Niemand wil veel betalen voor iets dat weinig waard is. Pim bouwde een sheet waar je, door simpelweg wat waarden in te vullen, kunt uitzoeken welke verwachtingen van de markt zijn ingeprijsd in de koers van een aandeel. Niet al te accuraat maar een prima indicatie of de prijs van het aandeel strookt met de waarde van het bedrijf op de langere termijn. Een soort reverse engineering maar dan op een bierviltje met als doel de beantwoording van de slotvraag: kan het bedrijf de nodige omzetgroei realiseren?
Als maker van beleggingscontent is het extreem fijn dat Warren Buffett al zolang meegaat. Hierdoor heeft hij voldoende tijd gehad om voor elke situatie waarin een belegger kan verkeren een quote te bedenken. Een bekende en niet geheel onbelangrijke quote van hem is dat er een verschil tussen prijs en waarde zit. Als belegger wil je dat het verschil positief jouw kant op rolt. Niemand wil veel betalen voor weinig waarde. Hoe kom je er nou achter of je te veel betaalt? Of nog een stapje terug, wat de huidige markt bereid is om te betalen? Er zijn mogelijkheden om een reverse engineering van de huidige koers te doen. Uiteindelijk is iedereen aandeelhouder van een bedrijf voor de toekomstige winsten. Welke groei en marges verwacht de markt?
Price is what you pay. Value is what you get. ― Warren Buffett
Van de zomer hebben we een serie gemaakt over een fundamentele analyse van een bedrijf. Deel drie ging volledig over de financiën en waardering van een bedrijf. Een bekende methode is de discounted cashflow. Andere mogelijkheden zijn de Earnings Valuation Method, Dividend Valuation method, sum-of-the-parts valuation (SOTP) en Relative Valuation Model.
63. 3/4 Fundamentele analyse: Financiën (met Dennis Emmelkamp) | € 237.300 Deze modellen zijn veelal gebaseerd op bedrijven die al winst maken. Je kan natuurlijk ook een DCF toepassen op bedrijven die nog geen winst maken, uiteindelijk moet het bedrijf toch winst gaan maken. In dat geval trek je de periode verder door van tien naar bijvoorbeeld vijftien jaar. De onzekerheid neemt hierdoor natuurlijk wel toe, want wie kan er nu vijftien jaar vooruitkijken? Bij waarderen gaat het er niet om of je het exact juist hebt maar of het ongeveer goed zit. Dennis en Milou hebben daar vorige week een aflevering over gemaakt.
92. Waarderen van snelle groeiersSnel en eenvoudig
Soms kom je een bedrijf tegen dat op het eerste gezicht interessant lijkt. Snel wat ratio’s bekijken geeft je gauw een gevoel bij het bedrijf. De koers/winst verhouding is er een die veel gebruikt wordt. Deze is natuurlijk totaal waardeloos als het bedrijf nog geen winst maakt of net winst is gaan maken. De koers/omzet verhouding is mogelijk maar zegt weer niks over de kwaliteit van de omzet.
It is better to be roughly right than precisely wrong - John Maynard Keynes
Zelf probeer ik altijd een inschatting te maken van de uiteindelijke cashflow marges wanneer het bedrijf in een volwassen situatie komt. Wanneer er nog veel groeikansen zijn, zal alles geherinvesteerd worden om te groeien. Daardoor zullen de marges laag of zelfs negatief zijn. Ik heb een sheet ontwikkeld waarbij je heel eenvoudig met een paar zelf gemaakte aannames erachter kan komen hoeveel omzetgroei is ingeprijsd.
Begrijp hoe een marktprijs tot stand komt
Om gebruik te kunnen maken van inefficiënties is het cruciaal om te snappen hoe een marktprijs tot stand komt en welke informatie er aan kan worden onttrokken. Een prijs die tot stand komt op een markt - welke markt dan ook - geeft namelijk een belangrijk signaal af over de aannames van het verhandelde goed. Als we kijken naar financiële markten waar goederen verhandeld worden die over het algemeen een onzekere toekomst hebben, kunnen we die marktprijs gebruiken om te kijken hoe de marktparticipanten de toekomst van dat goed voor zich zien. In dit geval geeft de prijs dus informatie over de toekomstverwachtingen van vragers en aanbieders.
Als we dit vertalen naar de aandelenmarkt geeft de prijs van een aandeel ons dus belangrijke informatie over groeiverwachtingen, marges, cashflow etc. Hier zit dus eigenlijk de crux. Een hele groep mensen heeft een bepaald idee over de toekomst van een bedrijf en op basis daarvan komt een prijs tot stand. Als jij andere verwachtingen hebt bij een bedrijf dan hoort daar dus per definitie een andere betalingsbereidheid bij. Dit is in de grote lijnen waar beleggen om gaat. Je moet kunnen herkennen welke verwachtingen worden ingeprijsd en beargumenteren of je het daar wel of niet mee eens bent. Het is dus cruciaal om te kunnen achterhalen wat die consensus is. Een belegger moet daarom in staat zijn om een waardering uit te voeren. Op basis van jouw waardering, dat weer een product is van jouw aannames, kun je namelijk peilen in hoeverre jij het eens bent met de aannames die de markt doet. Als jij dus niet in staat bent om een bedrijf te waarderen, wordt het heel lastig om in te schatten of een bedrijf voor jou een aantrekkelijke investering is.
Reverse engineering van de koers
Je hebt de koers, dat is een ‘vast’ gegeven. Nu is het de bedoeling dat we door middel van reverse engineering erachter gaan komen wat is ingeprijsd. Je zal er nooit volledig achterkomen maar ook hier geldt, ongeveer goed is uitstekend. Je moet daar wel zelf wat aannames voor gaan maken. Hiermee dwing je jezelf om na te denken wat je van het bedrijf vindt. We lopen ze stap voor stap door.
1. CAGR
CAGR staat voor compound annual growth rate. In dit model wordt bedoeld wat je graag als verwacht rendement ziet. Je zou kunnen zeggen dat de markt gemiddeld een rendement van 7% à 8% verwacht. Als je dat invoert weet je wat is ingeprijsd. Ik hou ervan om iets conservatiever te zijn en vul daarom 10% in.
2. Marge (cashflow)
Dit is misschien wel de lastigste om in te vullen, helemaal bij snelgroeiende bedrijven. Bij volwassen bedrijven zoals Ahold zal dit niet meer zoveel veranderen door de jaren heen. Over een lange periode kan 1% extra marge onderaan de streep een groot verschil maken op de winst. De uiteindelijk free cashflow marge bepaalt in grote lijnen de kwaliteit van de omzet.
Om snel de cashflow marge uit te rekenen gebruik ik het volgende: ik pak de 'Cash from Operating Activities' + 'Capital Expenditures' en dat samen deel ik door 'Total Revenue'. Dit druk ik dan uit in percentages.
Geen zin of tijd om het zelf uit te rekenen? Er zijn altijd websites die het direct voor je doen. QuickFS vind ikzelf een hele fijne website waar je zulke gegevens eenvoudig kan vinden.
Als aandeelhouder is de uiteindelijke free cashflow marge belangrijk omdat alles wat onderaan de streep overblijft van jou is als aandeelhouder. Het bedrijf kan daarmee vijf verschillende dingen doen: 1) eigen aandelen terugkopen, 2) uitkeren als dividend, 3) schulden aflossen, 4) andere bedrijven overnemen of 5) direct herinvesteren in de eigen onderneming.
3. Aantal jaren
Deze is vrij simpel in te vullen. Je bent al snel geneigd om een periode van tien jaar in te vullen. Voor kleine en snelgroeiende bedrijven is dat ook logisch maar voor hele grote bedrijven als Apple minder. Daar is een periode van vijf tot zeven jaar ook goed.
4. Omzet (TTM)
Ik vul altijd de omzet in van de trailing 12 months (TTM). Hierdoor heb je altijd de meest recente omzetcijfers. Met de trailing 12 months heb je de omzet van de afgelopen twaalf opeenvolgende maanden. Deze twaalf maanden vallen niet noodzakelijk samen met een periode die het boekjaar fiscaal afsluit. Op veel financiële websites zoals Yahoo Finance wordt de omzet ook in TTM weergeven.
5. Marktkapitalisatie
De marktkapitalisatie hoef je niet zelf op de zoeken, deze gegevens worden automatisch geladen in de sheet. Uiteraard kan je altijd deze gegevens handmatig invoeren als je honderd procent zeker wilt zijn dat het klopt.
6. Exit multiple
Samen met de cashflow marge is, wordt over de exit multiple het meest gediscussieerd. Ik gebruik dit model nu een aantal maanden en er is altijd een discussie over de exit multiple. Wat hiermee bedoeld wordt is de koers/winst verhouding die de markt bereid is om te betalen aan het einde van de periode. Het einde van de periode heb je hiervoor al bepaald door het aantal jaren heen.
Ook hier is het belangrijk om ongeveer goed te zitten en dan vooral conservatief te zijn. Hou hierbij rekening dat het voor grote bedrijven lastig is om nog te groeien waardoor de koers/winst verhouding automatisch naar beneden gaat. Als je langer belegt krijg je hier steeds meer een gevoel voor. Er zijn een aantal punten die je als referentie kan gebruiken. Het langjarig gemiddelde van de S&P 500 bijvoorbeeld is vijftien en die van de Nasdaq twintig. Kleine bedrijven kunnen harder groeien vergeleken met grote bedrijven wat effect heeft op de multiple. Je kan ook kijken naar vergelijkbare bedrijven die een fase verder zijn en daar het langjarig gemiddelde van nemen. Tot slot kan je het gemiddelde van het bedrijf zelf nemen. Als het de afgelopen vijf jaar verhandeld is op een koers/winst verhouding van 19 is de kans vrij klein dat het over vijf jaar een hogere multiple heeft als het minder hard groeit.
Ik ben constant aan het spelen met de exit multiple. In de sheet staan meerdere voorbeelden waar ik gebruik maak van 17,5, 20, 22,5 en 25. Bij een bedrijf zoals Ahold zal ik eerder het marktgemiddelde van vijftien nemen of zelfs nog iets lager. Er zit namelijk weinig tot geen groei in Ahold en de marges zijn laag.
7. Omzetgroei
Als je alle bovenstaande punten hebt ingevuld, komt er een omzetgroei uit. De markt houdt dus al rekening met deze omzetgroei. Voor de periode die je hebt ingevuld, is deze omzetgroei ingeprijsd door de markt. Het is natuurlijk extra interessant om deze omzetgroei naast de outlook van het bedrijf te leggen. Vaak geven bedrijven geen outlook voor over tien jaar. De meeste wel voor de korte termijn of midden lange termijn. Het management van Adyen zegt bijvoorbeeld het volgende:
Net revenue growth: We aim to continue to grow net revenue and achieve a CAGR between the mid-twenties and low-thirties in the medium term by executing our sales strategy.
8. Toekomst: marktkapitalisatie, omzet en winst
Wat je ook direct weet is wat de toekomstige omzet, winst en marktkapitalisatie zal zijn. Hier heb je niet direct heel veel aan maar het geeft wat perspectief. De toekomstige omzet kan je nog wel afzetten tegenover de mogelijke TAM (Total Addressable Market). Dan weet je ook direct of het überhaupt haalbaar is en of ze mogelijk nieuwe markten moeten betreden.
Voorbeelden om er een gevoel bij te krijgen
Google moet de komende acht jaar de omzet elk jaar met ruim 13% laten groeien om op de huidige koers een jaarlijks rendement van 10% te maken. Over acht jaar moet Google verhandeld worden op een koers/winst verhouding van 22,5 en een cashflow marge van 25%.
Op dit moment kan je Google kopen voor 23,3 keer de winst. De gemiddelde cashflow marge over de afgelopen vijf jaar is 22,6%. De omzet is gemiddeld in dezelfde vijf jaar met 23,7% per jaar gegroeid. Is het nu ondergewaardeerd, overgewaardeerd of eerlijk geprijsd? Dat is aan jou!
Apple moet de komende zes jaar de omzet elk jaar met bijna 15% laten groeien om op de huidige koers een jaarlijks rendement van 10% te maken. Over zes jaar moet Apple verhandeld worden op een koers/winst verhouding van 20 en een cashflow marge van 28%.
Op dit moment kan je Apple kopen voor 25,6 keer de winst. De gemiddelde cashflow marge over de afgelopen vijf jaar is 24,3%. De omzet is gemiddeld in dezelfde vijf jaar met 11,8% per jaar gegroeid. Kan Apple de komende zes jaar een groeiversnelling creëren van 3% op de omzet?
Een compleet ander verhaal is Wolters Kluwer. WKL moet de komende zes jaar de omzet met ruim 17% laten groeien elk jaar, om op de huidige koers een jaarlijks rendement van 10% te maken. Over zes jaar moet Kluwer verhandeld worden op een koers/winst verhouding van 20 en een cashflow marge van 18%.
De omzet van Kluwer is gemiddeld in de afgelopen tien jaar met 2,5% gestegen. Ruim 17% per jaar voor zes jaar is praktisch onmogelijk.
Wolters Kluwer is naar mijn idee daarom ook overgewaardeerd.
CM.com is een grotere uitdaging omdat er nog geen positieve cashflow is. Mijn startpunt is dan altijd het management: wat verwachten zij in de toekomst? Op de lange termijn verwachten zij een EBITDA marge van 20%. Zelf vind ik dat aan de hoge kant en reken daarom met een cashflow marge van 15%.
Op dit moment heeft CM een Net dollar retention (NDR) van 130%. Organisch groeit de omzet elk jaar al met 30%. Je kan hieruit opmaken dat de markt nog niet gelooft in de uiteindelijke cashflow marge die het management deelt.
Ga zelf aan de slag met de Sheet
Deze methode is verre van perfect en moet gezien worden als startpunt in je waarderingsproces. Toch kan het je op een snelle manier inzicht geven in wat de markt nu in prijst.
Wil je zelf ook aan de slag met deze sheet? Maak een kopie als je ingelogd bent met Google, ga naar 'via bestand' en klik dan in de lijst op 'kopie maken’.
Emoties in een volatiele beurs
Met alle volatiliteit op de aandelenmarkt de laatste tijd dacht ik dat het een goed moment zou zijn om erop te wijzen dat dit niet meer dan natuurlijk is. Dennis heeft daar een paar weken geleden een volledig aflevering over gemaakt: Dip, correctie, crash & bear markt. Soms is het ongemakkelijk. Heeft kan maagkrampen geven en het kan ronduit pijnlijk aanvoelen. Maar het maakt allemaal deel uit van de ervaring.
Dus als die gevoelens een beetje bekend in de oren klinken, leek het mij dat het perspectief van Peter Lynch enige geruststelling zou kunnen bieden om je misselijkheid te verminderen. Ook bij mij schieten alle emoties door elkaar heen.
I love volatility…I think volatility is terrific - Peter Lynch
Oké, misschien is dat niet het meest nuttig voor een misselijke maag. Het verlies van geld kan een hoop emoties oproepen. Lynch zag volatiliteit juist als een kans. Hij realiseerde zich dat volatiliteit inherent is aan markten dus koos hij ervoor om het te omarmen. Dat betekende dat hij er ook voor koos om erdoor te lijden. Dat is zijn (niet-verrassende) geheim. Ja, hij was zeer bekwaam - een van de beste. Maar zijn fenomenale rendementen waren mogelijk vanwege zijn gedrag. Met vaardigheid alleen zou ook hij het niet redden. Lijden door ongemakkelijke tijden hielp zijn geweldige staat van dienst.
Daarom is discipline en geduld de sleutel tot beleggen, met volatiliteit is tijd immers een geweldige remedie. Lynch had ook nog een paar dingen te zeggen over volatiliteit die iets nuttiger zijn dan die eerste quote:
You get recessions, you have stock market declines. If you don’t understand that’s going to happen, then you’re not ready — you won’t do well in the markets. If you go to Minnesota in January, you should know that it’s gonna be cold. You don’t panic when the thermometer falls below zero.
Voor mij blijft de belangrijkste les van Peter Lynch in een volatiele markt: understand what you own. In de bovenstaande video legt hij uit dat in 1972 Taco Bell van 14 dollar naar 1 dollar ging. Ondertussen had het bedrijf geen schulden en alle restaurants bleven open. Hij had onderweg naar beneden bijgekocht op 7 dollar tot en met 1 dollar. Door dollar-cost averaging naar beneden werd het zijn grootste positie in zijn Magellan Fund. Door de volatiliteit op de beurs werd hem een grote kans geboden om bij te kopen. Dit kon hij doen omdat hij extreem goed begreep hoe Taco Bell in elkaar stak en daardoor wist wat hij bezat.
Human nature hasn’t changed a lot in 25,000 years, and some event will come out of leftfield and the market will go down or the market will go up. So volatility will occur and markets will continue to have these ups and downs. I think that’s a great opportunity if people can understand what they own.
Als je lang genoeg investeert, realiseer je je dat het zelden een wandeling door het park is. Je weet nooit wat er nog meer kan gebeuren. Die realiteit omarmen is nooit gemakkelijk maar het is belangrijk voor je succes op de lange termijn als belegger. Gelukkig zijn er goed gespreide ETF’s voor degene die de volatiele beurzen niet aan kan.
Portfolio
Vorige maand heb ik Microsoft verkocht. Door vakantie en ziekte heb ik nog geen tijd gehad om het vrijgekomen geld opnieuw te beleggen. Dat heb ik vandaag wel gedaan. Verder heb ik ook Broadcom (80% rendement) en Berkshire Hathaway (41% rendement) verkocht.
Berkshire Hathaway is een van de weinige groene posities dit jaar. Het is een ideale 'hedge' in onrustige tijden gebleken. Het kan ook niet echt gezien worden als een los aandeel maar meer als een ETF. Voor nu heb ik besloten om al het geld te beleggen in iShares Core MSCI World. Deze positie is nu 20% en heeft de strategie 'core'.
Het vrijgekomen geld van Microsoft, Broadcom en een nieuwe storting heb ik verdeeld over negen bestaande posities: Thor Industries, Prosus, Shopify, Trade Desk, Adyen, ASML, Alphabet, Meta Platforms en Amazon.
Alle posities zijn weer minimaal richting de 5%. Alleen Alibaba en Just Eat nog niet, beide zijn nog in de 2%.
Portfolio waarde: € 258.100
Business Breakdowns: Adyen
Business Breakdowns is een Amerikaanse podcast waar investeerders en operators diep in een specifiek bedrijf duiken. Voor elk bedrijf onderzoeken ze de geschiedenis, het bedrijfsmodel, de concurrentievoordelen en wat het drijft. Deze week tip ik specifiek de aflevering van Adyen. Zack Fuss gaat in gesprek met Michael Willar (portfoliomanager bij Stenham Asset Management) over wat Adyen uniek maakt en hoe het komt dat ze al zo winstgevend zijn. Verder bespreken ze ook de concurrentiepositie vergeleken met Stripe en Checkout.
![Adyen: A First Principles Payment Platform - [Business Breakdowns, EP. 50]](https://i.scdn.co/image/ab67656300005f1f422359a4c8a88d72ca1a9e2f)
Als Nederlandse belegger is het altijd goed om ook content te consumeren vanuit een niet-Nederlands perspectief. Hiermee verklein je de home bias valkuil. De aflevering is net geen uur. Verder zijn andere afleveringen van Business Breakdowns overigens ook een aanrader.
Ben je verder geïnteresseerd in Adyen? Op de website van Business Breakdowns hebben ze tien andere stukken geplaatst waarmee je meer over Adyen te weten kan komen.
Volgende week komt Alex Otto weer langs, bekend van aflevering 31. We gaan het hebben over ‘Hoe beleggen vermogende families’. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.
Word Vriend
Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!
► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com
Pim's portfolio
► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen
JB updates op Instagram
► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen