Elk bedrijf gaat door de levenscyclus heen. Als jij als belegger op zoek bent naar multibaggers maar je zit altijd te kijken naar mature bedrijven, dan ga je die niet vinden. Andersom, als je minder volatiliteit wil maar toch regelmatig op zoek gaat naar bedrijven in de hoge groeifase, dan ben je een vogel voor de kat.

De eerste twee vragen die je het best kan stellen bij de analyse van een bedrijf zijn de volgende:

1. Hoe verdient het bedrijf geld? Wat is hun business model?

Kan je dit niet ontcijferen, ga dan naar de Too Hard stapel.

Kan je dit wel ontcijferen, ga dan door naar de volgende vraag.

2. Waar bevindt zich het bedrijf in zijn levenscyclus?

Waarom is dit nu zo belangrijk? Wat zijn de kenmerken van elke fase? Waar kunnen we bijvoorbeeld het best gaan zoeken naar multibaggers? Daar gaan we in deze aflevering dieper op in. En dat doen we met een oude bekende.

Wie is Kevin Schoovaerts?

Kevin Schoovaerts is onder de luisteraars al bekend van aflevering 171 over de Competitive Advantage Period. Een van de beste afleveringen die we hebben gemaakt. Hij runt ook zijn eigen platform 100baggerhunting.com. Zijn nieuwsbrief is ondertussen goed gegroeid naar 7.000 lezers in 130 landen.

171. Competitive Advantage Period (met Kevin Schoovaerts) | € 406.800

Kevin is een veelzijdige belegger en is niet te stoppen in hoekjes. Zo belegt hij bijvoorbeeld in een start-up, scale-up, een paar snelle groeiers, een trage net-net uit fase vijf (mature stable) en een turnaround uit fase zes (decline) die hopelijk op weg is naar fase drie. Kevin is actief in de gehele levenscyclus van bedrijven. Om het contrast te laten zien, de beste rendementen komen van een start-up en een Japanse groeiende Net-Net.

100-Bagger Hunting | Kevin | Substack

We hunt for small quality stocks that can double multiple times. Click to read 100-Bagger Hunting, by Kevin, a Substack publication with thousands of subscribers.

www.100baggerhunting.com

In de komende maanden verwacht Kevin te schrijven over hoe retailers sterven en hoe je het beste idee vernietigt. Dat gaat hij proberen met zijn positie Dino Polska. Op de lange termijn komen er meer artikelen en gaat hij bouwen aan kleine software tools om beter beslissingen te nemen.

Wat is de levenscyclus van een bedrijf?

Je kan niet elk bedrijf over dezelfde kam scheren. De levenscyclus laat toe om te beslissen hoe je een bedrijf gaat bekijken in zijn huidige context? Het is even belangrijk voor de belegger als voor het managementteam. Professor Aswath Damodaran vraagt zich ook wel af: gedraagt het bedrijf zich volgens zijn leeftijd?

Je wil de ‘Hotter than my daughter’ situaties vermijden. Bijvoorbeeld een matuur bedrijf dient kapitaal terug te geven naar zijn aandeelhouders. Een jong bedrijf moet investeren in groei.

De manier waarop je uiteindelijk een bedrijf waardeert is ook afhankelijk van deze levenscyclus. In de literatuur schrijft men meestal over vijf of zes fasen:

1. Start-up
2. Jonge groei of Scale-Up
3. Hoge groei
4. Mature groei
5. Matuur
6. Decline

Per fase kan je ongeveer dezelfde vragen stellen maar is het antwoord als het goed is net even iets anders.

• Wat is de kapitaalallocatiestrategie van het bedrijf?
• Hoeveel investeren ze in groei?
• Wat geven ze terug aan de aandeelhouder?
• Hoe kan je het bedrijf waarderen?

Belangrijk is dat bedrijven springen van de ene fase naar de andere, en niet per se in een logische volgorde:

• Een bedrijf groeit hard maar blijkt een hoax: van fase twee naar zes.
• Het bedrijf ondergaat een herstructurering, verandert het business model en begint snel te groeien: van fase zes naar drie.
• Een bedrijf groeit nog amper maar vindt een product uit dat plots aanslaat: van fase vijf naar drie.

Hoe eerder je bent in de fases, hoe meer je vooruit moet kijken (en denken) en hoe minder je kan extrapoleren (want weinig historische data). Het is als belegger daarom interessant om in verschillende fases eens te kijken om je brein anders te laten werken. Het is verstandig om per fase met een andere bril te kijken.

Fase een en twee: Start-up en eerste groei

Je hebt hier geen cijfers. De CEO heeft geld nodig om te kunnen groeien. Hij heeft een sterk verhaal nodig om venture capital te overtuigen en geld op te halen. In deze fase heerst de power law in zijn meest extreme vorm. De meeste start-ups zullen falen, maar sommige zullen multibaggers worden. Het rendement van de durfkapitalist wordt gedragen door die een of twee grote winnaars.

Hoe waarderen: % TAM/SAM of EV/Sales

Fase drie: Hoge groei - en scale-up

Je hebt een bewezen model. De omzet komt binnen. Het bedrijf is ofwel nog privaat, of het zou kunnen dat het een IPO heeft gedaan. Het heeft kapitaal nodig om te groeien. Je verwacht van het bedrijf dat het stevig investeert in groei. De power law is hier nog steeds aanwezig. Multibaggers ontstaan hier. Het verhaal en de cijfers zijn nu meer in evenwicht. Het bedrijf heeft een eerste bewezen track record.

Hoe waarderen: EV/Gross Profit, EV/Sales of Price-sales-growth (je moet ergens die groei meenemen)

Fase vier: Mature groei

De omzetgroei zal nu wat trager gaan maar is nog steeds hoog. Het bedrijf zal zich nu meer en meer focussen op winst maken. Het zou kunnen dat de herinvesteringsmogelijkheden afnemen. De cijfers nemen nu de overhand. De kracht van de power law zal hier afnemen. De beste bedrijven tonen nu hun operational leverage.

Waardering: (Reverse) DCF, genormaliseerde Forward EV/EBIT of Forward P/E

Fase vijf: Matuur stabiel

De omzetgroei neemt nu verder af. Het bedrijf genereert veel cash maar kan dit moeilijker herinvesteren. Cash wordt teruggegeven aan de aandeelhouders via dividend of buybacks. De cijfers domineren nu over het verhaal. Het bedrijf heeft zijn piek efficiëntie bereikt. Multibaggers vinden wordt nu moeilijker want de power law is minder sterk aanwezig.

Waardering: (Reverse) DCF, genormaliseerde EV/EBITDA of P/E

Fase zes: Decline

Door de toegenomen competitie raakt het bedrijf in moeilijkheden. Het verhaal is nu niet meer van toepassing. Een eventuele verkoop van bepaalde assets kan leiden tot een uitbetaling naar de aandeelhouders.

Waardering: Shareholder yield of Sum of the parts

De kenmerken die we gaan bespreken voor elke fase

De positie van een bedrijf in zijn levenscyclus beïnvloedt kapitaalallocatie, financieringskosten, governance én waardering. Per onderdeel zou je kunnen bekijken of een bedrijf zich gedraagt naar de fase waarin het zicht bevindt.

Verhaal versus cijfers

Van startup naar decline zien we het volgende. In het begin draait alles rond het verhaal. Er zijn geen cijfers in het verleden. We kunnen alleen maar vooruitkijken. De mogelijkheden zijn divers. Er is veel onzekerheid. Het is moeilijk een bedrijf in deze fase correct te waarderen.

In de laatste fase is men volledig gefocust op de cijfers. Meestal op de balans. Het verhaal is nu niet meer belangrijk. Hoe lang zal het bedrijf nog overleven? Er wordt gekeken naar de boekwaarde. Je hebt de ganse geschiedenis van het bedrijf.

Tussen de twee fases zal de impact van het verhaal telkens afnemen en de cijfers steeds meer gaan domineren. Per fase komt er ook altijd een belangrijke vraag naar boven. Ik herken de volgende drie vragen goed.

• Bij jonge groeiers: How plausible is the narrative?
• Bij hoge groeiers: How profitable is the narrative?
• En bij mature groeiers: How scalable is the narrative?

Het management

Volgens Damodaran heb je per fase een andere type CEO nodig. In de eerste fase heb je Steve the Visionary nodig, natuurlijk gebaseerd op Steve Jobs. Je hebt iemand nodig met een visie, iets unieks, disruptie. Maar meestal gaat dit ook gepaard met excentriek.

In de volgende fase heb je iemand praktisch of pragmatisch nodig. Iemand die bepaalde compromissen kan sluiten, Paula the Pragmatist. Het product in de markt brengen.

Dan moet je opschalen. Dit betekent een nieuwe set of skills. Je heb nu groei nodig. Je hebt een hefboom nodig. Processen. Mensen. Bob the Builder is daarvoor ideaal.

Je hebt iets opgeschaald in een bepaalde regio. Het is tijd om verder te denken. Oscar the Opportunist komt hier bij kijken. Kijken naar nieuwe locaties. Kijken naar afgeleide producten. De koe moet verder gemolken worden.

Donna the Defender is nu nodig. Het bedrijf heeft een moat gebouwd, en het is tijd om deze moat te beschermen tegen verdere aanvallen. De competitive advantage period moet zo lang mogelijk opgetrokken worden.

Op het einde vinden we Larry the Liquidator. Er moeten divisies gedesinvesteerd worden. Cash moet teruggegeven worden aan de aandeelhouders. Een moeilijke en ondankbare job voor deze CEO.

Het is belangrijk dat een CEO zich gedraagt naar de fase waarin het bedrijf zich begeeft. Het is dus goed mogelijk dat de oprichter niet de ideale persoon is voor voor alle fases. Dit is misschien wel wat mij zo irriteert aan Airbnb. Brian Chesky gedraagt zich net wat anders dan voor in welke fase hij zit met zijn bedrijf Airbnb. Hij is voor zijn gevoel veel te snel naar mature growth/stable gegaan dan hij zou willen. Hij bestuurt het bedrijf alsof hij nog in high growth is. Hier zit een mismatch in.

Concrete voorbeelden

Altijd interessant om even te kijken naar een paar bedrijven en in welke fase ze begeven. Het blijft lastig om bedrijven zo strak in hoekjes te plaatsen, het kan goed zijn dat het bedrijf meerdere producten heeft die zich bevinden in andere fases.

Steve the Visionary

• Reddit (RDDT), Instacart (CART), Astera Labs (ALAB), Rivian (RIVN), Cava Group (CAVA)

Paula the Pragmatist

• Planet Labs (PL), GitLab (GTLB), Duolingo (DUOL), Samsara (IOT), PagerDuty (PD)

Bob the Builder

• Snowflake (SNOW), CrowdStrike (CRWD), Shopify (SHOP), Airbnb (ABNB), Datadog (DDOG)

Oscar the Opportunist

• Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN), Alphabet (GOOGL), Meta Platforms (META), Nvidia (NVDA)

Donna the Defender

• Coca-Cola (KO), Procter & Gamble (PG), PepsiCo (PEP), McDonald’s (MCD), Johnson & Johnson (JNJ)

Larry the Liquidator

• Xerox (XRX), Paramount Global (PARA), IBM (IBM), Nokia (NOK), 3M (MMM)

Kapitaalallocatie

Uiteindelijk heeft een management drie beslissingen die zij kunnen nemen. Onderstaande een afbeelding hoe we deze kapitaalallocatie kunnen bekijken volgens de levenscycli gemaakt door Damodaran.

In de beginfase heeft een bedrijf veel kapitaal nodig. Kapitaal komt voornamelijk door het uitgeven van extra aandelen. Naar mate het bedrijf steeds meer bewezen heeft dat het een lange termijn bestaansrecht heeft, kan het langzaam wat schuld op zich nemen. Wanneer het bedrijf volwassen is, heeft het geen kapitaal meer nodig en vloeit alles terug naar de schuldeisers of aandeelhouders.

Waardering

Per levensfase moet je ook een andere vorm van waarderen toepassen. In de start-up fase een DCF toepassen heeft totaal geen zin. In deze fase draait het voornamelijk om het verhaal en kan je mogelijk een vorm van pricing toepassen. Naar mate het bedrijf steeds meer volwassen wordt en de mogelijke uitkomsten beter te voorspellen zijn, kan je gaan werken met bijvoorbeeld een (traditioneel) discounted cash flow model.

De belangrijkste boodschap is dat je het juiste gereedschap gebruikt per fase waarin het bedrijf zich bevindt. Ik gebruik vaak een DCF-model gebaseerd op ROIC. Deze methode werkt niet zo goed bij jonge en vooral snelle groeiers. Ook bij bijvoorbeeld een serial acquirer werkt dat niet fijn. Gebruik de juiste tool, voor de juiste job.

Mauboussin & Dickinson: Quantitative cyclus

Cashflow-DNA vertelt meer dan leeftijd. Dankzij Dickinson’s methode kun je met één jaarrapport zien waar een onderneming écht staat. Op basis van de vrije kasstroom kan je zien in welke fase het bedrijf actief is, hiervoor heb je het cashflow-statement nodig. Deze wordt ingedeeld in drie hoofdsecties: operationele activiteiten, investeringen en financiering. Per onderdeel kijk je of er geld in- of uitstroomt. Zie het rapport Trading Stages in the Company Life Cycle.

Zo is bijvoorbeeld een combinatie van een uitstroom bij operationele activiteiten en investeringen en een instroom bij financiering een bedrijf dat zich bevindt in de introductiefase. Ga je een fase verder, naar de groei, dan veranderen de operationele activiteiten van uitstroom naar instroom. In deze fase komt er dus al geld binnen maar om snel te blijven groeien moet het nog wel gefinancierd worden.

Ga je weer een fase verder, naar maturity, dan zie je dat het bedrijf zichzelf volledig kan financieren. Sterker nog, het houdt geld over en dat zie je terug in de uitstroom bij de sectie investeringen en financiering.

Mauboussin heeft ook onderzocht wat het driejarige jaarlijks totaal rendement is per fase, gebaseerd op de Russell 3000.

In bovenstaande afbeelding is wel een bekend patroon te zien.

• ⁠Een bedrijf dat start in Growth en eindigt in Growth heeft een TSR van 14%.
• ⁠⁠Gaat het bedrijf van Growth naar Maturity, dan is het in een keer (maar) 8%.
• ⁠⁠Blijft het daarna in maturity (dus start en einde) is het weer 12%.

Er zit dus als het ware een soort van dip in de transitie van groei naar volwassen zijn. Dit komt ook wel overeen met mijn gevoel. Ik zie vaker dat een bedrijf er van langs krijgt als de groei vertraagt. Het lijkt wel alsof er dan een andere aandeelhoudersbase moet komen.

Conclusie: De trend is belangrijker dan de absolute waarde. Zoek naar een toenemende ROIC voor de beste rendementen. Bedrijven die hun marges nog kunnen vergroten.

Een bedrijf kan door de jaren heen constant van fase verspringen. Bij Apple is dat in de beginjaren goed te zien. In 1985 werd Steve Jobs ontslagen, de jaren daarna ging het bergafwaarts met Apple. In 1997 keerde Jobs terug om van Apple weer een groeibedrijf te maken. Natuurlijk met als hoogtepunt de lancering van de iPod in 2001 en de aankondiging van de iPhone in 2006.

De Peter Lynch playbook

Peter Lynch stond bekend voor zijn multibaggers en groeibedrijven. Maar eigenlijk investeerde Lynch in verschillende soorten bedrijven, en dit alles volgens de fase in de levenscyclus waarin deze bedrijven zich bevinden.

133. Grote beleggers: Peter Lynch | € 273.800

Hij identificeerde de volgende type bedrijven: trage groeiers, asset plays, stalwarts, cyclicals, snelle groeiers en turnarounds.

Eens je weet waar het bedrijf zich bevindt in de levenscyclus, moet je andere tools of zienswijzen toepassen. Hoewel Peter Lynch het nooit exact op die manier verwoordde, leunde zijn beleggingsstrategie hier bij aan.

Één van zijn uitspraken: “You don’t tighten a screw with a hammer.” Met andere woorden, je moet het juiste gereedschap gebruiken in functie van het type bedrijf dat je aan het analyseren bent. En voor elk type bedrijf moest je een andere manier hebben om het te analyseren, en zeker om te waarderen.

PDT-update

We zitten niet stil. Er staan weer een paar prachtige nieuwe features live. Zo is het nu mogelijk om spreiding te zien op basis van marktkapitalisatie, industrieën en werelddelen. En hebben we een extra kolom toegevoegd aan je portfoliotabel met de holding periode. Verder nog veel meer kleine updates, zie daarvoor de change log.

Nog meer inzicht in diversificatie

Spreiding wordt in de financiële wereld ook wel gezien als de enige gratis lunch die je gaat krijgen. In PDT was al erg veel te zien zoals spreiding op basis van sector, valuta, land, enzovoorts. We hebben het nu uitgebreid met marktkapitalisatie, industrieën en werelddelen.

Spreiding marktkapitalisatie

Spreiding kan je ook creëren door een portfolio samen te stellen van zowel kleine als grote bedrijven. In de beleggingswereld is het best gebruikelijk om te praten over marktkapitalisatie. De totale waarde van alle uitstaande aandelen van een beursgenoteerd bedrijf, dus aantal uitstaande aandelen maal de koers. Als je de marktkapitalisatie weet, kan je bedrijven indelen in verschillende groepen. Onderstaande de zes verschillende:

Helaas kunnen we nog niet de marktkapitalisatiespreiding voor ETF’s laten zien. Om dit te kunnen doen moeten we alle posities van een ETF weten om zo de spreiding te kunnen berekenen. Momenteel hebben we alleen toegang tot de top tien posities van elke ETF.

Zelf ben ik erg te spreken over deze update. Over het algemeen kan je stellen dat kleinere bedrijven meer groeipotentieel hebben dan bijvoorbeeld Big Tech. Het is nu eenmaal makkelijker om de omzet te verdubbelen bij 500 miljoen dan bij 50 miljard. Ruim de helft (51,9%) van mijn portfolio zit in Large en Mega caps. Dat is net iets te veel, over tijd wil ik meer exposure naar Mid en Small caps.

Spreiding industrieën

Ook hebben we meer inzicht gecreëerd in industrieën. Voorheen hadden we alleen spreiding op sectorniveau maar als je een relatief geconcentreerde portfolio hebt, is spreiding op basis van industrieën meer relevant. De indeling is op basis van MSCI Global Industry Classification Standard (GICS). Net als bij marktkapitalisatie kunnen we ook hier helaas geen data weergeven van ETF's.

Wat mij is opgevallen is dat ik relatief weinig exposure heb naar software (4,3%) en juist veel naar financiële diensten (18,8%), interactieve media & diensten (13,7%) en verzekeringen (11,3%). Dit geeft toch wel een ander perspectief want als ik kijk naar sectorverdeling is technologie de grootste met 35,5%.

Spreiding werelddelen

Spreiding over landen hebben we al een lange tijd in PDT. Een veelgevraagde feature is een overzicht per werelddeel. Jullie vragen, wij bouwen. Het is nu ook mogelijk om je spreiding over de gehele wereld te zien. Alle individuele aandelen worden ingedeeld in een van de zeven continenten: Europa, Azië, Afrika, Noord-Amerika, Zuid-Amerika, Oceanië en Antarctica.

Ongeveer 54% van mijn portfolio komt uit Europa, 40% uit Amerika en de rest uit Azië. Hier kijk ik niet verrassend van op. De All World Index heeft ongeveer een exposure naar de Verenigde Staten van 63%. Vergeleken hiermee heb ik een onderweging naar het land van Trump en ligt mijn gewicht iets meer naar Europa.

Gelukkig kunnen we voor ETF’s wel wat data laten zien. Voor elke ETF krijgen we de spreiding per land geleverd maar dan helaas wel alleen voor de top tien. Het kan zijn dat je ook hier een klein percentage op ‘onbekend’ ziet staan.

Periode aandeel in bezit

Hoe lang je een aantal in bezit hebt plus het percentage vanaf het moment dat je bent begonnen met beleggen was al bekend per positie. In de sidetab was dit al zichtbaar. We brengen nu al deze data bij elkaar op de portfoliopagina in een eigen kolom. Als je klikt op ‘tabelindeling’ krijg je de mogelijkheid om deze kolom zichtbaar te maken.

Dit kan wat extra inzicht geven in hoe je portfolio over tijd is geëvalueerd. Mogelijk geeft het ook wat extra inzicht in je overtuiging (convictie) per positie. Wat bij mij bijvoorbeeld is opgevallen is dat ik bijna alle topposities al lang in mijn portfolio heb. Trade Desk, Adyen en Meta al ruim vijf jaar en Amazon meer dan vier jaar. Wise is duidelijk de uitzondering met vier maanden, zegt dat wat over mijn overtuiging?

De combinatie positiegrootte met holding periode kan je best veel interessante inzichten geven. Het is zeker de moeite waard om daar zelf ook eens naar te kijken.

Portfolio

Transactie: Ja, stukje ASR en CrowdStrike verkocht en positie in Röko geopend.

In de afgelopen twee weken heb ik een stukje ASR en CrowdStrike verkocht. Ondertussen heb ik ook aardig wat dividend ontvangen van TSM, Nedap, ASML, Evolution en ASR. Dit allemaal bij elkaar is volledig naar mijn nieuwste positie Röko gegaan. Dit maakt dat ik nu zestien posities heb, eigelijk één te veel. Ik heb dus nog wat werk te doen. In de volgende aflevering verwacht ik iets meer te kunnen delen over Röko, de fundamentele analyse heb ik wel alvast gedeeld in de community.

Alvast een korte introductie. Röko is een Zweedse serial acquirer die is opgericht en gerund wordt door Fredrik Karlsson. Mogelijk heb je al eerder van hem gehoord, hij is twintig jaar lang de CEO geweest van het Zweedse Lifco. Röko zet zichzelf naar als een ‘perpetual owner of European businesses’. Met een beetje fantasie kan je Röko zien als een actief beheerde ETF met Europese MKB-bedrijven.

Dit type business model had ik nog niet in mijn portfolio. Vanuit diversificatie gezien een mooie aanvulling dus. Het is een relatief klein bedrijf en nog niet zo lang beursgenoteerd, dat heb ik meegenomen in mijn positiegrootte. Ik heb Röko gekocht voor 2.210 SEK, de positie is iets meer dan 3%. Zoals gezegd, later meer plus een volledige bronnenlijst zodat je zelf onderzoek kan doen.

Portfolio waarde: € 503.700

Volgende week gaan we het hebben over 'n.t.b.'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.

Word Vriend

Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!

► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com

Pim's portfolio

► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen

JB updates op Instagram

► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen