➔ Ga direct naar de analyse van Chapters Group.

In deze aflevering gaan we het wederom veel hebben over serial acquirers. Dit keer laten we Chris Mayer aan het woord. Hij is voornamelijk bekend van het boek 100-baggers. Ik heb lang getwijfeld of Chris Mayer wel thuishoort in de serie grote beleggers. De voornaamste reden is dat Mayer nog geen langdurig track record heeft en ook niet een extreme unieke denker is.

Mayer is naar mijn idee dan ook niet te vergelijken met Charlie Munger, Nassim Taleb, Stanley Druckenmiller, Chris Hohn of Dev Kantesaria. Maar ja, wie eigenlijk wel? Omdat Mayer nog relatief jong is, kan je zien dat hij veel inspiratie heeft gehaald uit de kwaliteitsbeleggers golf waaronder Terry Smith, Chuck Akre en François Rochon. Ook niet verrassend dus dat hij Akre als grote inspiratiebron ziet na Buffett en Munger.

Waarom ik toch heb besloten om een aflevering over hem te maken is dat zijn strategie erg goed toepasbaar is door particuliere beleggers. Hij runt zijn fonds Woodlock House Family Capital als een soort van one-man-show waarbij ik niet de indruk heb dat hij tot iets unieks beschikt wat jij en ik niet hebben. Zo dienen bijvoorbeeld Taleb, Druckenmiller en Munger meer als inspiratie en is deze aflevering over Chris Mayer meer praktisch toepasbaar.

Wie is Chris Mayer?

Christopher W. Mayer, zoals hij voluit wordt genoemd, is voornamelijk bekend door zijn boek 100-baggers. Het is niet geheel toeval dat hij dit boek heeft geschreven. Al op jonge leeftijd is hij de beleggingswereld ingerold. Mayer is opgegroeid in een financiële familie, zou je kunnen zeggen. Zijn vader werkte een lange tijd bij GEICO (onderdeel van Berkshire Hathaway), hierdoor ontmoette en hoorde hij allerlei verhalen over Warren Buffett. Zijn moeder was bankier. Mayer studeerde zelf finance aan de University of Maryland, waar hij ook een MBA afrondde.

Hij begon zijn carrière in de bancaire sector, als corporate banker met specialisatie als kredietanalist en leningsofficier in de jaren negentig. Later startte hij met ‘financieel’ schrijven waaronder een nieuwsbrief. Op dit vlak was hij zijn tijd ver vooruit. Rond dezelfde periode werkte hij met Bonner & Partners en de Bonner familie, onder andere in hun family office.

In januari 2019 richtte hij Woodlock House Family Capital op, waar hij nu de fondsmanager van is. Door zijn goede relatie met de Bonner familie, hebben zij onder andere geholpen met het startkapitaal.

“Last year I bought one stock and sold one stock. It was a busy year trading.” — Chris Mayer

Bovenstaande quote is van een tweet geplaatst in februari 2023. Naar mijn idee is dit veelzeggend over hem als belegger. Voor zijn boek 100-baggers heeft hij extreem veel onderzoek moeten doen naar succesvolle bedrijven. Dit proces heeft hem volledig gevormd naar hoe hij nu is als belegger. Als je op de lange termijn succes wil hebben, moet je in ieder geval zo min mogelijk doen. Later nog iets meer over zijn strategie.

Bekend van het boek 100-baggers

100-baggers is volledig gebaseerd op het boek 100 to 1 in the Stock Market geschreven door Thomas Phelps. Phelps heeft dit boek geschreven in 1972 dus het was wat gedateerd. Uiteraard met toestemming heeft Mayer een vernieuwde versie geschreven. Dat is 100-baggers geworden.

Een 100-bagger is een aandeel dat honderd keer in waarde stijgt, dus je investering wordt honderd keer zo groot. Samen met Kris Heyndrikx hebben we dit onderwerp al een keer behandeld in aflevering 150 (Multibaggers) en 151 (Multibaggersverhalen). Het is natuurlijk erg aantrekkelijk om 10 duizend euro te laten groeien naar 1 miljoen. Let wel op, het gaat vaak over lange tijdsperioden, veel van deze winnaars hebben jaren (vaak ~20–25 jaar) nodig om tot zo’n groei te komen.

Mayer bestudeert historische aandelen die daadwerkelijk honderd keer groeiden en probeert te achterhalen wat die gemeenschappelijke kenmerken waren. De focus ligt vooral op de beginfase toen de bedrijven nog relatief klein waren. Het boek leest makkelijk weg omdat hij ook met veel voorbeelden van bedrijven komt.

Een gedeelde karakteristiek is de ‘twin engine.’ Een aandeel moet zowel groeien in winst als in koers-winstverhouding. Verder komt hij met het SQGLP framework. Een raamwerk waaraan aandelen moeten voldoen om überhaupt een 100-bagger te worden: Small size (S), Quality (Q), Growth (G), Longevity (L) en Price (P). Mocht je er een in handen hebben, dan moet je vooral niks doen. De kans is aanzienlijk dat je geduld een keer op raakt en het aandeel verkoopt.

Beleggingsstrategie

De beleggingsstrategie van Chris Mayer komt heel erg overeen met wat wij allemaal al hebben behandeld over beleggen in kwaliteitsbedrijven. Een paar dingen vallen mij op. Hij legt wat minder aandacht op de MOAT en ‘barriers to entry’. Al vergeet hij dat natuurlijk niet. Wat hem meer onderscheidend maakt is zijn extreme focus op de ‘reinvestment rate’. Hij zoekt naar bedrijven die langdurig de volledige vrije kasstroom kunnen herinvesteren. En dan het liefst in een voorspelbaar model zodat hij dit vrij eenvoudig kan uitrekenen in een Excel.

“I think reinvestment is most underappreciated. Even investors who get the idea of investing in quality companies and owning them for a long time miss the reinvestment aspect, or don't fully appreciate how important it is over a long period of time” — Chris Mayer

Je komt dan snel uit bij bedrijven zoals Dino Polska, 3i Group, Basic-Fit, McDonald's, enzovoorts - waarbij het model om te groeien erg voorspelbaar is. Een andere categorie die dit element ook goed heeft omarmd zijn de serial acquirers. Denk aan Röko, Topicus, Constellation Software, Chapters Group, enzovoorts.

“Study great businesses. Really, learn what makes them tick. Why have they been so successful? Then, ideally, you'd look for smaller, younger versions of those companies. Study what you're interested in. And happy hunting.” — Chris Mayer

En een ander punt dat hem meer onderscheidend maakt is dat hij beleggen terugbrengt naar de essentie. Je wordt mede-eigenaar van een onderneming, je bent dus niet aan het beleggen. Dit is voor mij echt de essentie van beleggen: “study great businesses. Really, learn what makes them tick.” Hieronder een kort overzicht van wat zijn strategie is.

Vrijwel altijd een lange horizon

Mayer neemt posities in bedrijven in waarvan hij verwacht dat ze over decennia kunnen groeien. Dat wil niet zeggen dat het altijd kleine bedrijven hoeven te zijn. Het gaat om de potentiële runway, bij een bedrijf van 10 miljard euro kan dat nog steeds erg groot zijn.

High returns on capital

Mayer let op bedrijven met sterke (lees kwaliteit) fundamenten: hoge returns on invested capital (ROIC), gezonde vrije kasstromen, en goede balansstructuren. Deze metrics vormen ‘de basis’, waarna hij kijkt naar kwalitatieve elementen (leiderschap, cultuur, concurrentiepositie).

"Every investment really has a handful of things that are really critical. Everything else is noise.” — Chris Mayer

High reinvestment rate

Mayer ziet dividend vaak als ‘lekken’ in het compounding-proces, geld dat je niet herinvesteert in de groei van de onderneming. Hij prefereert bedrijven die winst kunnen behouden en herinvesteren in groei. Het compounding effect vindt dan plaats in het bedrijf zelf en niet bij de belegger.

"Over a period of years, our thinking has focused more and more on the issue of reinvestment as the single most critical ingredient in a successful investment idea, once you have already identified an outstanding business." — Chris Mayer

Founder-led

Bedrijven geleid door oprichters of mensen die veel belang hebben (eigen vermogen, voortdurende betrokkenheid) doen het volgens Mayer over het algemeen beter. Mayer gelooft dat zulke leiders vaak langetermijnvisie hebben, geduld, en de neiging om minder te focussen op de korte termijn druk van de markt.

"By virtue of the owner-operator's significant personal capital being at risk, he or she generally enjoys greater freedom of action and an enhanced ability to focus on building long-term business value.” — Chris Mayer

Concentratie

Mayer werkt met een beperkt aantal posities, rond de tien tot twaalf aandelen. Zijn voorkeur gaat hier naar uit omdat je met een klein aantal namen echt moet kiezen wat je vertrouwt, en je moet de bedrijven goed kennen. Zijn grootste positie is zo’n 15%, vaak ontstaan doordat een aandeel hard gestegen is, niet per se doordat hij bewust met een grotere positie begon.

“Stocks are more than just ticker symbols. They represent companies that exist in the real world of blood and sweat and tears.” — Chris Mayer

Geduld en mentale discipline

Belangrijker dan timen is kunnen vasthouden. Er zullen perioden zijn waarin een geweldig bedrijf niet presteert, of zelfs ondermaats is. Je moet volhouden, het kortetermijngeluid negeren en focus houden op de onderliggende groei en herinvestering. De kans is aanzienlijk groter dat je ooit een potentiële 10 - of 100-bagger koopt dan dat je het erg lang vasthoudt.

“Over the course of an investing life, stuff is going to happen—both good and bad—that no one saw coming. Instead of playing the guessing game, focus on the opportunities in front of you. And there are always, in all markets, many opportunities. Yes, always!” — Chris Mayer

Portfolio Woodlock House Family Capital

Woodlock House Family Capital (WHFC) is een beleggingsfonds dat Chris Mayer heeft opgericht in oktober 2018. Je zou kunnen zeggen in samenwerking met de Bonner familie (onder andere Bill Bonner) omdat zij het fonds hebben voorzien met een beginkapitaal van 25 miljoen dollar. Het fonds ging officieel van start in januari 2019.

Het is een long-only fonds. Dat wil zeggen, het neemt enkel longposities in (geen short, geen derivaten georiënteerde hedge constructies, etc). Eigenlijk op de manier hoe jij en ik ook beleggen. Ongeveer 7,5 jaar later, heeft het fonds 250 miljoen dollar onder beheer. Exacte cijfers zijn niet bekend dus het is een schatting.

De portefeuille is geconcentreerd, met wat nu bekend is rond de twaalf namen. Officieel wordt er niks naar buiten gebracht dus de samenstelling van zijn portefeuille is gebaseerd op meerdere podcastinterviews.

Voor de vaste luisteraar zijn het veelal bekende namen. Nagenoeg allemaal serial acquirers behalve Dino Polska en Copart. In de basis ook niet heel gek omdat serial acquirers de karakteristieken hebben die het meest voorkomen bij een 100-bagger. Topicus is momenteel zijn grote positie.

Vacature: Senior PHP developer

Na vijf jaar PDT ontwikkelen zijn we toe aan een nieuwe fase. Vanaf vandaag staat onze vacature voor Senior Developer live. We zoeken iemand met stevige backend ervaring in PHP (Laravel) en als je ervaring hebt met React en TypeScript is dat zeker mooi meegenomen.

PDT is volledig bootstrapped en heeft geen externe aandeelhouders. Onze omzet is volledig op basis van abonnementen, we verkopen geen data! We werken remote met alleen maar experts die voornamelijk autonoom werken, geen managers. Veel impact en makkelijk shippen! Meer weten? Bekijk de vacature.

DeGiro Kernselectie wijziging

DeGiro verandert per 1 oktober zijn kernselectiebeleid voor Nederlandse klanten, waarin beleggers ETF’s kunnen aan- en verkopen voor 1 euro aan handelingskosten. Er worden geen transactiekosten in rekening gebracht. Vanaf die datum gaat dit gelden voor de ETF’s die zijn genoteerd op Tradegate Exchange. Bekende ETF’s buiten Tradegate zoals IWDA en VWCE op Xetra of Euronext, verliezen hun kernselectiestatus en kosten voortaan 3 euro (2 euro voor de transactie en 1 euro voor de handeling).

In de basis verdwijnt hierdoor de kernselectie van 75 verschillende ETF’s. Daarvoor terug komt nu de mogelijkheid om tegen een gereduceerd tarief alle 1.500 ETF’s die genoteerd zijn op het alternatieve handelsplatform Tradegate te kopen. Momenteel betaal je nog 3,90 euro per ETF transactie op Tradegate.

Een grote zorg die ik veel lees is dat de spread mogelijk groter is op Tradegate. De VEB heeft hier onderzoek naar gedaan en geconcludeerd dat dit niet het geval is tijdens beurstijden. Buiten de reguliere beurstijden kan dit wel het geval zijn. Tradegate is open van 07:30 tot 22:00 uur. De reguliere beurs van 09:00 tot 17:30.

Zelf ben ik niet zo’n fan van alternatieve beurzen. Het is minder transparant en je creëert een soort van lock-in effect. Als je bijvoorbeeld ooit alles wil laten overzetten naar een andere broker is dat niet mogelijk, tenzij die broker Tradegate ondersteunt. En door de beperkte transparantie kan de spread nu mogelijk goed zijn maar je weet nooit hoe dat in de toekomst gaat zijn.

Al met al blijft het vervelend dat een broker regelmatig voorwaarden wijzigt. Ik vermoed dat je hier niet aan ontkomt zolang je bij een soort prijsvechter zit. DeGiro is misschien een prima broker om mee te starten maar het voelt niet als een ‘eindstation’ broker. Wil je er meer over weten of er met andere over praten? In de community is er een post gestart. Ondertussen zijn er al meer dan tachtig reacties, het maakt in ieder geval een hoop los bij beleggers.

DeGiro Securities Lending

Securities lending betekent dat je aandelen tijdelijk worden uitgeleend, vooral om shorters te faciliteren. Jij blijft eigenaar, maar verliest tijdelijk stemrecht en je dividend kan fiscaal net iets anders behandeld worden. Het levert DeGiro geld op, en na aftrek van de kosten wordt de winst door twee gedeeld. Heel uniek is het niet, brokers zoals Saxo, Interactive Brokers en Lynx bieden dit al langer aan.

Is het de moeite waard? Dat is naar mijn idee volledig afhankelijk van de verhouding risico en rendement. Wat ik er tot nu toe van begreep is dat het risico klein is, maar nooit nihil natuurlijk. Ik kon geen gevallen vinden bij Europese brokers waar dit ooit fout is gegaan.

En dan nu het rendement. Tja, daar kan ik dus nog niks over zeggen. Het zal ook per aandeel verschillen. Populaire aandelen onder shorters zullen over het algemeen meer opleveren dan bijvoorbeeld Ahold Delhaize, KPN, Heineken, etc. Op dit moment wordt in Nederland het meest gespeculeerd op een daling bij Alfen, Basic-Fit en Just Eat Takeaway. Ook heeft het aanbod invloed op de prijs. Zo zal bijvoorbeeld ASML minder opleveren omdat de kans aanzienlijk is dat er veel beleggers zijn die de stukken aanbieden om uit te lenen.

Mocht je hier interesse in hebben, dan zou ik even afwachten wat ongeveer het rendement is. Aan de hand daarvan zou je kunnen bepalen of het voldoende is vergeleken met het risico. Mijn inschatting is dat de vergoeding op ETF’s bijzonder laag zal zijn.

Standaard staat Securities Lending uit, je moet het expliciet aanzetten. Als het eenmaal aanstaat kan je het ook direct weer uitzetten.

Portfolio

Transactie: Ja, Chapters Group (nieuw) en Röko uitgebreid tot 4,2%.

Portfolio waarde: € 504.100

Chapters Group; Duitse serial acquirer

Daar gaan we weer, wederom een Europese serial acquirer. We gaan het hebben over het Duitse Chapters Group (ETR:CHG). Een opkomende speler in onder andere de Vertical Market Software (VMS) hoek. Om je snel een idee te geven, het is in grote lijnen te vergelijken met het beursgenoteerde Topicus en Constellation Software. Frenkel (ook in deze community) heeft nog niet zo lang geleden een uitgebreidere fundamentele analyse over Chapters gedeeld. Zeker de moeite waard om die ook door te nemen. Het lijkt mij goed om af te trappen met de eigen woorden van Chapters:

Chapters Group is a holding company investing in attractive small and mid-sized enterprises. While we do not focus on specific industries, all of our companies are united by the fact that they provide mission critical services to their customers. We are building the home for mission critical businesses.

Wat mij opvalt is dat het woord ‘software’ (of ‘digital’) niet genoemd wordt. Ik vermoed dat bij de volgende website-update dat er wel bij komt te staan. Door de jaren heen is Chapters steeds meer een digitale speler (zoals VMS) geworden. Ondertussen is het merendeel van de omzet direct gerelateerd aan digitale oplossingen zoals software. Het is een kwestie van tijd dat dit naar honderd procent verschuift. Ze opereren in de basis industrie-agnostisch maar onderliggend is het altijd ‘mission critical’ en digitaal (in de meeste gevallen dus software). De boodschap naar potentiële (over te nemen) bedrijven is duidelijk: “Permanent Capital, Mission-Critical, Entrepreneurial Autonomy”.

Chapters is een eindstation voor softwarebedrijven. Qua structurele opzet lijken ze wel op Röko. De meeste bedrijven die ze overnemen blijven volledig autonoom draaien. Vergeleken met Röko is Chapters wel wat actiever in het verbeteren van de bedrijven. Dit doen ze aan de hand van een eigen ontwikkeld business systeem genaamd ‘Manuscript Method’. Daar later meer over. Eerst een stukje geschiedenis.

De naam Chapters Group bestaat nog niet zo lang. In de zomer van 2023 zijn ze daar naar toe veranderd. Het begon in 1998 met de oprichting van Medical Columbus. Het huidige Chapters Group heeft daar helemaal niks meer mee te maken dus ik loop daar snel doorheen. In 2005 is Medical Columbus naar de beurs gegaan. Ongeveer dertien jaar later is de volledige activa verkocht en bleef er een lege beurshuls over maar wel een zak geld.

Net iets voor de verkoop komt de huidige CEO Jan Mohr in beeld. Toentertijd runde Mohr het fonds JBX Capital. Een long-only value based fonds met een sterke bemoeienis bij haar deelnemingen. Hierdoor was Mohr dus ook actief betrokken bij de verkoop van de activa. Het is Mohr gelukt om de huidige eigenaar (Dirk Isenberg) te overtuigen om met het overgebleven geld bedrijven te gaan kopen. Chapters als serial acquirer werd toen geboren. Destijds was de naam nog Mediqon. Mohr was nog steeds een aandeelhouder via zijn fonds JBX Capital. Rond 2021 veranderde zijn rol en werd hij de CEO. Twee jaar later werd het dus Chapters Group. Zo zijn we weer bij het nu.

Vooral de laatste jaren is Chapters hard gegroeid. NGC Nachfolgekapital, Ookam Software en CarMa zijn de drie platformen die voor de rebranding zijn opgericht. Ondertussen bestaat Chapters uit acht platformen. Fintiba, Waterkant Software, Altamount Software, mLog Capital en Kältehelden zijn er bijgekomen. Begin 2025 heeft Chapters Ookam Software volledig overgenomen en zijn er twee sub-platformen opgericht genaamd Via Unita Software en Vortex Software. Ze zijn actief in negen landen (Duitsland, Polen, Frankrijk, Oostenrijk, Zwitserland, Frankrijk, Tsjechië, Nederland en België) met 48 bedrijven en ruim duizend medewerkers. Verder hebben ze ook nog een belang van 21,5% in het beursgenoteerde Software Circle (LON:SFT).

De afgelopen vijf jaar is het hard gegaan. Dat kan je ook wel zien aan het geïnvesteerd kapitaal voor overnames. In 2020 was dat ongeveer €6 miljoen. Twee jaar later in 2022 was dat €24 miljoen. Vorig jaar, in 2024 was dat €144 miljoen. En in de eerste zes maanden van dit jaar was het al €288 miljoen.

We hebben kort de geschiedenis van Chapters behandeld tot waar ze nu staan. Tijd om in detail te gaan. Zelf ben ik geen voorstander van extreem lange documenten dus ga ik proberen alleen de essentie van de beleggingscase te behandelen. Ben je daarna geïnteresseerd geraakt, kan je zelf doorgaan met het onderzoek. De bijgevoegde bronnenlijst is een goed startpunt.

Structuur: van platform tot werkmaatschappij

Chapters Group hanteert een gedecentraliseerd acquisitiemodel via tot op heden acht platformen. Deze platformen zijn zelf niet operationeel maar beheren dochterondernemingen (AcquiCo) en zijn verantwoordelijk voor het identificeren en afronden van overnames. Het management van elk platform ontvangt een belang van ongeveer 20% in hun platform, wat een sterke stimulans creëert om de platformen uit te breiden. Hierdoor kan het model ook decentraal aangestuurd worden. Onderstaande afbeelding laat goed zien hoe de verhoudingen, financiering en belangen lopen bij een overname.

Als de overname wordt gedaan door een dochteronderneming (AcquiCo), noemen we dat ook wel een add-on. Het bedrijf wordt volledig geïntegreerd in een andere onderneming. Vanzelfsprekend wordt dan 100% overgenomen, vaak gaat het om relatief kleine overnames. Als het platform een overname doet, is de meest ideale situatie dat het huidige management operationeel actief blijft. Het liefst ook nog met een klein percentage aandelen voor de commitment.

Overnames worden meestal op meerdere manieren gefinancierd. Schuld direct bij een bank, lening van de verkoper (erg gebruikelijk bij M&A) en aandeelhouderslening vanuit Chapters Group zelf. Deze is altijd tegen een rente van 10% per jaar en wordt ook als laatste afbetaald. Hierdoor creëer je als het ware een bodem in het minimale rendement en hou je iedereen scherp. Als eerste wordt de banklening afgelost en daarna die van de verkoper.

Chapters Group zelf is erg actief op het gebied van ‘financial engineering’. Ze kiezen steeds heel bewust voor obligaties, equity, aandelen kopen/verkopen en/of bullet loans om zo het maximale uit de financieringsmogelijkheden te halen. Eigenlijk wat op dat moment het beste past bij hen. Daarin zijn ze naar mijn idee redelijk uniek. Zo hebben ze bijvoorbeeld recent het belang in Software Circle verkleind omdat ze elders kansen zien. Financial engineering zou je ook positief kunnen belichten als een actieve vorm van kapitaalallocatie. Dit blijft wel een onderdeel om goed in de gaten te houden. Chapters betaalt doorgaans ongeveer zes keer de EBITDA, gebaseerd op de verwachte winstverbeteringen binnen 12 tot 24 maanden. Dit leidt na belasting vaak tot een ROIC van 10 a 15%. Hier blijft het natuurlijk niet bij, Chapters is niet vies van een beetje schuld. De financiering met schuld kan maximaal oplopen tot 60%. Dit is natuurlijk rendementverhogend, helemaal als je relatief goedkoop kapitaal kan aantrekken. Dit kan natuurlijk ook een keer verkeerd gaan, goed om hierop te blijven letten dus. Verder is ook de verwachting dat Chapters verbeteringen gaat doorvoeren. Dit doen ze onder andere door hun zelfontwikkelde business system te implementeren. Daar kom ik straks nog op terug. Met dit allemaal bij elkaar verwachten ze over tijd naar minimaal een ROIC van 25% te gaan. Voor de duidelijkheid, zover zijn ze nog lang niet. Het moet nog bewezen worden dat dit haalbaar is.

Wat Chapters heeft gecreëerd is een gelaagdheid waarbij iedereen zoveel mogelijk autonoom kan werken. Beslissingen worden zoveel mogelijk op het laagste niveau genomen. Om de kwaliteit zoveel mogelijk te waarborgen, is er voldoende ‘skin in the game’ per laag. In de opzet van het model is dus al rekening gehouden dat ze voor een hele lange periode kapitaal weg kunnen blijven zetten. Op het hoofdkantoor van Chapters zelf zit nog geen 5 FTE.

Voor het overzicht rapporteert Chapters in drie segmenten: Public sector, Enterprise en Financial Technologies. Alle drie zijn digitale oplossingen die essentieel zijn bij hun eindklanten. Gemiddeld over de drie segmenten heen is de EBITDA marge net geen 25%. Over tijd is het niet gek dat dit op gaat lopen naar 30%. In de categorie Other zitten nu nog vier bedrijven. Wat ik er van begreep is dat ze daar langzaam afscheid van gaan nemen, in 2027 moet dit afgerond zijn. Wat er dan overblijft zijn digitale oplossingen met een erg hoog margeprofiel.

Management

De grootste factor voor succes bij Chapters is naar mijn idee het management. Steeds meer heb ik het idee dat dit bij elke belegging geldt maar hier is de invloed van het management naar mijn idee nog meer bepalend. De meeste tijd van het onderzoek heb ik dan ook besteed aan dit onderdeel. Omdat er niet heel erg veel te vinden is, heb ik wat mensen gesproken die het management hebben ontmoet. Het management volledig doorgronden is misschien wel het lastigste aan beleggen in bedrijven.

“Good management is rare at best, it is difficult to appraise, and it is undoubtedly the single most important factor in security analysis.” — Philip L. Carret

Ongeveer halverwege mijn onderzoek had ik het volgende bericht naar iemand gestuurd: “Ze zeggen allemaal de juiste dingen, bijna om bang van te worden. Ik moet eerlijk zeggen, dat gevoel heb ik nog steeds wel.” Laten we starten met Jan Mohr, de CEO van Chapters waar het allemaal mee begon.

Jan-Hendrik Mohr (CEO)

Je zou wel kunnen zeggen dat Jan Mohr is opgegroeid als belegger, ondanks dat hij niet uit een welvarende familie komt. Op zijn elfde las hij de biografie van Warren Buffett. Ondanks zijn jonge leeftijd van 35 of 36 jaar (1989) is hij mentaal dus al 24 jaar bezig met het onderwerp beleggen. Relatief op jonge leeftijd kwam hij al in Omaha waar hij onder andere de Duitse miljardair Norman Rentrop ontmoette. Rentrop heeft een neusje voor talent, eenmaal gespot faciliteert hij het talent met kapitaal zodat er een fonds opgezet kan worden. Dit heeft hij bijvoorbeeld ook gedaan met de Zwitser Rob Vinall van RV Capital. Met het kapitaal van Rentrop is Jan Mohr het fonds JBX Capital gestart. Zoals genoemd in de introductie werd JBX Capital aandeelhouder in de voorloper van Chapters Group.

“Jan Mohr; the investor turned operator who is currently CEO of Chapters Group.”

Mohr is afgestudeerd in Financial Mathematics (MSc) en Business Administration (Bsc) in Duitsland. Ook al is Mohr volledig Duits, zo komt hij niet bij mij over. Mogelijk heeft hij dat een beetje van zich afgeschud toen hij onder andere in Amerika en Zweden heeft gewoond. Mijn indruk is in ieder geval dat hij de compounding mindset geïnitialiseerd heeft en het is duidelijk dat zijn inspiratie komt van Berkshire Hathaway, Danaher en Constellation Software. Ik gebruik het woord inspiratie omdat hij wel zijn eigen draai eraan geeft.

Het meest bijzondere van Mohr vind ik zijn vermogen om de juiste mensen aan zich te binden. Het aandeelhoudersbestand is op zijn zachtst gezegd indrukwekkend voor zo’n klein Duits bedrijf. Ook hier later meer over. Verder is het hem ook gelukt om zijn twee directe collega’s Marlene Carl en Marc Maurer binnen te halen. Beide vullen Mohr bijzonder goed aan. Dit geeft mij de indruk dat zelfkennis voldoende aanwezig is evenals zijn lerend vermogen.

Marlene Carl (CFO)

Marlene Carl is de financiële geest (CFO) van Chapters. Mohr en Karl kennen elkaar van hun studietijd en hebben altijd een goede band gehouden. Uit de gesprekken heb ik begrepen dat ze beide erg lovend over elkaar spreken. Ze drinken regelmatig samen een biertje.

Financiering is een zeer belangrijk onderdeel van het succes van een serial acquirer, en ook Carl heeft voor haar jonge leeftijd al de nodige ervaring en lijkt ook uit het juiste hout gesneden. Voordat ze in 2020 bij het bedrijf kwam (en in 2021 CFO werd), bouwde ze haar carrière op in structured finance bij Berenberg en NIBC. Ze had hier een focus op digitale infrastructuur, zoals glasvezelnetwerken en datacenters. Haar achtergrond in de financiering van langlopende, contractgedreven activa maakt haar bijzonder geschikt om de VMS-strategie van Chapters te ondersteunen, een strategie die gebaseerd is op terugkerende kasstromen en efficiënte balansstructurering. Ze wordt geïnspireerd door het bouwen van systemen en financierings-architectuur die optionaliteit en duurzaamheid creëren over decennia, niet over kwartalen.

Haar analytische achtergrond en internationale bestuurservaring (bijvoorbeeld als non-executive director bij Tucows) hebben Chapters in staat gesteld een gedisciplineerd, kapitaalefficiënt financieringsmodel te implementeren binnen de platformen, met behoud van een slanke centrale organisatie.

Marc Maurer (COO)

Twee van de drie pilaren zijn al bezet. Jan Mohr verzorgt de rol als ondernemende M&A specialist en zet de visie uit. Marlene Carl verzorgt het financiële deel voor elke overname en de groep als geheel. Dan blijft er nog één pilaar over, de executie en implementatie. Voor deze rol hebben ze het zwaargewicht Marc Maurer aan kunnen trekken.

Maurer heeft veel operationele ervaring bij Constellation Software opgedaan, waar hij onder andere het Volaris platform heeft geleid. Hij weet dus hoe je een portfolio van verschillende (software) bedrijven beheert, en binnen de decentrale omgeving op zoek kan gaan naar synergievoordelen en best practices. Maurer staat ook aan de basis van de business system ‘Manuscript Method’, naar mijn idee was dit nog het missende onderdeel van Chapters. De puzzelstukjes voor de komende jaren zijn met Maurer compleet. Maurer is nu bijna anderhalf jaar werkzaam bij Chapters en langzaam is zijn hand terug te zien in de cijfers. De Manuscript Method doet in ieder geval zijn werk.

Aandeelhoudersbase

In een van de podcasts waar Mohr te gast was, vertelde hij dat goede aandeelhouders ook een belangrijk onderdeel zijn van een goed bedrijf. Het is misschien wat controversieel, CEO’s horen hun bedrijf niet te ‘promoten’ bij aandeelhouders maar ik denk juist dat het bij Chapters wel goed past. Helemaal omdat vers en langetermijnkapitaal goed past in het model. Af en toe lees ik over Chapters: European VMS acquirer made with American money. Grappige manier om te duiden maar ik denk wel dat het klopt. De aandeelhoudersbase is op zijn zachtst gezegd indrukwekkend. Helemaal voor een relatief klein Duits bedrijf van 830 miljoen marktkapitalisatie.

• Sator Grove Holdings (15%)

Opgericht door Greg Dugard, Rick Buhrman en Paul Buser. Ze hebben een prachtige tagline op hun website staan: “A permanent capital investor rooted in love.” Rick Buhrman en Paul Buser zou je mogelijk kunnen kennen van de bekende beleggingspodcast ‘Joys of Compounding’.

• Mitch Rales (15%)

Mitchell P. Rales is bekend als co-oprichter van Danaher Corporation (samen met zijn broer Steven Rales). Danaher is een extreem succesvolle serial acquirer uit Amerika, actief in de industriële hoek. Ze staan bekend om een sterke nadruk op operational excellence via het Danaher Business System. De Manuscript Method is hier zeker op geïnspireerd. Rales heeft zich er persoonlijk mee beziggehouden.

• Antheia (11%)

Antheia is het family office van Daniel Ek, de oprichter van Spotify. Ik heb verder geen directe betrokkenheid van bijvoorbeeld Ek kunnen vinden. Ik denk dat het belangrijkste is dat kapitaal van Antheia voornamelijk extreem is gericht op de lange termijn. Ik denk dat je dit ook wel kan zeggen van Sator Grove en Mitch Rales.

• MIT Investment Management Company (7%)

Deze voelt misschien als een aparte. MIT staat voor Massachusetts Institute of Technology. Investment Management Company belegt volledig in naam van de prestigieuze technologische universiteit uit Cambridge. Wederom interessant om de tagline te benoemen: “Delivering outstanding long-term investment returns for MIT.” De nadruk ligt weer op de lange termijn. Zie je al een patroon in wat voor type aandeelhouders Jan Mohr heeft aangetrokken?

• Family office Sun Mountain Partner (5%)

Opgericht in 2018 door Christian Solberg en Will Thorndike, met als doel een geconcentreerde portfolio van zes tot twaalf wereldwijde beursgenoteerde bedrijven. Als ik het goed heb begrepen hanteren ze intern een hurdle rate van minimaal 25% per jaar. William Thorndike zou je kunnen kennen van het bekende boek The Outsiders. Ook hier is de lange termijn weer terug te vinden op hun website: “Laser-like Focus on Long Term Compounding.”

Het management team waaronder Jan Mohr, Marlene Carl en Marc Maurer bezitten gezamenlijk 1,4% van de aandelen. Dat vertegenwoordigd een waarde van ongeveer 12,5 miljoen op het moment van schrijven. Dat lijkt niet erg veel maar als je het afzet tegen hun salaris van 300.000 euro is dat best netjes.

Het grootste gedeelte van hun beloning krijgen ze via het Virtual Share Option Plan (VSOP). Ik ben geen expert op dit gebied maar wat ik heb gezien is dat het gemaximaliseerd is tot 12 miljoen per bestuurslid. De opties zijn onderworpen aan een vestigingsperiode van vier jaar. De beloning kan pas definitief worden vastgesteld vanaf 31 december 2026. Ik acht de kans aanzienlijk dat ze dit gaan realiseren omdat de koers dan minimaal €46,27 moet zijn. Op die koers inclusief opties voor sleutelmedewerkers zou dat een verwatering van 2,68% betekenen. Omdat er een maximale vergoeding is vastgesteld, zal het verwateringspercentage lager uitvallen naarmate de beurskoers hoger staat. Als de beurskoers bijvoorbeeld op 1 januari 2027 op zestig euro staat, praten we over een verwatering van 1,7% als de Raad van Commissarissen ervoor kiest om in aandelen te betalen. Al met al valt het qua verwatering wel mee. In de basis is het fijn dat de beloning in lijn ligt met wat ook goed is voor aandeelhouders.

Afgelopen maart (zie bovenstaand bericht) hebben drie bestaande aandeelhouders (Antheia, Sator Grove en Mitch Rales) bijgekocht op een koers om en nabij waarop ik een positie heb geopend. Het is een positief signaal dat bestaande aandeelhouders op een hogere koers bijkopen dan waarvoor ze ooit zijn ingestapt. Ze zien nog voldoende potentieel. Ik ga er dan ook vanuit dat zij net iets meer weten dan jij en ik.

Executie: Manuscript Method

De Manuscript Method van Chapters is hun versie van een business system. Een business system is een combinatie van methoden, procedures en software die zijn ontworpen om specifieke bedrijfsactiviteiten uit te voeren en te stroomlijnen, met als doel efficiëntie te verbeteren en bedrijfsdoelen te bereiken. Helemaal voor een serial acquirer is dit belangrijk, als je richting de tientallen dan wel niet honderden bedrijven gaat wil je wel iets van formaliteit creëren. Het is anders niet te doen om zonder te veel energie bedrijven te monitoren en eventueel bij te sturen. Verder kan een business system ook een soort van cultuurdrager worden.

Grappig feitje tussendoor, de naam Manuscript is gekozen omdat het een referentie heeft naar een boek. En dat heeft de bedrijfsnaam Chapters natuurlijk ook. In het jaarverslag stond het volgende vermeld over de Manuscript Method.

“Spearheaded by our COO Marc Maurer who joined in March 2024 and his team, the Manuscript Method is developed alongside the platform managers. Based on our three core values (We grow together – We think in decades – We serve the edge), the Manuscript Method empowers our platforms and each operating subsidiary with real autonomy. We believe that Autonomy requires Authority: Decisions should be made by the teams closest to the customer.”

Het Manuscript is ontworpen als een soort van vliegwiel. Bij het correct uitvoeren van de ene, versterk je het volgende. Ik denk dat het interessant is om in te zoomen op het deel ‘Chapters of the Manuscript’. Daar wordt vooral gestuurd op het verbeteren van de operaties om organische groei te stimuleren. Zo hebben ze binnen Chapters een intern Slack-kanaal genaamd #mistakes-we-love, waarin teams publiekelijk hun grootste missers delen om compounding of learnings te versnellen. Ze delen hier iets over in het jaarverslag van 2023.

Ander punt wat interessant is dat ze alle bedrijven op dezelfde manier ‘meten’. Op deze manier is het mogelijk om een soort van benchmark te creëren en snel te sturen waar nodig is. Sturing kan van alles zijn, bijvoorbeeld dat ze zien dat de dagloon van developers bij het ene bedrijf te laag is of dat ze onderbezet zijn op sales vergeleken met de omzet. Ze houden allerlei verhoudingen bij om snel te kunnen zien hoe een bedrijf ervoor staat en wat de ontwikkeling over tijd is. Denk aan een ratio voor G&A, PS, R&D, SUP, S&M, Quality, enzovoorts. Hieruit volgen dan mogelijk actiepunten die besproken worden met het desbetreffende management.

“The Manuscript itself is a set of standardized processes, tools, benchmarks, and best practices that foster continuous improvement and organic growth.”

Het is dus bedoeld om intern toezicht te houden en de portfoliobedrijven consistent te beheren en te meten. Daarnaast legt het bedrijf de basis voor vereenvoudiging van prestatiemeting en werkt het aan de introductie van de winst per aandeel (WPA) als key performance indicator (KPI). Wat ik heb begrepen is dat dit deel pas op de middellange termijn, zeg vanaf 2027, in werking gaat. Momenteel zijn ze vooral bezig om het Manuscript te implementeren zodat iedereen kan wennen aan deze manier van werken. Voordat ik überhaupt van Chapters had gehoord, had ik een oud medewerker van Danaher gesproken. We hadden het toen uitgebreid gehad over het Danaher Business System. Het verbaast mij dan ook niet dat ze dit samen met Mitch Rales hebben opgezet.

Als afsluiting van dit deel, wil ik nog even benoemen dat het best opvallend is dat ‘shareholder value’ een van de onderdelen is. Je ziet niet vaak dat bedrijven dit intern communiceren als belangrijk onderdeel. Ik denk dat het de juiste keuze is voor Chapters omdat op allerlei lagen ook aandeelhouders zitten. Het vliegwiel stopt natuurlijk als er geen waarde voor aandeelhouders wordt gecreëerd. Goedkoop kapitaal droogt op en bedrijven laten dat niet zo snel meer overnemen door Chapters. Het is dus voor ieders belang dat het wieltje blijft draaien.

Risico’s

Risico’s zijn er altijd, zeker ook bij Chapters. Goed om te realiseren is dat het echt nog een klein bedrijf is, de marktkapitalisatie is nog geen 900 miljoen. Verder bestaat het bedrijf in de huidige vorm nog niet zo lang. Je kan niet echt leunen op resultaten uit het verleden. Het is niet echt een excuus maar doordat het nog een relatief jong bedrijf is, laat de communicatie wel te wensen over. Ik heb zelden een bedrijf gezien dat zo matig is in communicatie en het delen van informatie.

Overal zie ik de grootste risico’s in de executie, management, schulden en huidige waardering. De show leunt nu nog heel erg op Jan Mohr, het team wordt wel steeds uitgebreider maar zonder Mohr kan Chapters naar mijn idee nog niet. Omdat ze nog relatief klein zijn, weegt een foute overname best zwaar. Elke succesvolle overname die ze doen, verkleint dit risico.

Vies van schulden zijn ze niet bij Chapters. Tot nu toe blijft alles nog binnen de perken maar het management kan natuurlijk haar hand overspelen. Helemaal als er voor een lange periode slechte tijden aankomen. Om het model van Chapters te laten slagen, moet de executie van de overgenomen bedrijven wel goed zijn. Het werkt niet als er geen organische groei gecreëerd kan worden voor een lange periode.

Naar mijn idee verschilt hier Chapters dan ook met Topicus en Constellation Software. Zij kopen meer de ‘bottom feeders’, iets minder sterke bedrijven met wat hogere churn. De winst moet dan vooral gemaakt worden op de aankoopprijs. Dat kan je ook wel terug zien in de discipline van deze twee partijen. Als een aankoop niet aan de hurdle rate voldoet, keren ze het geld liever uit als dividend. Chapters betaalt over het algemeen iets meer maar wil dan ook wel betere kwaliteit. ‘Mission critical’ is dan wel essentieel maar om hetzelfde rendement als Topicus te halen moet je wel operationele verbeteringen kunnen doorvoeren. Vandaar ook de focus op het Manuscript.

Het was even puzzelen hoe ik de waardering op moest zetten. Er is zo weinig informatie beschikbaar en de reikwijdte van de toekomstige groei is groot, dus heb ik ervoor gekozen om met een simpel model te werken. Het management heeft op de beleggersdag wat richting gegeven aan wat we kunnen verwachten qua winst per aandeel ontwikkeling richting 2027 en 2032. Dat is zeven tot acht jaar in de toekomst. Er kunnen aan veel knoppen gedraaid worden die invloed hebben op de groei zoals de organische groei, schuldniveaus (leverage), aflossingsprofielen, snelheid van M&A-uitgaven en natuurlijk de betaalde multiples. WPA is nu (2024) €0,22 (€0,14 voor de kernactiviteit). Wat ze als een mogelijkheid achten voor 2032 is tussen de €2,32 en €4,94. In ieder geval iets om mee te werken, er kunnen makkelijk nog tien bussen doorheen; zo groot is de range. Ik kom dan uit op een IRR van 9 t/m 22%.

Op een andere manier bekeken. Als de EBITDA dit jaar (2025) op €42 miljoen uitkomt, heb je nu een P/EBITDA van 20. Als ze volgend jaar een vergelijkbare EBITDA-groei kunnen realiseren, zeg rond de 40%; dan ga je naar 15 keer. Gecorrigeerd voor belasting is dat ongeveer een k/w-verhouding van 20 voor 2026. Let goed op, ik neem hier natuurlijk wel wat afsnijroutes. Al met al: not great, not bad. Dat is ook terug te zien in mijn positiegrootte.

Concurrentie

Er is erg veel concurrentie, daar tegenover staat wel weer dat de markt aan potentiële bedrijven ook heel groot is. Meerdere onderzoeken laten zien dat er in Europa ongeveer 28.000 bedrijven zijn die iets met software doen. Natuurlijk vallen die lang niet allemaal in de voorkeuren van Chapters maar de groep is groot. Verder lees ik veel dat de markt nog stevig aan het groeien is, ongeveer 8-11% per jaar. Ik heb sterk de indruk dat er elk jaar meer softwarebedrijven bijkomen dan dat er überhaupt worden verkocht aan partijen die het behandelen als een permanent huis.

De concurrenten van Chapters kan je indelen in verschillende categorieën. Denk aan andere serial acquirers die gespecialiseerd zijn in VMS software zoals Valsoft (wereldwijd), Topicus (Europa), Vitec (Nordic), Hawk Infinity Software (Nordic), Software Circle (UK) en Constellation Software (wereldwijd).

Maar ook ‘industriële’ of algemene serial acquirers met bijvoorbeeld buy-and-build models zoals Lifco, Addtech, Indutrade maar ook Röko. Familie holdings kopen ook wel eens software bedrijven. Zij kunnen natuurlijk ook beide veel van wat Chapters biedt.

De grootste groep concurrenten zit denk ik in de private equity hoek. Het is lastig om namen te noemen omdat hier zoveel kleintjes actief zijn. Ik heb er wel een paar gevonden maar dat is naar mijn idee het topje van de ijsberg: Everfield, Visma, GENII Software Group, The Access Group, IRIS Software Group, Cegid, TeamSystem, Apteane, Elvaston Capital en Main Capital Partners. PE kan bedrijven geen permanent huis bieden, dat kan Chapters wel.

Samengevat denk ik dat Topicus, Valsoft, Constellation Software en Main Capital Partners de vier grootste concurrenten zijn.

Conclusie

Ik kan hier een vergelijkbare conclusie neerpennen als die bij Röko. Het business model dat Chapters nastreeft heeft zich in de afgelopen dertig jaar meer dan bewezen. Europa heeft bijzonder veel kleine software ondernemingen. Midden jaren negentig en in de beginjaren tweeduizend is er een boom geweest met VMS-bedrijven. De meeste worden gerund door de babyboomgeneratie en die zijn toch langzaam aan het nadenken over de vervolgstappen. De pool van potentiële overnamekandidaten wordt alleen maar groter.

Ik denk dat het serial acquirer model dat Chapters nastreeft nog lang niet is uitgewerkt. Ondanks dat er veel vergelijkbare bedrijven actief zijn. Veel draait voornamelijk om de executie. Wat ik tot nu toe gezien heb van Jan Mohr (en Marlene Carl) spreekt mij erg aan. Hij komt over als een goed gebalanceerde leider. Zowel met vaardigheden in de operatie (M&A) als die van een belegger. Denken en handelen voor de lange termijn zit er diep in. Chapters zie ik een beetje als een actief beheerde ETF met Europese software MKB-bedrijven.

Over tijd leer je een bedrijf pas echt goed kennen. Ik heb besloten om te starten met een relatief kleine positie van net geen 4%. Chapters is een van mijn kleinste posities. Om af te sluiten een opmerking die ik erg toepasselijk vond op mijn situatie met Chapters.

“It's a small position precisely because it's a thesis based on trust in its management, with limited public information, and therefore, I want to gradually build conviction. Even so, when people ask me: "Why are you entering an unknown company, with hardly any investor calls or press releases?", the answer is: I trust the pilot. Over the years, after analyzing dozens of companies and reading what the best investors of all time teach us, I've compiled quality patterns, and it's possible that they exist here.”

En nu door met je eigen onderzoek

Er is niet zo heel erg veel te vinden over Chapters Group en specifiek Jan Mohr. Wat er is, heb ik gelezen, gekeken of geluisterd. Een uitsnede daarvan heb ik voor je verzameld zodat jij zelf je eigen conclusies kan trekken. Het is ook aan te raden om het beursgenoteerde Topicus (en Constellation Software) te bestuderen, dat wordt toch een beetje gezien als het voorland.

Investor relations materiaal

• De website van Chapters zelf.
• Halfjaarcijfers: 2025.
• Algemene jaarvergadering slides: 2024 en 2025.
• Jaarcijfers: 2022, 2023 en 2024.

Analyse

• MWB research AG reports: Basis rapport, sept 2023, jan 2024, sept 2024 en mei 2025.
• Die CHAPTERS Group will als Serial Acquirer üppige Renditen einfahren (Duits).
• Tresor Capital nieuwsbrief: maart en juni.
• Chapters Group analyse op Value Investors Club.

Podcast

• Jan Mohr is te gast bij de podcast Joys of Compounding.

Artikel

• Chapters revenues have topped $100M. What does it actually do? door RollUpEurope.
• Chapters Group: how to build a billion-dollar search fund investor door RollUpEurope.

Video

• Jan Mohr CEO presents at Redeye Serial Acquirers Conf: 2024 en 2025.
• MWB research AG organiseert een Chapters Roundtable met Marlene Carl (CFO).
• Wederom een roundtable met Marlene Carl door MWB research AG (Duits).
• Virtual Round Table georganiseerd door Chapters zelf geleidt door Jan Mohr.
• Capital Compounders: A Conversation w/ Mansour Dia (Langdon Equity).
• Alpha Star Fonds: Akquisitionen als Geschäftsmodell? Teil 3: Chapters Group (Duits).
• Die deutsche Antwort auf Constellation Software met Marlene Carl (Duits).

En trek ook zeker je eigen conclusies. Ik heb een positie ingenomen met mijn eigen geld en heb daarvoor ook mijn huiswerk gedaan. Dat wil natuurlijk niet zeggen dat ik hiermee per definitie goed zit. Er is altijd een kans dat ik er (volledig) naast zit. Met een passende afsluiter:

“You can borrow someone else’s stock ideas but you can’t borrow their conviction. True conviction can only be obtained by trusting your own research over that of others. Do the work so you know when to sell. Do the work so you can hold. Do the work so you can stand alone.”

Volgende week gaan we het hebben over 'De verkenning: software (VMS) & AI'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen