106. Hoe werkt een ETF (met Jolien Brouwer) | 227.400

106. Hoe werkt een ETF (met Jolien Brouwer) | 227.400

🎙️

We hebben het vaak over ETF’s, maar toch zijn er nog een hoop vragen over. Hoe wordt bijvoorbeeld de prijs ervan bepaald? Kan een ETF overgewaardeerd zijn? En wat is nu precies de relatie tussen een ETF en een index? Jolien Brouwer werkt voor ETF-uitgever Invesco en is dol op uitleggen wat er allemaal achter deze beursrevolutie schuilgaat.

Ondertussen hebben we al ruim 100 afleveringen over beleggen gemaakt waarbij het regelmatig ging over beleggen in ETFs en in aflevering 10 is Milou er zelfs in gaan beleggen. Daarna hebben we er nog twee specifieke afleveringen gemaakt over ETFs. Maar we hebben het eigenlijk nooit gehad over de exacte werking. We zijn het er allemaal wel over eens dat de ETF voor een revolutie heeft gezorgd in de beleggingswereld. Het heeft beleggen voor de ‘gewone mens’ toegankelijk gemaakt, tegen extreem lage kosten maar wel direct goed gespreid.

16. ETF in alle kleuren en maten | € 150.800
16. ETF in alle kleuren en maten | € 150.800
23. ETF voor gevorderden | € 162.800
23. ETF voor gevorderden | € 162.800

Deze week hebben we Jolien Brouwer te gast. Een expert op het gebied van ETFs. Momenteel is Jolien werkzaam bij het Amerikaanse beursgenoteerde Invesco. Invesco is een wereldwijde specialist op het gebied van ETFs met bekende concurrenten zoals iShares en Vanguard. Jolien is onder andere verantwoordelijke voor de ETF sales in de Benelux. Hiervoor was ze werkzaam als business developer bij VanEck Europe.

Prijs en waardebepaling van een ETF

ETFs worden op de beurs verhandeld. De marktprijs wordt bepaald door de waarde van de posities van het fonds, en door vraag en aanbod van de ETF op de markt. Hoewel de aandelenkoers grotendeels wordt bepaald door de onderliggende waarde van de portefeuille (wat we nettovermogenswaarde of Net Asset Value (NAV) noemen), kan het zijn dat deze op enig moment hiervan afwijkt, vooral tijdens perioden van grote marktvolatiliteit. De marktprijs is niet gelijk aan de NAV van een ETF, oftewel de officiële waarde van een ETF op basis van de slotkoersen van de onderliggende effecten, die dagelijks wordt vastgesteld. De NAV wordt gebruikt om de performance van een ETF te meten.

Net Asset Value (NAV)

De NAV van een ETF vertegenwoordigt de waarde van alle effecten waarin het ETF een positie aanhoudt – zoals aandelen of obligaties en cash, verminderd met eventuele passiva zoals de Total Expense Ratio (TER) en gedeeld door het aantal uitstaande aandelen. De NAV wordt meestal uitgedrukt als de waarde per aandeel. De officiële NAV van een ETF wordt dagelijks berekend op basis van de meest recente slotkoersen van de onderliggende effecten.

Als de onderliggende effecten in verschillende tijdzones worden verhandeld, kan het tijdstip van deze slotkoersen meerdere uren uit elkaar lopen. Het kan zijn dat sommige posities van een ETF worden verhandeld op beurzen in andere tijdzones, bijvoorbeeld de VS of Azië.

De marktprijs van een ETF is de koers waartegen beleggers een ETF op een beurs kunnen kopen of verkopen. Afhankelijk van de vraag naar en aanbod van het ETF kan deze koers op enig moment afwijken van de NAV van het ETF. De koers wordt doorgaans uitgedrukt als een biedkoers (de prijs die een koper bereid is te betalen voor een effect) en een laatkoers (de prijs die een verkoper bereid is te accepteren voor een effect).

Agio en disagio

Als er onvoldoende ETF-aandelen beschikbaar zijn op de secundaire markt om te voldoen aan de vraag, kan het gebeuren dat een ETF met een agio wordt verhandeld. Dat betekent dat de huidige marktprijs hoger is dan de intrinsieke waarde. Als dit gebeurt, kan een geautoriseerde deelnemer (lees: market maker) ingrijpen en nieuwe aandelen creëren. In de aflevering over High frequency trading met Paul Wigt hebben we uitgebreid besproken hoe market makers dit doen.

99. High frequency trading (met Paul Wigt) | € 239.600
99. High frequency trading (met Paul Wigt) | € 239.600

Om nieuwe passief beheerde ETF-aandelen te maken, verwerft de geautoriseerde deelnemer in het algemeen aandelen in alle onderliggende effecten waaruit de ETF bestaat, in dezelfde verhoudingen als de index van het fonds. De geautoriseerde deelnemer levert dit mandje effecten vervolgens op de primaire markt aan de ETF-uitgever en ontvangt in ruil daarvoor aandelen van de ETF in blokken die creatie-eenheden worden genoemd. De geautoriseerde deelnemer (market maker) verkoopt deze ETF-aandelen op de secundaire markt. Door het aanvullende aanbod van aandelen wordt de koers van de ETF weer in overeenstemming met de intrinsieke waarde gebracht.

Het terugkoopproces

Bij weinig vraag werkt het hierboven beschreven proces ook andersom. Stel dat een ETF wordt verhandeld met een disagio, dan houdt dat in dat de huidige marktprijs lager is dan de intrinsieke waarde. De geautoriseerde deelnemer grijpt in, koopt aandelen van de ETF met disagio op de secundaire markt en biedt deze aandelen aan de uitgever aan, in ruil voor de onderliggende effecten van de ETF.

Bij het terugkopen neemt het aantal beschikbare ETF-aandelen op de secundaire markt af. Het disagio neemt hierdoor ook af of verdwijnt zelfs, omdat de prijs van de ETF meer in overeenstemming met de intrinsieke waarde wordt gebracht.

Creaties en terugkopen zijn cruciaal voor de structuur en liquiditeit van ETFs. Met dit mechanisme kan het aanbod van ETF-aandelen op de open markt in overeenstemming worden gebracht met de vraag, zodat de ETFs correct worden geprijsd. Agio en disagio zijn voor de meeste ETF's doorgaans verwaarloosbaar. In perioden van hoge volatiliteit kunnen ze echter flink oplopen. Dit verklaart ook waarom market makers zoals Flow Traders in hoge volatiliteit veel geld kunnen verdienen.

Indices uitgevers

Een index wordt samengesteld door een indexprovider. Die is verantwoordelijk voor de voorwaarden waaraan aandelen moeten voldoen voor opname in de index en voor de berekening van de waarde ervan. De bekendste indexproviders zijn MSCI en FTSE. Trackeraanbieders zoals Vanguard, iShares, Actiam en Nortern Trust bieden producten aan die indices van indexproviders als MSCI en FTSE of eigen indices volgen. Aangezien de meeste indices een groot aantal effecten bevatten, zorgen de meeste trackers van deze aanbieders ervoor dat men op een goedkope wijze een brede spreiding in de portefeuille kan aanbrengen.

MSCI & FTSE

De resultaten van een ETF zijn afhankelijk van de index. In de twee grote wereldwijde indexaanbieders zijn de verschillen al goed zichtbaar. Het grootste verschil tussen de twee indexaanbieders is of ze bepaalde landen als ontwikkelde of opkomende markten beschouwen. Zuid-Korea is bijvoorbeeld door MSCI geclassificeerd als een opkomende natie, maar is door de FTSE gepromoveerd tot de status van ontwikkelde markt. Daarom is Zuid-Korea opgenomen in de index voor ontwikkelde markten van FTSE, maar niet in de index voor opkomende markten, en vice versa voor MSCI. Ondertussen werd Polen op 24 september 2018 door de FTSE opgewaardeerd naar de ontwikkelde status, terwijl MSCI niet overtuigd is, waardoor Polen voorlopig in de opkomende markten blijft.

MSCI vs. FTSE: They’re not the same index.

Het is dus goed om je te realiseren dat iemand (een instantie) bepaalt wat beleggen in de hele wereld betekent. Uiteindelijk zijn het menselijke keuzes. De voornaamste verschillen zitten in landen die wel of niet opgenomen zijn en in de allocatie per land. Zo is de allocatie van Amerika erg bepalend voor de algehele index.

  • Vanguard FTSE All-World UCITS ETF (VWRL)
  • iShares Core MSCI World UCITS ETF (IWDA)

Bovenstaande zijn twee hele bekende ETFs. IWDA heb ik zelf in mijn portfolio. Beide ETFs volgen de ontwikkelde wereld in aandelen. De Vanguard ETF volgt als onderliggende index FTSE en de iShares All World volgt de MSCI als onderliggende index.

MSCI vs FTSE: Individuele landen gewogen per index op 28-06-2019.
MSCI vs FTSE: Individuele landen gewogen per index op 28-06-2019.

Tracking difference (TD)

Tracking difference is het totale verschil in opbrengst tussen het fonds en de referentie-index over een bepaalde tijdsperiode (bijvoorbeeld één jaar). Het is het verschil tussen de underperformance (of kosten) van een specifieke ETF ten opzichte van de referentie-index. Omgekeerd kan het ook de overperformance uitdrukken wanneer een specifieke tracker beter presteert dan de referentie-index.

De TD is dus het verschil tussen de ETF en de gevolgde index. Het verschil geeft eenvoudigweg de interne kosten weer voor het aanhouden van de ETF in de portefeuille. Stel dat een bepaalde index, bijvoorbeeld de Nasdaq, in enig jaar met 7% gestegen is en de ETF die deze index volgt met 6,7%. Dan spreken we van een tracking difference van 0,3%. Dit zijn dus de interne kosten voor het aanhouden van deze ETF in de portefeuille.

Tracking error (TE)

De tracking error drukt de volatiliteit uit en hoe dicht een fonds of ETF de benchmark volgt. Geen enkel indexfonds zal het rendement van een index exact kunnen volgen. Dit heeft te maken met de praktische organisatie van de portefeuillesamenstelling en de beheerorganisatie. Hoe lager de tracking error, hoe meer de belegging de gekozen index zal volgen.

Wanneer je belegt in een bepaald fonds of ETF, beleg je eigenlijk in de onderliggende index of ‘benchmark.’ Door het kopen van de ETF verwacht je dat je ook de resultaten van de onderliggende index krijgt. Toch kan een beleggingsfonds of ETF de index niet altijd exact volgen. De afwijking van de benchmark wordt de tracking error genoemd. Door een tracking error kunnen de daadwerkelijke resultaten (die van de index) dus afwijken van jouw resultaten (die van de ETF).

Ten eerste kunnen de kosten van de ETF van invloed zijn op de tracking error. Dat kan op twee manieren. Allereerst kunnen de jaarlijkse kosten invloed hebben op het rendement, wat voor een verschil kan zorgen tussen de prestaties van de ETF en de prestaties van de onderliggende index. Daarnaast kan de beheerder van een ETF ook expres een tracking error laten ontstaan. Soms worden namelijk niet alle bedrijven uit de index aangekocht om transactiekosten te besparen.

Dividend heeft vaak invloed op de tracking error. Er zit bijvoorbeeld een vertraging in het herbeleggen van dividend, waardoor een deel van het vermogen tijdelijk niet is belegd. Daarmee bedoelen we de periode tussen ex-dividend en het daadwerkelijk ontvangen dividend. Verder kan een cashpositie ook zorgen voor een verschil omdat de index er altijd vanuit gaat dat het 100% belegd is.

Voor een buy-and-hold belegger met een langere beleggingshorizon is de TD belangrijker dan de TE. Voor tactische en korte termijnbeleggers zou de tracking error een meer kritische factor kunnen zijn.

Fysieke of synthetische ETF

Er zit een hoop verschil tussen een fysieke en een synthetische ETF. Aan de buitenkant merk je hier geen verschil tussen. Toch is het belangrijk om een synthetische ETF en een fysieke ETF met elkaar te vergelijken want die verschillen zijn er wel degelijk.

Fysieke ETF

Bij een fysieke ETF heeft de uitgever de onderliggende waarde in zijn bezit. Het heeft daarom eigenlijk altijd de voorkeur maar er zitten toch ook wel wat haken en ogen aan. Je moet dan denken aan de hogere kosten om alle aandelen in de ETF ook daadwerkelijk te kopen. Deze kosten heb je niet of in mindere mate bij een synthetische ETF.

Verder is het mogelijk dat de onderliggende aandelen worden uitgeleend. Bij uitlenen ontstaat een tegenpartij risico en dat geeft dan weer wat onzekerheid. Dit kan voornamelijk worden gedaan om de kosten te drukken. Niet alle ETFs doen dit, lees daarom goed de prospectus door.

Verder heeft een fysieke ETF altijd wel een kleine tracking difference. Dit komt voornamelijk door het dividendgedeelte. Het verschil tussen de ex-dividenddatum en het daadwerkelijk ontvangen dividend zorgt voor een klein verschil met de onderliggende index. Maar het grootste verschil van de tracking error is toch wel de dividendbelasting. Als een ETF over de hele wereld belegd, is het niet zo eenvoudig deze dividendbelasting terug te vragen of te compenseren.

Synthetische ETF

Een synthetische ETF heeft de onderliggende waarde niet in bezit. Dat is dan ook direct het grootste verschil met een fysieke ETF. Bij een synthetische ETF maakt de uitgever gebruik van een tegenpartij die meestal via een swapovereenkomst de ETF koers aan hem levert.

Op het eerste gezicht lijkt dit voor een belegger een wat risicovolle situatie. Toch ziet het er aan de buitenkant wat negatiever uit dan het in werkelijkheid is. Tegenwoordig worden de tegenpartijen goed gecontroleerd, de regels hiervoor zijn de laatste jaren erg streng geworden. Alsnog blijft het risico van de tegenpartij aanwezig.

De synthetische ETFs zijn er niet voor niks, er zijn ook voordelen. Ten eerste de kosten, die zijn vaak toch wel wat lager dan bij een fysieke ETF. De reden daarvoor is dat men niet al die onderliggende aandelen of andere waarden hoeft te kopen met spread en andere aan- en verkoopkosten.

De tracking error is het tweede voordeel wat ten gunste van de synthetische ETF uitvalt. Door de swapovereenkomst met een tegenpartij heeft de uitgever van de ETF dit feitelijk dus afgedekt. Een kleine tracking error is nog wel mogelijk door de kosten voor de swap. Het gat van de dividendbelasting speelt dan ook geen rol bij een synthetische ETF. Het is vooral belangrijk om bij deze soort ETF erg kritisch te kijken naar de uitgever. Kies uitsluitend voor bekende bedrijven met topkwaliteit.

Bijzondere ETF’s

Er zijn meer ETFs dan er aandelen zijn maar zelden is een ETF ook echt interessant. Mijn voorkeur gaat altijd uit naar de bekende ETFs zoals All World, Nasdaq, S&P 500 of STOXX 500. Het is wel zo toepasselijk voor deze aflevering om twee bijzondere ETFs mee te nemen. De eerste is iets meer met een knipoog en de tweede meer voor het idee achter de samenstelling ervan. Ben je niet zo’n fan van ETFs zelf? Dan kan je het altijd gebruiken ter inspiratie voor het zoeken van nieuwe bedrijven.

Pet Care ETF (PETZ)

De Rize Pet Care ETF investeert in bedrijven die mogelijk kunnen profiteren van de toename van het eigendom en de humanisering van huisdieren, de invoering van verse en gezonde voedingsmiddelen en diëten voor huisdieren, de groeiende vraag naar diergezondheidszorg en veterinaire producten en diensten, en de waardevolle bijdrage die huisdieren leveren aan onze algehele geestelijke gezondheid en welzijn. Je moet dan denken aan verzekeringen, specialistische voeding, leisure voor huisdieren, technologische speeltjes, medicijnen, etc.

De maker van deze ETF is hetzelfde als de Sustainable Future of Food die Milou in haar portfolio heeft. Dit is een erg specialistische ETF. Het beheerd vermogen is dan ook vrij beperkt, net geen miljard. De Total Expense Ratio (TER) is nog vrij acceptabel voor een specialistische ETF, namelijk 0,45%.

Cash Cows 100 ETF (COWZ)

De ETF Cash Cows is gemaakt door het Amerikaanse Pacer. Helaas voldoet het niet aan de UCITS standaard waardoor het niet beschikbaar is in Europa. COWS is een door strategie gedreven ETF. Het streeft naar vermogensgroei in de loop van de tijd door de Russell 1000 te screenen op de top 100 van bedrijven op basis van het free cash flow yield.

Elke belegger weet dat de uiteindelijke vrije kasstroom in een bepaalde vorm terugkomt bij de aandeelhouder. Dat kan op vijf verschillende manieren De meest voor de hand liggende zijn dividend en share buybacks. Dat kan alleen gebeuren als er onderaan de streep geld over is dat vrij besteed kan worden. Deze ETF maakt een selectie van bedrijven die het hoogste percentage vrije kasstroom hebben vergeleken met de enterprise value.

In de ETF zitten de top 100 large cap bedrijven met het hoogste vrije kasstroomrendement. De weging is op basis van die vrije kasstroom (het hoogst na twaalf maanden). Elke positie mag een maximale allocatie hebben van 2% op het moment van herbalancering. Elk kwartaal wordt er opnieuw gewogen en kan de samenstelling ook weer veranderen.

Op regels gebaseerde methodologie om bedrijven te selecteren uit het indexuniversum voor Cash Cows 100.
Op regels gebaseerde methodologie om bedrijven te selecteren uit het indexuniversum voor Cash Cows 100.

Gek genoeg heeft deze ETF over een periode van vijf jaar ruim de S&P 500 verslagen. Een lange tijd heeft het een underperformance gehad maar sinds eind 2021 is het omgekeerd. Dat is goed te verklaren omdat sinds die periode de markt meer verschoven is naar winst in het nu. Bedrijven met een hele hoge Free Cash Flow Yield zijn dan erg interessant.

Rendementsvergelijking S&P 500 en Cash Cows ETF over een periode van 5 jaar via Google Finance.
Rendementsvergelijking S&P 500 en Cash Cows ETF over een periode van 5 jaar via Google Finance.

Enterprise Value / Free Cash Flow

Enterprise Value to Free Cash Flow vergelijkt de totale waardering van het bedrijf met zijn vermogen om cashflow te genereren. Het is het omgekeerde van het vrije kasstroom rendement (Free Cash Flow Yield). Enterprise Value (ondernemingswaarde) is aantoonbaar een nauwkeuriger maatstaf voor de waarde van een bedrijf, aangezien het de schuld, waarde van preferente aandelen en minderheidsbelangen omvat, maar minus geldmiddelen en kasequivalenten. Met andere woorden: er wordt rekening gehouden met de kapitaalstructuur van de onderneming.

  • Free Cash Flow (FCF): de kasstroom van een bedrijf uit bedrijfsactiviteiten minus kapitaaluitgaven (kosten, rente, belastingen en langetermijninvesteringen).
  • Enterprise Value (EV): de marktkapitalisatie van een bedrijf aangepast om eventuele vooroordelen over de kapitaalstructuur te elimineren (d.w.z. door schulden toe te voegen en geldmiddelen of kasequivalenten af te trekken).
  • Free Cash Flow Yield: FCF/EV: meet de totale vrije kasstroom van een bedrijf ten opzichte van de ondernemingswaarde. Je zou het kunnen zien als investor yield.

Jong Beleggen, de video

Wat een luxe, naast een podcast komen we deze week ook weer met een nieuwe video! Dit keer laten wij zien hoe je gebruik kunt maken van multiples bij het waarderen van aandelen. Met multiples bedoelen we onder andere koers en winst (P/E), koers en vrije kasstroom (P/FCF) en bedrijfswaarde en vrije kasstroom (EV/FCF). Verder wordt er besproken hoe de hoogte van de multiple kan worden afgestemd op de kapitaalstructuur van de organisatie en het groeipotentieel. Veel vreemd vermogen kan invloed hebben op je waardering, maar dat kan andersom natuurlijk ook als er veel eigen vermogen aanwezig is.

Hoe kies je de juiste Multiple?

Om alles goed uit te leggen hebben we een eigen waarderingsmodel gemaakt en zijn we gaan spelen met verschillende exit multiples. Het effect op de keuzes wordt dan goed duidelijk. Ook nemen we een voorbeeld uit de praktijk, om te laten zien hoe de kapitaalstructuur effect kan hebben op de waardering. In het voorbeeld vergelijken we Meta (Facebook) en AT&T met elkaar.

Meer educatieve video’s over beleggen en waarderen van aandelen op Portfolio Dividend Tracker kanaal.

Portfolio

Transactie: Nee

Portfolio waarde: € 227.400

Volgende week gaan we het hebben over 'Game-industrie (met Rami Ismail)'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €5 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen

Investment risks

The value of investments and any income will fluctuate (this may partly be the result of exchange rate fluctuations) and investors may not get back the full amount invested.

Important Information

This marketing communication is for use in The Netherlands. Investors should read the legal documents prior to investing. By accepting this material, you consent to communicate with us in English, unless you inform us otherwise.

This is marketing material and not intended as a recommendation to buy or sell any particular asset class, security or strategy. Regulatory requirements that require impartiality of investment/investment strategy recommendations are therefore not applicable nor are any prohibitions to trade before publication.

Data as at 23 June 2022, unless otherwise stated.

Where individuals or the business have expressed opinions, they are based on current market conditions, they may differ from those of other investment professionals and are subject to change without notice.

Issued by Invesco Investment Management Limited, Ground Floor, 2 Cumberland Place, Fenian Street, Dublin 2, Ireland.