Waarderen blijft een erg groot onderdeel van beleggen. Of je het nu wil of niet, wat je betaalt voor een bedrijf is erg bepalend voor je rendement. Extra fijn om wat gevoel te krijgen bij welke verwachtingen er al in de koers zitten. Je zou kunnen zeggen dat beleggen het stellen van een reeks vragen is. Waarderen is alleen geen gemakkelijk onderwerp, er zijn ook zoveel verschillende mogelijkheden om een aandeel te waarderen en/of te prijzen.
“The intrinsic value of any business, if you could foresee the future perfectly, is the present value of all cash that will be ever distributed for that business between now and judgment day. And we’re not perfect at estimating that, obviously. But that’s what an investment or a business is all about. You put money in, and you take money out.” — Warren Buffett
Hierboven legt Buffett haarfijn uit hoe je dat moet doen. Onder aan de streep is de waarde van een bedrijf alle toekomstige kasstromen die voor jou zijn als eigenaar. Hierbij moet je natuurlijk wel rekening houden dat 100 euro over tien jaar minder waarde is dan 100 euro nu. Dit noemen we verdisconteren. Excel (of Sheets) kan je hierbij helpen, het giet alle toekomstige kasstromen in een Discounted Cash Flow (DCF) model.
Extra toevoeging! Ik zie zoveel beleggers snel naar de terminal value gaan met als argument dat ze niet voorbij jaar 5 kunnen voorspellen. De ironie is dat je in de steady state ook aannames doet alleen maak je ze niet expliciet.
Het gebruik van multiples is gewoon DCF’en, zonder enige vorm van transparantie! Je maakt met een multiple exact dezelfde aannames als in een DCF, maar niet expliciet. Maar je maakt ze wel.
Dit onderwerp is al meerdere keren teruggekomen. Bijvoorbeeld in de aflevering van de fundamentele analyse over financiën, en de aflevering over het waarderen van snel groeien en over wat is ingeprijsd in de koers. Omdat het zo belangrijk is en we nu nog meer kennis hebben, gaan we het nog een keer doornemen.
De aanleiding is een artikel van Speedwell Research, een bedrijf dat onderzoek doet naar beursgenoteerde bedrijven. Het artikel is geschreven door Drew Cohen en het gaat over de "Reverse DCF". Deze vorm van een DCF kan worden gebruikt om de impliciete rendementen van een bedrijf te bepalen, gegeven de huidige marktprijs van het aandeel.
Cohen beargumenteert dat deze aanpak een betere manier is om te bepalen of een bedrijf ondergewaardeerd of overgewaardeerd is dan de traditionele DCF-methoden of het gebruik van multiples. In het artikel legt hij de Reverse DCF-methode uit aan de hand van een voorbeeld en bespreekt de voordelen van deze methode voor beleggers. Milou en ik hebben het artikel goed doorgenomen en delen onze kijk hierop.
Wat is een Reverse DCF?
Om te begrijpen wat een reverse DCF is, is het goed om eerst te starten met een ‘gewone’ DCF. Een DCF (Discounted Cash Flow) is een waarderingsmethode die de toekomstige kasstromen van een bedrijf inschat en deze contant maakt naar hun huidige waarde. Door te kijken naar hoeveel geld een bedrijf in de toekomst waarschijnlijk zal genereren, en dit aan te passen voor het tijdsverschil (via een disconteringsvoet), probeert de DCF-methode de huidige waarde van het bedrijf te berekenen. Dit helpt beleggers om te bepalen of een belegging aantrekkelijk is, door te vergelijken of de berekende waarde hoger of lager is dan de huidige marktprijs.
De input van een DCF bestaat uit drie belangrijke elementen: verwachte toekomstige kasstromen (groeivoet), de disconteringsvoet (vereist rendement) en de restwaarde (terminal value). De verwachte kasstromen vormen een inschatting van hoeveel geld het bedrijf in de toekomst zal genereren. De disconteringsvoet is een percentage dat de tijdswaarde van geld en het risico van de investering weerspiegelt. Tot slot is er de restwaarde, die een schatting geeft van de waarde van het bedrijf aan het einde van de prognoseperiode. Met deze inputs kan de huidige waarde van toekomstige kasstromen worden berekend. De oplettende lezer snapt al snel: garbage in, garbage out. Het is vrij gemakkelijk om aan de knoppen te draaien zodat je jouw gewenste output krijgt. Dit is dan ook het grootste tegenargument om de DCF niet te gebruiken.
Wat is nu een Reverse DCF? Je draait het proces om. We nemen nog steeds de DCF als uitgangspunt maar in plaats van dat wij zelf de input gaan geven, gebruiken we de huidige marktwaarde als input. Op deze manier kunnen we verschillende scenario’s met aannames loslaten op het model om te zien wat er momenteel is ingeprijsd. Het helpt te bepalen welk rendement een belegger kan verwachten bij verschillende aannames. Op deze manier hoef je als belegger minder aannames te maken. Het is al vaak genoeg gezegd, mensen zijn extreem slecht in het voorspellen van de toekomst.
Samengevat: in essentie draait de Reverse DCF de traditionele DCF-berekening om. In plaats van te vragen "wat is het bedrijf waard?", vraagt de Reverse DCF "welk rendement wordt geïmpliceerd door de huidige marktprijs?” De Reverse DCF helpt beleggers dus te begrijpen welk rendement ze kunnen verwachten bij verschillende scenario's. Dit kan helpen bij het bepalen of de huidige marktprijs een aantrekkelijke kans biedt.
Expectations investing
Ook over dit onderwerp is er een boek geschreven, genaamd Expectations Investing door Michael Mauboussin en Alfred Rappaport. Michael Mauboussin hebben we eerder behandeld in aflevering 164 over Return on invested capital (ROIC) en aflevering 171 over de Competitive Advantage Period.
Forecast period
De waarde die eruit komt rollen is op te delen in twee verschillende fases. De eerste is de ‘forecast’ periode, dit is het deel waar jij als belegger de aannames maakt. Meestal is deze periode vijf of tien jaar. Niet geheel ontoevallig vergelijkbaar met onze vingers. Je maakt bewust aannames van de groei en hoe de kasstroom zich ontwikkelt in deze periode. De andere periode noemen we de terminal value, daar later meer over.
De periode waar jij als belegger de aannames maakt is vaak erg kort. Een veelgehoorde opmerking is dat je toch niet ver in de toekomst kan kijken. Hier zit natuurlijk wel een kern van waarheid in. Omdat je het niet kan, betekent dat niet dat je de aannames niet expliciet moet maken. Doe je dat niet, dan verdwijnen de aannames in bijvoorbeeld multiples. Hoe korter de periode die je zelf voorspelt, hoe meer gewicht er van de uiteindelijk waardering komt te liggen in de terminal value.
Steady state
Nu het tweede deel, gek genoeg is deze nog veel belangrijker dan de eerste: de periode na de voorspellingsperiode, ook wel de ‘steady state’. In deze periode maakt men impliciete aannames over hoeveel het bedrijf waard is tot in de oneindigheid: de terminal value. Als belegger moet je bewust zijn van de beperkingen en de impliciete aannames die in de terminal value schuilgaan. Ik zal het uitleggen maar eerst even terug. Met terminal value wordt bedoeld hoeveel het bedrijf waard is tot in de oneindigheid. Stel je forecast periode is vijf jaar, dan houdt vanaf zes jaar het bedrijf niet op met bestaan. Er zit nog steeds waarde in, dat moet alleen gekwantificeerd worden. Je begrijpt dat procentueel er meer waarde ligt in jaar zes tot oneindigheid dan in jaar een tot en met vijf. Wij als beleggers zijn voornamelijk bezig om de eerste vijf jaar zo goed mogelijk te voorspellen, maar negeren eigenlijk de aannames die impliciet worden gemaakt voor jaar zes tot oneindigheid. Wat je moet onthouden is dat de terminal value een cruciaal onderdeel is van een DCF-analyse, maar dat het met de nodige voorzichtigheid moet worden gebruikt.
In de meeste DCF-modellen is de terminal value ruim 80% van de complete waarde, als er relatief weinig groei is in de forecast periode kan dat al snel oplopen tot 90%. In het Adyen voorbeeld verderop, laat ik dat goed zien.
Terminal value
Om de terminal value te berekenen heb je de oneindige/perpetuele groei nodig, meestal is dat 2,5 - 3%. De gedachte hierachter is dat de wereldeconomie ongeveer op deze snelheid groeit. Ga je daar bovenzitten, dan zou het bedrijf in theorie groter kunnen worden dan de gehele economie. Verder heb je de rendementseis nodig, ook wel discount rate genoemd. Voor de meeste beleggers is dat minimaal 10%. Hiermee blijf je iets boven het gemiddelde van een brede index en de gemiddelde Weighted Average Cost of Capital (WACC) van bedrijven. Grappig genoeg kunnen we deze twee aannames ook omzetten naar een multiple, je komt dan uit op 14,3. De berekening is als volgt: 1/(10%-3%).
Om in het voorbeeld te blijven van een forecast periode van vijf jaar, zeg je impliciet dat het bedrijf vanaf jaar zes nog maar met 3% per jaar gaat groeien en een exit multiple heeft van 14,3. Je begrijpt dat het gewicht van de terminal value groot is als de huidige multiple daar nu flink van afwijkt.
171. Competitive Advantage Period (met Kevin Schoovaerts) | € 406.800Wat heeft het überhaupt voor zin om na te denken over de aannames in een forecast periode als het grootste gewicht toch in de terminal value ligt? Helemaal bij kwaliteit zit je er altijd naast als je het bedrijf te snel naar terminal value stuurt. Hier hebben we het al over gehad in de aflevering met Kevin Schoovaerts over de Competitive Advantage Period. De aflevering die we gemaakt hebben over ROIC raakt dit onderwerp ook. Wat je impliciet ook zegt met de terminal value is dat het bedrijf geen excess returns meer maakt. Hierdoor zal de ROIC ook zakken naar de Weighted Average Cost of Capital (WACC).
164. Return on invested capital (ROIC) | € 395.000In afgelopen vijf, tien en twintig jaar is dat duidelijk niet het geval geweest bij Mastercard, Visa, Hermes, Microsoft, enzovoorts. Beleggers hadden de aannames in de forecast periode exact goed kunnen hebben maar qua waardering er toch compleet naast kunnen zitten omdat ze de bedrijven te snel naar terminal value hebben gestuurd.
Het zou zomaar kunnen dat waarderen voor veel beleggers uiteindelijk negatief heeft uitgepakt. Helemaal bij kwaliteit, een van de meest gehoorde fouten bij ervaren beleggers, is dat aandelen te vroeg verkocht zijn.
En nu naar een voorbeeld
Direct een paar sidenotes over de Sheet. De DCF is in een simpele vorm opgezet en kan mogelijk fouten bevatten. Dat neemt niet het punt weg dat we hiermee willen laten zien. Als voorbeeld hebben we Adyen gepakt. Omdat het management de outlook communiceert in net revenue growth en ebitda marge, hebben we deze twee als uitgangspunt genomen voor verschillende scenario’s. Het is aan te raden om altijd de belangrijkste groeifactoren van het bedrijf te nemen.
Verschillende scenario’s
In totaal zijn er 25 combinaties mogelijk, daar later meer over. Onderstaande afbeelding toont vijf verschillende omzetgroei scenario’s. Per scenario is de groei uitgewerkt voor een periode van vijf of tien jaar. De DCF is opgezet voor een periode van twintig jaar en eindigt altijd met een perpetuele groei van 3%. Dikgedrukt 15% t/m 28% zijn de namen voor de scenario’s.
Ook hebben we vijf verschillende EBITDA marge scenario’s gekozen. De middelste (55%) is de short term outlook dat het management op de CMD heeft afgegeven. Voor de flink dip in 2023 had het management een long term outlook van 65% marge.
Wat voor rendement kan je verwachten?
Op basis van de huidige marktkapitalisatie (dinsdag 29 okt) kan je per scenario een X rendement verwachten. Als jij denkt dat de kans extreem groot is dat Adyen over twintig jaar een EBITDA marge van 45% behaald en minimaal 15% voor de komende vijfjaar, kan je nu zien dat de kans aannemelijk is dat je minimaal een rendement van 5,9% per jaar kan verwachten. Aan de andere kant, in het meest positieve scenario, kan je een rendement van 12% per jaar verwachten. Dat is mogelijk wat aan de lage kant voor een alles-moet-goed-gaan scenario. Het geeft je in ieder geval een goed beeld van wat je mogelijk kan verwachten.
Als je bovenstaande model runt op de koers (€640) van oktober 2023, kan je in het minst gunstige scenario al bijna 12% per jaar verwachten voor de komende twintig jaar. En in het meest gunstige scenario ruim 26% per jaar. Het model geeft dan goed weer wat je kan verwachten op een bepaalde koers.
Twintig jaar is lang, een paar procent meer of minder geeft uiteindelijk een gigantisch verschil. Onderstaande afbeelding zie je het totaal rendement over een periode van twintig jaar. Een jaarlijks rendement van 12% geeft dubbel zoveel totaal rendement als een jaarlijks rendement van 8,7%. Laat je niet verrassen met 1 of 2% meer!
Procentuele waarde in de terminal value
Hierboven al aangegeven, de terminal value is een erg belangrijk onderdeel van de uiteindelijke waarde. Het is goed om je te realiseren hoeveel dat exact is. Het verschilt natuurlijk per scenario, in de basis is meer groei in het nu relatief minder waarde in de terminal value en andersom. In de onderstaande afbeelding is te zien dat het verschilt tussen 1/3 en 2/3 terminal value. In de meest traditionele DCF’s (met vijf á tien jaar) kan het al snel 4/5 zijn. De relevantie neemt af van je eigen aannames in de nabije toekomst als het aandeel van de terminal value toeneemt.
Nu we weten dat de terminal value zo zwaar weegt in de waardering, is het wel zo fijn om te weten wat voor multiple er dan uitgekomen is. In alle scenario’s gebruiken we een oneindige/perpetuele groei van 3%. De disconteringsvoet, ook wel het verwachte rendement, verschilt per scenario combinatie, zie ook afbeelding B1. Als we beide waardes gebruiken, kunnen we impliciet maken wat voor multiple er gebruikt wordt.
Wat natuurlijk direct opvalt is dat als de multiple op zijn laagst is, dit het beste scenario is. Dit komt doordat het verwachte rendement daar het hoogste is. Als je 12% per jaar wilt verdienen bij een bedrijf dat niet meer groeit, moet de multiple naar beneden om de earnings yield te realiseren. Dit voelt zo counterintuitive omdat je juist verwacht dat in het beste scenario een hoge ‘exit’ multiple wordt gebruikt. De meeste beleggers gebruiken een 10% yield en 3% oneindige groei in een DCF, dat is als het ware een multiple van 14,3. Niks mis mee, maar nu weet je ook wat het betekent.
Het gekke aan de terminal value periode is dat je vanaf dat moment helemaal niks meer van het bedrijf verwacht. Geen hoge ROIC, geen competitief voordeel meer, het bijzondere is eraf en vanaf nu groeit het mee met de wereldeconomie, zo’n 3% per jaar. Is dit ooit voorgekomen? Bij kwaliteit is de kans groot dat je te snel naar terminal state bent gegaan. En bij een slecht bedrijf is het misschien wel te laat of is de terminal groei nog te rooskleurig en is het bedrijf al aan het krimpen.
Om de oefening af te maken heb ik de rendementseis in de terminal state gelijk gezet. Na twintig jaar ga ik akkoord met 8% rendement per jaar. Samen met 3% oneindige groei komt de multiple uit op 20. Voor het slechtste scenario heeft dit effect, de multiple gaat naar beneden en daardoor ook het jaarlijks verwachte rendement. Voor het beste scenario pakt het positief uit, nu kan je ineens 15,2% per jaar verwachten voor de komende twintig jaar.
3,2% rendement per jaar extra maar over een periode van twintig jaar is dat 730% totaal rendement meer. Niet gek, en dan heb ik alleen maar de rendementseis voor in de oneindigheid aangepast van 10 naar 8%.
Portfolio
Transactie’s: Ja, Deutsche Post en Flow Traders verkocht en ASML heropend.
Voor de meeste zal het geen verrassing zijn, al een tijdje ben ik in overgang naar meer kwaliteit. Deutsche Post en Flow Traders vallen naar mijn idee daar niet onder. Beide posities heb ik volledig gesloten. DHL met een kleine winst van 12,5% maar over een periode van twee jaar en vijf maanden teleurstellend te noemen. Helemaal omdat mijn portfolio sinds de eerste aankoop met 55% is gestegen. Hetzelfde geldt voor Flow Traders, verkocht met een klein verlies van 4% maar in dezelfde periode is mijn portfolio met ruim 40% gestegen.
Het gebeurt niet vaak dat ik weer een oude positie open. De laatste keer was bij CrowdStrike, dat is toen erg goed uitgepakt. We moeten nog zien of dat bij ASML ook gaat gebeuren. Op 12 januari 2023 heb ik mijn positie in ASML volledig gesloten voor €601,50 per aandeel. Ondertussen is mijn portfolio met bijna 50% gestegen. Het was dus een goede verkoop destijds, helemaal omdat ik met dat geld toen een positie in TSM heb geopend. TSM kan ik ondertussen labelen als een two-bagger. Niet alles gaat goed, rond dezelfde periode heb ik ook Nvidia verkocht. 🙃
ASML heb ik gekocht voor €634 per aandeel. Niet direct als volwaardige positie maar ook weer niet als een ‘library card’ positie, een beetje daar tussenin. Al behoort het wel tot de vijf kleinste posities in mijn portfolio. De komende tijd ga ik nog wat meer mijn huiswerk doen. Aanstaande 14 november organiseert ASML een beleggersdag, iets om naar uit te kijken.
Portfolio waarde: € 429.900
De Nationale Beleggerstest 2024
Het lijkt wel of we gek zijn op testen in dit land. Je kent vast wel de Nationale IQ Test maar mogelijk ook wel de De Nationale Reistest en De Nationale [2023 of vul zelf maar een jaartal in] Test. Er is eigenlijk maar één test die nog ontbrak en dat is De Nationale Beleggerstest. Dit jaar (2024) wordt deze test voor het eerst gehouden.
Eindelijk een plek waar je 179 afleveringen aan beleggingskennis aan het werk kan zetten. Ik verwacht dat de gemiddelde Jong Beleggen luisteraar het goed gaat doen op De Nationale Beleggerstest 2024.
De test is (digitaal) op maandagavond 18 november om 20:00 uur en wordt verzorgd door De Aandeelhouder. Er is een live scorebord aanwezig waarop je ziet hoe je scoort. De winnaar gaat naar huis met €2.500 en krijgt de unieke mogelijkheid de beurs te openen met een klap op de gong. Ga naar denationalebeleggerstest.nl en speel mee! Handig om je alvast op te geven, voordat de test begint, krijg je nog een mailtje. Ik ben er in elk geval bij!
Volgende week gaan we het hebben over 'Vormen van marktleiderschap (met Mark Beunk)'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.
Word Vriend
Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!
► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com
Pim's portfolio
► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen
JB updates op Instagram
► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen