Hij is terug na tweeënhalf jaar ‘afwezigheid’, Mees Bovelander! Om je geheugen wat op te frissen: Mees is bekend van aflevering 90 over evidence based beleggen, aflevering 111 over volatiliteit en zijn bijdrage in de aflevering over Nassim Nicholas Taleb. Een uitgebreide introductie is hier niet meer nodig. Ken je Mees nog niet, lees of luister dan eerst de twee andere afleveringen.
90. Evidence based beleggen (met Mees Bovelander) | € 235.700
111. Volatiliteit (met Mees Bovelander) | € 250.600In grote lijnen zijn Mees en ik het vaak met elkaar eens. Grappig genoeg houden we er allebei een compleet andere uitvoering op na. Versimpeld gezegd, verschillen wij in het volgende: defensief is de standaard (default) van Mees, mijne is offensief. Beide zoeken we asymmetrie maar dan op onze eigen manier.
In het voorbeeld van Howard Marks waarbij hij de verschillende managers uitlegt, pas ik meer bij manager 4 en Mees meer bij manager 5. In deze aflevering gaan we in gesprek over defensief versus offensief. Wat is het verschil? Ook bespreken we de kenmerken en de valkuilen per strategie.
Geleerde lessen van Mees
Omdat we Mees ruim tweeënhalf jaar niet gehoord hebben, praat hij ons bij met zijn drie grootste lessen van de laatste jaren. Als beleggers zijn we allemaal constant aan het leren. Zijn portfolio is voor iedereen in te zien.
Les 1: Een beleggingsportfolio kun je niet (alleen) vormgeven op basis van het meest waarschijnlijke scenario. Er is een groot verschil tussen het meest waarschijnlijke scenario en de realiteit.
Het doel is de afhankelijkheid van specifieke scenario's te beperken. Ongeacht het scenario wat uitkomt, je moet kunnen leven met de gevolgen. Spreiding van de portfolio is wat dat betreft extreem belangrijk, gezien de concentratie van de marktindex moet dit op steeds actievere wijze worden gedaan.
“Even if you know what is most likely, many other things can happen instead.” — Howard Marks
Als belegger probeer ik een portfolio samen te stellen die het heel goed doet als mijn voorspellingen uitkomen. Tegelijkertijd wil ik dat mijn resultaten ook voldoende zijn op het moment dat die voorspellingen niet uitkomen. Als we dat nu linken aan de actualiteit, worden door concentratie van de marktindex beleggers steeds afhankelijker van een specifiek scenario namelijk: Amerikaanse tech-dominantie.
Les 2: Beleggen is niet een kwestie van stijl, sectoren of geografieën. Uiteindelijk valt met elk type aandeel rendement te behalen. Hou vertrouwen in het basisbeginsel van beleggen: het resultaat van een belegging is de contante waarde van de toekomstige kasstromen. Hokjesdenken kan gevaarlijk zijn.
“Wat goedkoop is kan goedkoop blijven.”
Bovenstaande opmerking gaat voorbij aan het feit dat, indien kapitaal op de goede manier wordt gealloceerd (door het management), een onderwaardering uiteindelijk altijd zal leiden tot een bovenmaats rendement. Dan wel door een koerscorrectie, dan wel door uitkeringen in de vorm van dividend of aandeleninkoop.
Dat bepaalde manieren van beleggen ‘niet meer werken’ is onzin. Uiteindelijk heeft elk bedrijf een prijs. Zolang de juiste prijs wordt betaald en het management de juiste beslissingen neemt, zal waarde er altijd uitvloeien.
Het is in principe in de lijn der verwachtingen dat strategieën niet consistent outperformance leveren, daarom is het belangrijk om niet ten prooi te vallen aan ‘return chasing behavior’.
Belangrijk voor mijn ontwikkeling is geweest dat ik de afgelopen twee jaar heb gezien hoe de financiële markt van binnenuit werkt. Daardoor ben ik beter gaan inzien op basis waarvan het mogelijk is geworden om outperformance te behalen. Know your ‘enemy’.
Les 3: Wees jezelf bewust van waar jij waarde kan toevoegen ten opzichte van een index. Hoe verhoudt jouw portfolio zich tot de index? Wat is er beter?
Door een core-satellite strategie te voeren, voeg ik een actieve tilt toe aan de marktindex. Ik heb naast mijn passieve exposure een aantal aandelen in een portfolio die met name de waardering, het risicoprofiel en de consistentie van performance verbeteren.
Bij een nieuwe belegging vraag ik mij altijd af wat hij toevoegt aan het risico/rendementsprofiel van mijn core. Wees je ervan bewust dat de ‘default optie’ zeer goed is.
Verschil in default: defensief versus offensief
Dit is de rode draad door deze aflevering heen. Dit is waar wij (Mees en ik) verschillen. Howard Marks heeft het er weleens over dat beleggen uiteindelijk één keuze is: offense of defense.
“Balancing Offense & Defense, Avoiding Losers.” — Howard Marks
Uiteindelijk gaat het hier om een verschil in beleggingsfilosofie. Het belangrijkste van een beleggingsstrategie en -filosofie is dat je hem op lange termijn kunt blijven toepassen. We weten dat elke (bewezen) strategie zijn goede en slechte periodes heeft, consistente outperformance bestaat niet. Het is daarom een zeer belangrijk aspect van een strategie dat het aansluit op jouw karakter. Alleen dan zul je de mindere periodes kunnen ‘doorstaan’. We gaan in gesprek over de volgende vraag: waarom passen onze strategieën bij ons? En zouden Mees en ik ook kunnen wisselen van strategie, zou dat dan net zo goed werken?
Kenmerken default offensief
Elke strategie heeft zo zijn eigen kenmerken. Kort overzicht van de kenmerken (bij bedrijven) als de default strategie offensief is:
- (Omzet)groei is de belangrijkste driver voor het rendement op de lange termijn.
- Een operationele hefboom vergroot het succes.
- Management moet blijven investeren voor de groei voor over meer dan drie jaar.
- Beleggen in bedrijven met een relatief grote range aan uitkomsten.
- Mentaal aspect: volatiliteit is hoger dan gemiddeld en waarderingen kunnen soms flink overdreven worden.
- Voordeel: je hebt de tijd aan je zijde.
- Voordeel: groei kan in theorie heel erg lang duren, snijden in kosten niet.
- Nadeel: als de groei wegvalt, ga je dat ook terugzien in de pricing.
En de valkuilen:
- Waardering te veel uit het oog verliezen in bijvoorbeeld de aankoop.
- In langdurige positieve periodes iets af te willen wijken van de strategie om onder andere de waardering.
- Goede prestaties verlagen de ‘fun’ en andersom. Periode van weinig tot geen activiteit.
- Eenzijdigheid van de strategie.
- De index beweegt steeds meer in lijn met deze strategie.
Kenmerken default defensief
Kort overzicht van de kenmerken (bij bedrijven) als de default strategie defensief is:
- Beleggen in bedrijven met een relatief kleine range aan uitkomsten.
- Kapitaalallocatie heeft het grootste aandeel in de return.
- Waardering is om die reden cruciaal.
- Management speelt een cruciale rol: verklaart Buffett zijn focus op de kwaliteit van het management. Oxy Petr. voorbeeld?
- Verschil tussen EU en US (dit is aan het veranderen).
- Mentaal aspect: je wijkt structureel af van de markt.
- Voordeel: consistentie van return en transparantie.
- Mening: ik denk dat het erg in mijn voordeel is dat mijn manier van beleggen niet populair is. Uiteindelijk gaat beleggen over vraag en aanbod. Ik zie zelden het enthousiasme wat tech-beleggers hebben terug bij mijn beleggingen (populariteit is een net-negative).
En de valkuilen:
- Hoeveelheid transacties: door de focus op waardering en het gebrek aan groei kan het principe van buy & hold al snel in het gedrang komen. De type bedrijven waarin ik beleg, zal door middel van hun kapitaalallocatie een rendement opleveren in de buurt van mijn rendementsdoel (dat is tenminste de bedoeling). Als waarderingen snel oplopen betekent dit vrijwel altijd dat ik niet uitkom met mijn verwachte rendement, met als gevolg dat ik weer moet verkopen.
- Negatief momentum: ik koop doorgaans ‘saaie’ bedrijven die ik koopwaardig vind geworden door een negatief sentiment. Normaliter betaal je namelijk een premie voor voorspelbaarheid. Op het moment dat ik instap was het aandeel vaak al stevig gezakt. De kans dat je precies de bodem hebt getimed is natuurlijk heel laag. Door het momentum-effect kijk ik vaak op korte termijn aan tegen mindere prestaties.
- Deze strategie wordt lastiger uit te voeren als de beurs als geheel duur wordt. Dat heb ik in 2021 duidelijk gezien, toen waren het juist de veilige beleggingen die extreem overgewaardeerd waren. Ik heb hier ook over geschreven in de community.
Mastering the cycle
Of je nou offensief of defensief als default hebt voor jouw beleggingsportfolio, het geldt nog steeds dat er periodes zijn waarin het objectief gezien beter is om een offensieve of defensieve portfolio te hebben.
- Bijvoorbeeld: als aandelen heel stevig zijn gedaald is het vaak een goed moment om gretig toe te slaan: “be greedy when others are fearful.”
Maar wannéér het een goed moment is om defensief te gaan is vaak minder duidelijk. Op lange termijn stijgen aandelen, het is daarom lastig om hetzelfde trucje uit te voeren om defense te timen. Elke keer als aandelen zijn gestegen de verdediging opzoeken is niet te doen als aandelen op lange termijn stijgen.
Kunnen we dan toch bepaalde patronen ontdekken op basis waarvan wij denken dat het een goed moment is om het risicoprofiel van jouw portfolio iets terug te schroeven?
- Manier 1: waardering, hoe makkelijk is het om aantrekkelijke beleggingen te vinden? (common sense aanpak)
- Manier 2: wat is de houding tegenover risico?
- Risicopremies (yield spreads, equity risk premium)
- IPO’s
- Speculatieve beleggingen (crypto, SPAC, non-earners)
“TINA - There Is No Alternative”
De stijging van rentes op lange termijn hebben een significante invloed op de keuze van beleggers.
“Doing the same thing in a different environment and expecting the same result is insanity.” — Howard Marks (alteratie van Einstein quote)
De ‘environment’ is significant veranderd doordat er nieuwe alternatieven zijn gekomen voor in de beleggingsportfolio. Alternatieven die ‘equity-like’ returns kunnen opleveren, tegen een beter risicoprofiel.
Beleggers van nu (zowel professionals als particulieren) zijn opgegroeid in een periode waarin rentes structureel daalden.
Als we voor het gemak er even vanuit gaan dat beleggers maximaal zestig jaar beleggen in hun leven, is er momenteel niemand meer actief die structurele stijging van rentes heeft meegemaakt.
We moeten ons ervan bewust zijn welke invloed dit heeft gehad op de prestaties van bepaalde asset classes, en hoe het het keuzegedrag van de huidige belegger kan beïnvloeden.
- Easy money: de aanwezigheid van kapitaal tegen lage rentes heeft extreem goed uitgepakt voor aandelen en leveraged investeringen. ‘They clearly should not be expected to perform as well if the cost of capital increases.’
- Het heeft veel weg van ‘Don't confuse brains with a bull market'. We moeten de prestaties van aandelen niet te veel ontkoppelen van deze enorme wind mee in de vorm van dalende rentes.
“I believe we are going into a harder period. Equities may still do well, but they should not be expected to do as well.” — Quote uit Barron's
Dit zijn interessante uitspraken, zeker omdat yields rond de 6% (IG corp) niet heel ver af zitten van de lange termijn performance van aandelen. In de periode van '09 tot '21 konden schuldpapieren geen belangrijke rol spelen in portefeuilles. Nu wel.
Portfolio
Transactie: Nee
Portfolio waarde: € 478.800
Volgende week gaan we het hebben over 'n.t.b.'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.
Word Vriend
Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!
► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com
Pim's portfolio
► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen
JB updates op Instagram
► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen