We gaan het (live in Antwerpen) hebben over een hele grote, onzichtbare en vooral langdurige verschuiving op de beurs. De verschuiving van materiële activa (tangible assets) naar immateriële activa (intangible assets). Laat je niet afschrikken door deze termen, verderop leggen we het rustig uit. We zijn gegaan van een wereld met tastbare waarde naar een met meer ontastbare waarde. Dit roept interessante vragen op zoals: hoe analyseer je bedrijven wanneer de echte activa niet op de balans staan?

Als je vijftig jaar terug in de tijd gaat, dan zie je dat de beurs van een wereld van fabrieken en boekwaarde is verschoven naar een wereld van software, IP, data, merk en organisatie. In de S&P 500 steeg het aandeel immateriële waarde van ongeveer 17% in 1975 naar 92% in 2025. Het onderzoek van Ocean Tomo laat dus zien dat de marktwaarde door tastbare activa nu nog maar ongeveer 8% bedraagt. Ook in de echte economie zie je over een lange periode dezelfde omslag. In 2009 kwamen immateriële investeringen als aandeel van het bbp voor het eerst boven materiële investeringen uit.

Als die activa dus moeilijker zichtbaar en meetbaar zijn, hoe analyseer je ze dan? Kom je dan automatisch uit bij management, schaalbaarheid, cultuur, pricing power, innovatiekracht, concurrentievoordeel en een kwalitatief oordeel?

NVIDIA is misschien wel het beste voorbeeld. De basis voor de AI-waarde van vandaag werd waarschijnlijk al in 2006 gelegd met CUDA, kreeg in 2014 extra richting met cuDNN en werd in 2016 en 2017 echt zichtbaar met DGX en Tensor Cores. De markt zag jarenlang vooral hoge kosten en veel research, maar achteraf bleek dat de opbouw van enorme immateriële activa.

In boekjaar 2021 genereerde NVIDIA nog geen 5 miljard dollar aan vrije kasstroom. Voor komend boekjaar ligt de verwachting boven de 180 miljard dollar. Dat is een stijging van ruim 3700%, oftewel ongeveer 84% groei per jaar over zes jaar. De basis voor die groei is dus waarschijnlijk al tien tot vijftien jaar eerder gelegd.

Hoe meer de economie door immateriële activa wordt gedreven, hoe belangrijker analytische interpretatie en kwalitatieve beoordeling worden. Meer ruimte voor kwalitatieve beoordeling betekent ook meer ruimte voor storytelling en zelfmisleiding. Stimuleert dit dan weer stevigere koersuitslagen?

De verschuiving is overduidelijk. Wat betekent dat voor beleggers? Misschien draait beleggen wel minder om wat op de balans staat, en meer om het reconstrueren van de onzichtbare economische motor van een bedrijf. Complexe materie. Gelukkig schuift onze gast Quirien Lemey aan om hier meer over te vertellen.

🎙️

Live podcast op VFB Happening 2026

Milou en ik hebben deze podcast live (dus met publiek) opgenomen op het jaarlijkse beleggersevent VFB Happening in Antwerpen. Omdat we niet in ons vertrouwde studiootje zitten, kan de audiokwaliteit iéts anders zijn.

Wie is Quirien Lemey?

Quirien Lemey is een techbelegger en fondsbeheerder bij het Zwitserse Decalia. Quirien is iemand met een sterke achtergrond in technologie, innovatie en langetermijntrends. Bij Decalia is hij vandaag co-lead portfolio manager van de Sustainable Society-strategie, een thematische aanpak rond onder meer digitalisering, cybersecurity, gezondheid en ecologie. Daarvoor werkte hij elf jaar bij Degroof Petercam Asset Management, waar hij begon als global technology analyst en later uitgroeide tot beheerder van multi-thematische en duurzame fondsen. Eerder was hij ook twee jaar actief als financieel analist bij Accenture.

Van jongs af aan wilde Quirien acteur worden. Dat is (tot nu toe) niet helemaal gelukt. Wel heeft hij een master in Economie, een advanced master in Financial Economics en een CFA-titel behaald. Quirien bekijkt de financiële markten door de bril van structurele verandering. Dat past goed bij het onderwerp van deze aflevering.

Wat zijn tangible en intangible assets?

Vroeger draaide bedrijfswaarde vaker om fabrieken, machines en voorraad, vandaag gaat het veel vaker om software, IP, data, merk, distributie en talent. In de jaarrekening komt dit terug bij het onderdeel materiële activa (tangible assets) en immateriële activa (intangible assets). De manier waarop er boekhoudkundig naar wordt gekeken, is niet meer van deze tijd. Veel regels komen nog uit de tijd dat er relatief veel materiële activa waren. Het CFA Institute benadrukt daarom in een recent werk ook dat beleggers betere disclosures willen over immateriële activa, juist omdat de huidige verslaggeving de economische realiteit onvolledig weerspiegelt. Goed om te starten met wat het precies is, en wat de verschillen zijn.

Materiële activa (tangible assets)

Materiële activa zijn bezittingen die je kunt aanraken en die meestal vrij duidelijk op de balans komen. Denk aan fabrieken, machines, gebouwen, voertuigen en voorraad. Vaak koop je zo’n actief voor prijs X, en dan komt het ook ongeveer voor dat bedrag in de boeken te staan. Gaat het actief meerdere jaren mee, dan wordt het meestal stap voor stap afgeschreven over de verwachte gebruiksduur. Die jaarlijkse afschrijving verlaagt niet alleen de winst, maar ook de boekwaarde van het actief op de balans. Juist daardoor zijn materiële activa voor beleggers vaak makkelijker kwantitatief te analyseren: de investering, de balanswaarde en de afschrijving zijn meestal redelijk zichtbaar en meetbaar.

Kleine nuance: voorraad wordt niet afgeschreven, maar loopt via de kostprijs van de omzet. Grond wordt meestal ook niet afgeschreven. Machines, gebouwen en voertuigen meestal wel. Ook bij materiële activa blijft dus nog steeds ruimte voor inschattingen, bijvoorbeeld over de gebruiksduur, restwaarde of een eventuele afwaardering.

Immateriële activa (intangible assets)

Immateriële activa zijn bezittingen zonder fysieke vorm, maar ze kunnen wel enorm veel waarde hebben. Denk aan software, patenten, data, merken, distributienetwerken, klantrelaties en organisatiekennis. Juist bij moderne bedrijven zit een groot deel van de waarde hier. Het grote verschil met materiële activa is dat immateriële activa vaak veel minder zichtbaar en minder eenduidig meetbaar zijn. Een deel komt wel op de balans, bijvoorbeeld wanneer een patent of overnamegerelateerd actief is gekocht, maar veel waardevolle immateriële activa worden intern opgebouwd en verschijnen daardoor niet of maar beperkt in de boeken. Daardoor zijn immateriële activa voor beleggers vaak minder goed puur kwantitatief te analyseren en wordt kwalitatieve beoordeling belangrijker.

Ook hier een kleine nuance: sommige immateriële activa worden wel geactiveerd en vervolgens over de gebruiksduur afgeschreven. Andere worden niet afgeschreven, maar periodiek getoetst op bijzondere waardevermindering. Meestal wordt het grootste deel van de economisch belangrijke immateriële waarde helemaal niet goed zichtbaar op de balans.

Voorbeelden

Voorbeelden van immateriële activa die vaak niet of maar beperkt op de balans staan, zijn intern opgebouwde merken, reputatie, klantrelaties, distributienetwerken, data, algoritmes, interne software, organisatiekennis, cultuur, talent, managementkwaliteit, innovatiekracht en intern opgebouwde goodwill.

Bij de beste techbedrijven kun je dan ook denken aan softwareplatformen, developer-ecosystemen, AI-modellen en research, netwerkeffecten, distributiekracht, enterprise-relaties en developmentcultuur. Het vermogen om toptalent aan te trekken en vast te houden is een belangrijk immaterieel actief. Juist in tech kan dat een enorme bron van concurrentievoordeel zijn, zonder dat je het echt terugziet op de balans.

Kwalitatief & kwantitatief analyseren

Hier zit ook meteen een risico. Zoals eerder gezegd, is de markt in de afgelopen vijftig jaar stevig verschoven. Eind 2025 was de immateriële waarde opgelopen tot ongeveer 92% van de marktwaarde.

Hoe meer waarde buiten de balans valt, hoe meer ruimte er ontstaat voor interpretatie, maar dus ook voor mooie verhalen. Bij immateriële activa kan bijna elk management iets zeggen over cultuur, AI, innovatie, data of een sterk platform. Daardoor kunnen koersen ook harder bewegen: als een groter deel van de waardering draait om verwachtingen en moeilijk meetbare activa, dan worden aandelen gevoeliger voor sentiment, narratief en veranderende aannames. Onderzoek laat ook zien dat analisten minder nauwkeurig voorspellen naarmate de intangible intensiteit toeneemt.

Even hardop denkend: vraagt beleggen in immaterieel-gedreven bedrijven daarom juist om meer discipline? Je kunt minder leunen op alleen cijfers, dus moet je scherper worden in het beoordelen van niet-financiële signalen. Het wordt dan niet alleen een rekensom, maar ook een test in hoe goed je ruis van echte kwaliteit kunt onderscheiden.

Hoe meet je iets wat onzichtbaar is?

Nu kom je meer aan op de kunst van beleggen. Iets wat ontastbaar is, moet je op waarde schatten en daarbij ook nog een voorspelling voor de toekomst doen. Twee complexe uitdagingen waarbij de reikwijdte aan mogelijke uitkomsten nogal groot kan zijn. Om een goede belegger te zijn in deze tijd, moet je andere vaardigheden hebben dan, zeg, dertig tot vijftig jaar geleden. Bijvoorbeeld meer kwalitatieve analyse, meer scenariodenken, meer begrip van management en strategie, en meer discipline om ruis van echte kwaliteit te onderscheiden. De combinatie van analyse, interpretatie en oordeelsvermogen krijgt meer gewicht.

“Naarmate immateriële activa belangrijker worden, verschuift beleggen van puur rekenen naar interpreteren.”

Er zijn best wat elementen die wel te toetsen zijn met data. ROIC is belangrijk, het zegt iets over het verleden. Mogelijk kun je zelf het product gebruiken of reviews lezen. Met welke andere bedrijven werken ze samen? Wat is het verloop van het personeel? Quirien Lemey zal hier nog veel meer over kunnen vertellen.

Wat doet dit met beleggen?

In een wereld met meer immateriële activa worden uitkomsten vaak schever en extremer. Niet per se altijd exponentieel, maar wel minder lineair. Een klein verschil in software, data, management, merk of distributie kan later een enorm verschil opleveren in groei, marktaandeel, marges en vrije kasstroom. Ik vermoed dat dit effect in een wereld vol AI alleen maar sterker wordt.

Je kunt daarom ook spreken van een convex effect. Naarmate immateriële activa belangrijker worden, kunnen kleine voordelen aan de voorkant uitgroeien tot onevenredig grote verschillen aan de achterkant. Dat vergroot de spreiding tussen winnaars en verliezers, en maakt waarderen automatisch lastiger.

En precies daar wordt beleggen interessanter, maar ook gevaarlijker. Hoe meer ruimte er is voor kwalitatieve interpretatie, hoe groter ook het risico op mooie verhalen, overoptimisme en verkeerde inschattingen.

Beleggen in tech

Quirien is een echte techbelegger, dus we zoomen daar ook even op in. Helemaal in deze hoek is het extreem goed zichtbaar. Twee bedrijven kunnen op papier financieel even duur lijken, terwijl de echte uitkomst in de praktijk afhangt van dingen als productkwaliteit, execution, developer loyalty, switching costs en de visie van het management. Juist bij immateriële activa zit de waarde vaak in iets wat je nog niet goed kunt zien, maar wat op termijn wel bepalend kan zijn.

Zo kan ASML al jaren bezig zijn met de volgende generatie High-NA EUV, terwijl buitenstaanders daar maar beperkt zicht op hebben. Hetzelfde geldt voor Alphabet en AI. DeepMind werd al in 2014 overgenomen, maar pas veel later begint de markt echt te zien hoeveel waarde daar mogelijk uit kan komen. En bij Nvidia zagen we hetzelfde patroon: jarenlang vooral research en hoge kosten, achteraf de opbouw van enorme immateriële activa.

Moderna is ook een interessant voorbeeld. Voor buitenstaanders leek het succes van het coronavaccin misschien plotseling te komen, maar in werkelijkheid lag daar al jaren onderzoek, platformontwikkeling (mRNA) en opgebouwde kennis onder. Ook daar zag je dus dat de echte waarde al veel eerder werd gecreëerd dan het moment waarop de markt die waarde volledig begon te erkennen.

Een goede vuistregel bij tech is dat je niet alleen het product analyseert, maar ook het vermogen van de organisatie om dat product steeds beter te maken. Mijn gevoel is dat techbedrijven misschien steeds minder vaak in een lange oogstfase terechtkomen. Innovaties volgen elkaar sneller op, waardoor ze moeten blijven investeren om hun voorsprong vast te houden. De periode waarin een bedrijf echt vrij kan oogsten, lijkt daardoor korter te worden.

Tech is het schoolvoorbeeld, maar niet de enige sector

Ook farma, luxury, media, payments, consulting, business services en sommige industrials zijn sterk intangible-gedreven. Denk aan merk, IP, distributie, data of klantrelaties. Leuk als afsluiting: er wordt vaak gezegd dat Warren Buffett niet in tech belegt. Een meer genuanceerd verhaal is misschien wel dat materiële activa de mogelijke range aan uitkomsten verkleinen. Ik denk dat Buffett daarom graag in dit soort bedrijven belegt. Hij maakt alleen wel een uitzondering voor brand.

Portfolio

Transactie: Nee

Portfoliowaarde: € 433.500

Volgende week gaan we het hebben over 'Beleggers aan het woord (Steven & Skip)'. Rest ons nog één ding: investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken van en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor € 6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelenportfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen