Management kan je belegging maken of breken. Het is niet voor niks een belangrijk onderdeel van je fundamentele analyse. Tot nu toe hebben we voornamelijk de focus gelegd op het herkennen van goed management. Wat zijn de karakteristieken van de echte toppers?
Wat je ten alle tijden wil voorkomen, is dat je een gigantische beursdebacle in je portfolio hebt. Bijvoorbeeld bedrijven die failliet gaan en waar jij als belegger al je geld mee kwijtraakt. Bijna altijd heeft het management hier een hoop verkeerd gedaan. Samen met Joost Schmets van de VEB duiken we in de beursschandalen. De VEB bestaat al 100 jaar dus heeft het een en het ander meegemaakt.
167. Hoe herken je goed management (met Reinder Wietsma) | € 397.400Wie is Joost Schmets?
Joost Schmets is al ruim vijftien jaar werkzaam bij de Vereniging van Effectenbezitters (VEB). Hij speelt een actieve rol als woordvoerder en schrijver, en is betrokken bij het communiceren van standpunten van de VEB, vooral wanneer het gaat om de bescherming van beleggersbelangen. Schmets houdt zich bezig met actuele zaken rondom ondernemingsbestuur, beleggersbescherming en de invloed van bedrijven op de financiële markten. Hij is ook betrokken bij publicaties van de VEB, waarin hij beleggers informeert en advies geeft over verantwoord beleggen. Joost heeft van dichtbij de val van onder andere Imtech meegemaakt.
Vereniging van Effectenbezitters (VEB)
De Vereniging van Effectenbezitters (VEB) is een Nederlandse organisatie die opkomt voor de belangen van particuliere beleggers. De VEB zorgt ervoor dat beleggers eerlijk en goed geïnformeerd worden, en treedt op tegen bedrijven die de belangen van aandeelhouders schaden. Dit doet de VEB door middel van collectieve acties, advies, juridische ondersteuning, en het bevorderen van transparantie en goed bestuur bij bedrijven.
In het verleden heeft de VEB actie gevoerd voor beleggers tegen Imtech, Ahold, Forits, ABN AMRO en Steinhoff. Momenteel zijn ze actief met SNS, Philips en Box 3.
Wat is een beursdebacle?
Beursdebacles zijn er in vele vormen. Beurskrachs, knappende bubbels, recessies en depressie, valuta- of schuldencrises: ze leiden vaak tot marktbrede afwaarderingen en koersdalingen.
We gaan het hebben over debacles bij individuele beursgenoteerde ondernemingen. Deze zijn niet los te zien van bovenstaande factoren. In tijden van economische tegenspoed komen de probleemgevallen vaak bovendrijven. Warren Buffett heeft daar vanzelfsprekend een passend aforisme voor: als het eb wordt zie je wie geen zwembroek aan heeft.
Economische tegenwind is vaak de katalysator voor forse tegenvallers bij sommige ondernemingen. En hoewel iedere mislukking een mislukking op zijn eigen manier is, vormen de diverse gevallen stof tot verdere lering. Dan noemen we het al snel rode vlaggen, elementen om op te letten bij ondernemingen om debacles te kunnen vermijden.
Laten we een paar categorieën onderscheiden die zijn toe te lichten aan de hand van concrete voorbeelden.
Productfalen of veiligheidsproblemen
Denk aan Philips, maar ook aan Boeing (2019), waarbij door problemen met het 737 MAX-toestel meerdere ongelukken plaatsvonden. Het zorgde voor aanzienlijke beursverliezen en schade aan de reputatie van het bedrijf. Ondertussen is dit nog steeds niet opgelost.
Maar ook het Duitse Volkswagen. Het emissieschandaal is uiteindelijk ook een geval van productfalen. Ook al heeft dit ook wel veel weg van managementfalen.
Het komt vaak voor bij grote druk binnen de organisatie waardoor essentiële controleprocessen worden genegeerd. Denk ook aan Societe Generale, waar junior-traders ineens met miljarden aan de slag konden of Wells Fargo waar medewerkers ongevraagd rekeningen voor miljoenen klanten openden.
Managementfouten
Dit zijn slechte beslissingen door het management, zoals riskante overnames, slecht uitgevoerde expansieplannen, of een falende bedrijfsstrategie. Denk aan WeWork, maar ook bij Imtech, Ahold en Yahoo (niet Google kopen). Of Deliveroo, nog steeds een van de slechtste beursgangen in de UK. Al na 30 minuten op de eerste dag waren er zorgen over de waardering en de behandeling van werknemers.
Hoogmoed kan je ook wel onder deze categorie scharen. Zo had het management van Ahold rond 2000 daar last van. De Photoshop skills werden uit de kast gehaald om een mooie skyline achter de heren te plaatsen. Zelfs de man helemaal links op de foto heeft wat meer haar gekregen.
Overnamedebacles
Nauw verwant met de vorige categorie: de mislukte overnames, bijvoorbeeld vanwege onverantwoorde groeiplannen van het management. Denk aan Just Eat Takeaway (overname van het Amerikaanse Grubhub), maar ook het samengaan van Heinz met Kraft Foods (nu bekend als Kraft Heinz), ABN Amro & Fortis en SNS (met de overname van Property Finance). En Steinhoff de Zuid-Afrikaanse IKEA dat een overnamemachine was maar vooral ook een fraudepaleis.
Het is over het algemeen wel bekend dat de meeste overnames mislukken. Al zijn sommige bedrijven daar in gespecialiseerd, dit noemen we dan serial acquirers.
Grote juridische problemen
Denk weer aan Volkswagen, maar ook Glencore (2020), dat hoge boetes kreeg opgelegd vanwege corruptie en omkoping. Neem in dat kader ook SBM Offshore, van hetzelfde laken een pak. En ING met zijn witwasboete. Bedrijven die veelal op projectbasis werken hebben hier last van. Het is ook extreem complex om miljarden projecten goed te overzien. Helemaal omdat er zoveel verschillende partijen bij betrokken zijn.
Fraude of boekhoudschandalen
Fraude of boekhoudkundige malversaties zijn vaak een vast element in tal van debacles. Deze lijst is heel erg lang helaas. Misschien is dit ook wel het meest lastige beursdebacle om mee te leven. Het begint vaak bij winststuring en eindigt met het actief achterhouden van informatie ofwel maar dan onjuist informeren. Zoals gezegd, de lijst is lang. Het Duitse Wirecard is een recent voorbeeld, maar ook Carillion in de Verenigd Koninkrijk.
Om nog maar een paar bekende namen te noemen: Steinhoff in 2017, Imtech in 2015, Lehman Brothers in 2008, Parmalat in 2003 en Enron in 2001. Gaan we nog verder terug, dan ook World Online van Nina Brink.
Hoe herken je het?
Allereerst: dertig procent van de schilderijen in musea is niet gemaakt door de schilder op het bordje ernaast. De beste vervalsingen hangen aan de muur. Dat wil niet zeggen dat beleggers bij voorbaat kansloos zijn en alleen achteraf hun gelijk kunnen halen. Er zijn signalen op te pikken.
Zoals:
- Winststuring. Winstbegrippen en -bepaling laten behoorlijk wat ruimte over aan inschattingen van het management. Zeer optimistische vooruitzichten helpt hen de winstcijfers te masseren. Let op het verschil tussen winst en kasstroom. Wees waakzaam bij te stabiele winsten als de onderneming in turbulente omstandigheden zit.
- Kijk naar het management. Veel wisselingen of juist niet: dat is een teken. Een overheersende CEO bijvoorbeeld is een signaal dat er iets mis kan zijn met de checks and balances. Zo heeft de VEB eens een bestuurder zijn commissaris het woord zien ontnemen, waarna hij op vragen van aandeelhouders zijn eigen beloning ging uitleggen. Je hebt ook empire-bouwers (Ahold) of bestuurders die handelen uit rancune (Votron – Fortis) of de roem naar het hoofd hebben zien stijgen zoals een tal van bankiers maar ook Peter Bakker bij PostNL. Het kan een teken voor waakzaamheid zijn. Maar niet per definitie. Denk aan Elon Musk en meer van dergelijke paradijsvogels.
- Kijk naar opvallende veranderingen (vooral op nieuwsluwe momenten): In de zomer voor het uitbreken van het dieselschandaal bij Volkswagen meldde de autobouwer nogal summier dat de interne onderzoeksafdeling werd opgeheven. Bij de Britse bouwer Carillion bleek in het jaarverslag ineens de claw back-regeling verdwenen uit het beloningsbeleid. Deze regeling helpt om bonussen van bestuurders terug te vorderen in geval van fraude of boekhoudkundige ongerijmdheden.
- Zoals gezegd: van winst naar kasstromen. Veel winst maar weinig cash. Externe financiering aantrekken terwijl de onderneming er financieel goed voor staat en noodzaak ontbreekt. Of hoge overnamepremies voor slechte bedrijven. Een bekende uitspraak is ‘winst is een mening’, waarmee wordt bedoeld dat dit eenvoudig te ‘manipuleren’ is in de cijfers. Dat is veel lastiger met de vrije kasstroom. Bedrijven die het veel te bond maken, worden dan ook een target voor short sellers.
Toegegeven. Dit is niet gemakkelijk te zien en vraagt om numbercrunching. Veel analisten doen dat niet eens. Fraudes ontdekken ze zelden.
Shortsellers hebben een betere reputatie op dit vlak. Viceroy zag Steinhoff en Hindenburg Research kijken bij veel bedrijven naar ongerijmdheden. Zij hebben hun belang om ellende te vinden, maar ze hebben ook skin in the game. Dat maakt hun verhaal waard om rekening mee te houden.
Short selling
Eerst even kort wat het is. Short selling is een beleggingsstrategie waarmee je rendement wilt behalen op dalende koersen. Een belegger leent aandelen om deze direct weer te verkopen, in de verwachting dat de prijs daalt. De belegger koopt later de aandelen terug tegen een lagere prijs, geeft ze terug aan de lener, en maakt winst op het prijsverschil. In theorie is het verlies onbeperkt en de winst gemaximaliseerd op 100%. Een vrij scheve risico/rendement-verhouding waardoor dit af te raden is voor particuliere beleggers. Door deze scheve verhouding doen short sellers over het algemeen extreem goed hun huiswerk.
Wanneer ze een positie hebben ingenomen publiceren ze vaak een uitgebreid short rapport met wat er allemaal mis is met de onderneming. Gelijk hebben en gelijk krijgen is in de financiële markt totaal iets anders. Zo heeft het bijvoorbeeld bij het Duitse Wirecard bijna tien jaar geduurd voordat de fraude publiekelijk bekend werd en het aandeel naar nul ging. Bij elk groot beursdebacle zijn short sellers betrokken, dit zijn vaak degenen die al het gerommel naar de opervlakte brengen. Op een bepalende manier werkt deze groep verzuiverend.
Waarom doen bedrijven dit?
Erg goede vraag, waarom worden boekhoudingen gemanipuleerd? In meer dan 90% van de gevallen gebeurt dit om cijfers richting de targets te sturen die de bonussen bepalen. Bestuurders, die net als andere mensen streven naar maximale inkomsten, hebben baat bij betere cijfers. Deze zorgen namelijk direct voor hogere bonussen en vaak ook een hogere aandelenkoers. Vooral door beloningen in aandelen wordt een stijging in de koers extra aantrekkelijk voor bestuurders, die naast hun vaste salaris vaak ook een kortetermijnbonus of extra beloningen ontvangen.
“Show me the incentive and I'll show you the outcome.” — Charlie Munger
Daarnaast wordt manipulatie vaak ingezet om schendingen van afspraken met banken te verhullen. Het bekende bankconvenant, de voorwaarden van de lening, zou kunnen veranderen als de schuld bijvoorbeeld meer dan drie keer de EBITDA is. Wat begint als een kleine afwijking kan echter uitgroeien tot grootschalige fraude. Hierdoor kunnen kleine vormen van manipulatie al snel escaleren naar ernstige financiële misstanden, met alle gevolgen van dien.
Waar moet je op letten?
Er zijn een paar belangrijke regels om in gedachten te houden bij het beoordelen van jaarverslagen. Ten eerste wordt de winst- en verliesrekening vaak gezien als de grootste onzin in een jaarverslag, omdat deze cijfers niet altijd een realistisch beeld geven. Je bent vast wel bekend met de opmerking ‘winst is een mening’, daarom kijken de goede beleggers altijd naar de vrije kasstroom.
Daarnaast is een jaarverslag of balans slechts een momentopname van de laatste dag van het boekjaar, wat niet per se representatief is voor de algemene financiële situatie van een bedrijf. Verder worden acquisities vaak gebruikt om manipulatie te ondersteunen, waardoor de cijfers gunstiger lijken. Dit kan bijvoorbeeld door te veel good will op te nemen en dit later weer af te schrijven. Tot slot, als iets niet eenvoudig uit te leggen valt, is het vaak ook daadwerkelijk niet goed uit te leggen, wat een indicatie kan zijn van complexe of verdachte praktijken.
Beloningsbeleid
Het beloningsbeleid van het management moedigt mogelijk fraude aan doordat bonussen vaak gekoppeld zijn aan korte termijnresultaten zoals winstgroei of de aandelenkoers. Tegenwoordig worden bestuurders steeds meer in aandelen betaald, de salarisverhouding kan soms eenderde zijn.
Dit creëert een sterke financiële prikkel voor bestuurders om cijfers te manipuleren om hun eigen beloningen te maximaliseren. Aandelenopties en druk van aandeelhouders versterken deze drang naar snelle resultaten, terwijl gebrekkig toezicht het makkelijker maakt om fraude te plegen zonder directe consequenties. Zo leidt het beloningssysteem vaak tot een cultuur waarin manipulatie aantrekkelijker wordt.
Als belegger is het goed om naar het beloningsbeleid te kijken. Ligt die in lijn met alle stakeholders en zijn er doelen voor de lange termijn in op genomen?
PDT-kalender update
Twee afleveringen geleden hebben we de persoonlijke portfolio kalender in PDT gelanceerd. Onze stijl van productontwikkeling is om zo snel mogelijk een eerste werkende versie te maken en die dan te delen met alle klanten. Op deze manier krijgen we snel de juiste feedback om de feature beter te maken. De feedback is zoveel beter als users de functionaliteit zelf kunnen gebruiken.
De kalender hebben we flink uitgebreid. Onderstaande zes punten die het meest noemenswaardig zijn om te vermelden:
- Beleggersdag (ook wel Capital Market Day) is toegevoegd als los event;
- Er is een directe ondersteuning voor events van aandelen met ADR noteringen;
- Dividend betaaldag en ex-dividend voor ETF’s en fondsen is toegevoegd;
- Handelsupdate (ook wel bekend als Trading/Business update) zijn toegevoegd;
- Ondersteuning voor gesloten posities, zolang je ze in je portfolio hebt gehad;
- Grote economische events zoals werkgelegenheid en inflatiecijfers voor Europa en Amerika.
Handelsupdate
In Amerika moeten alle bedrijven elk kwartaal met cijfers komen. In Europa is de verplichting elk half jaar. Vandaag de dag komen Europese bedrijven daar niet altijd meer mee weg, beleggers verwachten elk kwartaal een update. Hierdoor zijn bedrijven met een trading/business update gekomen, in het Nederlands ook wel de handelsupdate genoemd. Geen uitgebreide cijfers maar een korte update over bijvoorbeeld de omzet, marges, EBITDA, winst per aandeel en/of specifieke bedrijfsgerelateerde KPI's.
Uit mijn portfolio is dat bijvoorbeeld Adyen, Flow Traders, FlatexDEGIRO en Just Eat Takeaway. Opvallend is dat ASR hier niet aan mee doet, al komt daar mogelijk volgend jaar verandering in. Elk bedrijf presenteert op haar beurt de belangrijkste cijfers die beleggers moeten weten. Zo is dat bij Adyen bijvoorbeeld de Processed Volume en Net Revenue. Verder geven ze aan wat de stand is van de drie belangrijkste business units en hoe de hiring verloopt. Allemaal informatie waar beleggers momenteel de aandacht op vestigingen bij Adyen.
Kalender types zelf instellen
We kunnen ons goed voorstellen dat je minder waarde hecht aan bepaalde events. Met duizenden beleggers, heb je ook meerdere meningen. Zo kan ik mij goed voorstellen dat je liever geen aandacht besteed aan economie en aandeelhoudersvergaderingen. Geen probleem, open de filter en zet dit type event uit. Op deze manier kan je een kalenderoverzicht creëren dat volledig bij jou past. We onthouden de instelling voor je.
/w=3840,quality=90,fit=scale-down)
Een van de meest gehoorde vragen is of we ook dividend events willen toevoegen van toekomstige schattingen. De meeste bedrijven die dividend uitbetalen doen dat per kwartaal in een herhalend patroon. Het liefst maken we dat onderscheidend met een kleurtje. We hebben jullie gehoord. We hebben de kalender update afgerond en zijn begonnen aan een paar prachtige dividend updates. We zullen dit dan ook verwerken in de kalender.
Portfolio
Transactie: Nee
Portfolio waarde: € 423.500
Volgende week gaan we het hebben over 'Reverse DCF'. Rest ons nog een ding: Investeer in je kennis! En beleg met beleid.
Word Vriend
Vind je het leuk om ons te steunen als onafhankelijke podcast, gebruik te maken en mee te denken met de Portfolio Dividend Tracker? Voor €6,25 per maand krijg je toegang. Zeven dagen gratis proberen!
► Doe mee met Jong Beleggen: PortfolioDividendTracker.com
Pim's portfolio
► Bekijk mijn volledige aandelen portfolio: Portfoliodividendtracker.com/jongbeleggen
JB updates op Instagram
► @JongBeleggen op Instagram: Instagram.com/jongbeleggen