➔ Ga direct naar de analyse van Röko.

Dit wordt een feest van herkenning als je met aandacht al onze afleveringen over beleggen in kwaliteit hebt geluisterd. Dit is exact wat Chris Hohn al geruime tijd doet met The Children Investment (TCI) Fund. Hij begon zijn carrière meer in de hoek van het waardebeleggen maar is sinds de financiële crisis (2008) volledig overgestapt naar beleggen in kwaliteit. Hij laat goed zien dat je met deze strategie een stevige outperformance kan behalen.

Vandaag behandelen we Chris Hohn in de serie grote beleggers. Hij hoort naar mijn idee in deze serie thuis omdat hij over een hele lange periode het zoveel beter heeft gedaan dan de brede markt. Een extreem intelligente man met een hart op de goede plek. Hohn is naar mijn idee een combinatie tussen Warren Buffett en Dev Kantesaria.

Ook al staat hij niet ver af van andere grote beleggers zoals Terry Smith, Chuck Akre en François Rochon. Ze delen allemaal het gedachtengoed van beleggen in kwaliteit. Door hun langdurige consistentie zijn ze op ieders manier wel weer uniek geworden.

“Intuition is pattern recognition… it’s the opposite of intellect. It’s thinking without thinking” — Chris Hohn

We behandelen een serie aan onderwerpen zoals ‘barriers to entry’ (moats), ‘long‑termism’, concentratie, convictie, pricing power, intuïtie en sluiten af met wat spiritualiteit. Hoe hij spreekt over intuïtie en convictie in beleggen is reuze interessant.

Wie is Chris Hohn?

Of het wel een goed idee was, wist hij op dat moment zelf ook nog niet helemaal. Maar in 2003 opende Christopher Anthony Hohn (58), een Britse hedge fund manager, een fonds voor het goede doel: The Children Investment (TCI) Fund Management. Een uniek idee, omdat hij vanaf het begin beloofde een deel (1/3) van zijn management fee (1,5%) aan liefdadigheid te geven.

Hohn dacht dat het investeerders in zijn fonds zou afschrikken. Investeerders kan het namelijk niet schelen als je stinkend rijk wordt, snelle auto’s rijdt en een superjacht hebt. Als je het maar niet aan het goede doel geeft…

Het is maar goed dat zijn toenmalige vrouw hem aanmoedigde het tóch te doen. Het fonds doet het geweldig, en de Children Investment Fund Foundation (CIFF) ook. Er inmiddels al 6,5 miljard dollar naartoe gestroomd.

Nou heeft Hohn wat moeilijkere tijden gekend, na de financiële crisis bijvoorbeeld. In 2008 verloor hij 43% van het fonds en ook de jaren daarna waren matig. In 2022 stonden de bladen vol met nieuws dat hij 1,6 miljoen aan dividenden per dag had binnen geharkt. Hij haalde 18 procent rendement per jaar over een periode van 21 jaar. Voor kosten is dat ongeveer 22-23% per jaar. Hiermee heeft hij het ruimschoots beter gedaan dan de S&P 500, met een jaarlijkse rendement over dezelfde periode van iets meer dan 10%.

Maar… geld is niet belangrijk voor de man.

Hij is geboren in een arm gezin in Surrey, zijn vader was een Jamaicaanse automonteur en zijn moeder een Engelse juridisch secretaresse. Uiteindelijk ging hij aan Harvard studeren en, niet geheel onverdienstelijk, eindigde hij bij de top 5% van zijn klas in Business Administration. Hij groeide uit tot een van de beste Europese beleggers. Ik ben wel een beetje fan van deze man.

Volgens mij is het een man met het hart op de goede plek, die niet de jetset life leeft maar meer de Swatch lifestyle: luxe versus degelijk dus. Een gezonde relatie met geld, laat ik het zo zeggen.

Niet alleen ik ben fan: in 2014 is hij geridderd en benoemd tot Knight Commander of the Order of St. Michael and St. George. Een erkenning voor zijn enorme bijdragen aan filantropie en de Children’s Investment Fund Foundation. Sindsdien is het Sir Christopher Anthony Hohn KCMG.

Hij is nog steeds erg actief, zo gebruikt hij zijn positie als aandeelhouder om bedrijven te beïnvloeden. Hij is een van de pioniers in klimaatactivisme, in dat opzicht. Hij dwingt bedrijven om klimaatplannen te maken en deze voor te leggen aan aandeelhouders.

En met dwingen bedoel ik ook echt dat het niet gezellig gaat. In een nieuwjaarskaart aan zijn familie schreef Hohn ooit dat hij een "buitengewoon spannend jaar had gehad met het omverwerpen van Duitse CEO's". Een tegenstander – voormalig Deutsche Börse-topman Werner Seifert – was zó boos na het verliezen van een strijd in de bestuurskamer met Hohn, dat hij er een boek over schreef met de titel ‘Invasion of the Locusts’, (sprinkhanen), waarin hij Hohn’s stijl omschreef als ‘giftig’. Niet bang, deze man.

Paar fun facts:

• Hij heeft vier kinderen, waarvan één drieling.
• Hij heeft zijn ex-vrouw Jamie Cooper (die hem zo had aangespoord) 500 miljoen dollar betaald toen hij van haar scheidde in 2014, de grootste scheiding settlement in de UK ooit.
• Vanaf januari 2022 was Hohn de grootste individuele donor aan Extinction Rebellion.
• Hij is dus geridderd.
• Hohn doet aan yoga en hij eet geen vlees (al 20 jaar niet).

Hohn belegt voornamelijk in kwaliteit met grote concurrentievoordelen en zijn portefeuille is bést geconcentreerd: hij heeft slechts negen aandelen momenteel.

Filantropie

Chris Hohn combineert zijn financiële succes met een systematische, evidence-based filantropie. Via CIFF, zijn persoonlijke stichtingen en zijn activistische investeringen richt hij zich op kind­gezondheid, voeding, onderwijs, klimaat en noodhulp. Zijn inspanningen zijn omvangrijk, structureel en gericht op schaalbare verandering wereldwijd. De stichting is één van ’s werelds grootste particuliere gevers op het gebied van kind-gerelateerde ontwikkelingen.

“What’s the point of making lots of money if not having the joy of giving of service, meaning, and purpose? I still stick to the original goal: Do well for investors and encourage philanthropy through example”

Hij heeft ook The Giving Pledge ondertekend, wat inhoudt dat hij de meerderheid van zijn vermogen aan filantropie zal schenken. Bill Gates en Warren Buffett zijn de oprichters daarvan.

Hohn is onder andere ook de oprichter van LightEn. Waar CIFF zich richt op kindontwikkeling, gezondheid en klimaat, beweegt LightEn op het terrein van innerlijke groei, bewustwording en spirituele educatie. Zo bieden ze bijvoorbeeld financiële steun voor leercentra, onderzoek en (spirituele) docenten in meer dan dertig landen. Voorbeelden zijn de Zulma Reyo School of Consciousness en The Conference for Consciousness & Human Evolution.

Beleggingsstrategie

Hij belegt in kwalitatief uitzonderlijke bedrijven met voorspelbare kasstromen en sterke concurrentievoordelen. Hohn richt zich daarbij uitsluitend op bedrijven die kunnen leunen op structurele ‘moats’, zoals natuurlijke monopolies, sterke merken, schaalvoordelen, netwerk­effecten of intellectueel eigendom. Denk hierbij aan sectoren als infrastructuur, software of dataverwerking, en bewust níét aan banken, verzekeraars, detailhandel of grondstoffenbedrijven. Sectoren die hij als te cyclisch, te onvoorspelbaar of te risicovol beschouwt.

“One of the things we learned is we can have an advantage through long‑termism” — Chris Hohn

Kwaliteit is voor Hohn het startpunt: pas als een bedrijf voldoet aan zijn hoge standaarden qua concurrentiepositie, prijszettingsvermogen (de mogelijkheid om prijzen structureel boven inflatie te verhogen) en stabiliteit van omzet, kijkt hij naar de waardering. Dat is een belangrijk verschil met veel andere beleggers, die juist beginnen bij ‘goedkope aandelen’ en dan kwaliteit zoeken.

“Average holding period of our current portfolio is eight years” — Chris Hohn

Hohn belegt zeer geconcentreerd, vaak met slechts acht tot tien aandelen in zijn portefeuille, en houdt posities gemiddeld meer dan acht jaar vast. Activistisch optreden doet hij alleen wanneer hij overtuigd is van de intrinsieke kwaliteit van het bedrijf. Hij gebruikt het dan als hefboom om de waarde te ontsluiten, niet als middel om een zwak bedrijf te fiksen.

Criteria van kwaliteit

In de basis is zijn aanpak best goed te begrijpen: beleg alleen in kwaliteitsbedrijven. Het is een kwaliteitsbedrijf als het voldoet aan minimaal twee punten: een hoge barrière voor concurrentie (moats) en prijszettingsvermogen boven inflatie. Waardering is voor Hohn minder relevant en komt pas aan het einde van het proces ter sprake. Als je een bedrijf meer dan tien jaar vasthoudt, is de prijs die je nu betaalt veel minder belangrijk. De inschatting of het echt kwaliteit is, is vele malen belangrijker. Hij zegt er het volgende over:

“The fundamentals of a business always wins” — Chris Hohn

Prijszettingsvermogen (in het Engels klinkt het zoveel beter: ‘pricing power’) is volgens Hohn een bewijs van kwaliteit. Organische groei bestaat uit twee componenten, groei door volume en prijs. Zo goed als bijna elk bedrijf dat organisch groeit doet het door middel van volumegroei. Deze vorm van groei is zoveel minder waardevol omdat deze groei gepaard gaat met kosten. Groei door prijs is de meest waardevolle groei omdat je hiervoor geen extra kosten hoeft te maken. Zie ook onderstaande ‘rekensom’:

“If you can price 1% above inflation and you have a 20% profit margin, your profits will grow 5% faster than revenue” — Chris Hohn

Hohn zegt dat hier eigenlijk nooit naar gekeken wordt omdat het zelden voorkomt. Als een bedrijf organische groei doormaakt, trekt hij het altijd uit elkaar om te zien waar het nu echt vandaan komt.

Portfolio van Chris Hohn

Op het moment van schrijven heeft hij negen posities waarvan de top drie al meer dan de helft van zijn portfolio vertegenwoordigt. Je kan best zeggen dat hij van concentratie houdt. Zijn weg daar naar toe is volgens mij dan ook: fundamenteel bewijs > intuïtie > overtuiging > concentratie.

“I consider only around 200 companies in the world to be truly high quality and investable” — Chris Hohn

Zoals al even genoemd, Dev Kantesaria en Chris Hohn lijken best veel op elkaar. Kantesaria zit naar mijn idee nog iets strakker in de leer, zijn beleggingsuniversum bestaat uit maximaal vijftig bedrijven. Ik vermoed dat die vijftig bedrijven ook in het beleggingsuniversum van Hohn zitten. Kapitaal zware bedrijven zijn voor Hohn ook een optie, dat vergroot aanzienlijk zijn beleggingsuniversum.

Veel bekende namen komen terug zoals Microsoft, Moody’s, Visa, S&P Global en Alphabet. De meeste zullen ook wel de bekende spoorwegmaatschappijen kennen zoals Canadian Pacific Kansas en Canadian National Railway. GE Aerospace en het Spaanse Ferrovial zullen voor de meesten onbekend zijn.

Portfolio

Transactie: Nee

Portfolio waarde: € 496.200

We doen een keer wat anders. Vandaag wil ik het hebben over het Zweedse Röko. Dat had ik nog beloofd in de vorige aflevering. Röko is een serial acquirer van kleine maar winstgevende bedrijven verspreid over heel Europa. Dit type business model had ik nog niet in mijn portfolio. Vanuit diversificatie gezien een mooie aanvulling dus. Het is een relatief klein bedrijf en nog niet zo lang beursgenoteerd, dat heb ik meegenomen in mijn positiegrootte. Ik heb Röko gekocht voor 2.210 SEK, de positie is iets meer dan 3%.

Via Google NotebookLM heb ik een samenvatting gemaakt van de beleggingscase. Zo goed als de complete bronnenlijst (onderaan de analyse) heb ik ingevoegd. Voor de duidelijkheid: de analyse heb ik zelf geschreven, alleen de samenvatting is gemaakt door AI. De samenvatting:

• Ervaren en bewezen leiderschap: Röko is opgericht en wordt geleid door voormalig Lifco CEO Fredrik Karlsson en voormalig Nordstjernan CEO Tomas Billing, die beide een indrukwekkend trackrecord hebben in het creëren van aandeelhouderswaarde. Ze oefenen de facto controle uit over het bedrijf via hun stemrecht en hun reputatie stelde hen in staat om snel 2,7 miljard SEK aan kapitaal aan te trekken bij de oprichting in 2019.
• Uniek en gedecentraliseerd acquisitiemodel: Röko verwerft hoogwaardige en duurzame niche-bedrijven die al langdurige groei en een hoge operationele marge (minimaal 15%) hebben getoond. Ze zijn de ‘eeuwige eigenaar’ van deze bedrijven en behouden het management van de overgenomen bedrijven als minderheidsaandeelhouders (streefdoel 15%) om motivatie te behouden. Het hoofdkantoor is bewust klein (ongeveer acht personen) om micro-management te voorkomen en de autonomie van de dochterondernemingen te waarborgen.
• Sterke financiële prestaties en groei gedreven door kasstroom: Röko streeft naar een jaarlijkse EBITA-groei van meer dan 15%. In 2024, een uitdagend jaar, realiseerden ze 17% EBITA-groei en verlaagden ze hun schuldgraad (nettoschuld/EBITDA), die nu onder de drie keer ligt (2,1x in 2024). Acquisities worden gefinancierd via kasstroom en schuld, zonder nieuwe aandelenemissies. Ze verwerven bedrijven tegen bescheiden waarderingen (gemiddeld ~ acht keer EBITDA).
• Brede geografische en sectorale diversificatie met ruime M&A-kansen: De portefeuille van Röko is sterk gediversifieerd over verschillende sectoren en landen, met 67% van de omzet buiten de Nordics in 2024. Dit stelt hen in staat om opportunistisch te zijn in hun acquisitiestrategie en te profiteren van de grote Europese markt van kwalitatieve MKB-bedrijven die voldoen aan hun criteria.

Alles wat je vanaf nu gaat lezen heb ik zelf geschreven.

Zweedse serial acquirer

Röko AB is een pure Zweedse serial acquirer opgericht en gerund door Fredrik Karlsson en zijn team. Afgelopen maart zijn ze via een direct listing naar de beurs gegaan. De marktkapitalisatie is ongeveer 3,2 miljard euro. Onderstaande een korte omschrijving van hun website wat eigenlijk de lading wel dekt.

Röko is a perpetual owner of European businesses with strong market positions in their respective niches and good profitability. Our ambition is to acquire companies with profitable growth, asset-light balance sheets and great management teams. We empower the management team in each business with autonomy to ensure they are capable to continue to develop their business well. We focus on Continuous improvement in our group, each respective company and ourselves, and believe that this is achieved through Empowerment and Simplicity.

Röko koopt relatief kleine ondernemingen verspreid over Europa. Ze mikken op een EBITA (Earnings Before Interest, Taxes en Amortisation) tussen de twee en tien miljoen euro waarbij de EBITA marge minimaal 10% is. Bedrijven die al een lange periode winstgevend zijn, kapitaal licht en een dominante positie hebben gecreëerd in hun niche.

Sinds 2019 hebben ze 33 bedrijven verspreid over Europa (Frankrijk, Zweden, Noorwegen, Nederland, België, Engeland, Dennenmarken en Oosterrijk) gekocht. 25 daarvan zijn platforms (zelfstandig bedrijf), de rest zijn bolt-on’s (toevoegingen aan een bestaand bedrijf). Ze zijn actief in zowel de B2C als de B2B markt. De volledige vrije kasstroom die deze bedrijven hebben, wordt direct weer aan het werk gezet door nieuwe bedrijven te kopen. Als het ware is er een infinite loop gecreëerd waarbij de portfolio van bedrijven steeds verder wordt uitgebreid.

In de basis is dit niet bijzonder, en al helemaal niet in Zweden. Naast Röko kent dit land 23 andere serial acquirers die beursgenoteerd zijn. En dan moet je nagaan dat nog lang niet alles op de beurs te vinden is.

De bekendste en tevens grootste serial acquirers uit Zweden zijn Lifco, Indutrade, Addtech en Lagercrantz. Dit groepje van vier heeft een buitengewone prestatie geleverd op de beurs.

In het bijzonder Lifco met een jaarlijks samengesteld rendement van 23% over een periode van 23 jaar. En daar komt het, in de periode 1998 t/m 2019 was Fredrik Karlsson de CEO bij Lifco. In 2019 is daar een einde aan gekomen omdat Karlsson het niet eens kon worden met Carl Bennet over zijn compensatie. Carl Bennet, een Zweedse miljardair heeft 50,2% van de aandelen in Lifco.

Snel daarna is Fredrik Karlsson samen met Tomas Billing Röko gestart om het kunstje te herhalen. Een groot deel van de geloofwaardigheid van Röko ligt in Karlsson’s trackrecord bij Lifco. In grote lijnen is een belegging in Röko een ‘bet’ op het management en dat ze het succes kunnen herhalen. Hierdoor is een groot gedeelte van mijn onderzoek gegaan naar het managementteam. Daar later meer over.

Overnames

Fredrik Karlsson heeft tijdens zijn periode bij Lifco ervaren wat de verschillen zijn tussen een agnostische en niche-down aanpak. Bij een agnostische strategie bind je je niet vast aan een bepaalde industrie of sector. Je kan elk bedrijf kopen zolang het maar aan je eigen voorwaarden voldoen.

Deze aanpak is best uniek omdat de meeste serial acquirers zich specialiseren in een specifieke industrie en daarmee diepgaande kennis opbouwen. Bedrijven die worden overgenomen worden samengevoegd om bijvoorbeeld extra voordelen te behalen in de inkoop. Het nadeel aan deze strategie is de schaalbaarheid, over tijd wordt het aanbod van beschikbare bedrijven steeds beperkter, wat effect heeft op de multiple die betaald moet worden. En het model werkt vrij simpel, een hogere multiple betekent een langere return.

Dit is ook goed te zien bij de drie verschillende segmenten bij Lifco: Dental en Demolition Tools zijn niches met een CAGR van respectievelijk 9% en 18%, System Solutions is agnostisch met een CAGR van 31% sinds de IPO. De ervaring van Karlsson is dat over een lange periode (zeg tien tot twintig jaar) een agnostische aanpak beter werkt.

Röko is erg uitgesproken over wat ze willen betalen, niet meer dan acht keer de EV/EBITA. Tot nu toe ligt de gemiddelde overname daar net iets onder. Op het gebied van schulden is Röko ook erg uitgesproken. Voor een overname willen ze maximaal drie keer de EV/EBITA financieren en dus minimaal vijf keer de EV/EBITA betalen uit eigen middelen. Drie keer EBITA is dus de maximale leverage die ze willen hebben. Momenteel is het rond de twee.

De pool aan potentiële overnames is groot. In Europa zijn er miljoenen bedrijven die aan alle voorwaarden voldoen. Om van Röko een succes te maken hoeven ze maar vijf tot tien overnames per jaar te doen. Ze werken met brokers verspreid over heel Europa samen om een goede deal flow te hebben. Als team evalueren ze ongeveer vijfhonderd bedrijven per jaar. Daarvan kopen ze dus maar 1% tot 2%. Over tijd ontwikkel je natuurlijk een goed gevoel voor wat je wil hebben.

Na een overname blijft het bedrijf volledig zelfstandig draaien. Een gedecentraliseerde aanpak is voor Röko essentieel. Op deze manier kan het core team in Zweden zich volledig bezighouden met nieuwe overnames. Om de commitment (van de ondernemers) een soort van veilig te stellen, nemen ze niet honderd procent van het bedrijf over. De oprichter of directeur houdt vaak nog een klein percentage aan, vaak tussen de 15 en 25%. Via een put en call optie-constructie, die zijn wel bindend, kunnen de verkopers op een later moment daar nog afstand van doen. Kort uitgelegd: de put is voor de verkoper en de call voor Röko. Hiermee heeft de verkoper het recht te verkopen en Röko heeft het recht om te kopen. De opties kunnen alleen worden uitgeoefend tussen jaar vijf en tien.

Management

Momenteel is het huidige team van acht man veel te groot voor de hoeveelheid overnames die ze gedaan hebben. Met het huidige team kunnen ze nog zeker 25 tot 30 overnames doen voordat er uitbreiding nodig is. De kans is aanzienlijk dat de kosten van het hoofdkantoor de komende drie tot vijf jaar procentueel gaan dalen. Het team bestaat uit:

• Fredrik Karlsson (CEO)
• Johan Bladh (CFO en Head of B2C)
• Tomas Billing (Chairman of the Board of Directors)
• Anders Nordby (Investment Manager UK & Norway en Head of B2B)
• Fabian Speiser (Investment Manager DACH & Italy)
• Arvid Runéus (Investment Manager Benelux & France)
• Petter Blichfeldt (Investment Analyst Finland & Baltics)
• Douglas Kressner (Group Financial Controller)

Het is interessant om even in te zoomen op de twee oprichters: Fredrik Karlsson en Tomas Billing. In 2019 zijn ze samen Röko gestart, tijdens de beursgang hebben ze beide 9,1% van de aandelen met 27,2% van de stemrecht. Zolang Karlsson en Billing er samen uitkomen, kunnen zij de koers van Röko bepalen. In de afgelopen maanden hebben beide heren wat aandelen in de open markt bijgekocht, en is het economisch belang van Karlsson opgelopen naar 10,5%. Hij heeft goed geprofiteerd van de wereldwijde dip eind maart en begin april plaatsvond.

Johan Bladh (CFO en naar mijn idee beoogd opvolger van Karlsson) heeft ongeveer 2% van de aandelen en Anders Nordby iets meer dan 1%. De rest van het core team heeft minder dan dat. Je kan in ieder geval spreken van een management team dat skin-in-the-game heeft. Eigenlijk zoals je het graag wil zien als belegger.

Ook wel aardig om te melden is dat Karlsson, Billing en Bladh een lock-up periode van drie jaar hebben. De free-float is momenteel ongeveer 17%, gecombineerd met een kleine marktkapitalisatie zijn de volumes beperkt. Het kan dus best lastig zijn om een grote positie op te bouwen. Iets waar je rekening mee moet houden. Vanaf aankomende september vervalt de lock-up van een paar grote beleggers waardoor de free-float wordt verhoogd naar ⁠65%. Ik verwacht niet direct een koersreactie maar het is zeker niet uit te sluiten. Het verhoogd in ieder geval de liquiditeit en creëert meer ruimte voor grotere partijen (bijvoorbeeld institutionele beleggers) om in te stappen

Zoals gezegd, de basis is gelegd door Karlsson en Billing. Kort even over de laatstgenoemde: Tomas Billing is dus ook een van de oprichters en voorzitter van de raad van bestuur. Voor Röko was hij twintig jaar CEO van de investeringsmaatschappij Nordstjernan (ook Zweeds), waar hij het bedrijf van drie miljard SEK naar dertig miljard SEK liet groeien. Gedurende deze periode deed hij het vijf procentpunten per jaar beter dan de markt. Billing is ook operationeel betrokken bij Röko, onder meer bij de evaluatie van overnamekandidaten.

Maar de show wordt gerund door Fredrik Karlsson, het gezicht naar buiten toe. Karlsson stond eerder meer dan twintig jaar aan het roer als CEO van Lifco. Zoals al aangegeven in de intro heeft hij daar een uitmuntende presentatie neergezet. Ik zie in Karlsson een echte winnaar met een neusje voor talent. Hij heeft een sterke focus op resultaat door middel van eenvoud. Verder is hij een fervent aanhanger van een gedecentraliseerd bedrijfsmodel met een klein en flexibel hoofdkantoor. Hij komt integer over en ik zie de match wel snel met ondernemers die hun bedrijf willen verkopen.

Waardering

In de basis is het waarderen van een serial acquirer niet heel lastig. Je neemt de jaarlijkse vrije kasstroom en koopt van dat geld bedrijven voor maximaal acht keer de EBITA. In de praktijk zijn er zoveel meer radertjes waar aan gedraaid kan worden. Bijvoorbeeld met welke schuldratio een overname wordt gefinancierd. Lukt het Röko om na de overname de EBITA marge te verbeteren? Is er organische omzetgroei (en zo ja, voor hoeveel)? Kan de cash-conversie over tijd oplopen? Hoeveel procent van de winst wordt uitgekeerd als dividend? Hoe lang kan het hoofdkantoor gerund worden met acht man, en welke exit multiple kan je hanteren na vijf tot tien jaar?

Momenteel is Röko gemiddeld voor 75% economisch eigenaar van alle bedrijven. De wens is om dit over tijd te verhogen naar gemiddeld 85%. Dit zou betekenen dat ondernemers ongeveer 15% van de aandelen behouden. Röko constateert dat dit percentage voldoende is om de ondernemer gemotiveerd en betrokken te houden.

De komende jaren gaan dus opties uitgeoefend worden, de impact op de nettoschuld is vrijwel nihil. Dit komt doordat de reële waarde van deze opties al is opgenomen in de nettoschuld.

De betaling voor het uitoefenen van de opties worden gefinancierd door bankleningen. Hierdoor worden de put/call-opties schuldfeitelijk vervangen door de rentedragende bankschuld. Dit heeft geen invloed op de schuldratio omdat de schuldpost simpelweg van aard verandert. Het is een wat technisch verhaal, maar het komt er op neer dat de vrije kasstroom toeneemt naarmate Röko's eigendomsbelang in de onderliggende bedrijven wordt verhoogd. Zoals je kan begrijpen, heeft deze ontwikkeling effect op de waardering. Al met al, toch best veel knoppen waaraan je kan draaien.

Ik heb ervoor gekozen om wat te spelen met verschillende scenario’s. Voordat ik daar over begin, eerst de financiële doelen die Röko zelf communiceert:

• Groei: Elk jaar een adj. EBITA groei.
• Winstgevendheid: Adj. EBITA marges boven 15% op groepsniveau.
• Schuld: Nettoschuld (Net debt / Adj. EBITDA) moet onder drie keer blijven, al mag het wel tijdelijk iets uitschieten voor een overname.

Verder heeft Röko een dividend beleid waarbij maximaal 20% van de winst uitgekeerd wordt als dividend. Hier ben ik zelf niet zo’n fan van. Karlsson verdedigd deze aanpak doordat het bewustwording creëert bij alle managers dat vrije kasstroom (groei) belangrijk is. Het volledige team van Röko heeft aandelen en mijn eigen inschatting is dat veel bedrijven die ze hebben overgenomen ook aandeelhouders zijn. Ze hebben tenslotte 75% van hun bedrijf verkocht en zitten met een hoop cash dat weer aan het werk moet.

Momenteel wordt er nog geen dividend uitgekeerd. Het zou kunnen dat het in 2026 voor het eerst gaat gebeuren over het fiscale jaar 2025. Tot nu toe is dat nog onzeker en is het goed mogelijk dat er de komende jaren nog geen dividend uitgekeerd gaat worden; wat overigens mijn voorkeur heeft.

Ik heb al even kort geschetst dat er voldoende knoppen zijn waaraan je kan draaien. Hier schuilt ook direct een gevaar, je kan er elk gewenst rendement mee uithalen. Ik heb gewerkt met wat naar mijn idee een bescheiden input is: de overname wordt gefinancierd met twee keer EBITA, er is een jaarlijkse organische omzetgroei van 1%, er komt een verbetering van de EBITA marge met 0,2% per jaar, 20% van de winst gaat naar dividend, het eigendomsbelang loopt langzaam op en TTM EV/EBITA heeft een exit multiple van 24. Over een periode van vijf jaar kan ik dan een jaarlijks rendement van ongeveer 13% verwachten.

Risico’s

Risico’s zijn er altijd, dus ook bij Röko. Het is een relatief jong bedrijf, opgericht in 2019 waardoor de trackrecord kort is. Ook de beursgang is nog niet zo lang geleden, meestal vermijd ik dat op de korte termijn. Het core team van Röko bestaat uit acht man maar eigenlijk wordt de volledig club gerund door Karlsson. Mocht er iets met hem gebeuren, dan creëert dat direct grote zorgen voor Röko. Gelukkig heeft hij behoorlijk wat skin-in-the-game.

Omdat ze een industrie-agnostische aanpak hebben, is de kans aanwezig dat ze bedrijven kopen die ze niet goed begrijpen. Dit risico wordt over tijd verkleind naarmate ze groeien. Door bedrijven te kopen met 15% EBITA marges, is de kans wel klein dat het echt fout gaat. Mocht het toch slecht gaan na de overname, dan heb je hoogstens een minder vrije kasstroom dan je oorspronkelijk had verwacht. Wat je absoluut wil voorkomen is dat je na de overname nog extra geld moet bijstoppen.

⁠Het decentrale model werkt natuurlijk goed zolang het management van de bedrijven toegewijd is. Door ze deels eigenaar te houden, heb je het goed afgevangen. Ze verkopen natuurlijk niet voor niks hun onderneming. Uiteindelijk willen ze ook met pensioen of verder. Het is goed om strak te monitoren hoeveel oprichters uiteindelijk weg gaan.

En dan ook in het vervolg hoe succesvol Röko is om een volwaardige vervanger te vinden. Bij grotere bedrijven is dat natuurlijk veel makkelijker dan bij relatief kleine MKB-bedrijven. Hebben ze voldoende capaciteit in Zweden om dit op tijd aan te zien komen en als het nodig is om tijdelijk in te stappen?

Misschien wel het grootste risico is een diepe recessie. Kleine bedrijven worden over het algemeen veel harder geraakt dan grote corporates. Tijdens een recessie zal de vrije kasstroom als groep een stevig stoot krijgen. Hierdoor komt er natuurlijk zand in de Röko motor. Het werkt alleen (helemaal op de huidige waardering) als je een hoge vrije kasstroom hebt die je elk jaar weer aan het werk kan zetten door nieuwe bedrijven over te nemen. De verzachtende kant van een recessie is dat mogelijk de multiple die betaald moet worden voor de overname daalt.

Waardering speelt natuurlijk ook altijd een rol als je praat over risico’s. Röko is momenteel niet bijzonder goedkoop. Er zit al een hoop verwachting in de koers. Röko moet de komende vijf a tien jaar wel echt gaan leveren.

Conclusie

Het business model dat Röko nastreeft heeft zich in de afgelopen dertig jaar meer dan bewezen. En al helemaal vanuit Zweden. Europa heeft bijzonder veel kleine ondernemingen. De meeste worden gerund door de babyboomgeneratie en die zijn toch langzaam aan het nadenken over de vervolgstappen. De pool van potentiële overnamekandidaten wordt alleen maar groter.

Ik denk dat het serial acquirer model dat Röko nastreeft nog lang niet is uitgewerkt. Ondanks dat er veel vergelijkbare bedrijven actief zijn. Veel draait voornamelijk om de executie. Wat ik tot nu toe gezien heb over Fredrik Karlsson spreekt mij erg aan. Hij komt over als een echte winnaar maar wel zonder korte termijn gewin. Röko zie ik een beetje als een actief beheerde ETF met Europese MBK-bedrijven.

Over tijd leer je een bedrijf pas echt goed kennen. Ik heb besloten om te starten met een relatief kleine positie van iets meer dan 3%. Om af te sluiten een slide uit een van de presentaties van Röko zelf. Waarom gaat Röko een succes worden:

En nu door met je eigen onderzoek

Er is best veel te vinden over Röko en Fredrik Karlsson. Wat er is, heb ik gelezen, gekeken of geluisterd. Een uitsnede daarvan heb ik voor je verzameld zodat jij zelf je eigen conclusies kan trekken. Het is ook aan te raden om het beursgenoteerde Lifco te bestuderen, dat wordt toch een beetje gezien als het voorland.

Investor relations materiaal

• De website van Röko zelf.
• De prospectus van Röko.
• De IPO Offering van Röko.
• Kwartaalcijfers Q1 2025: Presentatie, video en rapport.
• Jaarcijfers 2024: Presentatie, rapport en verslag.
• Jaarcijfers 2023: Presentatie en rapport.

Analyse

• Röko AB - a new serial acquirer at a discount to Lifco AB by Hidden Value Gems.
• Walking away from a $6M/y job to build a $600M+ revenue HoldCo by Rollup Europe.

Podcast

• Röko: Building a Leading Serial Acquirer door In Practise Interviews.

Expert interviews

• Röko M&A Strategy, Transaction Structure, & Returns by Johan Bladh (CFO)
• Röko: Building a Leading Serial Acquirer by Fredrik Karlsson (CEO)
• IP Research Roundup: Röko IPO & Swedish Serial Acquirers
• Röko Interview - the perpetual owner is preparing for an IPO by Acquirers.

Artikel

• 17X in 10 years; What can we learn from Lifco and other Swedish HoldCos by Rollup Europe.

Video

• Fredrik Karlsson CEO presents at Redeye Serial Acquirers Conf: 2023, 2024 en 2025.
• CEO van Röko: "Gefascineerd dat alles anders zo slecht is” (in het Zweeds).
• Exclusief: Alles over de notering van seriel acquirer Röko (in het Zweeds).
• How 4 Swedish Serial Acquirers Scaled To a 49x P/E Ratio door HoldCo Builders.

En trek ook zeker je eigen conclusies. Ik heb een positie ingenomen met mijn eigen geld en heb daarvoor ook mijn huiswerk gedaan. Dat wil natuurlijk niet zeggen dat ik hiermee per definitie goed zit. Er is altijd een kans dat ik er (volledig) naast zit. Met een passende afsluiter:

“You can borrow someone else’s stock ideas but you can’t borrow their conviction. True conviction can only be obtained by trusting your own research over that of others. Do the work so you know when to sell. Do the work so you can hold. Do the work so you can stand alone.”

Volgende week gaan we het hebben over 'n.t.b.'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen