ontstaat aandelenrendement door een keten van factoren die elkaar opvolgen en versterken. Eerst groeit het bedrijf zelf, het verkoopt meer en vergroot zijn omzet. Vervolgens zien we dit terug in de winsten op verschillende niveaus: van brutowinst naar operationele winst en uiteindelijk nettowinst. Daarna kijken we naar hoeveel van die winst er per aandeel beschikbaar is. Ten slotte bepaalt de waarderingsmultiple (bijvoorbeeld de koers-winstverhouding) hoeveel beleggers bereid zijn te betalen voor die winst. Samen bepalen deze schakels de uiteindelijke aandelenprijs en daarmee jouw rendement op de lange termijn.

Simpel gezegd: omzetgroei > bruto winst > operationele winst > nettowinst > winst per aandeel > multiple wijziging = aandelenprijs. Stel jij hebt een rendement van 20% per jaar op een aandeel, uit welke onderdelen komt dan het rendement?

We gaan het hebben over de route van omzetgroei tot aandelenkoers. We doen dat onder andere aan de hand van een paar praktijkvoorbeelden zoals Fair Isaac en Wolters Kluwer. Voor beide is de aandelenkoers meer dan vijf keer harder gestegen dan de omzet in de afgelopen tien jaar!

Op index niveau

We gaan het in deze aflevering voornamelijk hebben over bedrijven. Omdat een index onderaan de streep bestaat uit een groep aandelen, kan je tot een bepaalde hoogte op dezelfde manier ernaar kijken. Onderstaande afbeelding toont de uitsplitsing van waar het rendement vandaan komt bij de S&P 500 in de periode 2011 tot 2021.

In een periode van tien jaar zag de S&P 500 er op jaarbasis ongeveer zo uit: winstgroei per aandeel van 8%, dividendrendement van 2 à 3%, stijging van de multiple van bijna 6% en totaalrendement van 16,6%. In dit decennium is de verhoging van de multiple erg invloedrijk geweest. Dit verklaart voor een groot gedeelte waarom er in deze periode een bovengemiddeld rendement is behaald boven het langdurige indexgemiddelde.

Er zijn ook plaatjes te vinden waarbij er helemaal teruggegaan wordt naar 1880. Per periode van tien jaar wordt aangegeven waar het rendement uit bestaat: uitbetaalde dividend, winstgroei en wijziging in de ‘waardering’.

Het langdurig gemiddelde rendement voor de S&P 500 is ≈8%. Er is nagenoeg geen enkel decennium waarbij het rendement hoger is dan dat waarbij de waardering niet heeft meegeholpen. We zijn nu halverwege een nieuw blok van tien jaar en tot nu toe durf ik wel te zeggen dat we behoorlijk wat wind mee hebben gehad met de multiple verhoging. Genoeg over de brede markt, veel leuker om het over bedrijven te hebben.

Omzetgroei: de motor van het bedrijf

Omzet is de totale inkomst van een bedrijf uit verkoop van producten en diensten. Omzetgroei is vaak de eerste stap naar groeiend rendement. Waarom? Simpel gezegd: zonder groeiende omzet valt er weinig extra winst te behalen. Mogelijk wel op de korte termijn door bijvoorbeeld efficiënter te gaan werken maar daar zitten natuurlijk limieten aan.

Een groeiende omzet betekent dat het bedrijf meer marktaandeel wint of de markt waarin het opereert groter wordt. Voor langetermijnbeleggers is dit cruciaal: het laat zien dat het bedrijf vooruitgang boekt en meer cash binnenhaalt om kosten te dekken en te investeren.

Brutowinst: omzet minus directe kosten

Brutowinst is de eerste winstmaatstaf in de resultatenrekening. Het is wat er van de omzet overblijft nadat de directe kosten van productie of dienstverlening zijn betaald (denk aan grondstoffen, inkoop van onderdelen of kosten van uitvoerende diensten). Dit vertelt ons hoeveel ruwe winst het bedrijf maakt op zijn kernactiviteiten, voordat overige bedrijfsuitgaven zoals salarissen, marketing en huur worden meegerekend. De verhouding tussen brutowinst en omzet noemen we de brutomarge. Stel je hebt een marge van 60%, voor elke euro omzet ben je direct 40 cent kwijt.

Waarom is brutowinst belangrijk voor jouw rendement? Omdat het laat zien hoe efficiënt het bedrijf zijn product of dienst kan leveren. Als de omzet groeit maar de kosten om die omzet te behalen groeien bijna net zo hard mee, dan stijgt de brutowinst maar minimaal. Idealiter wil je als belegger een bedrijf zien waarvan de brutowinst minstens gelijk groeit met de omzet, of beter nog, sneller groeit. Een hogere brutomarge betekent dat het bedrijf voor iedere euro omzet meer overhoudt. Dit kan gebeuren door schaalvoordelen (grotere productie drukt de kostprijs) of doordat het bedrijf prijsverhogingen kan doorvoeren zonder klanten kwijt te raken. Dit noemen we ook wel pricing power.

Wanneer de brutowinst toeneemt, legt dat een sterke basis voor de volgende stap: de operationele winst. Met een groeiende brutowinst heeft het bedrijf meer speelruimte om vaste kosten en investeringen te dekken en toch winst over te houden. Met andere woorden, omzetgroei in combinatie met stabiele of verbeterende brutomarges zorgt voor versneld winstpotentieel verderop in de keten.

Operationele winst: wat overblijft na bedrijfsuitgaven

Na brutowinst komen de bedrijfsuitgaven in beeld, kosten zoals lonen van personeel, marketinguitgaven, R&D, huur en andere algemene kosten. Wat er na aftrek van al deze kosten overblijft, is de operationele winst (oftewel bedrijfswinst of EBIT, Earnings Before Interest and Taxes). Dit cijfer weerspiegelt het winstgevend resultaat van de kernactiviteiten van het bedrijf.

Operationele winst is een belangrijke indicator omdat het laat zien hoe goed het management de kosten onder controle houdt terwijl het bedrijf groeit. Als de omzet en brutowinst stijgen maar het bedrijf zou zijn overheadkosten even hard laten oplopen, blijft er weinig extra operationele winst over. Succesvolle langetermijnbedrijven weten vaak hun operationele marges te verbeteren naarmate ze groter worden: ze halen meer omzet binnen zonder dat de kosten in dezelfde mate stijgen. Dit fenomeen heet operationele hefboomwerking, een grotere omzet ‘tilt’ als het ware de winst omhoog omdat vaste kosten over een grotere opbrengst worden uitgesmeerd.

Voor beleggers betekent de groeiende operationele winst dat het bedrijf steeds efficiënter winst genereert uit zijn activiteiten. Die extra winst is essentieel want hieruit moeten later nog rente en belasting betaald worden. Hoe hoger de operationele winst, hoe meer buffer er is om deze verdere kosten te absorberen en toch een mooie nettowinst over te houden. Bovendien geeft een stijgende operationele winstmarge (operationele winst gedeeld door omzet) aan dat het bedrijf een competitief voordeel kan hebben. Het verdient relatief meer op elke euro omzet vergeleken met concurrenten die dat niet lukt.

Nettowinst: de bodemlijn voor aandeelhouders

Wanneer van de operationele winst de rentekosten (voor schulden) en belastingen afgaan, blijft de nettowinst over. Dit is de bekende bottom line, het uiteindelijke bedrag dat overblijft voor de aandeelhouders (of om te herinvesteren in de onderneming). Nettowinstgroei is voor jou als belegger een direct signaal van waardevermeerdering: het bedrijf verdient écht meer geld dan voorheen.

Belangrijk is dat de nettowinst niet altijd even hard groeit als de operationele winst. Heeft het bedrijf bijvoorbeeld veel schulden, dan kunnen rentelasten een flink hap uit de winst nemen. Ook kunnen wisselende belastingtarieven of eenmalige posten de nettowinst beïnvloeden. Als belegger moet je hier dan overheen kunnen kijken en een soort van correctie op kunnen doen. In ieder geval als je denkt dat het op de lange termijn anders is.

Uiteindelijk vormt de nettowinst de basis voor aandeelhouderswaarde. Je kan ook nog een stap verder gaan en kijken naar de vrije kasstroom conversie. Dan weet je zeker wat er overblijft voor aandeelhouders. Deze stap slaan we vandaag even over om het niet te complex te maken. Het management heeft vervolgens een aantal opties: dividenduitkering, schulden aflossen, eigen aandelen inkopen, herinvesteren en andere bedrijven overnemen. Maar eerst, hoe vertaalt die nettowinst zich naar iets waar jij direct wat van merkt, namelijk de winst per aandeel?

Winst per aandeel: jouw stukje van de winst

Winst per aandeel (WPA) of in het Engels ‘earnings per share’ (EPS), is de nettowinst gedeeld door het aantal uitstaande aandelen. Dit cijfer vertelt hoeveel winst er (theoretisch) toekomt aan elk individueel aandeel dat jij in je bezit hebt. Beleggers kijken vaak naar de WPA om te zien hoe winstgevend een bedrijf is aangezien het aantal uitstaande aandelen kan veranderen. Daarmee bedoel ik dat het niet alleen kan dalen, tegenwoordig zijn bedrijven erg scheutig met het uitdelen van aandelen aan personeel. Dat wordt ook wel stock-based compensation (SBC) genoemd.

Als een bedrijf extra aandelen uitgeeft (bijvoorbeeld om een overname te financieren of medewerkers te belonen), wordt de nettowinst over meer aandelen verdeeld en daalt de winst per aandeel. Je ‘stuk van de taart’ wordt dan kleiner, zelfs als de totale nettowinst gelijk blijft. Omgekeerd, als een bedrijf eigen aandelen inkoopt en intrekt, daalt het aantal uitstaande aandelen en wordt de taart in minder stukken gesneden. Resultaat, jouw stukje (WPA) wordt groter. Veel volwassen bedrijven gebruiken een deel van hun winst (eigenlijk vrije kasstroom) om aandelen in te kopen, juist om zo de winst per aandeel te laten stijgen.

Een groei van de nettowinst in combinatie met minder uitstaande aandelen kan zorgen voor versnelling in de WPA-groei. Stel, de nettowinst stijgt met 10%, maar het bedrijf heeft tegelijkertijd 2% van de eigen aandelen ingekocht, dan groeit de winst per aandeel met ~12,2% (iets hoger dan 10%, omdat diezelfde winst over 2% minder aandelen verdeeld wordt). Als je puur naar de winststijging van dat moment kijkt, is het 22,45% meer. Zonder 2% eigen aandelen in te kopen is de WPA €1,10 (vanuitgaande dat hiervoor €1 per aandeel werd verdiend) en met eigen aandelen is het €1,1224. Die 2% extra inkoop geeft €0,0224 meer WPA, op een WPA-groei van €0,10 is dat 22,45% winstversnelling per aandeel. Dat is best significant te noemen.

Samengevat: nettowinst is de winstpot in totaal, en WPA is jouw aandeel in die pot. Een sterke WPA-groei over de jaren is vaak een kenmerk van succesvolle beleggingen. In het geval van Fair Isaac en Wolters Kluwer was de WPA-groei indrukwekkend. Gemiddeld circa 25% en 13% per jaar over het afgelopen decennium. De verhouding omzetgroei afgezet tegen WPA-groei is respectievelijk 3 en 3,9. Wolters Kluwer heeft de WPA 3,9 maal harder laten groeien dan de omzet in dezelfde periode.

Waarderingsmultiple: wat betaalt de markt voor die winst?

Tot nu toe hebben we gekeken naar de bedrijfsresultaten zelf. Maar zoals elke belegger weet, we hebben ook te maken met een Mr Market. Deze meneer kan de prijs harder of zachter laten bewegen dan de onderliggende winstontwikkeling. Hier komt de waarderingsmultiple (eigenlijk is het prijzing) in het spel, vaak uitgedrukt als de koers-winstverhouding (K/W) of in het Engels P/E (Price/Earnings). Deze multiple geeft aan hoeveel van de (verwachte) winst per aandeel beleggers bereid zijn te betalen voor het bedrijf.

Een voorbeeld: als een aandeel €50 kost en de winst per aandeel is €2, dan is de koers-winstverhouding 25. Dit betekent dat beleggers 25 keer de jaarwinst per aandeel betalen om dat aandeel te bezitten. De multiple is geen vast gegeven, hij schommelt op basis van sentiment, verwachtingen over de toekomst en alternatieve beleggingsmogelijkheden.

• Multiple expansion (hogere beprijzing): Als beleggers optimistischer worden over de groei en toekomst van een bedrijf, of als de rente laag is en aandelen aantrekkelijker zijn, kan de K/W-multiple stijgen. In het voorbeeld zou de markt het aandeel misschien niet meer op 25 keer winst waarderen maar op 30 keer. Als intussen de winst per aandeel ook is gestegen, werkt dit als een hefboom op je rendement. Stel dat onze WPA van €2 naar €3 groeit (50% stijging) én de waarderingsmultiple gaat van 25 naar 30. Dan stijgt de aandelenprijs niet alleen naar €3 × 25 = €75, maar naar €3 × 30 = €90. In plaats van 50% rendement door winstgroei alleen, zie je 80% koersstijging.
• Multiple contraction (lagere beprijzing): het omgekeerde kan ook. Als beleggers nerveus worden, de vooruitzichten minder rooskleurig lijken of de rente stijgt (waardoor alternatieven zoals obligaties aantrekkelijker worden), kan de multiple dalen. In dat geval werkt het als een rem op je rendement. Zelfs als de WPA groeit, kan een dalende K/W ervoor zorgen dat de koers minder stijgt of zelfs daalt. Bijvoorbeeld: WPA groeit van €2 naar €3 (+50%), maar de markt betaalt nog maar 20 keer de winst in plaats van 25. De koers wordt dan €3 × 20 = €60, een stijging van slechts 20%, terwijl de winst per aandeel 50% steeg. In extreme gevallen kan een grote multiple-daling een groot deel van de winstgroei tenietdoen.

Voor de langetermijnbelegger is het dus belangrijk om te beseffen dat rendement niet alleen afhangt van bedrijfsresultaten maar ook van de prijs die men op de beurs voor die resultaten wil betalen. In een ideaal scenario groeit zowel de winst per aandeel als de waarderingsmultiple, dat levert spectaculaire rendementen op. Chris Mayer noemde dit de Twin Engines in zijn boek 100-Baggers. Maar men moet ook oppassen voor té hoge multiples; als die ooit normaliseren kan het rendement tegenvallen ondanks goede bedrijfsresultaten. Mogelijk gaan we dit de komende jaren zien bij veel kwaliteitsbedrijven.

Voorbeelden

Laten we de bovenstaande keten tot leven brengen met een paar praktijkvoorbeelden. Fair Isaac en Wolters Kluwer zijn twee mooie voorbeelden waarbij elke stap een beetje heeft bijgedragen aan het totaalrendement. Voor de meeste voorbeelden heb ik de periode 2015 t/m 2024 gebruikt, 2025 is nog niet volledig afgerond. Ik ga ook langs een paar aandelen uit mijn portfolio. Interessant om te zien hoe het totale rendement tot stand is gekomen. Helemaal onderaan de pagina staan nog veel meer screenshots van de bekende grote bedrijven.

Fair Isaac Corporation (FICO)

Over de periode 2015 t/m 2024 steeg de omzet met 8,3% per jaar, terwijl de brutowinst met 10,3% per jaar groeide. De brutomarges zijn dus sterk verbeterd. De operationele winst nam nog sneller toe (18,8% per jaar), wat wijst op een sterke verbetering van de operationele marge. Nu ken ik Fair Isaac niet voldoende om goed te kunnen pinpointen waarom de bruto- en operationele marges zijn verbeterd.

De nettowinst groeide 21,8% per jaar en dankzij jaarlijks 2,7% minder uitstaande aandelen, steeg de winst per aandeel zelfs met 25,1% per jaar. Bovendien liep de koers-winstverhouding flink op (circa 11,8% per jaar), waardoor het uiteindelijke rendement van het aandeel (koersstijging 40,3% per jaar) extra werd aangejaagd.

De EPS steeg driemaal harder dan de omzet en de koers ging omhoog met een factor 4,8. Eigenlijk heeft elk stapje in de keten wat extra bijgedragen aan het rendement. Zoals bij Fair Isaac zie je het zelden.

Wolters Kluwer (WKL)

De omzetgroei was bescheiden met zo’n 3,3% per jaar maar de brutowinst groeide iets sneller met 4,0% per jaar. Dit duidt op een lichte verbetering van de brutomarge. De operationele winst nam aanzienlijk toe (8,1% per jaar), een duidelijk teken van sterke margeverbetering en de nettowinst groeide met 10,4% per jaar.

Door jaarlijks ongeveer 2,4% van de uitstaande aandelen in te kopen steeg de winst per aandeel met 13,0% per jaar. Daarnaast steeg de koers-winstverhouding met 5,6% per jaar, wat het aandelenrendement verder opdreef tot circa 19,4% per jaar over het decennium.

Het gaat hier alleen om koerswinst, gemiddeld betaalde Wolters Kluwer ook nog eens 1,5% dividend rendement per jaar. Dat kan er nog bij opgeteld worden. Dus een CAGR van ruim 20% is gerealiseerd met een jaarlijkse omzetgroei van iets meer dan 3%. Tel uit je winst!

Adyen (ADYEN)

Adyen kende explosieve groei: de omzet steeg met 34,5% per jaar en de brutowinst met 33,1% per jaar, in vrijwel gelijk tempo. De operationele winst groeide 35,3% per jaar en de nettowinst zelfs 41,2% per jaar, wat wijst op een verbeterende nettomarge. Het aantal uitstaande aandelen nam licht toe (circa 1,0% per jaar), waardoor de winst per aandeel met 40,0% per jaar groeide. Hier is goed het effect te zien van stock-based compensation.

Ondanks de sterke winstgroei daalde de koers-winstverhouding fors met 17,0% per jaar, waardoor de uiteindelijke koersstijging met 16,8% per jaar flink achterbleef bij de onderliggende groei. Dit is naar mijn idee ook terug te zien in mijn portfolio, Adyen doet het niet heel erg goed. Ik sta wel in het groen maar de CAGR is verre van geweldig. Iedereen die Adyen heeft gekocht in de daling van 2023 heeft een goed rendement, in ieder geval beter dan de EPS-ontwikkeling in dezelfde periode.

Adyen laat hiermee wel een beetje zien dat een goed bedrijf niet altijd een goede belegging hoeft te zijn. Al is 16,8% per jaar natuurlijk niet verkeerd als je was ingestapt bij de beursgang.

Dino Polska (DNP)

De Poolse supermarktketen behaalde zeer hoge groeicijfers: de omzet steeg met 31,2% per jaar en de brutowinst met 31,5% per jaar, vrijwel gelijk opgaand (stabiele marges). De operationele winst groeide 30,9% per jaar en de nettowinst 33,5% per jaar, wat wijst op een lichte verbetering van de nettomarge.

Het aantal uitstaande aandelen bleef nagenoeg gelijk, zodat de winst per aandeel eveneens met 33,5% per jaar toenam. De koers-winstverhouding nam amper toe (+1,8% per jaar), waardoor het indrukwekkende aandelenrendement (34,9% per jaar koersstijging) vrijwel volledig voortkwam uit de winstgroei.

Je kan wel concluderen dat Dino Polska sinds 2016 al het koersrendement volledig zelf heeft gecreëerd. De koers heeft simpelweg de winst per aandeel gevolgd. Vergeleken met Adyen is het bedrijfsresultaat minder indrukwekkend maar onderaan de streep is Dino een veel betere belegging geweest, dubbel zo goed zelfs.

Conclusie: zo zie je waar de returns vandaan komen

Voor de langetermijnbelegger is het goed om te beseffen waarom en op basis waarvan een aandeel in waarde stijgt. Het is zelden toeval. Meestal zie je een sterk fundament in het bedrijf dat zich vertaalt in een hogere winst per aandeel zoals hogere omzet, groeiende winsten, verstandige inzet van kapitaal, etc. Jouw rendement komt uiteindelijk uit die winstgroei per aandeel, vermenigvuldigd met wat de markt voor elke euro winst wil betalen. En voor de oplettende belegger, natuurlijk ook nog het jaarlijks uitgekeerde dividend per aandeel.

Wanneer alle schakels de goede kant op bewegen, kan het rendement uitmuntend zijn. Dit hebben we gezien bij Fair Isaac, Wolters Kluwer en vele andere succesvolle kwaliteitsaandelen. Dat werkt enthousiasmerend: het laat zien dat geduld en focus op fundamenten worden beloond. Tegelijk is het een waarschuwing om niet alleen naar mooie groeicijfers te kijken maar ook naar de waardering (beprijzing). Een uitstekend bedrijf kan een matig rendement geven als je te duur koopt (een multiple die te hoog is), terwijl een redelijk bedrijf gekocht voor een lage waardering soms aangenaam kan verrassen.

Je rendement komt voort uit wat het bedrijf daadwerkelijk presteert en wat beleggers bereid zijn daarvoor te betalen. Langetermijnbeleggers doen er goed aan zich te richten op bedrijven die hun omzet en winst gestaag laten groeien en die aandeelhouders waarde leveren (bijvoorbeeld via aandeleninkoop en/of dividenduitkering uit de nettowinst). Als je zulke bedrijven vindt en tegen een eerlijke prijs koopt, dan ligt de waardeketen in jouw voordeel: van omzet tot multiple.

Nog veel meer voorbeelden

Hier nog dertien andere voorbeelden van kwaliteitsbedrijven zoals Apple, Meta, Booking, ASML en Netflix. Eerst nog even een tabel met daarin de laagste koers-winstverhouding per bedrijf over de afgelopen tien jaar. Er staat ook bij vermeld in elke maand dat dit is voorgekomen. De datum is groen en dikgedrukt als het heeft plaatsgevonden in de periode dat ik beleg.

Warren Buffett heeft het zelf nooit gezegd maar een fanatiekeling heeft het ooit uitgezocht. Berkshire Hathaway heeft zelden een aandeel gekocht dat hoger noteerde dan een koers-winstverhouding van 15. Niet alle kwaliteitsbedrijven zakken zover weg dat het onder de 15 komt maar met voldoende geduld, komen er altijd wel een paar langs. Alleen al uit de bovenstaande lijst zijn er zes bedrijven die daaronder zijn gekomen. Dat is één bedrijf per jaar sinds ik beleg. Geduld, kansen komen wel. Nu verder naar onderen een lijst met screenshots van bedrijven.

Portfolio

Transactie: Nee

Portfolio waarde: € 509.900

Volgende week gaan we het hebben over 'Grote beleggers: Warren Buffett (deel 1)'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen